20260225-兴证国际证券-鸣鸣很忙-01768.HK-量贩零食系列报告二——鸣鸣很忙深度_透视四重竞争壁垒_解码盈利弹性与扩张逻辑_35页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 公司评级 增持（首次） 报告日期 2026年02月25日 基础数据 02月24日收盘价(港元) 402.20 总市值(亿港元) 876.14 总股本(亿股) 2.18 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 # 相关研究 《【兴证海外消费】量贩零食系列报告一中场展望：从“跑马圈地”到“精耕细作”》 分析师：宋健 S0190518010002 BMV912 songjian@xyzq.com.cn 分析师：张悦 S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 zhangyue20@xyzq.com.cn 呜呜很忙(01768.HK) # 量贩零食系列报告二——鸣鸣很忙深度： # 透视四重竞争壁垒,解码盈利弹性与扩张逻辑 # 投资要点： - 作为量贩零食系列报告的第二篇，本篇报告将对鸣鸣很忙的竞争壁垒坚实程度及未来向哪里要增长空间等核心问题做更加深入的聚焦分析。 - 鸣鸣很忙的商业模式以规模化、标准化的加盟体系为扩张引擎，通过对供应链的极致重塑与数字化深度赋能，持续为消费者提供“结构性低价”购物选择，并以此为核心价值构建起强大的品牌心智与商业飞轮。公司的核心竞争力体现为四道环环相扣、彼此强化的竞争壁垒：1）强势门店网络：依托成熟加盟体系，公司已构筑起兼具广度与深度的全国性门店网络。截至2025年11月30日，公司门店总数达21041家；截至2025年9月30日，门店覆盖全国28省、1341个乡镇，位于县城乡镇的门店比例达 $59\%$ ；截至2024年12月31日，公司门店在中国所有县城中覆盖率约 $66\%$ 。2)供应链壁垒：公司通过“直连厂商”的扁平化采购和高效的仓配物流网络（截至2025年11月30日共55个数智化仓配中心），实现了对供应链成本与运营效率的极致控制，2025年前三季度存货周转天数低至13.4天，截至2024年12月31日，同类产品价格较传统商超低约 $25\%$ 。3）数字化壁垒：公司将数字化技术深度融入供应链全链路，对超2万家门店进行精细化管理。截至2025年9月30日，公司拥有中国休闲食饮零售品牌中规模最大的数字化团队，自主研发结合第三方解决方案嵌入，将数字化赋能贯穿于选品采购、仓储物流、终端运营、选址决策等多个核心环节。4）产品矩阵壁垒：公司紧跟前沿趋势，依托海量终端数据塑造精准市场洞察，构筑品类丰富、高质价比、高频迭代的动态产品矩阵，实现对市场需求的敏捷响应。截至2025年9月30日，公司已与超过2500家优质厂商建立合作，在库SKU达3997个，门店月均上新数百款产品，定制产品占比约 $34\%$ - 公司未来增长空间清晰，围绕市场拓展、产品结构优化和业态跃迁等方向，有望打开新的增长天花板。具体路径包括：1）拓市场：短期内西北等地区仍有门店加密空间，公司通过“先仓后店”供应链先行策略，加速西北供应链布局。2）产品结构优化：公司推进产品矩阵结构优化，不断改善盈利模型，带动毛利率结构性提升，最终驱动净利率“上台阶”。海量用户数据沉淀为爆品预测提供准确性支撑，合作定制化爆品的开发潜力已经过市场验证。3）摸索新业态：公司当前正积极探索以“零食 $+$ ”为核心的全新业态，推广“赵一鸣省钱超市”。通过构建“零食 $+$ 刚需”的融合业态，延续零食品类已有的高周转优势，并提供更加丰富的购物选择。省钱超市在传统零食的基础上，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非零食品类，这一新业态具备盈利提升潜力。 - 财务表现验证了公司商业模式的成功，盈利指标高速增长，供应链资金周转和风险管控能力卓越。1）盈利保持较快增长：2022-2024年收入复合增速达 $203\%$ ，2025前三季度收入达463.7亿元，同比增速达 $75.2\%$ ，经调整净利润18.1亿元，同比上升 $240.9\%$ 。2)加盟店收入为绝对支柱：2025年前三季度， 加盟店收入占总收入比重高达 $98.9\%$ 。通过持续扩大门店网络与提升供应链周转效率，将成本优势“让利”给加盟商，实现与加盟商利益的深度绑定。3）供应链资金管理能力卓越：高周转数字化供应链搭配成熟加盟管理体系，公司下游加盟店资金回笼效率高，2025年前三季度现金周期仅为4.3天，应付账款周转天数为9.6天，远低于传统零售商。公司凭借“超短账期+现款结算”模式与供应商构建共赢关系，从源头锁定成本优势。4)供应链与客户的集中度低：公司的供应商与客户集中度长期保持较低水平且稳步下降，构建出广泛的合作网络。5）单店：成熟门店展现稳健经营韧性，新店爬坡能力优秀，验证公司单店模型的可复制性与持续优化能力。 盈利预测及投资建议：看好公司作为量贩零食头部公司的增长潜力，未来几年公司盈利弹性有望逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。预计2025/2026/2027年，公司收入分别为634.8/816.8/965.7亿元，同比增速分别为 $61.3\%$ 、 $28.7\%$ 、 $18.2\%$ ；归母净利润分别为23.1/30.4/40.0亿元，同比增速分别为 $177.5\%$ 、 $31.6\%$ 、 $31.3\%$ 。我们选取同为量贩零食行业的万辰集团、零售赛道的永辉超市以及零食赛道的盐津铺子、卫龙美味作为可比公司。4家可比公司2026E的PE倍数分别为21.3、61.7、18.3、17.3，均值为29.7。而作为量贩零食行业头部公司，鸣鸣很忙的市场份额与门店规模显著领先于万辰集团等竞争对手，净利率处于上升通道，我们预计鸣鸣很忙2026E的PE倍数为25.3（对应2026年2月24日收盘价）。 风险提示：开店进度不及预期，运营管理风险，食品安全问题。（完整风险提示见报告正文） 主要财务指标 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 393.4 634.8 816.8 965.7 同比增长 282.1% 61.3% 28.7% 18.2% 归母净利润（亿元） 8.3 23.1 30.4 40.0 同比增长 283.4% 177.5% 31.6% 31.3% 基本EPS（元） 6.47 11.75 13.98 18.35 数据来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 Company Outperform Rating (Initiate) Report Date February 25, 2026 Basic Data Closing Price(HKD) 402.20 Total market value(Bn) 87.6 Total Shares (Mn) 218 # Related Report 《Bulk Snack Food Series Report 1 Midterm Outlook: From Rapid Expansion to Intensive Cultivation》 # Analyst: Song Jian S0190518010002 BMV912 songjian@xyzq.com.cn # Analyst: Zhang Yue S0190522080006 Note: Zhang Yue is not a registered person licensed by the Securities and Futures Commission of Hong Kong and is not permitted to carry out regulated activities in Hong Kong. zhangyue20@xyzq.com.cn # BUSY MING (01768.HK) # Bulk Snack Food Series Report II the In-depth Report on Busy Ming Group Co., Ltd. # Examining Four Core Competitive Edges, Analyzing the Earnings Potential and Expansion Logic # Investment Highlights: - As the second report in our Bulk Snack Food Series, this report provides an in-depth analysis of Busy Ming's competitive moat and its future growth drivers. - Busy Ming's business model relies on a large-scale, standardized franchise system as its expansion engine. Through in-depth supply chain optimization and digital empowerment, the company consistently delivers "structurally low prices" to consumers, forming a strong brand presence and a self-reinforcing flywheel effect. Its core competitiveness is built upon four interlocking and mutually reinforcing barriers: 1) Extensive store network: Leveraging a mature franchise system, Busy Ming has established a national store network with both breadth and depth. As of November 30, 2025, the company's total number of stores reached 21,041. As of September 30, 2025, its stores covered 28 provinces and 1,341 townships nationwide, with $59\%$ of stores located in county-level cities and townships. As of December 31, 2024, the store coverage rate in all counties in China was approximately $66\%$ .2) Supply chain advantage: Through a "direct sourcing" model and an efficient warehousing and logistics network (55 digital-intelligent warehousing and distribution centers as of November 30, 2025), Busy Ming has achieved exceptional cost control and operational efficiency. In the first three quarters of 2025, its inventory turnover days were as low as 13.4 days, while as of December 31, 2024, prices of comparable products were approximately $25\%$ lower than those in traditional supermarkets. 3) Digitalization leadership: The company deeply integrates digital technologies across the entire supply chain, enabling refined management of over 20,000 stores. As of September 30, 2025, Busy Ming had the largest digital team among China's snack and beverage retailers. By embedding a combination of in-house R&D with third-party solutions, digital empowerment runs through product selection, procurement, warehousing, logistics, store operations, and site selection. 4) Differentiated product portfolio: Closely tracking consumer trends and leveraging massive in-store data, Busy Ming has built a dynamic product portfolio characterized by variety, high value-for-money, and rapid iteration, enabling agile responses to market demand. As of September 30, 2025, the company had partnered with over 2,500 high-quality suppliers, with 3,997 SKUs in stock. It launches hundreds of new products monthly, and customized products account for approximately $34\%$ of its SKUs. - The company has clear visibility into future growth, with the potential to unlock new growth ceilings through market expansion, product mix optimization, and business format evolution. Key pathways include: 1) Market expansion: In the near term, there remains room for store density increase in regions such as Northwest China. The company is accelerating its supply chain buildout in the Northwest by adopting a "warehouse-first, store-second" strategy. 2) Product mix optimization: The company is continuously refining its product portfolio to enhance its profit model, driving structural gross margin improvement and ultimately lifting net profit margin to a higher level. Its vast repository of user data provides strong support for hit product prediction, and the potential for collaborative custom product development has been validated in the market. 3) New business form exploration: The company is actively exploring the innovative "Snacks+ business model and promoting the "Zhao Yiming Discount Supermarket". By building an integrated business form that combines snacks with daily necessities, it extends the high turnover advantages of its snack category while offering consumers a more diversified shopping experience. Building upon its traditional snack offerings, the Discount Supermarket introduces new non-snack categories including daily chemicals, trendy toys, bakery, freshly prepared food, and frozen products. This new business form demonstrates meaningful potential for profitability improvement. - Financial performance validates the success of the company's business model, characterized by rapid profit growth, exceptional supply chain capital efficiency, and robust risk control capabilities. 1) Sustained fast-profit growth: Revenue recorded a 2022–2024 CAGR of $203\%$ . In 2025's first three quarters, revenue reached RMB46.37 billion (+75.2% YoY), and adjusted net profit amounted to RMB1.81 billion (+240.9% YoY). 2) Franchise store revenue as the absolute pillar: In the first three quarters of 2025, revenue from franchise stores accounted for as high as $98.9\%$ of total revenue. By continuously expanding its store network and enhancing supply chain turnover efficiency, the company passes on cost advantages to franchisees, thereby achieving deep-seated alignment of interests with them. 3) Outstanding supply chain capital management: Leveraging a high-turnover digital supply chain and a mature franchise management system, the company enjoys efficient cash collection from downstream franchise stores. In the first three quarters of 2025, its cash conversion cycle stood at only 4.3 days, and accounts payable turnover days were 9.6 days—far lower than those of traditional retailers. Through an "ultra-short payment term + cash settlement" model, the company builds a win-win relationship with suppliers and locks in cost advantages at the source. 4) Low concentration of suppliers and customers: The company has maintained a consistently low and gradually declining concentration ratio for both suppliers and customers, building a broad cooperative network. 5) Store-level metrics: Mature stores demonstrate resilient operating performance, while newly opened stores exhibit a steep ramp-up curve—evidence of the replicability and continuous optimization capability of the company's single-store model. - Earnings Forecast and Investment Recommendation: We are positive about the Company's growth potential as a leading player in the snack food discounter sector, and expect its earnings flexibility to gradually release over the next few years. We assign an 'Outperform' rating with first-time coverage. We forecast the Company's revenue to reach RMB63.5bn / RMB81.7bn / RMB96.6bn in 2025/2026/2027, representing YoY growth of $61.3\% / 28.7\% / 18.2\%$ respectively; net profit attributable to shareholders is projected to be RMB2.31bn / RMB3.04bn / RMB4.00bn in 2025/2026/2027, representing YoY growth of $177.5\% / 31.6\% / 31.3\%$ respectively. We select Fujian Wanchen Food Group Co., Ltd., Yonghui Superstores Co., Ltd., as well as Yanker Shop Food Co., Ltd. and Weilong Delicious Global Holdings Ltd as peers. The 2026E PE multiples of four comparable companies are 21.3, 61.7, 18.3, 17.3, with a mean of 29.7. We estimate that Busy Ming's 2026E PE multiple would be 25.3 (based on the closing price of February 24, 2026). - Potential risks: Store expansion falling short of expectations, Operational and management risks, Food safety issues Key Financial Indicators FY 2024 2025E 2026E 2027E Revenue (CNY/Bn) 39.34 63.48 81.68 96.57 YoY 282.1% 61.3% 28.7% 18.2% Net Income Attributable to Shareholders (CNY/Bn) 0.83 2.31 3.04 4.00 YoY 283.4% 177.5% 31.6% 31.3% Basic EPS (CNY) 6.47 11.75 13.98 18.35 Source: ifind, Industrial Securities Research Institute # 目录 # 一、鸣鸣很忙商业模式及壁垒构建 7 （一）门店布局：成熟加盟模式快速推进“高密度+优点位”式门店布局，高流量支撑强议价能力 （二）供应链：直连厂商重塑扁平化供应链，领先仓储物流基础设施支撑高周转与成本控制 (三) 数字化: 全链路数字化赋能, 成本与效率极致优化 13 （四）产品策略：海量交易数据驱动的动态商品策略，打造响应敏捷的产品力 # 二、未来空间在哪里？ 17 （一）抢占优质点位，门店数量持续增长 17 （二）调整优化品类结构 20 （三）试水自有品牌 21 （四）商业模式的生态跃迁，摸索“零食+”新店型 24 # 三、财务分析 25 （一）盈利模式持续优化，收入与利润快速增长 25 （二）收入结构高度聚焦，加盟模式成熟 27 （三）供应链及资金管理能力卓越，构筑源头成本优势 27 （四）供应链风险分散，合作网络广泛 28 （五）单店分析 29 # 四、盈利预测及投资建议 30 # 五、风险提示 32 # 图目录 图1、鸣鸣很忙初期商业模式 图2、鸣鸣很忙智能驱动商业模型 7 图3、鸣鸣很忙旗下各品牌加盟店数量 8 图4、鸣鸣很忙旗下各品牌加盟商数量及带店率 8 图5、公司各品牌门店数及门店总数同比 9 图6、公司不同线级城市门店数及增速变化 9 图7、公司低线和高线城市门店数量及占比 10 图8、截至2025年9月30日公司门店覆盖省份 10 图9、鸣鸣很忙净增门店数变化 10 图10、万辰集团净增门店数变化 10 图11、鸣鸣很忙的供应链与传统零售模式的差异 11 图12、500ml经典款可口可乐各渠道价格（元） 11 图13、公司自营和第三方运营仓库数及面积变化 12 图14、2025年11月30日公司仓储物流数据 12 图15、公司仓储物流成本占收入比重 13 图16、鸣鸣很忙与部分连锁商超和零食零售商的存货周转天数对比…… 13 图17、鸣鸣很忙运输数智平台系统界面示意图 14 图18、鸣鸣很忙“AI巡检”项目获2025IDC“AI-就绪数字基础设施领军者”奖项 图19、公司定制和非定制SKU数量变化 16 图20、公司定制和非定制SKU的占比情况 16 图21、截至2025年9月30日公司门店覆盖省份 18 图22、截至2025年6月30日万辰门店覆盖省份 18 图23、截至2025年9月鸣鸣很忙全国各省的门店进驻情况 19 图24、鸣鸣很忙数智化仓配物流中心 19 图25、2026年1月万辰好想来全国仓储网络 19 图26、公司活跃会员数、活跃会员占比及复购率 22 图27、公司各品牌的GMV总额及同比增速变化 22 图28、公司收入及同比增速变化 25 图29、公司ROA及ROE变化 25 图30、公司毛利润及增速变化 26 图31、公司净利润及增速变化 26 图32、公司经调整净利润及增速变化 26 图33、公司净利率及经调整净利率变化 26 图34、公司向加盟店销售收入占比 27 图35、公司自营店销售收入及其他收入占比 27 图36、公司与传统零售商应付账款周转天数对比 28 图37、公司各项周转天数指标及现金周期变化 28 图38、公司供应商采购额占比情况 29 图39、公司客户收入占比情况 29 图40、公司及各品牌单店年GMV变化 30 图41、公司及各品牌单店年营收变化 30 # 表目录 表 1、鸣鸣很忙 7 大核心产品品类介绍 17 表 2、2024 年上半年、2024 年下半年和 2025 年上半年万辰集团西北地区门店数量(个)变化明细 表 3、2022-2025 年量贩零食行业重大并购、主要参与方与影响梳理……20 表 4、鸣鸣很忙 2025 年 2 月 17 日省钱战略发布会发布的 30 款自有产品、定价规格及核心亮点 ..... 23 表 5、公司按不同开业时间划分的各组别门店单店日均 GMV 变化……… 30 表 6、鸣鸣很忙核心盈利预测表 31 表 7、可比公司盈利预测与估值对比(2026 年 2 月 24 日) 32 量贩零食系列报告一《中场展望：从“跑马圈地”到“精耕细作”》中，我们对量贩零食行业的发展现状及未来趋势进行了讨论，并对行业一梯队公司鸣鸣很忙、万辰集团进行了详细的梳理对比。本篇报告将对鸣鸣很忙的竞争壁垒坚实程度及未来向哪里要增长空间等核心问题做更加深入的聚焦分析。 # 一、鸣鸣很忙商业模式及壁垒构建 我们将鸣鸣很忙的商业模式总结如下：早期其商业模式的核心，是对区域性的休闲零食分销体系的重塑——通过快速抢占优质点位，以“丰富的性价比零食选择”+“提供情绪价值的自由购物体验”吸聚流量，凭借规模效应在上游获得较大议价权，再通过进一步强化的性价比优势吸引更多流量，完成“飞轮效应”的闭环和持续滚动，商业模式成型。 其后，在不同地区复制该模式，并在“飞轮效应”的基础上，通过海量数据沉淀和先进的数字化基础设施，打磨出业内领先的智能化中台，将运营效率提升到极致，实现超高周转，并进一步赋能选品、配送等关键环节，完成全国化布局，与行业第二、第三梯队拉开差距。 图1、鸣鸣很忙初期商业模式 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 图2、鸣鸣很忙智能驱动商业模型 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 我们认为，公司主要在四个方面构建起坚实的竞争壁垒，巩固护城河，与行业的二、三梯队品牌持续拉开差距：成熟加盟体系加持的“量质兼备”的门店布局、扁平化超高周转供应链、全链路数字化技术赋能以及依托海量数据构建的精准动态商品策略。 # （一）门店布局：成熟加盟模式快速推进“高密度+优点位”式门店布局，高流量支撑强议价能力 鸣鸣很忙依靠成熟的加盟商体系实现门店网络的高速扩张。截至2025年9月30日，公司加盟店总数达19,494家，其中零食很忙和赵一鸣各设有8,407家和11,087家加盟店，2022-2024年公司加盟店总数年均增速约为 $175.2\%$ ，加盟经营模式构成了公司门店扩张的核心引擎。截至2025年9月30日，公司加盟商总数达9552个，其中零食很忙、赵一鸣和双品牌加盟商分别为3,941、5,761和150个，加盟商数量持续扩容彰显出公司门店模型的良好盈利能力及加盟管理体系的高成熟度对潜在加盟伙伴的持续吸引力。2023年底至2025年9月30日，公司加盟商平均带店率从1.9家提升至2.0家，其中赵一鸣加盟商带店率提升显著，从1.7家增长至1.9家。稳步攀升的带店率印证了加盟商对于鸣鸣很忙的品牌认可度及门店模型的乐观盈利预期，同时反映了标准成熟的加盟运营模式下，公司优质的盈利模型具有较好的可复制性，品牌在门店网络拓展方面具备强大的内生增长动能。 图3、鸣鸣很忙旗下各品牌加盟店数量 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图4、鸣鸣很忙旗下各品牌加盟商数量及带店率 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 “高密度”与“优点位”相结合的门店布局战略。公司在高势能区域，进行快速且精准的布局，实现对线下黄金铺位的快速抢占。公司“量质兼备”的门店网络，带来了显著的品牌曝光与触达效应，超级流量得以巩固，规模优势增强。对上游统一进行大批量、可预测的采购的能力，使公司在面对供应商时掌握了强大的议价权，获得了传统零食零售商难以企及的采购成本优势，构建了坚固的成本护城河。 依托业内领先的2万家门店网络，鸣鸣很忙构建起兼具广度与深度的全国性门店网络。根据公司官网披露，截至2025年11月30日，公司门店总数达到21041家，较二、三梯队品牌已取得显著的领先优势。布局上，公司门店拓张策略同时呈现广泛覆盖和深度下沉特征。截至2025年9月30日，公司的门店网络已覆盖全国28个省份。此外，通过精准把握下沉市场高价格敏感度人群画像、契合下沉市场高质价比消费需求，公司的门店网络已密集触达大部分二三线城市和乡镇地区，截至2025年9月30日，公司在低线城市和高线城市门店数量的比重分别为 $81.3\%$ 和 $18.7\%$ 。公司门店网络共计覆盖1341个乡镇，位于县城乡镇的门店比例达到 $59\%$ 。截至2024年12月31日，公司的门店网络在中国所有县城中覆盖率达到约 $66\%$ 。 图5、公司各品牌门店数及门店总数同比 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：赵一鸣从 2023 年底开始并表 图6、公司不同线级城市门店数及增速变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图7、公司低线和高线城市门店数量及占比 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：低线城市指二线、三线及三线以下城市，高线城市指一线及新一线城市 图8、截至2025年9月30日公司门店覆盖省份 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 先发布局有效占据核心商圈、高校周边及社区入口等稀缺优质点位，物理空间上构筑了一定的排他性壁垒，提高后来者的选址难度与扩张成本。凭借成熟加盟网络与先进自研数字化选址系统，公司高效识别并锁定核心商圈、高校周边、社区入口等高流量稀缺点位，实现快速布局。公司建立并维护更新着覆盖全国主要市场的点位库。截至2026年1月11日，该点位库储备着超过10,000个潜在点位。海量优质点位的积累储备有利于保障选址的有效性，巩固“量质兼备”的门店网络布局。随着最优质的点位资源被占据，其他竞争品牌若想进入同一区域，将面临选址范围收窄、租金成本攀升等多重阻碍，往往不得不转向核心区外围或次一级位置开设门店，从而在区位分布上形成明显的“挤出效应”，构建起高价值区域的持续性空间壁垒和市场控制力。 图9、鸣鸣很忙净增门店数变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2025Q3期间净增数指2025Q1-3净增数。 图10、万辰集团净增门店数变化 资料来源：万辰集团招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2025H1期间净增数指2025年1-6月净增数。 # （二）供应链：直连厂商重塑扁平化供应链，领先仓储物流基础设施支撑高周转与成本控制 建立“直连厂商”的扁平化供应链模式，消除中间层级，巩固低价优势。公司通过创新性的供应链重构，打破了传统快消流通领域“品牌商-多级经销商-零售商”的层层加价模式，凭借巨大的集采规模越过中间冗余环节，与源头工厂及大型品牌商直接合作，进行大规模直采。通过规模直采方式，公司得以将成本优势固化于产品结构与供应链体系之中，持续为终端消费者提供具有竞争力的“结构性低价”，构成了其产品吸引力的根本来源。截至2024年12月31日，基于对公司与超市渠道一篮子常见休闲食品饮料产品的价格对比分析，呜呜很忙同类产品的平均价格比线下超市渠道便宜约 $25\%$ ，规模集采和厂商直供模式带来的结构性低价优势显著。此外，根据黑蚁资本发布的调研数据，截至2025年4月29日，呜呜很忙门店中500ml经典款可口可乐标价2.3元/瓶，相比大型超市普遍售卖的3.2元/瓶定价低约 $30\%$ ，约为便利店渠道常见售价4.3元/瓶的一半。 图11、鸣鸣很忙的供应链与传统零售模式的差异 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图12、500ml经典款可口可乐各渠道价格（元） 资料来源：黑蚁资本，兴业证券经济与金融研究院整理*注：数据统计方法为网络及周边抽样（便利店价格选取上海地区），数据截至2025年4月29日 完善的仓储物流网络和基础设施是支撑公司供应链高周转与极致运营成本控制的基石。公司通过构建一张覆盖广泛、响应迅速的仓配物流网络，为其高效、低成本的运营模式提供了坚实保障： (1) 网络覆盖广泛与响应速度优异：公司的仓库网络规模持续快速扩张。截至 2024 年底、2025 年 6 月底及 2025 年 9 月底，其仓库总数分别达到 36 个、40 个和48个。其中，由第三方供应商运营的租赁仓库数量增长显著，从2024年底的11个增至2025年9月30日的25个，有力带动了整体仓配网络密度的提升。公司正积极采取轻资产扩张策略，加速实现仓储网络的全国化布局与区域渗透，持续强化其底层仓配物流基础设施。此外，根据抖音平台数据，截至2025年11月30日，公司已进一步建成由55个数智化仓配物流中心构成的综合性网络，总仓储占地面积扩大至120万平方米。该网络能够保障单仓300公里辐射半径内的门店货物在24小时内送达。持续迭代的物流基础设施保障了商品的新鲜度与补货的及时性，确保公司能够快速响应市场动态需求变化。 图13、公司自营和第三方运营仓库数及面积变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图14、2025年11月30日公司仓储物流数据 资料来源：抖音，兴业证券经济与金融研究院整理 (2) 优秀的成本控制水平：高效运转的物流网络与精益化的数字化管理相结合，使公司在仓储物流环节展现出卓越的成本控制成效。2023年、2024年及2025年前三季度，公司整体仓储及物流成本（含运输与仓储服务费）占总收入的比重分别为 $1.6\%$ 、 $1.7\%$ 和 $1.7\%$ 。 图15、公司仓储物流成本占收入比重 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图16、鸣鸣很忙与部分连锁商超和零食零售商的存货周转天数对比 资料来源：鸣鸣很忙招股书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：2023年鸣鸣很忙存货周转天数为16.0天，主要由于赵一鸣收购事项合并赵一鸣集团的存货，导致2023年底库存余额较高 (3)远超传统零售业态的库存周转效率：与大型连锁商超和传统零食零售业态相比，公司在库存周转效率上显著领先。2022年、2024年及2025年前三季度，公司存货周转天数分别仅为11.5天、11.6天和13.4天。2025年前三季度，公司存货周转天数为13.4天，大型连锁商超代表永辉超市和沃尔玛分别为43.2天和42.5天，零食零售商代表来伊份和三只松鼠分别为43.2天和71.6天。这印证了鸣鸣很忙的供应链体系所具备的高周转与高时效核心优势。这一卓越表现，是公司通过重塑扁平化精简的供应链体系、构建广覆盖高响应的仓配网络，叠加全环节数字化升级共同驱动的结果。 # （三）数字化：全链路数字化赋能，成本与效率极致优化 鸣鸣很忙将数字化技术深度植入供应链全链路，对运营效率进行极致优化。截至2025年9月30日，公司已组建中国休闲食品饮料零售品牌中规模最大的数字化团队，通过自主研发与整合第三方智慧解决方案，将数字化赋能贯穿于选品采购、仓储物流、门店运营、选址决策等核心环节： (1) 选品采购: 公司通过自研 “全民选品” 小程序, 构建了一个开放式的产品发现机制, 有效动员内部选品团队与广大加盟商参与前期筛选, 结合图像识别与数据库动态比对与评估, 提升了潜在爆款商品的发掘成功率和决策效率, 使加盟商、门店人员及选品团队能够及时反馈并精准评估市场需求, 大幅提升选品效率。该 工具与公司成熟的“初选—试吃—试卖—推广”标准化决策机制相结合，支撑月均数百款新品的快速上新，精准匹配动态变化的市场需求。同时，公司通过数字化供应商管理（SRM）系统与订单管理系统，实现了对供应商全维度的绩效评估以及从订单生成到结算付款的全流程自动化，强化了供应链的协同性与稳定性，更通过数据驱动的需求预测，实现了精准采购与库存水平的动态平衡。 (2) 仓储物流：公司通过部署数字化仓储运输管理系统，实现了库存实时监控、订单自动生成及物流全程可追溯，提升了仓配效率与稳定性，支撑了万店规模的日常运营。仓库管理系统（WMS）精准进行库存追踪、优化订单履行，保障了库存准确性与交付及时性，提升了仓储空间利用率与分拣操作效率。运输管理系统（TMS）强化运输过程的控制与承运商的绩效管理，优化调度效率并降低了物流成本，保障到货准确率与交付时效。通过WMS与TMS系统的高效协同，公司得以实现库存的精准定位、实时追踪与仓储空间的最优利用。两套系统的深度耦合，共同压降了仓储物流环节的综合运营成本。 图17、鸣鸣很忙运输数智平台系统界面示意图 资料来源：鸣鸣很忙官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图18、鸣鸣很忙“AI巡检”项目获2025IDC“AI-就绪数字基础设施领军者”奖项 资料来源：鸣鸣很忙官网，兴业证券经济与金融研究院整理 (3) 门店运营：鸣鸣很忙是业内率先自主研发“智能零售中台系统”与“智能化远程巡店系统”的公司之一。智能零售中台扮演着“决策大脑”与“神经中枢”的关键角色，该系统能够分析门店层级的销售记录与趋势，并基于历史数据通过算法预测消费者需求变化，进而为门店的库存补货提供智能建议，助力门店维持最佳库存水平。下游庞大门店网络所产生的海量实时数据，为算法引擎提供了持续的“训练土壤”，使其得以产出精准决策，又进一步促进门店销售提升，构成一个自我强化的正向增长飞轮。此外，数字化远程巡店工具通过视频流分析与算法模型，以标准化、自动化的方式替代了大量高成本的人力巡检，进一步降低了 运营管理成本。2025年9月5日，公司的“AI巡检系统”荣获2025年IDC中国未来企业大奖“AI-就绪数字基础设施领军者”奖项，标志着公司数字化能力获得权威机构的认可。此外，凭借智能收银系统和图像识别技术，公司在门店端实现了散装商品的自动识别与称重，增强了运营效率与准确性。此外，鸣鸣很忙自研内部管理应用APP“鸣鸣门店管家”，整合多个核心业务模块，实现对加盟业务从启动到开业的全流程、一站式数字化管控。 （4）选址决策：公司自研数字化选址工具，能够综合评估目标区域的人口密度、消费水平、竞争格局等多维数据，将选址决策从依赖“经验与眼力”的传统模式，升级为基于大数据与算法的科学规划流程，显著提高了新店成功率和网络布局效率。截至2026年1月11日，公司自研选址工具中的点位库积累超过10,000个潜在点位。相较于鸣鸣很忙的全数字化选址流程，部分二、三梯队量贩零食品牌仍存在阶段性差距。 # （四）产品策略：海量交易数据驱动的动态商品策略，打造响应敏捷的产品力 紧跟前沿市场趋势和用户需求，依托庞大门店网络生成的海量数据塑造精准市场洞见，打造品类丰富、高质价比、高频迭代的产品矩阵： (1) 对接全国优质供应厂商资源，为终端商品品质保障保驾护航：鸣鸣很忙对接全国优质供应商资源，通过标准化选品机制、数字化整合供应链及大规模集采，为广大终端消费者带来高质价比的商品。公司坚持与各品类优秀厂商合作的理念，合作厂商普遍拥有充足产能、较强定制产品开发能力，同上游优质厂商的合作为终端品质管控保驾护航。截至2025年9月30日，公司已与超过2500家厂商建立合作关系，入围《2024胡润中国食品行业百强榜》的企业中约 $50\%$ 为公司合作伙伴。 （2）SKU高度丰富且持续扩充，定制商品比例上升显著：公司在库及单店SKU品类丰富多样，根据FoodTALKs数据，公司和传统超市之间的商品重合率只有 $20\%$ 且产品丰富程度远超传统渠道。截至2025年9月30日，公司在库SKU总数已达3997个，相比2024年底实现 $18.3\%$ 的增长，单店平均SKU数量不低于1800款，约为同等规模超市休闲食品饮料产品平均SKU数量的2倍。 “围绕用户需求的精选与定制”是公司长期以来的产品开发理念，公司凭借海量数据积累了对消费者喜好、购买行为、口味变化等方面的深刻洞察，以广大消费者需求为原点，与厂商合作定制化开发产品。截至2025年9月30日，所有产品SKU中厂商合作定制产品占比已达约 $34\%$ 。此外，产品包装规格上，公司策略性合作定制小包装产品并提供散装称重产品，截至2025年9月30日，约 $38\%$ 的产品采用散装称重形式，大幅降低了消费者的尝鲜成本，为消费者带来更新更好的购物体验。 图19、公司定制和非定制SKU数量变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：定制和非定制SKU数根据招股书披露的在库SKU总数及定制比例计算得到 图20、公司定制和非定制SKU的占比情况 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：数据截至 2025 年 9 月 30 日 (3) 高频上新迭代、紧跟市场动态的商品调整策略：成熟的标准化决策机制、专业的选品团队实时分析洞察及“全民选品”数字化工具的加持，促使公司实现门店产品组合的精准、快速动态调整。截至2025年9月30日，公司每月平均上新数百款产品，持续为消费者带来新鲜、惊喜的产品体验。公司于2024年精准捕获到消费者对于麻酱类口味的偏好，与厂商合作开发了“麻酱味素毛肚”，市场反响热烈，2024年销量超过1.0亿件，2025年1-9月销量超过9.6亿件，这一选品案例的成功反映了公司具备出色的市场洞察分析和精准的商品迭代判断力。“小步快跑、快速试错”的商品运营策略，使其产品矩阵始终紧跟甚至引领消费潮流，持续满足并激发消费者的新鲜感与购买欲，完成了从“成本领先”到“产品领先”的价值升级，构建了深层次的客户黏性，提升复购。 表1、鸣鸣很忙7大核心产品品类介绍 产品类别 售价范围及描述 烘焙食品 提供口味不同及馅料多样的冷加工和热加工面包、蛋糕、糕点。售价一般介乎约每件人民币1.0-49.6元，或约每斤人民币0.4-29.6元（对散装称重产品而言）。 饼干 提供种类繁多、口味不一的饼干产品，比如威化饼干、巧克力夹心饼干、软曲奇、酥脆休闲食品和咸味薄脆饼干。售价介乎约每件人民币2.9-49.6元，或约每斤人民币1.4元-8.6元（对散装称重产品而言）。 坚果及籽类 提供多种调味和原味坚果，比如葵花籽和花生。售价一般介乎约每件人民币3.9-59.8元，或约每斤人民币1.8-71.2元（对散装称重产品而言）。 休闲膨化食品和速食 提供多种口味的休闲膨化食品，比如薯片，以及快餐产品，比如方便面。售价一般介乎约每件人民币1.0-35.8元，或约每斤人民币2.2-11.4元（对散装称重产品而言）。 休闲熟食食品 提供多种口味的休闲熟食食品，比如肉干休闲食品、海鲜休闲食品及经加工蔬菜休闲食品。售价通常介乎约每件人民币4.5-59.8元，或约每斤人民币1.4-59.2元（对散装称重产品而言）。 糖果、巧克力和蜜饯 涵盖硬糖和软糖、果冻、巧克力棒和水果蜜饯等各式产品。售价一般介乎约每件人民币0.7-68.0元，或约每斤人民币0.4-22.2元（对散装称重产品而言）。 饮料 涵盖种类繁多，比如牛奶、速溶饮料、软饮和水。公司的饮料产品与休闲食品系列相互补充，为消费者提供一站式购物体验，进一步提升了顾客满意度。售价一般介乎约每件人民币0.8-8.8元。 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 鸣鸣很忙的商业模式核心，是以规模化、标准化的加盟体系为扩张引擎，通过对供应链的极致重塑与数字化深度赋能，持续为终端消费者提供“结构性低价”购物选择，并以此为核心价值构建起强大的品牌心智与商业飞轮。公司的核心竞争力并非依赖于单一环节的优势，而是源自“前端网络-中台系统-后端供应链”深度融合、协同增效的立体化壁垒矩阵，具体体现为：（1）门店网络壁垒：凭借成熟加盟体系实现“高密度+优点位”的精准快速布局，形成了线下网络的广覆盖与强排他性；（2）供应链壁垒：通过“直连厂商”的扁平化供应链与高效的仓配物流网络，构筑了成本与效率的双重优势；（3）数字化壁垒：借助全链路数字化技术，将运营效率优化至极致，实现了对万店规模精细化管理的赋能；（4）产品力壁垒：依托海量交易数据驱动的动态商品策略，打造了高频迭代、精准响应市场需求的产品力。上述四大壁垒环环相扣、彼此强化，使公司具备了持续领先的坚实基础与深厚的护城河，巩固了公司的龙头地位。 # 二、未来空间在哪里？ # （一）抢占优质点位，门店数量持续增长 量贩行业头部双雄大力加码门店网络密度、抢占优质点位。门店增速上，2023年底、2024年底及2025年9月30日，呜呜很忙的门店总数同比增速分别为 $246.2\%$ 、 $118.6\%$ 和 $59.8\%$ ，万辰集团增速则分别为 $1937.1\%$ 、 $200.4\%$ 和 $131.5\%$ （2023年超高增速主要受低基数影响）。 西北地区仍有门店网络扩张潜力，公司通过“先仓后店”供应链先行策略，加速西北供应链布局，兰州为头部品牌重点布局的“核心区”，积极推进仓配物流建设，为后续区域内门店网络加密和大规模运营夯实仓配基础。以兰州为核心区域进行西北仓配布局，可以充分发挥其地处西北区域中心的地理区位优势，向西辐射青海、新疆、西藏，向东辐射陕西、宁夏，便于实现对西北全域门店的高效物流覆盖。 鸣鸣很忙2024年9月启用兰州集配仓，面积超15,000平方米，有望提升公司在西北地区的物流履约效率与稳定性。万辰好想来的西北仓储中心于2024年10月正式投用，占地面积约14,321.8平方米，实际使用面积8,778.8平方米，设有1,506个拣货位与6,240个存储位，峰值存储能力可达60万件。两家头部企业在2024年底前已基本完成在西北关键区域的大型仓储节点布局，未来鸣鸣很忙和万辰有望依托兰州供应链大本营，逐步加密西北区域门店网络。 图21、截至 2025 年 9 月 30 日公司门店覆盖省份 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图22、截至2025年6月30日万辰门店覆盖省份 资料来源：万辰集团招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 表2、2024年上半年、2024年下半年和2025年上半年万辰集团西北地区门店数量（个）变化明细 时间段 期初门店数 新增门店数 减少门店数 期末门店数 半年期增速 2024H1 73 115 4 184 152.1% 2024H2 184 439 9 614 233.7% 2025H1 614 86 2 698 13.7% 资料来源：万辰集团财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图23、截至 2025 年 9 月鸣鸣很忙全国各省的门店进驻情况 资料来源：赵一鸣加盟之家小程序，兴业证券经济与金融研究院整理 图24、鸣鸣很忙数智化仓配物流中心 截至2025年11月30日统计 资料来源：抖音，兴业证券经济与金融研究院整理 图25、2026年1月万辰好想来全国仓储网络 资料来源：好想来品牌加盟小程序，兴业证券经济与金融研究院整理 表3、2022-2025年量贩零食行业重大并购、主要参与方与影响梳理 时间 发起方 相关方 事件描述 影响 2022年8月 万辰集团 陆小馋 收购量贩零食品牌“陆小馋” 标志着万辰集团正式开启布局量贩零食赛道 2022年11月-2023年1月 万辰集团 好想来、来优品 收购“好想来”和“来优品” 万辰快速整合区域优势品牌，加速规模化扩张 2023年5月 万辰集团 吖嘀吖嘀 收购“吖嘀吖嘀” 万辰持续扩大其在量贩零食领域的品牌矩阵 2023年8月 爱零食 恐龙和泰迪 控股成都连锁零食品牌“恐龙和泰迪” 爱零食迅速成为四川省第二大量贩零食品牌 2023年8月 零食很忙 恰货铺子 战略投资恰货铺子数千万元 资金与资源双赋能，零食很忙加速拓展全国市场 2023年9月 爱零食 胡卫红 收购贵州量贩零食品牌“胡卫红” 进一步巩固爱零食在西南地区的市场布局 2023年9月 万辰集团 好想来、陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人 旗下四大品牌合并为“好想来品牌零食”；以867.75万元收购宁波博全及旗下“老婆大人” 推动万辰迅速跻身行业头部企业行列；借鉴老婆大人成熟零售经验，强化产业链协同 2023年10月 爱零食 零食泡泡 控股陕西品牌“零食泡泡” 爱零食进一步拓展西北市场布局 2023年11月 零食很忙 赵一鸣零食 宣布与“赵一鸣零食”合并为“呜呜很忙” 两大头部品牌合并，加速行业洗牌与市场格局重塑 2024年10月 三只松鼠 爱零食 宣布拟以不超过2亿元收购湖南爱零食，但最终未能就部分核心条款达成一致，收购事项终止。 虽未达成，但反映出头部品牌积极通过资本手段整合线下量贩渠道的战略意图 2025年8月 万辰集团 南京万优（好想来品牌运营商） 万辰以13.79亿元购买南京万优49%股权，对南京万优的持股比例提升至75.01% 整合优质资产，强化对旗下量贩零食业务的控制力，巩固了万辰作为行业头部企业的市场地位。 资料来源：DoNews，时代财经，全食在线公众号，证券时报，维科号，观潮新消费，新浪财经，新京报，36氪，FoodTALKs，兴业证券经济与金融研究院整理 # （二）调整优化品类结构 鸣鸣很忙有望通过调整优化品类结构，推动毛利率改善。公司可能采取的措施包括： # （1）渐进式优化产品矩阵：在稳定客流与提升盈利间审慎平衡 通过逐步、适度地调整低毛利产品的占比，为高毛利产品释放更多发展空间，探索公司整体盈利结构的持续改善。低毛利品虽对维持门店客流具有积极作用，但也对整体盈利水平形成一定制约。考虑到量贩零食赛道竞争激烈，我们认为公司仍可能维持一定比例的低毛利产品，以稳固客流基础。产品结构的优化调整或将 以审慎、渐进的方式展开，遵循“小步慢走”的节奏，在保障客流基本盘稳定的前提下，逐步推进盈利模型的优化与升级。 # (2) 双重路径 一方面，长期来看，呜呜很忙有望系统性赋能上游厂商，推动其产品力与品质向更高层次迈进。另一方面，量贩零食头部公司的利润提升潜力，亦取决于其在上游供应链的议价成果及合作模式的持续优化，有向上游争取更大利润空间的可能。 # （三）试水自有品牌 公司2025年开始试水自有品牌，其或成为未来塑造品牌差异化的抓手之一。2025年2月17日鸣鸣很忙开始推出自有品牌产品，目前已推出“红标”与“金标”两大系列：红标系列主打极致质价比，如1.9元600ml的无糖乌龙茶；金标系列主打品质升级与原料严选，如9.9元50g的拇指风干牛肉。公司当前自有品牌占比有限，但自有品牌利润潜力较大。黑蚁资本数据显示，零售商自有品牌的毛利率一般在 $50\%$ 左右，通常高于所售第三方品牌的毛利率（ $20\% - 30\%$ 左右）。根据21世纪经济报，全球零售巨头沃尔玛每年约 $30\%$ 的销售额、 $50\%$ 以上的利润来源于其自有品牌。 庞大会员规模和高品牌忠诚度，奠定客群基础：除了快速扩张和广泛布局门店网络外，公司现已构建了规模庞大、品牌黏性较强的会员社群基础。截至2024年12月31日、2025年6月30日及2025年9月30日，公司会员总数分别为1.2亿、1.5亿与1.8亿，其中活跃会员占比分别高达 $86\%$ 、 $71\%$ 和 $75\%$ 。2023年至2025年前九个月，会员复购率平均值维持在约 $77\%$ 左右，表明通过高质价比且高频迭代的产品组合、丰富多样的创新品牌营销活动和成熟的会员管理维系体系，公司已培养出较高的消费者品牌忠诚度。品牌认可度高、客群基础庞大、会员黏性高等多重因素叠加，为公司提升自有品牌占比提供强大支撑。 图26、公司活跃会员数、活跃会员占比及复购率 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：活跃会员指同期至少下单一次的注册会员人数，活跃会员占比=活跃会员数/会员总数 图27、公司各品牌的GMV总额及同比增速变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：2023年赵一鸣GMV总额为收购后单月数据，低基数效应影响导致增速较高 同时，海量用户数据沉淀为爆品预测提供准确性支撑，合作定制化爆品开发潜力已经过市场验证：通过精准捕获到消费者对于麻酱类风味的偏好，公司联合盐津铺子合作开发了“麻酱味素毛肚”，获得了较为积极的市场反响，2025年1-9月销量达9.6亿件。“麻酱味素毛肚”这一成功爆品案例初步验证了公司具备优越的“数据洞察 $\rightarrow$ 爆品预测 $\rightarrow$ 联合研发”能力，有助于自有品牌成功培育。 自有品牌有望进一步重塑价值链的利润分配，若未来能够稳步提升自有品牌的占比，公司的综合毛利率水平有望获得结构性优化，获取更大的定价灵活性与利润安全垫，从而在激烈的行业竞争中，构建起更深厚的盈利护城河，有望推动利润率“上台阶”。 表4、鸣鸣很忙 2025 年 2 月 17 日省钱战略发布会发布的 30 款自有产品、定价规格及核心亮点 品类 名称 标价及规格 核心亮点 肉食类 拇指风干牛肉 9.9元/袋 精选牛后腿肉,0添加色素防腐剂 澳洲安格斯牛排脆 9.9元/袋、39.8元/单桶、99.0元/三桶(会员价) 整块原切澳洲安格斯牛肉,配料仅有牛肉和盐 原切猪肉脯 5.9元/袋 整块原切猪腿瘦肉,烘烤16小时以上 玉米球 2.5元/包 新西兰进口黄油与优质玉米,非油炸热量更低 休闲零食 脆脆海苔 9.9元/包 优选韩国鲜嫩紫菜,原料仅有紫菜、菜籽油、芝麻油、盐 甜脆玉米棒 19.8元/袋 精选云南高原双色玉米,24小时内加工锁鲜 桃酥 9.9元/盒 优选材料,传统工艺 牛奶鲜奶 全脂纯牛奶提装 29.8元/箱 100%选用荷斯坦奶牛生牛乳,平价好奶,丝滑香浓 高钙鲜牛奶 9.9元/瓶 100%荷斯坦奶牛生牛乳制成,巴氏杀菌工艺,保留原生好营养 老冰棒 3.9元/10支 20年前的价格,吃老冰棒 冰激凌 小布丁 4.9元/10根 浓郁奶香,童年味道,比童年价格更便宜 一个大鸡腿冰淇淋 3.9元/根 大鸡腿造型冰淇淋,丝滑牛奶冰淇淋+酥脆巧克力外皮 无糖乌龙茶 1.9元/瓶 添加特级水仙乌龙茶,0糖0卡,用矿泉水的价格喝好茶 饮品 无糖茉莉花茶 1.9元/瓶 甄选优质烘青茉莉花茶,0糖0卡,用矿泉水的价格喝好茶 苏打汽水 白桃味/柠檬味 9.9元/6瓶 0糖0脂0卡,气泡充足、劲爽无比 锁鲜30天德式小麦鲜啤 12.5元/瓶 30天小罐慢发酵,鲜活酵母、鲜活风味 精酿全麦拉格啤酒 12.5元/瓶 30天小罐慢发酵,鲜活酵母、鲜活风味 酒类 原浆精酿德式小麦啤酒 2.9元/罐 原浆精酿、德式小麦啤酒,100%全麦精酿,口感醇厚回味悠长 原浆精酿皮尔森啤酒 2.9元/罐 0糖0脂精酿,畅饮轻负担,皮尔森酿造工艺 浓香型52°白酒 9.9元/瓶 5种纯粮食酿造、国标优级浓香型 手作纸皮烧卖 4.9元/4只 皮薄0.1厘米,大块好料看得见 手工老面鲜肉小笼包 5.9元/8只 更鲜美,选用冷鲜肉而非冻肉做馅;更好吃,纯手工包制,鲜美多汁 手作纸皮韭菜盒子 5.9元/3只 皮厚不到传统锅贴一半,馅料占比64%,好锅贴6成馅 冻品系列 手工老面香菇青菜大包 6.9元/4只 12小时传统老面发酵,面皮松软劲道,馅料清新爽口 牛乳小馒头 4.9元/4只 口感如云朵,蓬松柔软,牛乳和面,浓浓奶香 手工老面鲜葱花卷 4.9元/4只 手工卷制,层层有葱香,12小时传统老面发酵 猪肉包 3.9元/4只 馅料猪肉含量≥70%,不添加大豆蛋白 除菌香氛洗衣液2kg 9.9元/瓶 有效去污活性物≥国标15%,72小时留香,不含荧光剂、磷 生活日化 纸巾(抽纸) 9.9元/提 100%原生木浆,4层超韧,不含荧光剂、增白剂 花瓣沐浴露 9.9元/瓶 天然植物配方,内含真实花瓣 资料来源：小红书公司官方账号，兴业证券经济与金融研究院整理 # （四）商业模式的生态跃迁，摸索“零食+”新店型 鸣鸣当前正积极探索以“零食+”为核心的业态升级，推广“赵一鸣省钱超市”。通过此番模式创新与生态构建，公司有望打破当前同质化竞争，对竞争壁垒进行升维，构建覆盖“休闲零食+家庭刚需”的本地化消费微生态。 # (1)“赵一鸣省钱超市”业态优势分析 构建“零食+刚需”的融合业态，实现了从单一零食店向一站式折扣超市的升级。其在传统零食的基础上，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非零食品类，显著拓宽了商品覆盖范围。省钱超市业态的品类优化逻辑实现了从“量变”到“质变”的跃迁：传统零食店优化局限于零食品类内部结构调整，而省钱超市则以零食品类为核心，延伸至日用必需品与家庭消费品，完成了从“单一品类内部调整”到“多品类结构重组”的关键跨越。 延续高周转运营逻辑，通过精选高频消费商品与优化品类结构，维持了整体可观的周转效率。品类结构上，非零食品类SKU占比约 $30\%$ ，而零食品类SKU仍占据 $70\%$ 的主导地位，后者已有的高周转效率能够带动门店整体周转表现。选品上，赵一鸣省钱超市引入日化等高频刚需类生活消费品，有效提升客单价和客流进店频次。 具备长期盈利提升潜力。毛利率方面，鲜食类（烤肠等）毛利率达 $35 - 38\%$ ，潮玩卡牌类毛利率可达 $38\%$ 。根据股市调研公众号，以浙江嘉兴一个200平米的社区店为例，目前该省钱超市的单店毛利率约为 $22\%$ ，高于传统零食量贩店毛利率水平。 # (2) 省钱超市新业态的风险及挑战 投资与选址门槛提升：省钱超市业态因店面面积扩大，对加盟商资金实力与选址能力提出了更高要求。该业态属于大店模型，对铺位面积与位置要求更高，增加了选址难度；对加盟商的资金充裕度及回本周期承受能力提出更高要求。 运营复杂度增加：品类扩张提升了终端管理难度，并对供应链能力形成新的挑战。与传统零食店品类相对单一、便于统一管理有所不同，省钱超市新增的众多品类 对终端管控、人员培训及巡店督导提出了更高要求。同时，短保食品对物流配送时效与半径提出了更严格的标准。 “全品类折扣超市”赛道竞争日趋激烈：行业主要品牌正纷纷通过跨品类延伸切入折扣超市这一新场景，探索更高的坪效空间。呜呜很忙推出“赵一鸣3.0省钱超市”，万辰集团推出“来优品省钱超市”，零食有鸣亦开设“批发超市”，行业在省钱超市业态布局上已进入新一轮跑马圈地阶段。由于优质点位资源日益稀缺，未来获取黄金店址的竞争激烈程度将有所加剧。此外，当前该业态门店规模仍相对有限，对上游供应商的总体采购规模尚小，未来仍需通过扩大门店网络、形成规模效应等方式，获取更显著的采购成本优势。 # 三、财务分析 # （一）盈利模式持续优化，收入与利润快速增长 公司收入增速较快。2022年至2024年，公司收入从42.9亿元快速攀升至393.4亿元，年均复合增速达 $203\%$ ；2025年前九个月，公司收入达到463.7亿元，同比增速为 $75.2\%$ 。 图28、公司收入及同比增速变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图29、公司ROA及ROE变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利方面，公司各项利润及利润率指标持续上升。2024年及2025年前三季度，毛利润分别为30.0亿元及45.1亿元，增速分别为 $288.3\%$ 和 $137.4\%$ ，毛利率分别达 $7.6\%$ 及 $9.7\%$ 。2024年及2025年前三季度，净利润分别为8.3亿元及15.6亿元，同比增速分别达 $281.2\%$ 及 $218.8\%$ 。经调整净利润分别为9.1亿元和18.1 亿元，同比增速分别达 $288.7\%$ 和 $240.9\%$ ，经调整净利率分别为 $2.3\%$ 和 $3.9\%$ 。 公司盈利指标的提升受多方面驱动：一方面是规模效应的持续释放叠加产品结构持续优化、高毛利品比重上升；另一方面，新业态引入多元化、高毛利的非零食品类，为公司打开新的盈利增长空间。 公司ROA与ROE提升显著，2024年分别为 $9.8\%$ 和 $16.1\%$ ，2025年前三季度分别提升至 $14.4\%$ 和 $24.1\%$ 。 图30、公司毛利润及增速变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图31、公司净利润及增速变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图32、公司经调整净利润及增速变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图33、公司净利率及经调整净利率变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 # （二）收入结构高度聚焦，加盟模式成熟 公司的收入结构高度聚焦，构建了以加盟店销售收入为绝对支柱的独特模式。公司收入来源包括向加盟店销售产品的收入、自营店销售产品的收入，以及其他收入（含加盟费、运营服务费及管理费）三部分。 其中，加盟店销售收入占据绝对主导地位。2024年和2025年前三季度，该部分收入占总收入的比重分别高达 $98.8\%$ 和 $98.9\%$ 。相比之下，自营店及其他收入来源的贡献极低：在上述两个时段，自营店收入占比仅为 $0.7\%$ 和 $0.4\%$ ，其他收入占比仅为 $0.5\%$ 和 $0.7\%$ 。公司打破了“品牌方依赖加盟费”的传统加盟模式，通过持续扩大门店网络规模与提升供应链周转效率，将成本优势带来的利好与加盟商共享，使公司利益与加盟商利益深度绑定。 图34、公司向加盟店销售收入占比 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图35、公司自营店销售收入及其他收入占比 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 # （三）供应链及资金管理能力卓越，构筑源头成本优势 公司拥有卓越的供应链及资金管理能力。得益于强大的数字化技术支撑高周转供应链体系，2024年及2025年前三季度，公司存货周转天数始终维持在低位，分别为11.6天和13.4天。公司采用加盟模式扩张，实行终端强管控，加盟商在统一监督下报货付款效率高，实现了下游资金的快速回笼，2024年及2025年前三季度，公司应收账款周转天数分别低至1.0天和0.5天。凭借近乎即时的应收账款回收效率等，2024年至2025年前三季度，公司现金循环周期极致压缩到2.0天、4.3天。 “超短账期+现款结算”模式利好供应商，从采购源头锁定成本优势。公司2025年前三季度的应付账款周转天数仅为9.6天，而同期传统零售商的代表永辉超市、家家悦的应付账款周转天数分别高达55.2天和54.5天。相比永辉超市等传统零售商采用的“账期挂账”采购模式，公司凭借下游快速的现金回流，能向上游供应商提供其更青睐的现款结算和超短账期，降低了供应商货款回收风险和资金贴现成本，借此获得更优惠的采购价格和更高的供货优先级，将商业模式的优势、内部运营的高效率转化为外部采购成本优势。这一优势促成了坚实的正向循环：“更低的采购成本 $\rightarrow$ 让利加盟商并保障结构性低价 $\rightarrow$ 驱动门店高周转与资金快速回流 $\rightarrow$ 巩固现款采购能力及供应商关系”。优秀的供应链及资金管理能力使公司得以构筑持续的成本壁垒，从源头锁定了为加盟商与消费者让利的空间，实现了供应链的互惠共赢。 图36、公司与传统零售商应付账款周转天数对比 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 图37、公司各项周转天数指标及现金周期变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：现金循环周期=存货周转天数+应收周转天数-应付周转天数 # （四）供应链风险分散，合作网络广泛 公司供应商与客户集中度均处于较低水平且稳步下降，广泛的合作网络保障了供应链的稳固性与抗风险能力。2024年及2025年前三季度，公司对最大供应商的采购额占比分别为 $3.3\%$ 及 $3.0\%$ ，前五大供应商合计采购额占比分别为 $13.2\%$ 及 $13.1\%$ ；同期，最大客户收入贡献占比分别为 $1.0\%$ 及 $0.3\%$ ，前五大客户合计收入占比分别为 $2.5\%$ 及 $1.3\%$ 。公司广泛分散的合作伙伴网络保障了上游供应的稳定性与下游销售的通畅性，有效规避了单一合作伙伴过度集中带来的风险。稳健的供应链生态为公司业务的持续扩张提供了坚实基础。 图38、公司供应商采购额占比情况 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图39、公司客户收入占比情况 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 # （五）单店分析 成熟门店展现稳健经营韧性，新店爬坡能力优秀，验证公司单店模型的可复制性与持续优化能力。公司不同店龄的门店均表现出健康的运营趋势，为公司的扩张质量提供了关键支撑。具体来看： （1）成熟门店基本盘稳固，内生增长动力持续：2022年及之前开业的“零食很忙”老店，其日均GMV从2022年的14,161元稳步提升至2024年的15,760元，2025年前三季度仍保持在15,006元的较高水平，表明公司的核心门店网络具备强大持续的内生增长潜力，已形成的品牌心智与消费者复购习惯构筑了坚实的增长护城河。 （2）新店爬坡曲线陡峭，模型复制效率高：2023年的新开门店在开业次年日均GMV从12,905元跃升至15,946元，快速超越老店的同期表现；在2025年前三季度单店GMV为16,139元，而成熟门店目前同期高点为15,006元。2024年新店开业当年日均GMV达14,807元，起点已趋近2022年开业的老店在2024年的水平，次年（2025年）前三季度维持在14,392元。依托标准化的选址、运营和供应链体系，公司得以确保新店快速实现高产出，单店盈利模型具备较强的可复制性，不断迭代优化。 整体而言，公司的门店群组结构呈现出“老店稳中有进，新店青出于蓝”的健康发展趋势，支撑了整体GMV的持续增长。 表5、公司按不同开业时间划分的各组别门店单店日均 GMV 变化 (单位:元) 2022 2023 2024 2025Q3 单店日均GMV: 2022年或之前开 业 14,161 14,660 15,760 15,006 单店日均GMV: / 12,905 15,946 16,139 2023年开业 单店日均GMV: / / 14,807 14,392 2024年开业 单店日均GMV: 2025年前九个月 开业 / / / 14,511 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图40、公司及各品牌单店年GMV变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：2025年数据为当年前九个月总额。门店数计算方式为期间平均门店数，通过“（期初门店数+期末门店数）/2”得到 图41、公司及各品牌单店年营收变化 资料来源：鸣鸣很忙招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：2025年数据为当年前九个月总额。门店数计算方式为期间平均门店数，通过“（期初门店数+期末门店数）/2”得到 # 四、盈利预测及投资建议 # 盈利预测： 收入：通过拆解客单量、客单价、门店增速等要素，我们对2025-2027年公司GMV进行预测，并在此基础上得到对应的收入预测。我们预计2025/2026/2027年，公司收入分别为634.8/816.8/965.7亿元，同比增速分别为 $61.3\%$ 、 $28.7\%$ 、 $18.2\%$ 。 毛利润：伴随品类结构优化、自有品牌占比提升等，预计未来几年公司毛利率将稳步改善，我们预计2025/2026/2027年公司毛利润分别为64.3/88.5/108.5亿元，同比增速分别为 $114.5\%$ 、 $37.5\%$ 、 $22.6\%$ ，毛利率分别为 $10.1\%$ 、 $10.8\%$ 、 $11.2\%$ 。 净利润：毛利率稳步提升的基础上，规模效应带动销售费用率逐渐下降，综合考虑，我们预计2025/2026/2027年公司净利润分别为23.1/30.5/40.0亿元，同比增速分别为 $179.1\%$ 、 $31.6\%$ 、 $31.3\%$ ，净利率分别为 $3.6\%$ 、 $3.7\%$ 、 $4.1\%$ 。归母净利润分别为23.1/30.4/40.0亿元，同比增速分别为 $177.5\%$ 、 $31.6\%$ 、 $31.3\%$ 。 表6、鸣鸣很忙核心盈利预测表 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿元) 393.4 634.8 816.8 965.7 同比增长(%) 282.1% 61.3% 28.7% 18.2% 净利润(亿元) 8.3 23.1 30.5 40.0 同比增长(%) 281.2% 179.1% 31.6% 31.3% 净利率(%) 2.1% 3.6% 3.7% 4.1% 归母净利润(亿元) 8.3 23.1 30.4 40.0 同比增长(%) 283.4% 177.5% 31.6% 31.3% EPS(基本,元) 6.47 11.75 13.98 18.35 数据来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 我们认为，作为量贩零食行业龙头，呜呜很忙凭借成熟加盟体系加持的“量质兼备”的门店布局、扁平化超高周转供应链、全链路数字化技术赋能以及依托海量数据沉淀的动态商品策略，构建起坚实的竞争壁垒，巩固领先优势。并有望通过优化品类结构、提升自有品牌占比、进行商业模式的生态跃迁等手段，实现净利率“上台阶”。 # 投资建议： 看好公司作为量贩零食头部公司的增长潜力，未来几年公司盈利弹性有望逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。预计2025/2026/2027年，公司收入分别为634.8/816.8/965.7亿元，同比增速分别为 $61.3\%$ 、 $28.7\%$ 、 $18.2\%$ ；归母净利润分别为23.1/30.4/40.0亿元，同比增速分别为 $177.5\%$ 、 $31.6\%$ 、 $31.3\%$ 。我们选取同为量贩零食行业的万辰集团、零售赛道的永辉超市以及零食赛道的盐津铺子、卫龙美味作为可比公司。4家可比公司2026E的PE倍数分别为21.3、61.7、18.3、17.3，均值为29.7。而作为量贩零食行业头部公司，呜呜很忙的市场份额与门店规模显著领先于万辰集团等竞争对手，净利率处于上升通道，我们预计呜呜很忙2026E的PE倍数为25.3（对应2026年2月24日收盘价）。 表7、可比公司盈利预测与估值对比(2026 年 2 月 24 日) 代码 公司 市值 (亿元) EPS(元) PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 300972.SZ 万辰集团 394.06 1.63 6.45 9.68 12.37 126.4 31.9 21.3 16.7 601933.SH 永辉超市 392.04 -0.16 -0.11 0.07 0.15 - - 61.7 28.8 002847.SZ 盐津铺子 180.67 2.35 2.97 3.62 4.33 28.2 22.3 18.3 15.3 09985.HK 卫龙美味 269.34 0.46 0.53 0.64 0.75 24.1 20.9 17.3 14.8 平均值 29.7 01768.HK 鸣鸣很忙 777.78 6.47 11.75 13.98 18.35 54.7 30.1 25.3 19.3 数据来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 *注：万辰集团、永辉超市、盐津铺子2025-2027年EPS均来源于ifind一致预期。卫龙美味的股价和总市值按2026年2月24日港币兑人民币汇率收盘价0.8801折算。 # 五、风险提示 # 1、开店进度不及预期 公司收入增长高度依赖于加盟网络的快速扩张。若区域消费力出现波动，或优质加盟商资源、核心商圈点位等关键扩张要素的获取难度加大，可能导致新店开设速度放缓或单店爬坡周期变长。同时，行业竞争持续加剧，其他品牌也在加速下沉与加密布局，可能对公司的市场份额和开店空间形成挤压，进而影响整体营收增长与规模效应的提升。 # 2、运营管理风险 随着门店数量持续增长，公司面临多品牌、跨区域的精细化运营挑战。加盟模式虽能实现快速扩张，但对总部在供应链协同、门店标准化执行、加盟商培训与督导等方面提出了更高要求。若数字化中台系统的支持能力、跨区域物流履约效率或人才梯队建设未能跟上扩张节奏，可能导致运营成本上升或服务质量波动，从而侵蚀盈利能力与品牌声誉。 # 3、食品安全问题 作为休闲食品零售企业，公司日常经营涉及大量散装称重、短保质期及第三方品牌的食品，此类产品对仓储物流环境、门店周转及日常品控的要求较高。若在供应商准入、产品质检、仓储运输或门店销售等环节出现疏漏，可能引发食品安全事件。此类事件不仅会直接导致涉事产品下架、产生赔偿问题，也会对公司品牌形象造成冲击，影响消费者信任，进而产生深远负面影响，是公司需持续严控的底层运营风险。 附表 资产负债表 单位：百万元人民币 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 非流动资产 4,054 4,201 4,279 4,249 物业、厂房及设备 158 266 324 314 使用权资产 356 395 415 394 商誉 2,250 2,250 2,250 2,250 流动资产 6,114 10,306 15,323 21,655 存货 1,674 1,901 2,601 3,297 贸易应收款项 153 172 221 261 预付款项、其他应收款项及其他资产 2,316 2,116 2,553 2,759 现金及现金等价物 1,936 6,082 9,913 15,303 总资产 10,168 14,507 19,602 25,903 流动负债 3,904 5,891 8,256 11,012 贸易应付账款 1,495 1,901 2,801 3,896 合同负债 763 1,757 2,474 3,302 其他应付款项及应计费用 825 1,037 1,324 1,559 租赁负债 111 273 442 660 应付税项 219 922 1,214 1,594 非流动负债 536 674 753 818 租赁负债 147 285 364 429 合同负债 140 140 140 140 总负债 4,440 6,565 9,009 11,829 实缴资本 25 25 25 25 储备 5,703 7,717 10,367 13,846 总权益 5,728 7,942 10,593 14,074 总负债+总权益 10,168 14,507 19,602 25,903 现金流量表 单位：百万元人民币 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金净额 -230 4,775 4,276 5,797 投资活动现金净额 -159 -324 -276 -144 融资活动现金净额 604 -305 -168 -264 现金及等价物增加净额 215 4,146 3,831 5,390 年初现金及现金等价物 1,721 1,936 6,082 9,913 年末现金及现金等价物 1,936 6,082 9,913 15,303 利润表 单位：百万元人民币 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 收入 39,344 63,478 81,682 96,569 销售成本 -36,344 -57,045 -72,833 -85,718 毛利 2,999 6,434 8,849 10,851 销售及营销开支 -1,476 -2,349 -3,218 -3,708 行政开支 -391 -897 -1,446 -1,661 除税前利润 1,152 3,236 4,260 5,594 所得税费用 -323 -922 -1,214 -1,594 归母净利润 834 2,314 3,044 3,998 EPS(基本，元) 6.47 11.75 13.98 18.35 主要财务比率 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 成长性(%) 收入增长率 282.1% 61.3% 28.7% 18.2% 归母净利润增长率 283.4% 177.5% 31.6% 31.3% 盈利能力(%) 毛利率 7.6% 10.1% 10.8% 11.2% 归母净利率 2.1% 3.6% 3.7% 4.1% 偿债能力 流动比率 1.6 1.7 1.9 2.0 速动比率 1.1 1.4 1.5 1.7 营运能力(次) 资产周转率 4.7 5.1 4.8 4.2 每股资料(元) 每股净资产 44.4 40.3 48.6 64.6 每股收益 6.47 11.75 13.98 18.35 估值比率(倍) PE 54.7 30.1 25.3 19.3 PB 8.0 8.8 7.3 5.5 数据来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 # 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 # 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、江苏银行股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、江苏银行、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、澄达国际有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、金叶国际集团有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial Investment Co., Ltd.、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION, CICC, CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited, HUANTAIHU INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO., LTD. JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED, YUEXIU PROPERTY, ZIJIN MINING, Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd. NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU, DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD. Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd, Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd, CISF FIN, CMBC International Holdings, CMBC International Funding (HK) Limited, TIANFENG SECURITIES, TF International Securities Group Limited, TFI Overseas Investment Limited, INDUSTRIAL BANK, INT MEDICAL, UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENT OPERATION (GROUP) CO., LTD. GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD. Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch, Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd. Miuoduo Group Inc. Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd. BANK OF JIANGSU, Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd. CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY, HALCYON AGRI CORPORATION LIMITED, Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd. CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD. Jiangxi Provincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd. LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD. Guangzhou Development District Holding Group Limited, Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd. Chengda International Co., Limited, Yancheng Dafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd. Yancheng Dafeng Urban Development Investment Holding Group Co., Ltd. Dongtai Huimin Urbanization Construction Group Co Ltd, Dongtai Urban Construction and Investment Group Co Ltd, Zibo High-Tech International Investment Co., Limited, Zibo Hi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd. BANK OF SHANGHAI, SICHUAN GLOPORT INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD. Lingong Heavy Machinery Co., Ltd. TAIXING RUNJIA HOLDINGS CO., LTD. TAIZHOU CHEMICAL NEW MATERIALS INDUSTRY DEVELOPMENT GROUP CO., LTD. Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd. Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd. Worldwide Logistics Holding Inc. Holyfire Technology Group Limited, Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd. Silicon Magic Semiconductor Technology (Hangzhou) Co., Ltd. SHANGHAI ZHIDA TECHNOLOGY DEVELOPMENT CO., LTD. GOLDEN LEAF INTERNATIONAL GROUP LIMITED, ZIJIN GOLD INTERNATIONAL COMPANY LIMITED, Zijin Mining Group Co., Ltd. Turkey Wealth Fund, BEijing XUNZHONG COMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD.、ANJOY FOODS GROUP CO., LTD.、Cloudbreak Pharma Inc.、Huangshan Tourism Group Co., Ltd.、Zhou Liu Fu Jewellery Co., Ltd.、Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd.、Wu xing Industry Investment Hu sheng Company Limited 有投资银行业务关系。 # 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上海 北京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 地址：北京市朝阳区建国门外大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 邮编：200135 邮编：100020 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 深圳 香港（兴证国际） 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 邮编：518035 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：ir@xyzq.com.hk