20260527-中国银河-通信行业_Token指向算力高增长_AI商业模式逐步闭环_18页_26mb

报告摘要

Token 指向算力高增长，AI 商业模式逐步闭环

核心内容

Token 是大模型处理信息的基本单元，具有可计量、可定价、可交易的特征。随着 AI 技术的不断发展，Token 的应用重点逐渐从训练阶段转向推理阶段，成为商业变现的核心。推理端的 Token 用量显著高于训练端，且其定价机制更加复杂，通常包括输入 Token 和输出 Token 的计费，输出 Token 的成本更高，因涉及复杂的前向推理运算和模型溢价。

随着多模态交互与智能体技术的普及，推理侧对算力的实时性、并发能力及长上下文处理提出了更高要求。国产算力芯片凭借对本土应用场景的深度适配，在内存带宽利用和实际推理吞吐效率方面展现出较高的性价比优势，有望支撑国内日益增长的 AI 应用需求。

主要观点

Token 商业化侧重推理：Token 的商业化主要集中在推理侧，输入和输出 Token 的计费方式各异，输出 Token 成本更高。当前主流计费模式包括订阅制、Token 计价、按价值收费、Agent 计费等，其中 Token 计价与订阅制较为常见。
国产 GPU 迎来高增长：随着 Token 生成效率的提升，国产 GPU 在推理场景中展现出较高的可用性。未来国产 GPU 的 Token 生成效率预计将持续提升，推动算力供给增长。
Token 规模持续攀升：我国 Token 供给体系逐步完善，形成了从国产算力底座到模型厂商再到云网分发的完整闭环。2026 年我国推理 Token 用量已达到 140 万亿，预计未来几年仍将保持快速增长。
算力结构转型：AI 算力需求结构正从以训练为主转向以推理为主，推理算力占比预计将进一步上升，成为算力消耗的主力。
投资建议：我们认为“十五五”期间，新兴产业及 AI 赋能产业将快速发展，Token 作为算力基础，将持续推动产业链的深化发展。通信行业主要体现于运营商和光通信等子板块。

关键信息

Token 供给体系：我国已构建从国产算力底座到模型厂商再到云网分发的完整 Token 供给体系。
Token 用量增长：2026 年我国推理 Token 用量达到 140 万亿，预计未来几年仍将保持高增长。
算力结构转型：推理算力占比逐步上升，从 2024 年的 49% 提升至 2025 年的 51%，预计未来将进一步增长。
资本开支迁移：云厂商和运营商的资本开支正从通用基础设施向 AI 算力设施迁移，推动 Token 供给能力提升。
Token 生成效率：国产 GPU 在 Token 生成效率方面持续提升，预计未来将实现更高的 Token 吞吐量。
投资方向：关注运营商、光通信、光纤光缆、AIDC 等细分方向，这些领域在 AI 算力提升的背景下将有较大增长空间。

投资建议

运营商：作为国家队代表，运营商在算网基建新变革中有望受益超预期。随着 Token 工厂战略的推进，其云业务将加速发展，成为 AI 时代下第二增长曲线的代表。
光通信：随着 AIGC 技术的推进，光通信市场将经历技术迭代与产品量价齐升，高端产品具备较高的技术壁垒，竞争格局有望边际改善。

风险提示

国际形势不确定性
算力行业竞争加剧
AI 应用发展不及预期

标的盈利预测

代码	标的名称	2025A EPS (元)	2026E EPS (元)	2027E EPS (元)	2025A P/E	2026E P/E	2027E P/E
600941.SH	中国移动	6.33	6.09	6.29	15.34	15.95	15.45
600050.SH	中国联通	0.29	0.27	0.28	15.24	16.77	15.91
601728.SH	中国电信	0.36	0.33	0.34	16.77	18.40	17.87
300308.SZ	中际旭创	9.72	26.54	45.71	113.51	41.57	24.13