> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Token 指向算力高增长，AI 商业模式逐步闭环 ## 核心内容 Token 是大模型处理信息的基本单元，具有可计量、可定价、可交易的特征。随着 AI 技术的不断发展，Token 的应用重点逐渐从训练阶段转向推理阶段，成为商业变现的核心。推理端的 Token 用量显著高于训练端，且其定价机制更加复杂，通常包括输入 Token 和输出 Token 的计费，输出 Token 的成本更高，因涉及复杂的前向推理运算和模型溢价。 随着多模态交互与智能体技术的普及，推理侧对算力的实时性、并发能力及长上下文处理提出了更高要求。国产算力芯片凭借对本土应用场景的深度适配，在内存带宽利用和实际推理吞吐效率方面展现出较高的性价比优势，有望支撑国内日益增长的 AI 应用需求。 ## 主要观点 1. **Token 商业化侧重推理**：Token 的商业化主要集中在推理侧，输入和输出 Token 的计费方式各异，输出 Token 成本更高。当前主流计费模式包括订阅制、Token 计价、按价值收费、Agent 计费等，其中 Token 计价与订阅制较为常见。 2. **国产 GPU 迎来高增长**：随着 Token 生成效率的提升，国产 GPU 在推理场景中展现出较高的可用性。未来国产 GPU 的 Token 生成效率预计将持续提升，推动算力供给增长。 3. **Token 规模持续攀升**：我国 Token 供给体系逐步完善，形成了从国产算力底座到模型厂商再到云网分发的完整闭环。2026 年我国推理 Token 用量已达到 140 万亿，预计未来几年仍将保持快速增长。 4. **算力结构转型**：AI 算力需求结构正从以训练为主转向以推理为主，推理算力占比预计将进一步上升，成为算力消耗的主力。 5. **投资建议**：我们认为“十五五”期间，新兴产业及 AI 赋能产业将快速发展，Token 作为算力基础，将持续推动产业链的深化发展。通信行业主要体现于运营商和光通信等子板块。 ## 关键信息 - **Token 供给体系**：我国已构建从国产算力底座到模型厂商再到云网分发的完整 Token 供给体系。 - **Token 用量增长**：2026 年我国推理 Token 用量达到 140 万亿，预计未来几年仍将保持高增长。 - **算力结构转型**：推理算力占比逐步上升，从 2024 年的 49% 提升至 2025 年的 51%，预计未来将进一步增长。 - **资本开支迁移**：云厂商和运营商的资本开支正从通用基础设施向 AI 算力设施迁移，推动 Token 供给能力提升。 - **Token 生成效率**：国产 GPU 在 Token 生成效率方面持续提升，预计未来将实现更高的 Token 吞吐量。 - **投资方向**：关注运营商、光通信、光纤光缆、AIDC 等细分方向，这些领域在 AI 算力提升的背景下将有较大增长空间。 ## 投资建议 - **运营商**：作为国家队代表，运营商在算网基建新变革中有望受益超预期。随着 Token 工厂战略的推进，其云业务将加速发展，成为 AI 时代下第二增长曲线的代表。 - **光通信**：随着 AIGC 技术的推进，光通信市场将经历技术迭代与产品量价齐升，高端产品具备较高的技术壁垒，竞争格局有望边际改善。 ## 风险提示 - 国际形势不确定性 - 算力行业竞争加剧 - AI 应用发展不及预期 ## 相关研究 1. 【银河海外算力】行业周报\_SpaceX 上市在即，英伟达财报再创新高 2. 【银河通信】行业动态报告\_运营商引入 Token 套餐，打开 AI 成长新空间 3. 【银河海外算力】行业周报\_AI 产业链共振，异质集成获下游采购协议 ## 相关图表 - 图1：部分模型参数量对比 - 图2：部分模型预训练数据量对比 - 图3：我国推理端日均 Token 用量变化-2024年至今 - 图4：中国 MaaS 市场规模及预测 - 图5：企业级 AI 收费模式情况-SaaS 厂商端 - 图6：企业级 AI 收费模式-AI 原生厂商 - 图7：我国智算分类占比（FP32） - 图8：我国 AI 算力拆分占比情况 - 图9：AI Agent 在不同行业部署情况及 2026 年初至年末预期的部署方式对比 - 图10：大模型 Token 价格逐步下调，有望带动应用繁荣 - 图11：部署方式中，私有云及本地部署有望成为 2026 年趋势 - 图12：我国部分云厂商资本开支情况（按自然年） ## 标的盈利预测 | 代码 | 标的名称 | 2025A EPS (元) | 2026E EPS (元) | 2027E EPS (元) | 2025A P/E | 2026E P/E | 2027E P/E | |------|----------|----------------|----------------|----------------|-----------|-----------|-----------| | 600941.SH | 中国移动 | 6.33 | 6.09 | 6.29 | 15.34 | 15.95 | 15.45 | | 600050.SH | 中国联通 | 0.29 | 0.27 | 0.28 | 15.24 | 16.77 | 15.91 | | 601728.SH | 中国电信 | 0.36 | 0.33 | 0.34 | 16.77 | 18.40 | 17.87 | | 300308.SZ | 中际旭创 | 9.72 | 26.54 | 45.71 | 113.51 | 41.57 | 24.13 | ## 分析师信息 - **赵良毕**：010-80927619, zhaoliangbi_yj@chinastock.com.cn, S0130522030003 - **王思宬**：wangsicheng_yj@chinastock.com.cn, S0130525070005 - **刘璐**：yj.liulu@chinastock.com.cn, S0130526030001