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能源矛盾反复，内外供应面临挑战总结

核心内容概述

2022年4月12日，招商期货发布的报告指出，当前锌市场面临内外供应双重压力，能源问题成为影响冶炼厂产量释放的关键因素。同时，国内消费疲软与海外需求波动导致库存差异扩大，市场需警惕逼仓风险。

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主要观点

1. 矿资源供应受限

• 进口亏损扩大：锌精矿进口盈亏持续扩大，导致进口补充有限，冶炼厂更多依赖国产矿。
• 国产矿产量未恢复：尽管3月冶炼产量环比增加，但国内矿产量仍未能完全恢复，原料库存天数低位，制约产量释放。
• 加工费劈叉：进口矿与国产矿加工费出现明显差异，显示国内原料供应紧张。

2. 冶炼端产能受限

• 国内冶炼产量恢复：国内冶炼厂进入3月产量恢复阶段，但受原料供应和成本上升影响，产量增长有限。
• 海外能源问题：欧洲能源危机持续，LME锌价升水显示市场紧张，冶炼厂面临成本压力，能源问题仍是产量释放的瓶颈。
• 关注成本与利润：冶炼厂在能源成本上升背景下，若电价进一步上涨，可能面临停产风险，需密切关注加工费和开工率变化。

3. 消费端疲软

• 国内需求不佳：受疫情影响，下游需求疲软，运输受限，同时高价抑制消费，传统去库时点出现累库现象，现货呈现贴水。
• 海外需求尚可但受限：欧洲汽车市场受俄乌冲突影响，新车注册量下降，而美国汽车内销及住房市场指数表现较弱，海外需求面临原料短缺和高成本问题。

4. 库存差异与逼仓风险

• 内外库存劈叉：LME锌库存降至多年低位，注销仓单占比上升，显示市场紧张，存在逼仓风险。
• 国内库存累库：国内库存超季节性累库，现货贴水，表明短期需求不足。
• 关注市场动态：库存差异反映内外需求不一致，需警惕海外逼仓风险，同时关注国内库存去化压力。

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关键信息

• 能源问题主导市场：能源价格波动直接影响锌冶炼成本，进而推高锌价，能源问题未解决前，锌价难以回落。
• 进口与出口矛盾：1-2月净进口降至极低水平，甚至出现出口小幅盈利，显示国内供应紧张。
• 产量与成本博弈：国内冶炼厂面临原料不足与高成本的双重压力，产量释放受限；海外冶炼厂同样受能源问题制约，产量增长有限。
• 市场风险提示：短期锌价受能源问题支撑，但需警惕逼仓风险及消费端疲软对价格的压制。

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平衡表概览（单位：万吨）

项目	2020	2021E	2022F	增速	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4
全球矿产量	1244	1293	1340	3.6%	292	329	312	360	331	334	336	339
全球冶炼产量	1391	1399	1428	2.1%	350	342	343	364	339	354	361	374
全球需求	1362	1406	1433	1.7%	335	365	353	366	335	361	368	379
全球平衡(加抛储)	19	(2)	(15)	-	15	(10)	(5)	(2)	4	(7)	(7)	(5)
中国矿产量	400	412	427	3.6%	78	109	104	121	106	107	107	108
中国冶炼产量	636	641	659	2.8%	159	157	162	163	159	159	166	175
抛储	0	18	0	-	0	13	5	0	0	0	0	0
中国净进口	51	46	45	-	13	13	9	10	8	13	13	11
中国需求	683	706	713	1.0%	164	191	176	175	161	178	185	189
中国平衡(加抛储)	5	(1)	(9)	-	8	(8)	0	(2)	6	(6)	(6)	(3)

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结论与建议

• 短期锌价支撑：能源问题持续影响冶炼成本，支撑锌价，短期内锌价或维持高位。
• 供应端释放有限：国内矿供应紧张，进口亏损，冶炼厂产量增长受限。
• 消费端承压：国内疫情及高价抑制需求，海外需求受供应链中断影响，整体消费疲软。
• 库存风险：LME库存降至多年低位，注销仓单增加，需警惕逼仓风险；国内库存累库，短期去化压力较大。
• 投资策略：建议关注能源问题对锌价的支撑，同时注意逼仓风险，可考虑埋伏多单，但需谨慎应对供需变化。

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作者信息

• 徐世伟：金融风险管理师（FRM），中金所、上期所优秀讲师，6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，曾获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖。目前从事大类资产配置及衍生品投资策略研究。
• 资质：期货从业资格（F0307617），投资咨询资格（Z0001836）。

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重要声明

• 本报告由招商期货有限公司编制，具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格。
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