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利率 | 超长债拥挤度高，怎么办？

核心内容

本报告分析了当前中国债市中超长债（如30年期国债）的拥挤度状况，并探讨了在拥挤度较高的情况下，如何判断市场趋势和应对策略。尽管多个指标显示超长债的拥挤度已经偏高，但报告认为市场并未出现全面一致的看多预期，且拥挤度指标无法准确预测趋势反转，因此建议继续看多，适度容忍波动。

主要观点

• 拥挤度指标的局限性：拥挤度指标主要用于确认趋势的右侧反转，而非左侧拐点判断。即使当前拥挤度较高，也不意味着市场将反转。
• 市场预期尚未一致：基金分歧度指数仍处于历史高位，表明市场预期尚未形成一致，趋势逆转可能性较小。
• 流动性与负债端稳定性：当前市场趋势的关键在于宏观逻辑的延续性和非银机构（尤其是基金）负债端的稳定性，这两个因素尚未发生改变。

关键信息

1. 拥挤度指标分析

• 利差数据：30Y-10Y国债利差为48.33bp，处于2024年以来91%分位；30Y/10Y国债比值为1.28，处于2024年以来95%分位，显示30Y国债相对更拥挤。
• 换手率与成交额：
  • 10Y国债换手率处于2024年以来32%分位，显示成交相对平淡。
  • 30Y国债换手率处于2024年以来80%分位，显示较为拥挤。
  • 30Y国债成交额在2026年5月达到1671亿元，创历史新高，处于2024年以来92%分位。
  • 30Y/10Y国债成交额比值在2026年2月下旬达到3.85，处于2024年以来90%分位，显示30Y国债相较于10Y国债更拥挤。
• 基金买入行为：
  • 基金对10Y以上国债的净买入额已接近2024年全年水平。
  • 基金滚动20天净买入与国债利率相关性较强，当前处在2024年以来99%分位。
  • 基金累计净买入占超长国债余额的比例处在2024年以来98%分位，显示超长债市场被基金大量持有。
• 基金成交占比：
  • 基金对7-10Y国债的成交占比处于2024年以来16%分位。
  • 基金对10Y以上国债的成交占比处于2024年以来28%分位，显示基金对超长债仍有较强偏好。
• 基金久期与分歧度：
  • 公募基金估计久期与30Y国债走势正相关，当前处在2024年以来66%分位，仍有上行空间。
  • 基金分歧度指数处在2024年以来88%分位，显示市场预期尚未一致，趋势逆转可能性较小。

2. 债市走势分析

• 利率上行：尽管市场出现扰动，但利率仍呈现上行趋势，10年国债收益率上行1.17bp至1.72%。
• 利率曲线变化：国债、信用债利率曲线走平，政金债曲线形态变化不大。
• 市场因素：央行公开市场操作转为净回笼、超长特别国债发行、大行融出缩量等因素构成利空；5月PMI弱于预期、中欧贸易摩擦、市场关注借贷集中度走高等因素利多债市。

3. 应对策略

• 继续看多：在流动性状态和机构负债稳定性未发生改变的前提下，继续看多超长债。
• 适度容忍波动：由于市场预期尚未一致，拥挤度高并不一定导致趋势反转，可能只是波动加大，因此应适度容忍波动。
• 关注宏观逻辑：市场趋势的关键在于宏观逻辑的延续性，应持续关注宏观经济数据与政策动向。

总结

报告指出，虽然超长债的拥挤度指标较高，但市场并未出现全面一致的预期，且拥挤度指标主要用于确认趋势的右侧拐点。当前市场趋势的关键在于宏观逻辑的延续性和非银机构负债端的稳定性，因此建议继续看多，适度容忍波动，关注市场动态与宏观因素的变化。