> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ## 国信期货贵金属月报 金银铂钯 # 贵金属震荡加剧 长牛基础依然牢固 2026年3月1日 # 主要结论 2026年2月，在美联储政策预期重构、市场投机情绪集中出清、美伊以地缘战事升级的多重共振下，贵金属市场上演“高位急跌-快速修复-震荡整固”的极端波动行情。板块品种间走势高度联动，黄金作为核心避险资产呈现韧性，价格中枢稳步上移；白银则延续极强的金融投机属性，急涨急跌特征贯穿全月，成为观测市场情绪波动的关键风向标。铂族金属整体呈现跟随金银波动、弹性突出的特征，在板块修复阶段表现亮眼，但本质上仍未脱离宏观情绪主导的运行逻辑。 展望3月，贵金属市场或将维持高位宽幅震荡格局，核心驱动聚焦美伊以地缘战事演变与美联储政策预期分歧两大主线，市场整体高波动特征难以快速消退。值得关注的是，近期伊朗最高层变局或推动地缘博弈从“风险爆发”模式转向“地缘重塑”新阶段，这一转变短期内可能压制避险情绪，但中长期将进一步凸显黄金在资产定价中的核心锋芒——当乱局从无序冲突转向秩序重构，黄金作为终极信用锚点的价值反而愈发稳固。 具体而言，黄金方面，地缘重塑进程中的不确定性为其提供坚实底部支撑，避险核心地位难以撼动。COMEX黄金主力合约核心震荡区间预计为4900-5400美元/盎司附近，对应沪金主力合约1050-1200元/克左右。白银则继续演绎高投机属性下的剧烈波动，COMEX白银主力合约波动区间参考85-100美元/盎司附近，对应沪银主力合约21000-25000元/千克附近，弹性远超黄金。铂族金属延续高弹性跟随特征，广期所铂金主力合约或在580-700元/克附近区间震荡，钯金主力合约运行于430-500元/克附近区间，表现亮眼的同时需警惕极端波动性风险。 操作上，建议采取黄金为核心底仓、白银及铂钯轻仓战术参与的策略。黄金可依托地缘重塑进程中的长期逻辑持有趋势底仓，逢回调适度布局；铂金、钯金及白银均为高弹性风向标品种，虽阶段性表现突出，但波动不可控，仅建议轻仓短线参与，严格风控，切忌重仓追涨。 国信期货交易咨询业务资格： 证监许可【2012】116号 分析师：顾冯达 从业资格号：F0262502 投资咨询号：Z0002252 电话：021-55007766-6618 邮箱：15068@guosen.com.cn 分析师助理：钱信池 从业资格号：F03143995 电话：021-55007766-305186 邮箱：15957@guosen.com.cn # 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 # 一、期货市场行情回顾 2026年2月，在美联储政策预期重构、市场投机情绪集中出清、“美伊以”地缘战事升级的多重共振下，贵金属市场上演“高位急跌一快速修复一震荡整固”的极端波动行情。板块品种间走势高度联动，黄金作为核心避险资产呈现韧性，价格中枢稳步上移；白银则延续极强的金融投机属性，急涨急跌特征贯穿全月，成为观测市场情绪波动的关键风向标。铂族金属整体呈现跟随金银波动、弹性突出的特征，在板块修复阶段表现亮眼，但本质上仍未脱离宏观情绪主导的运行逻辑。 具体来看，黄金作为核心避险资产，呈现急跌后企稳、韧性凸显的运行格局。月初受美联储主席提名引发的政策预期收紧、市场投机资金集中离场影响，金价出现历史性快速回调，完成高位获利盘出清；中期随着美伊对峙升温、美以军事动作增多，地缘避险溢价重新回归，金价逐步企稳反弹；月末美以联合斩首哈梅内伊与地缘冲突隐患持续，支撑金价维持高位整固。COMEX黄金主力合约在4400-5300美元/盎司区间宽幅震荡，沪金主力合约围绕1000-1150元/克波动，在所有贵金属中走势最为稳健，避险压舱石属性清晰，为板块提供核心定价锚。 白银2月延续极强的金融投机属性，成为市场情绪波动的核心风向标，走势与黄金高度联动且弹性更大。月初在市场整体去投机化过程中，跌幅居前、波动极端；下旬随地缘避险情绪回暖、金银板块整体修复，价格迎来强势反弹，急涨急跌特征贯穿全月。COMEX白银主力合约在65-95美元/盎司区间剧烈震荡，沪银主力合约运行于18000-26000元/克，其走势完全由资金情绪与板块风向主导，是观测市场风险偏好的关键指标。 铂金2月整体以跟随金银走势为主，与白银类似充当市场情绪风向标，同时凭借自身基本面支撑表现相对突出，呈现高弹性跟随、抗跌性偏强的特征。行情波动核心锚定金银板块的地缘与政策逻辑，在板块回调时同步调整，在板块修复时反弹力度更优；叠加现货供应偏紧、租赁利率高企、价格相对黄金具备估值优势等基本面因素，使其在跟随行情中表现亮眼。但本质上仍未脱离板块联动逻辑，高波动、高弹性特征显著，操作风险偏高。 钯金2月走势高度依附于金银及铂金，也是波动剧烈、跟随性最强的品种。在板块普跌时跌幅放大，在板块反弹时被动跟涨，完全由资金情绪与板块风向主导，自身基本面支撑较弱。其波动幅度远超黄金，与铂金、白银一同构成贵金属板块的高弹性风向标品种，博弈属性极强，操作难度与风险均处于高位。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：NYMEX铂金主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：NYMEX 钯金主力合约日 K 线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：黄金内外盘价差 数据来源：Wind 国信期货 图：白银内外盘价差 数据来源：Wind 国信期货 图：截至2月25日，内盘金银比数值在50附近 数据来源：Wind 国信期货 图：截至2月25日，外盘金银比修复至50附近 数据来源：Wind 国信期货 图：外盘金铂比数值上升至2.3附近 数据来源：Wind 国信期货 图：外盘金钯比数值上升至2.85附近 数据来源：Wind 国信期货 图：外盘铂钯比数值在1.27附近 数据来源：Wind 国信期货 图：内盘铂钯比数值在1.28附近 数据来源：Wind 国信期货 # 二、宏观面分析 # (一) 地缘政治局势：中东与俄乌风险共振，避险支撑持续刚性 2月以来全球地缘局势高频波动，中东与俄乌冲突形成风险共振，持续为贵金属注入刚性避险溢价。中东方面，美伊谈判先释积极信号推升协议预期，令贵金属避险溢价阶段性收缩、价格短暂承压，后因伊朗拒绝美方导弹议题提议，谈判陷入僵局；美方随即强硬施压，不仅下达“最后通牒”、酝酿军事打击，还完成伊朗周边重兵集结，地区冲突风险骤升，避险情绪回暖带动贵金属价格走高。 经阿曼斡旋，美伊2月26日日内瓦谈判取得初步进展并约定技术谈判时间为3月2日，但旋即被美以2月28日联合斩首打击打破，伊朗最高领袖哈梅内伊确认殉职，伊朗随即展开导弹报复并关闭霍尔木兹海峡，美以与伊朗全面军事对抗升级，地区局势陷入极致不确定状态。从贵金属定价逻辑来看，此次冲 突升级打破了此前“悬而未决”的单一避险逻辑，局势瞬息万变令贵金属对地缘即时消息敏感度飙升，短期将呈现剧烈双向波动特征；但冲突升级带来的避险需求增量，叠加霍尔木兹海峡关闭引发的原油价格上行对贵金属的成本端托底，仍为贵金属提供坚实的底层支撑，且无明确战事收束信号下，避险资金难以从贵金属市场撤离。 俄乌方面陆续展开谈判。双方达成人员换俘、局部战线临时管控、民用设施通行保障等协议，但领土划分、乌克兰安全保障、北约东扩等核心分歧仍未破解，未达成实质性停火协议。当前俄乌战场对抗并未因阶段性共识而消退，双方仍存在能源基础设施互袭行为，且欧洲内部对乌援助分歧尚存、美方对乌支援态度偏谨慎，俄乌局势缓和空间依旧有限。从对贵金属的影响来看，俄乌阶段性共识仅小幅缓释局部地缘风险，并未形成实质性的避险降温，无法对冲中东局势升级带来的避险情绪，反而与中东的极致不确定性形成共振，进一步放大贵金属价格的波动弹性，成为避险溢价的重要补充而非削弱因素。 整体来看，全球两地地缘热点均无明确缓和方向，中东冲突升级推升地缘风险溢价的刚性，俄乌阶段性谈判结果未改变长期博弈格局，二者共振下贵金属的核心避险支撑依旧稳固；而中东局势的高度不可预知性，令贵金属价格短期对即时地缘动态的反馈进一步强化，双向波动加剧成为现阶段贵金属价格运行的核心特征，地缘风险溢价不会快速消退，仍是贵金属高位运行的核心支撑。 # （二）美国关税政策：司法博弈升级，贸易不确定性全面升温 美国关税政策在春节假期经历司法否决、快速替换、税率加码的完整演变，行政权力与司法制衡的激烈博弈持续推升全球贸易体系不确定性。2月20日，美国最高法院作出裁决，认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的关税政策缺乏法律授权，相关关税失去合法基础。面对裁决结果，特朗普政府当日即启动应对方案，援引《1974年贸易法》第122条发布行政令，宣布对全球商品加征 $10\%$ 临时进口关税，随后迅速将税率上调至 $15\%$ ，实施期限150天，以合法形式接续并强化贸易保护立场，进一步加剧市场对全球贸易摩擦升级的担忧。 政策外溢效应持续扩散，特朗普警告不遵守贸易协定的国家将面临更高关税，并计划针对六个行业加征国家安全关税。欧洲议会暂停批准欧美贸易协议，美欧贸易矛盾显性化，全球区域供应链面临新一轮冲击。贸易政策频繁调整与合法性争议并行，加剧全球经济增长预期下调，推动资金增配黄金、战略资源品等另类避险资产。行政与司法的激烈博弈，标志着美国宏观政策进入不确定性加剧的阶段，这种制度层面的风险持续利好贵金属定价。 # (三）美联储货币政策：降息预期延后，司法风险加剧政策不确定性 在地缘与贸易不确定性影响下，美国宏观数据影响力相对弱化，政策不确定性主导市场。当地时间2月20日，美国经济分析局数据显示，2025年GDP同比增长 $2.2\%$ ，低于2024年的 $2.8\%$ ；PCE价格指数上涨 $2.6\%$ ，与2024年持平，核心PCE上涨 $2.8\%$ 。四季度GDP按年率增长 $1.4\%$ ，较三季度 $4.4\%$ 大幅放缓且低于预期，主要受消费和投资的拉动，但政府支出及出口下降形成拖累；同期PCE通胀略超预期，通胀韧性凸显。 美联储多位官员近期表态基调谨慎、分歧显著，影响市场降息预期。美联储多位官员近期密集发声，整体基调以谨慎为主，但不乏鸽派信号。柯林斯、博斯蒂克等多位官员强调需维持当前利率、聚焦通胀控制，古尔斯比、库克则提示通胀回落证据不足及AI对利率的潜在影响；沃勒、巴尔金等则表达了相对中性 的观点。整体来看，美联储内部对降息时点分歧仍存，谨慎基调对贵金属价格或形成一定压制。市场普遍预期3月维持利率不变，年内首次降息推迟至下半年，截至2月24日，7月降息25个基点的概率为 $45.6\%$ 。 图：截至2月24日，FedWatch显示2026年7月或开启年内首次降息 <table><tr><td colspan="11">CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES</td></tr><tr><td>MEETING DATE</td><td>150-175</td><td>175-200</td><td>200-225</td><td>225-250</td><td>250-275</td><td>275-300</td><td>300-325</td><td>325-350</td><td>350-375</td><td>375-400</td></tr><tr><td>2026/3/18</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>2.0%</td><td>98.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/4/29</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.3%</td><td>15.9%</td><td>83.8%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/6/17</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>6.5%</td><td>42.8%</td><td>50.6%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/7/29</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>2.4%</td><td>19.7%</td><td>45.6%</td><td>32.2%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/9/16</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>1.3%</td><td>11.6%</td><td>33.4%</td><td>38.5%</td><td>15.2%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/10/28</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.4%</td><td>4.6%</td><td>18.6%</td><td>35.1%</td><td>31.0%</td><td>10.3%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/12/9</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>2.1%</td><td>10.1%</td><td>25.1%</td><td>33.5%</td><td>22.9%</td><td>6.2%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/1/27</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.4%</td><td>3.1%</td><td>12.0%</td><td>26.1%</td><td>32.1%</td><td>20.8%</td><td>5.5%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/3/17</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>0.8%</td><td>4.5%</td><td>14.2%</td><td>27.1%</td><td>30.3%</td><td>18.3%</td><td>4.6%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/4/28</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>1.0%</td><td>4.8%</td><td>14.6%</td><td>27.2%</td><td>30.0%</td><td>17.9%</td><td>4.4%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/6/9</td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>1.1%</td><td>5.3%</td><td>15.3%</td><td>27.3%</td><td>29.4%</td><td>17.2%</td><td>4.2%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/7/28</td><td>0.1%</td><td>0.5%</td><td>2.5%</td><td>8.5%</td><td>19.1%</td><td>28.0%</td><td>25.5%</td><td>13.1%</td><td>2.9%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/9/15</td><td>0.1%</td><td>0.5%</td><td>2.6%</td><td>8.7%</td><td>19.3%</td><td>27.9%</td><td>25.2%</td><td>12.9%</td><td>2.8%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/10/27</td><td>0.0%</td><td>0.3%</td><td>1.8%</td><td>6.4%</td><td>15.3%</td><td>24.7%</td><td>26.3%</td><td>17.6%</td><td>6.6%</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>2027/12/8</td><td>0.2%</td><td>0.9%</td><td>3.7%</td><td>10.1%</td><td>19.2%</td><td>25.3%</td><td>22.6%</td><td>13.0%</td><td>4.3%</td><td>0.6%</td></tr></table> 数据来源：CME Group 国信期货 更具深远影响的是，特朗普关税政策遭遇最高法院否决后，其通过援引其他法律强行延续贸易保护的司法博弈逻辑同样延伸至美联储，理事库克与主席鲍威尔面临的法律诉讼可能导致美联储政策决策遭遇司法否决的风险，进一步加剧了降息预期的不确定性。与此同时，美联储内部权力斗争与人事分歧持续扩大，1月议息会议已呈现明显分歧，美联储的两位理事斯蒂芬·米兰和克里斯托弗·沃勒投出反对票主张降息25个基点，且鲍威尔任期将于2026年5月结束，特朗普已提名凯文·沃什为下任美联储主席人选，换届进程与现有政策路径相互牵制，进一步加剧降息预期的不确定性。综合来看，降息预期延后对贵金属形成阶段性温和压制，而美联储政策合法性、独立性与决策稳定性的多重风险，则持续强化贵金属的宏观对冲价值，整体影响呈现中性偏多格局。 # （四）通胀：美国1月CPI整体显著降温 根据北京时间2月13日公布的数据，美国1月CPI整体显著降温，核心CPI同比降至四年最低水平。具体来看，美国1月CPI同比上涨 $2.4\%$ ，低于预期与前值；环比上涨 $0.2\%$ 。核心CPI同比涨幅回落至 $2.5\%$ 为2021年以来最低水平；环比上涨 $0.3\%$ ，较前值小幅回升，显示服务价格带来阶段性韧性。 数据发布后，市场对美联储降息预期进一步升温，交易员对年内降息的押注明显增强。从结构上看，住房与食品价格构成主要支撑，能源价格延续下跌；服务类通胀走强，而商品端通缩压力仍存。整体而言，1月通胀数据确认通胀放缓趋势，同时核心环比仍有韧性，为美联储后续政策转向提供支撑，但暂不支持激进降息。 图：1月美国CPI同比与核心同比（%）低于预期 数据来源：WIND国信期货 图：1月核心CPI环比增速低于预期 数据来源：WIND，国信期货 # （五）美国1月非农就业数据大幅好于预期 北京时间2月11日，美国劳工部公布1月非农数据，新增非农就业13万人，大幅高于预期的6.5万人，创2025年4月以来最大增幅；失业率降至 $4.3\%$ ，低于预期与前值；平均时薪环比增长 $0.4\%$ ，显著强于预期。同时，本次报告对2025年数据进行年度基准大幅下修，全年就业增长由初值58.4万压缩至18.1万，历史数据疲软程度远超此前认知。分项来看，医疗保健为主要拉动项，制造业转正，临时就业持续收缩，全职岗位增长亮眼。 短期来看，1月就业、失业率与薪资数据全面超出预期，推迟市场降息预期，交易员将首次降息时点由6月延后至7月，美债收益率与美元应声走高，短期对贵金属形成压制。但历史数据大幅下修，揭示劳动力市场真实韧性偏弱，并未改变中期放缓趋势。 中长期而言，单月强劲难以扭转就业降温格局，年度基准下修反而强化了政策宽松的底层逻辑。美联储将面临“单月偏强、历史偏弱”的矛盾图景，降息周期方向不变但节奏更趋谨慎。整体来看，这份报告短期利空贵金属、中期仍支撑配置价值，金价波动将加剧但多头主线不改。 图：美国1月新增非农就业人口大幅高于预期 数据来源：WIND国信期货 图：美国1月劳动力参与率与就业率 数据来源：WIND，国信期货 图：美国1月登记失业人数下降 数据来源：Wind 国信期货 图：美国1月平均时薪与劳动参与率 数据来源：Wind国信期货 北京时间2月3日，ISM公布美国1月制造业PMI录得52.6，较前值47.9大幅回升，时隔一年重返扩张区间，创2022年2月以来新高。数据显示制造业景气显著改善，新订单与生产指数大幅反弹，带动整体活动回暖。分项显示需求端明显修复，新订单指数跃升至扩张区间；就业与交付节奏同步改善。但企业反馈仍偏谨慎，关税政策预期、成本上升及供应链扰动仍是主要制约，短期回暖持续性有待观察。 北京时间2月5日，ISM公布美国1月服务业PMI录得52.8，较前值54.0回落1.2个百分点，但仍稳居扩张区间，实现连续第七个月扩张。分项呈现“增速放缓、韧性仍在”特征：商业活动与新订单增速回落，高利率、关税预期及天气因素压制需求；就业指数小幅改善，劳动力市场保持稳健；供应商交付再度放缓，物流与供应链阶段性偏紧；价格指数虽有所回落，但仍处高位，通胀压力犹存。行业表现分化，农林渔牧、住宿餐饮、金融保险、医疗等行业扩张领先，房地产、专业服务等领域承压。数据反映美国服务业扩张节奏放缓，但经济韧性仍在，不确定性对企业预期形成抑制。 图：美国1月制造业PMI显示制造业景气显著改善 数据来源：WIND国信期货 图：美国1月服务业PMI仍稳居扩展区 数据来源：WIND，国信期货 # (六) 美元信用弱化与实际利率下行形成共振 贵金属价格获得支撑 黄金价格与美国长端实际利率呈现显著负相关关系，实际利率为名义利率与通胀预期之差。2026年2月，美国10年期国债收益率有所回落，带动长端实际利率下行，从金融定价层面对贵金属形成支撑。与此同时，美元指数月度中枢回落至97附近，整体呈现弱势震荡格局，市场对美元信用的担忧持续升温，进一步削弱美元计价资产的相对吸引力。尽管2月美国经济数据偏强，叠加美联储释放谨慎信号，市场降息预期整体延后，但美元信用弱化与实际利率下行形成共振，仍从金融属性与计价货币两个维度，为2月贵金属价格提供关键支撑。 图：美国2月实际利率呈现下行趋势 数据来源：WIND国信期货 图：美国2月美元指数仍呈现疲软态势 数据来源：WIND，国信期货 # 三、贵金属商品供需面分析 # （一）黄金：2025年四季度需求再刷纪录，投资与金价同步创新高 2025年四季度全球黄金市场延续强势，总需求与金价双双刷新历史同期纪录，投资需求成为核心驱动。据世界黄金协会数据，四季度全球黄金总需求（含场外交易）达1,303吨，为历史最高四季度水平；LBMA午盘金价季度均价升至4,135美元/盎司，同比大涨 $55\%$ ，全年累计53次刷新历史高点，带动全年黄金需求总值达5,550亿美元，同比增长 $45\%$ 。供应端小幅增长，全球黄金总供应量同比增长 $1\%$ ，金矿产量达3,672吨再创历史新高，回收金增长 $3\%$ 至1,404吨，增长相对温和。 投资需求爆发式增长，支撑季度需求再超预期。四季度黄金ETF大幅流入175吨，金条与金币需求达420吨、创12年新高，避险与资产多元化配置需求持续升温。全年维度看，全球黄金ETF年度增仓801吨，央行年度购金863吨，仍处历史高位但节奏较前三年放缓。 需求结构分化显著，高价背景下特征鲜明。高金价压制金饰实物消费量，但需求总值同比增长 $18\%$ 至1,720亿美元，消费意愿未退；受益于AI相关应用增长，科技用金需求保持稳定。 整体来看，2025年四季度黄金市场在投资需求强势、央行持续购金与供应平稳的支撑下，避险与配置属性进一步强化，为全年需求突破5,000吨奠定坚实基础。 图：全球黄金供需平衡 (2024 四季度-2025 年四季度) <table><tr><td></td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>年同比 变化(%)</td><td>2024年 四季度</td><td>2025年 四季度</td><td>同比 变化%</td></tr><tr><td colspan="7">黄金供应量</td></tr><tr><td>金矿产量</td><td>3,650.4</td><td>3,671.6</td><td>1</td><td>947.1</td><td>957.7</td><td>1</td></tr><tr><td>生产商净套保量</td><td>-53.8</td><td>-73.6</td><td>-</td><td>-18.2</td><td>-21.3</td><td>-</td></tr><tr><td>金矿总供应量</td><td>3,596.6</td><td>3,598.0</td><td>0</td><td>929.0</td><td>936.4</td><td>1</td></tr><tr><td>回收金</td><td>1,365.3</td><td>1,404.3</td><td>3</td><td>357.7</td><td>366.4</td><td>2</td></tr><tr><td>总供应量</td><td>4,961.9</td><td>5,002.3</td><td>1</td><td>1,286.7</td><td>1,302.8</td><td>1</td></tr><tr><td colspan="7">黄金需求量</td></tr><tr><td>金饰制造</td><td>2,026.6</td><td>1,638.0</td><td>-19</td><td>524.3</td><td>438.0</td><td>-16</td></tr><tr><td>金饰消费</td><td>1,886.9</td><td>1,542.3</td><td>-18</td><td>547.9</td><td>441.5</td><td>-19</td></tr><tr><td>金饰库存</td><td>139.6</td><td>95.7</td><td>-31</td><td>-23.6</td><td>-3.5</td><td>-</td></tr><tr><td>科技用金</td><td>326.2</td><td>322.8</td><td>-1</td><td>82.8</td><td>82.1</td><td>-1</td></tr><tr><td>电子用金</td><td>270.8</td><td>270.4</td><td>0</td><td>68.8</td><td>69.0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他工业用金</td><td>46.5</td><td>44.2</td><td>-5</td><td>11.9</td><td>11.0</td><td>-7</td></tr><tr><td>牙科用金</td><td>8.9</td><td>8.2</td><td>-7</td><td>2.1</td><td>2.0</td><td>-6</td></tr><tr><td>投资需求</td><td>1,185.4</td><td>2,175.3</td><td>84</td><td>344.8</td><td>595.0</td><td>73</td></tr><tr><td>金条与金币总需求</td><td>1,188.3</td><td>1,374.1</td><td>16</td><td>324.4</td><td>420.5</td><td>30</td></tr><tr><td>金条</td><td>862.8</td><td>1,068.2</td><td>24</td><td>236.3</td><td>324.0</td><td>37</td></tr><tr><td>官方金币</td><td>199.9</td><td>170.5</td><td>-15</td><td>52.3</td><td>54.2</td><td>4</td></tr><tr><td>奖章/仿制金币</td><td>125.6</td><td>135.4</td><td>8</td><td>35.8</td><td>42.2</td><td>18</td></tr><tr><td>黄金 ETF 及类似产品</td><td>-2.9</td><td>801.2</td><td>-</td><td>20.4</td><td>174.6</td><td>756</td></tr><tr><td>各经济体央行和其他机构</td><td>1,092.4</td><td>863.3</td><td>-21</td><td>366.6</td><td>230.3</td><td>-37</td></tr><tr><td>黄金需求</td><td>4,630.6</td><td>4,999.4</td><td>8</td><td>1,318.5</td><td>1,345.3</td><td>2</td></tr><tr><td>场外交易和其他需求</td><td>331.3</td><td>2.9</td><td>-99</td><td>-31.8</td><td>-42.5</td><td>-</td></tr><tr><td>总需求量</td><td>4,961.9</td><td>5,002.3</td><td>1</td><td>1,286.7</td><td>1,302.8</td><td>1</td></tr><tr><td>伦敦金(LBMA)价格(美元/盎司)</td><td>2,386.2</td><td>3,431.5</td><td>44</td><td>2,663.4</td><td>4,135.2</td><td>55</td></tr></table> 数据来源：Metals Focus, Refinitiv GFMS,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会 国信期货 # （二）白银供需结构偏紧，工业需求支撑强劲 2025年全球白银市场预计将呈现“总需求温和回落，但结构分化显著”的特征。尽管实物投资和银器等领域需求有所走弱，工业需求仍保持强劲，预计与2024年基本持平。在供应仅小幅增长的背景下，供需缺口持续存在，为白银价格提供中长期支撑。 回顾2024年，白银供应呈现温和增长。全球矿产银产量达8.197亿盎司，同比增长 $0.9\%$ ，主要得益于墨西哥、澳大利亚等地矿山复产及铅锌矿伴生银增产，但智利等产区产量下滑形成抵消。回收银供应达1.939亿盎司，创12年新高，同比增长 $6\%$ ，主要受银价上涨和生活成本提高带动回收银意愿增强影响。 需求端结构分化显著，2024年总需求同比下降 $3\%$ 至11.6亿盎司。实物投资与银器需求回落，但工业需求创历史新高，成为核心支撑。电子电气领域持续走强，光伏、汽车电控、电网基础设施及AI相关应用显著拉动白银消费。尽管光伏技术进步推动单位银耗下降，但N型电池加速渗透（其银耗约为P型电池的2倍），叠加全球装机量维持高增长，共同支撑该领域白银需求保持强劲。 展望2025年，全球白银总供应预计增长 $2\%$ 至10.306亿盎司，总需求微降 $1\%$ 至11.483亿盎司，供应缺口达1.176亿盎司；若剔除交易所交易产品（ETP）影响因素，实物缺口将进一步扩大至1.876亿盎司。低库存环境下，持续的供需缺口削弱了市场对需求波动的缓冲能力，加剧价格波动弹性。 整体来看，白银本轮上涨具备扎实的基本面支撑，核心逻辑源于工业需求的持续强劲、供需紧平衡下的持续缺口以及低库存对价格波动的放大作用。在绿色能源转型与全球电子化进程持续推进的背景下，白银在中长期仍将保持较强的价格弹性与配置价值。 表：白银供需平衡表 (单位：百万盎司) <table><tr><td colspan="13">Silver Supply and Demand</td></tr><tr><td>Million ounces</td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025F</td><td colspan="2">Year on Year</td></tr><tr><td>Supply</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Mine Production</td><td>900.1</td><td>863.9</td><td>850.8</td><td>837.4</td><td>783.8</td><td>830.8</td><td>839.4</td><td>812.7</td><td>819.7</td><td>835.0</td><td>1%</td><td>2%</td></tr><tr><td>Recycling</td><td>156.3</td><td>160.2</td><td>162.3</td><td>163.8</td><td>180.5</td><td>190.7</td><td>193.5</td><td>183.5</td><td>193.9</td><td>193.2</td><td>6%</td><td>0%</td></tr><tr><td>Net Physical DisInvestment</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>na</td><td>na</td></tr><tr><td>Net Hedging Supply</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>13.9</td><td>8.5</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.9</td><td>na</td><td>na</td></tr><tr><td>Net Official Sector Sales</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>1.2</td><td>1.0</td><td>1.2</td><td>1.5</td><td>1.7</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>-9%</td><td>4%</td></tr><tr><td>Total Supply</td><td>1,057.4</td><td>1,025.1</td><td>1,014.3</td><td>1,016.2</td><td>974.0</td><td>1,023.1</td><td>1,034.6</td><td>997.8</td><td>1,015.1</td><td>1,030.6</td><td>2%</td><td>2%</td></tr><tr><td>Demand</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Industrial (total)</td><td>491.0</td><td>528.0</td><td>525.8</td><td>525.4</td><td>511.9</td><td>564.1</td><td>592.3</td><td>657.1</td><td>680.5</td><td>677.4</td><td>4%</td><td>0%</td></tr><tr><td>Electrical & Electronics</td><td>309.0</td><td>339.1</td><td>330.4</td><td>326.6</td><td>321.4</td><td>350.7</td><td>370.7</td><td>444.4</td><td>460.5</td><td>465.6</td><td>4%</td><td>1%</td></tr><tr><td>...of which photovoltaics</td><td>81.6</td><td>99.3</td><td>87.0</td><td>74.9</td><td>82.8</td><td>88.9</td><td>118.1</td><td>192.7</td><td>197.6</td><td>195.7</td><td>3%</td><td>-1%</td></tr><tr><td>Brazing Alloys & Solders</td><td>49.1</td><td>50.9</td><td>52.0</td><td>52.4</td><td>47.5</td><td>50.5</td><td>49.2</td><td>50.2</td><td>51.6</td><td>52.9</td><td>3%</td><td>3%</td></tr><tr><td>Other Industrial</td><td>132.9</td><td>138.0</td><td>143.5</td><td>146.4</td><td>142.9</td><td>162.9</td><td>172.4</td><td>162.6</td><td>168.4</td><td>158.9</td><td>4%</td><td>-6%</td></tr><tr><td>Photography</td><td>34.7</td><td>32.4</td><td>31.4</td><td>30.7</td><td>26.9</td><td>27.7</td><td>27.7</td><td>27.3</td><td>25.5</td><td>24.2</td><td>-7%</td><td>-5%</td></tr><tr><td>Jewelry</td><td>189.1</td><td>196.2</td><td>203.2</td><td>201.6</td><td>150.9</td><td>182.0</td><td>234.5</td><td>203.1</td><td>208.7</td><td>196.2</td><td>3%</td><td>-6%</td></tr><tr><td>Silverware</td><td>53.5</td><td>59.4</td><td>67.1</td><td>61.3</td><td>31.2</td><td>40.7</td><td>73.5</td><td>55.1</td><td>54.2</td><td>46.0</td><td>-2%</td><td>-15%</td></tr><tr><td>Net Physical Investment</td><td>212.9</td><td>155.8</td><td>165.9</td><td>187.4</td><td>208.1</td><td>284.3</td><td>338.3</td><td>244.3</td><td>190.9</td><td>204.4</td><td>-22%</td><td>7%</td></tr><tr><td>Net Hedging Demand</td><td>12.0</td><td>1.1</td><td>7.4</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>3.5</td><td>17.9</td><td>11.5</td><td>4.3</td><td>0.0</td><td>-62%</td><td>na</td></tr><tr><td>Total Demand</td><td>993.3</td><td>972.9</td><td>1,000.8</td><td>1,006.4</td><td>929.0</td><td>1,102.4</td><td>1,284.2</td><td>1,198.5</td><td>1,164.1</td><td>1,148.3</td><td>-3%</td><td>-1%</td></tr><tr><td>Market Balance</td><td>64.1</td><td>52.2</td><td>13.5</td><td>9.8</td><td>45.1</td><td>-79.3</td><td>-249.6</td><td>-200.6</td><td>-148.9</td><td>-117.6</td><td>-26%</td><td>-21%</td></tr><tr><td>Net Investment in ETPs</td><td>53.9</td><td>7.2</td><td>-21.4</td><td>83.3</td><td>331.1</td><td>64.9</td><td>-117.4</td><td>-37.6</td><td>61.6</td><td>70.0</td><td>na</td><td>14%</td></tr><tr><td>Market Balance less ETPs</td><td>10.2</td><td>45.1</td><td>34.9</td><td>-73.5</td><td>-286.1</td><td>-144.3</td><td>-132.2</td><td>-163.0</td><td>-210.5</td><td>-187.6</td><td>29%</td><td>-11%</td></tr><tr><td>Nominal Silver Price (US $/oz., London price)</td><td>17.14</td><td>17.05</td><td>15.71</td><td>16.21</td><td>20.55</td><td>25.14</td><td>21.73</td><td>23.35</td><td>28.27</td><td>-</td><td>21%</td><td>na</td></tr></table> 数据来源：世界白银协会 Metal Focus 国信期货 # (三）2025年，铂金市场已连续三年处于供应短缺状态 2025年，从供需基本面来看，铂金市场已连续三年处于供应短缺状态。根据世界铂金投资协会(WPIC)第一季度的数据，2025年预计供应缺口为96.6万盎司。供应端方面，总供应量预计为699.9万盎司，同比下降 $4\%$ 。其中，受南非电力危机和矿山老化等因素影响，矿产铂金产量减少 $6\%$ ；回收铂金虽增长 $3\%$ ，但仍难以完全弥补供给缺口。需求端方面，总需求预计为796.5万盎司，同比下降 $4\%$ ，主要受汽车与工业需求下滑拖累，但珠宝领域与投资领域增强部分抵消了整体降幅。持续的结构性短缺为铂金价格提供了坚实的基本面支撑。 但是根据铂金投资协会第三季度的报告预测，2026年铂金市场可能转向供需再平衡，甚至出现0.6吨的小幅盈余。该预测前提是关税担忧得到缓解，交易所库存流出5吨，且价格上涨促使铂金ETF投资人获利抛售5吨。这意味着，当前市场热烈交易的“2025年供不应求”叙事，在进入2026年后可能面临基本面逻辑的松动。目前价格的飙涨，已在相当程度上超前定价了远期的短缺预期，且由亢奋的情绪主导，与明年潜在的供需再平衡格局形成了值得警惕的背离。 表：铂金供需平衡表 (单位：吨) <table><tr><td colspan="2">铂金供需平衡(吨)</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025f</td><td>2026f</td><td>2025f/2024f 增长率</td><td>2026f/2025f 增长率</td><td>2024年第二季度</td><td>2025年第二季度</td><td>2025年第二季度</td></tr><tr><td>供应量</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>精炼产量</td><td></td><td>172</td><td>174</td><td>180</td><td>171</td><td>175</td><td>-5%</td><td>2%</td><td>45</td><td>45</td><td>44</td></tr><tr><td></td><td>南非</td><td>122</td><td>123</td><td>129</td><td>123</td><td>126</td><td>-5%</td><td>3%</td><td>33</td><td>32</td><td>32</td></tr><tr><td></td><td>津巴布韦</td><td>15</td><td>16</td><td>16</td><td>15</td><td>16</td><td>-4%</td><td>5%</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td></td><td>北美</td><td>8</td><td>9</td><td>8</td><td>6</td><td>6</td><td>-24%</td><td>-8%</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td></td><td>俄罗斯</td><td>21</td><td>21</td><td>21</td><td>21</td><td>21</td><td>-1%</td><td>-1%</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td></td><td>其他</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>4%</td><td>-1%</td><td>1</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>生产商库存增加(-)/减少(+)</td><td></td><td>1</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-100%</td><td>N/A</td><td>-1</td><td>+1</td><td>+0</td></tr><tr><td>采矿总供应</td><td></td><td>173</td><td>175</td><td>180</td><td>171</td><td>175</td><td>-5%</td><td>2%</td><td>45</td><td>46</td><td>44</td></tr><tr><td>回收利用</td><td></td><td>56</td><td>47</td><td>47</td><td>50</td><td>55</td><td>7%</td><td>10%</td><td>11</td><td>13</td><td>12</td></tr><tr><td></td><td>汽车催化剂</td><td>43</td><td>35</td><td>36</td><td>37</td><td>41</td><td>5%</td><td>10%</td><td>9</td><td>10</td><td>9</td></tr><tr><td></td><td>首饰</td><td>12</td><td>10</td><td>9</td><td>11</td><td>12</td><td>14%</td><td>10%</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td></td><td>工业</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td><td>7%</td><td>8%</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>总供应量</td><td></td><td>229</td><td>222</td><td>227</td><td>222</td><td>230</td><td>-2%</td><td>4%</td><td>56</td><td>59</td><td>56</td></tr><tr><td>需求量</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>汽车</td><td></td><td>86</td><td>100</td><td>97</td><td>94</td><td>91</td><td>-3%</td><td>-3%</td><td>23</td><td>24</td><td>22</td></tr><tr><td></td><td>汽车催化剂</td><td>86</td><td>100</td><td>97</td><td>94</td><td>91</td><td>-3%</td><td>-3%</td><td>23</td><td>24</td><td>22</td></tr><tr><td></td><td>非道路</td><td>†</td><td>†</td><td>†</td><td>†</td><td>†</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>†</td><td>†</td><td>†</td></tr><tr><td>首饰</td><td></td><td>58</td><td>58</td><td>62</td><td>67</td><td>63</td><td>7%</td><td>-6%</td><td>15</td><td>21</td><td>15</td></tr><tr><td>工业</td><td></td><td>67</td><td>74</td><td>75</td><td>59</td><td>65</td><td>-22%</td><td>9%</td><td>17</td><td>16</td><td>16</td></tr><tr><td></td><td>化工</td><td>21</td><td>26</td><td>19</td><td>18</td><td>20</td><td>-8%</td><td>10%</td><td>4</td><td>5</td><td>4</td></tr><tr><td></td><td>石油</td><td>6</td><td>5</td><td>5</td><td>6</td><td>5</td><td>14%</td><td>-15%</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td></td><td>电气</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>2%</td><td>-1%</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td></td><td>玻璃</td><td>14</td><td>15</td><td>22</td><td>6</td><td>9</td><td>-74%</td><td>66%</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td></td><td>医疗</td><td>9</td><td>9</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>4%</td><td>4%</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td></td><td>固定式氢能应用及其他</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>2</td><td>20%</td><td>36%</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.4</td></tr><tr><td></td><td>其他</td><td>15</td><td>15</td><td>16</td><td>16</td><td>16</td><td>0%</td><td>-1%</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td>投资</td><td></td><td>-16</td><td>12</td><td>22</td><td>23</td><td>11</td><td>6%</td><td>-52%</td><td>-7</td><td>-2</td><td>9</td></tr><tr><td></td><td>铂金条和铂金币的变化</td><td>8</td><td>10</td><td>6</td><td>10</td><td>14</td><td>73%</td><td>37%</td><td>2</td><td>3</td><td>2</td></tr><tr><td></td><td>中国铂金条≥500克</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td><td>6</td><td>7</td><td>15%</td><td>16%</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td></td><td>ETF持有量变化</td><td>-17</td><td>-2</td><td>9</td><td>2</td><td>-5</td><td>-76%</td><td>不适用</td><td>-9</td><td>3</td><td>-5</td></tr><tr><td></td><td>交易所持有存货变化</td><td>-10</td><td>0</td><td>2</td><td>5</td><td>-5</td><td>200%</td><td>不适用</td><td>-1</td><td>-10</td><td>11</td></tr><tr><td>总需求量</td><td></td><td>196</td><td>244</td><td>256</td><td>243</td><td>230</td><td>-5%</td><td>-6%</td><td>48</td><td>59</td><td>62</td></tr><tr><td>结余</td><td></td><td>34</td><td>-22</td><td>-29</td><td>-22</td><td>1</td><td>不适用</td><td>不适用</td><td>8</td><td>0</td><td>-6</td></tr><tr><td>地上存量</td><td></td><td>**172</td><td>150</td><td>121</td><td>99</td><td>100</td><td>-18%</td><td>1%</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：世界铂金投资协会 Metal Focus 国信期货 # （四）钯金：短期紧缺与长期结构性压力并存 从基本面看，钯金市场呈现“短期紧缺与长期结构性压力并存”的复杂格局。全球钯金供应呈现寡头垄断，储量高度集中于南非、俄罗斯等地，2024年全球储量约8100万公斤，南非占 $63\%$ ，俄罗斯占 $19.8\%$ 。产量方面，2023年全球矿产供应651.1万盎司，俄罗斯和南非主导，2024年预计达652.5万盎司，未来五年矿产供应年均复合增长率预计下降 $1.3\%$ ；回收钯金成为重要补充，2023年回收量占总供应量 $28.8\%$ ，未来五年有望增长。中国钯金自身储量少，“低品位、强伴生、难开采”，高度依赖进口，2024年进口中俄罗斯资源占比 $63.78\%$ ，进口方式与铂金类似。 全球钯金需求中汽车催化剂主宰，2024年占总需求 $81\%$ ，虽未来五年小幅下滑但占比仍高，工业、首饰和投资等领域构成辅助需求。短期内钯金市场供应偏紧，短缺状况预计持续至2027年。然而，中长期结构性压力显著：随着全球汽车电动化转型持续深入，钯金在燃油车催化剂中的需求或面临进一步下滑风险。与铂金相比，钯金的需求结构更为单一，其基本面受汽车行业技术路线变迁的影响更为直接和深刻。 由于钯金相关数据更新频率较低，市场对其真实供需状况的把握往往存在滞后，这在一定程度上放大了其价格的波动弹性。在情绪与资金驱动阶段，钯金更容易出现脱离基本面的超涨超跌，投资者需警惕其高波动特性背后的基本面脆弱性。 图：2022年—2029年全球钯金金属供需平衡表 数据来源：WPIC国信期货 # 四、持仓、库存和季节性分析 # (一)ETF持仓：1月全球黄金ETF流入创纪录 根据世界黄金协会数据，2026年1月全球黄金ETF资金流入创历史新高，单月流入约190亿美元。在资金大幅流入与金价 $14\%$ 涨幅的共同推动下，全球黄金ETF总资产管理规模(AUM)环比增长 $20\%$ 至6,690亿美元，总持仓量环比增加120吨至4,145吨，双双刷新历史纪录。 从区域看，全球各地区均实现资金净流入，亚洲与北美为主要增持主力。亚洲地区流入约100亿美元，占全球总流入的 $51\%$ ，创单月历史最高纪录，其中中国、印度市场表现亮眼；北美地区连续第八个月净流入，单月流入约70亿美元；欧洲地区连续三个月增长，当月流入约20亿美元，英国市场领跑；其他地区亦连续两个月保持正向流入。 交易层面，1月全球黄金市场活跃度显著攀升，日均交易额达6,230亿美元，环比增长 $52\%$ ，创历史新高。场外交易（OTC）与交易所衍生品交易同步走强，日均交易额分别增至2,800亿美元与3,200亿美元；黄金ETF日均交易额大幅增至230亿美元，环比增长 $160\%$ 。月末金价回调期间，投资者逢低买入迹象明显，进一步支撑市场需求。 图：2026年1月，全球黄金ETF流入创纪录 全球黄金ETF持仓及流量变动（分区域） <table><tr><td>区域</td><td>资产管理规模 (十亿美元)</td><td>基金流量 (百万美元)</td><td>持仓量 (公吨)</td><td>需求 (吨)</td><td>需求 (占总持仓比例)</td></tr><tr><td>北美</td><td>342.4</td><td>6,786.6</td><td>2,138.6</td><td>43.4▲</td><td>2.1%</td></tr><tr><td>欧洲</td><td>229.4</td><td>1,965.7</td><td>1,432.2</td><td>12.9▲</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>亚洲</td><td>84.8</td><td>9,617.6</td><td>498.8</td><td>62.0▲</td><td>14.2%</td></tr><tr><td>其它</td><td>12.0</td><td>295.4</td><td>75.1</td><td>1.8▲</td><td>2.5%</td></tr><tr><td>总计</td><td>668.7</td><td>18,665.4</td><td>4,144.6</td><td>120.1</td><td>3.0%</td></tr><tr><td>全球总流入/正需求</td><td></td><td>26,049.8</td><td></td><td>184.8▲</td><td>4.6%</td></tr><tr><td>全球总流出/负需求</td><td></td><td>-7,384.4</td><td></td><td>-64.7▼</td><td>-1.6%</td></tr></table> 数据来源：WGC国信期货 根据WIND统计的数据，截至2026年2月25日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为1,097.62吨，较2026年1月末增加约 $0.97\%$ 。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为16,079.74吨，较2026年1月末增加约 $3.58\%$ 。 图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨） 数据来源：WIND国信期货 图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨） 数据来源：WIND国信期货 # (二)CFTC持仓：2月白银看多意愿回升 金铂钯看多意愿下降 美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截至2026年2月17日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为159,915.00张，较2026年1月27日当周减少45,481.00张，市场黄金看多意愿相较于1月有所下降；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为24,003张，较2026年1月27日当周增加300张，市场白银看多意愿相较于1月有所回升。 截至2026年2月17日当周，CFTC的期货铂金非商业性净多持仓为12,347张，较2026年1月27日当周减少1,575张，市场铂金看多意愿相较于1月有所回落；CFTC的期货钯金非商业性净多持仓为492张，较2026年2月17日当周减少192张，市场钯金看多意愿相较于1月有所回落。 图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张） 数据来源：WIND国信期货 图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张） 数据来源：WIND国信期货 图：NYMEX铂金非商业净多持仓（单位：张）减少 数据来源：WIND国信期货 图：NYMEX 钯金非商业净多持仓（单位：张）增加 数据来源：WIND国信期货 # （七）库存分析：贵金属内外盘库存分化仅内盘黄金增加 截至2026年2月25日，COMEX黄金库存为33,627,539.15盎司，较上月末减少约 $5.93\%$ ；COMEX白银库存为361,844,401.27盎司，较上月末减少约 $10.9\%$ ；上期所黄金库存为105,072.00千克，续创新高，较上月末增加约 $1.98\%$ ；上期所白银库存为355,830.00千克，较上月末减少约 $21.8\%$ 。 截至2026年2月25日，NYMEX铂金库存为675,766.06盎司，较上月末增加约 $3.51\%$ ；NYMEX钯金库存为216,266.31盎司，较上月末增加约 $2.97\%$ 。 图：2月COMEX黄金库存（单位：盎司）较上月末减少约 $5.93\%$ 数据来源：WIND国信期货 图：1月COMEX白银库存（单位：盎司）较上月末减少约 $10.9\%$ 数据来源：WIND国信期货 图：2月SHFE黄金库存（单位：千克）较上月末增加约 $1.98\%$ 数据来源：WIND国信期货 图：2月SHFE白银库存（单位：千克）较上月末减少约 $21.8\%$ 数据来源：WIND国信期货 图：2月NYMEX铂金库存（单位：盎司）较上月末减少约 $11.75\%$ 数据来源：WIND国信期货 图：2月NYMEX钯金库存（单位：盎司）较上月末减少约 $16.85\%$ 数据来源：WIND国信期货 # 三、后市展望及操作建议 展望3月，贵金属市场或将维持高位宽幅震荡格局，核心驱动聚焦美伊以地缘战事演变与美联储政策预期分歧两大主线，市场整体高波动特征难以快速消退。值得关注的是，近期伊朗最高层变局或推动地缘博弈从“风险爆发”模式转向“地缘重塑”新阶段，这一转变短期内可能压制避险情绪，但中长期将进一步凸显黄金在资产定价中的核心锋芒——当乱局从无序冲突转向秩序重构，黄金作为终极信用锚点的价值反而愈发稳固。 具体而言，黄金方面，地缘重塑进程中的不确定性为其提供坚实底部支撑，避险核心地位难以撼动。COMEX黄金主力合约核心震荡区间预计为4900-5400美元/盎司附近，对应沪金主力合约1050-1200元/克左右。白银则继续演绎高投机属性下的剧烈波动，COMEX白银主力合约波动区间参考85-100美元/盎司附近，对应沪银主力合约21000-25000元/千克附近，弹性远超黄金。铂族金属延续高弹性跟随特征，广期所铂金主力合约或在580-700元/克附近区间震荡，钯金主力合约运行于430-500元/克附近区间，表现亮眼的同时需警惕极端波动性风险。 操作上，建议采取黄金为核心底仓、白银及铂钯轻仓战术参与的策略。黄金可依托地缘重塑进程中的长期逻辑持有趋势底仓，逢回调适度布局；铂金、钯金及白银均为高弹性风向标品种，虽阶段性表现突出，但波动不可控，仅建议轻仓短线参与，严格风控，切忌重仓追涨。 # 重要免责声明 本研究报告由国信期货撰写，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的全部或部分给任何其他人士。如引用发布，需注明出处为国信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，国信期货力求报告内容、引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为任何业务的邀约邀请或推介，也不得视为诱发从事或不从事某项交易、买入或卖出任何金融产品的具体投资建议，也不保证对作出的任何判断不会发生变更。阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果，均不可归因于本研究报告，均与国信期货及分析师无关。 国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。