> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 游戏 II # 育碧：从《刺客信条》拆解开放世界的壁垒与AI降本空间——情绪工业系列2 # 投资要点： # 摘要 我们认为，育碧与《刺客信条》系列的价值并非简单的“3A工业化能力”，而是通过“可升级的开放世界框架+多工作室矩阵治理+长尾资产运营”构建了难以复制的结构性壁垒：其护城河并不依赖单作爆发，而建立在持续二十年的框架迭代与跨团队协作机制之上，从而形成“高投入、高波动、但核心资产持续增值”的产业特征。该模式本质是一种结构能力复用的内容工业模型，使头部IP具备穿越周期的生命力，并为AI时代降本增效提供了明确的落地场景。 # 投资建议 我们建议重点关注具备以下能力的厂商： 具备“规则先行”的开放世界框架能力，而非单纯堆砌地图规模或美术资产；真正的壁垒在于引导系统、节奏自稳与意义回收的结构设计，而非一次性内容投入。 建立多工作室矩阵式协作机制，实现规则统一前提下的模块化生产；跨团队整合能力与工具链成熟度，比单一团队规模更能决定开放世界项目的稳定性与交付质量。 具备持续迭代与结构重构的意愿和能力，能在玩法触顶时主动停更、推动RPG化转型或长线运营迁移，而非固守单一成功模板；IP的生命力取决于框架的可升级性，而非单作销量峰值。 在AI降本周期中优先受益：开放世界的高成本结构（资产生成、测试验证、多团队整合）恰是AI赋能空间最大的环节。已完成工业化沉淀、拥有清晰生产流程与数据积累的厂商，将率先实现周期压缩与盈亏阈值下移，从“高投入赌博”转向“更可控的持续产出”。 该类公司具备更高的结构壁垒、更深的产业沉淀与更明确的降本路径，对应估值应从“单品爆款预期”转向“工业平台价值”。建议中长期关注已完成多世代验证、具备可升级IP矩阵及复杂项目治理能力的头部3A厂商。 # 风险提示 产品老化风险 AI应用的实效风险 财务波动风险 单一IP依赖 内容合规风险 # 强于大市（维持评级） 一年内行业相对大盘走势 # 团队成员 分析师： 谢丽媛(S0210524040004) xly30495@hfzq.com.cn # 相关报告 1、叠纸：不靠沉迷的《恋与》为何留存稳定？—2026.02.10 # 正文目录 1 从数据看，《刺客信条》厉害在哪里？ 3 2开放世界的情绪价值机制：为什么玩家愿意反复投入？ 5 3开放世界的结构壁垒 7 3.1开放世界vs线性游戏：结构复杂度的根本差异 7 3.2开放世界的机制设计难点：如何在自由中保持结构 9 3.3 多工作室矩阵：开放世界是如何被生产出来的 11 4财务现实——为什么育碧不赚钱？ 13 4.1 育碧财务数据：规模不小，但盈利高度波动 13 4.2 成本结构与盈亏阈值：以《刺客信条：英灵殿》为例 14 5AI降本拆解：哪些环节能替代？能替代到什么程度？ 18 6 在自由中建立秩序：开放世界的壁垒迁移 22 7写在最后 23 8风险提示 23 # 图表目录 图表1：刺客信条系列主线销量（估计/公开汇总） 4 图表2：历史财年的核心财务数据（单位：百万欧元） 13 图表3：区间假设 15 图表4：销售费用与总现金投入（单位：欧元） 16 育碧（Ubisoft）是全球领先的AAA游戏厂商之一（AAA，通常指高投入、高制作规格、跨平台发行、面向全球市场的顶级游戏项目，其开发周期往往超过3年，团队规模可达数百人，单项目投入可达数亿美元）。 育碧旗下的《刺客信条》（Assassin's Creed）自2007年推出以来，已成为全球最具影响力的开放世界动作冒险系列之一，系列累计销量达到数亿份量级。所谓“开放世界”，并不仅仅是地图规模巨大，而是指一个整体连通、可非线性探索、允许玩家以不同路径达成目标的世界结构。相较于线性关卡制游戏，开放世界在空间组织、叙事编排与玩法系统的整合上承担更高复杂度，因此常被视为游戏工业化能力的高峰。近几年，中国游戏厂商也开始尝试突破开放世界品类，但相比其他成熟玩法模板，开放世界的开发与商业化路径显然面临更高难度。因此，围绕育碧与《刺客信条》的案例进行结构拆解，有助于理解这一品类真正的壁垒所在。 本文将从以下几个层面拆解：（1）从公开可得指标看，《刺客信条》厉害在哪里；（2）开放世界的情绪价值机制；（3）抛开工程投入，从机制设计、组织架构、工作流程与规则治理看开放世界的核心结构壁垒（以及与线性游戏的对比）；（4）回到财务口径，拆解育碧为何长期“规模不小但盈利波动”，并讨论AI对成本与周期结构的优化空间。 # 1 从数据看，《刺客信条》厉害在哪里？ 刺客信条系列自2007年推出以来，经历了几次明显的结构转折。 # - 2007-2009：实验成功 $\rightarrow$ 工业化成熟 2007年，初代确立“刺客身份+跑酷+历史城市”的核心体验； 2009年，《刺客信条2》完善城市密度与任务结构，系列真正成型。 # - 2010-2014：年货节奏 $\rightarrow$ 规模膨胀 发布节奏一年一作：《刺客信条：兄弟会》《刺客信条：启示录》《刺客信条3》《刺客信条4：黑旗》《刺客信条：大革命》； 地图与系统复杂度快速扩张；多工作室协作成为常态； # 2016：首次停更 系列暂停一年，标志原有结构到达瓶颈。 # 2017-2018：RPG化重构 《刺客信条：起源》《刺客信条：奥德赛》引入等级与数值成长体系； 从“动作潜行主导”转向“成长驱动的开放世界”； 单次游玩时长与长尾收入能力增强。 # - 2020 以后：长线化运营尝试 2020年，《刺客信条：英灵殿》成为系列近年商业表现最强的节点之一；单作生命周期延长，DLC体量扩大，系列逐步从“卖一份就结束”向“长尾资产化”迁移； 2023年，《刺客信条：幻景》则尝试缩小规模，回归更紧凑的刺客结构。 从时间线可以看到三个关键拐点：2009年的成熟升级，2014年的失衡警示，2017年的重构转型。这意味着，《刺客信条》的成功不是单点爆发，它具备持续修正结构的能力，是“可升级的开放世界框架”。 根据VGChartz的公开披露，系列累计销量已达到数亿份量级，是全球最畅销的长期IP之一。下面是主要作品的大致销量数据。 图表1：刺客信条系列主线销量（估计/公开汇总） <table><tr><td>作品</td><td>发行年份</td><td>估计销量</td></tr><tr><td>刺客信条</td><td>2007</td><td>800万</td></tr><tr><td>刺客信条2</td><td>2009</td><td>1千万</td></tr><tr><td>兄弟会</td><td>2010</td><td>1千万</td></tr><tr><td>启示录</td><td>2011</td><td>1千万</td></tr><tr><td>刺客信条3</td><td>2012</td><td>1.3千万</td></tr><tr><td>黑旗</td><td>2013</td><td>1.5千万</td></tr><tr><td>大革命</td><td>2014</td><td>1千万</td></tr><tr><td>枭雄</td><td>2015</td><td>550万</td></tr><tr><td>起源</td><td>2017</td><td>1千万</td></tr><tr><td>奥德赛</td><td>2018</td><td>1千万</td></tr><tr><td>英灵殿</td><td>2020</td><td>1.5千万</td></tr><tr><td>幻景</td><td>2023</td><td>500万</td></tr><tr><td>影</td><td>2025</td><td>500万</td></tr></table> 数据来源：VGSales，华福证券研究所 注：上表为公开汇总/第三方估算区间，仅用于量级与相对高低判断；育碧并未在财报中持续披露各单作的统一销量口径，因此本文不将其作为精确统计使用。 从这些数据可以看到几个显著特征： # （1）整体销量体量巨大 累计销量超过2亿份是少数长期IP才能达到的级别，表现远高于多数AAA系列。 # (2）并非每代都呈爆发式增长 - 最高销量点多集中在黑旗 / 英灵殿这类“关键结构升级”节点。 - 有些作品（如《幻景》）销量较低，但仍被纳入系列整体贡献。这说明销量并不是简单“越新越高”，而受产品结构、市场环境和机制迭代影响。 # （3）新作首发表现仍具爆发力 近年新作的首发表现仍显示出强势IP势能：即使不同作品的结构定位不同，系列仍能在发售窗口获得大规模关注与用户涌入，这也是育碧仍将其作为核心资产持续投入的重要原因。 # （4）长期玩家与生命周期延展 根据SteamDB显示，部分作品在发售多年后仍持续积累玩家规模，体现出系列较强的长尾属性与回流能力。 这说明，《刺客信条》是一种具有爆发节点 + 持续长尾的商业资产，它有明显的长期价值曲线。 # 2 开放世界的情绪价值机制：为什么玩家愿意反复投入？ 如果仅从销量与财务角度观察，《刺客信条》是一个“体量巨大、生命周期很长”的商业资产。但规模本身并不能解释一个问题：为什么玩家愿意在一个单机开放世界中投入数十甚至上百小时？为什么系列经历结构调整后，仍能维持核心用户基础？ 要回答这个问题，必须引入“情绪价值”的维度。 开放世界之所以成为高壁垒品类，并不仅仅因为地图大、成本高，而是因为它同时满足了三种高度稳定的心理机制：主体感、成长感与身份沉浸。这三者叠加，构成了开放世界的核心情绪结构。 # （1）主体感：路径由我决定 线性游戏的体验逻辑是“被导演带领”。关卡顺序、情绪节奏、剧情释放都高 度可控。玩家获得的是精密编排后的体验。 开放世界则将路径控制权交给玩家。 在《刺客信条》中，玩家可以： - 选择主线或支线 - 决定潜行还是正面作战 - 自由穿行于城市与荒野 - 随时偏离原定目标 这种结构上的“弱导演”并不是简单放权，而是在心理层面强化一种感受：这是我完成的，而不是系统安排给我的。 心理学中，自主选择会显著增强控制感与参与感。当行为与结果之间存在可感知的因果链条时，记忆与情绪会被强化。开放世界的同步点机制、兴趣点网络、非强制路线设计，本质上都是在制造这种“自主完成”的体验。 主体感是时间投入的根基。只要玩家觉得路径属于自己，投入就具有正当性。 # (2）成长感：世界未变，但我在变强 开放世界容易面临一个风险：当地图被探索殆尽，行为可能迅速变成重复劳动。2017年《起源》《奥德赛》的RPG化重构，某种程度上是对这一问题的回应。 等级系统、技能树、装备成长，使每一次行为都被量化为“能力提升”。探索成为了能力扩张的手段。 成长系统带来的心理机制包括： - 可视化进步（等级数字变化） - 能力反馈（战斗效率提升） - 长期目标驱动（装备收集、技能构建） 这种机制将开放世界从“空间体验”升级为“能力演化”。即便世界结构相对稳定，玩家仍能感知到“我变强了”。 成长感是付费与长尾的基础。只要能力提升存在边际回报，玩家就有继续投入的动力。 # (3) 身份沉浸：我是谁，而不仅是我在做什么 如果主体感解决“我如何行动”，成长感解决“我如何变强”，那么身份沉浸 解决的是更深层的问题：我在这个世界中是谁？ 《刺客信条》的成功并非仅依赖机制创新，它始终绑定在强身份叙事之上： 历史城市与时代背景 - 刺客与圣殿骑士的对抗框架 - 文化符号与视觉风格 - 明确的角色扮演定位 玩家不仅在执行任务，也在扮演一个历史场景中的角色。身份感会强化情绪代入，使行为具有叙事意义。探索成为了参与世界的一部分。 当身份沉浸叠加主体感与成长感时，会形成一种高度稳定的心理结构： - 我可以自由行动（主体感） - 我的行动让我变强（成长感） - 我在一个有意义的世界中存在（身份感） 这三者叠加，使游戏从“功能性娱乐”转化为“情绪容器”。 # 情绪价值与产业壁垒的关系 理解这一点，对于理解开放世界的产业壁垒非常关键。 开放世界的难点，并不仅仅是地图规模或技术复杂度，而是要在高度自由的结构下，持续维持这三种情绪机制的稳定运转。一旦主体感被过度引导破坏，或成长感失衡，或身份叙事削弱，玩家的情绪绑定就会迅速松动。 因此，开放世界的竞争，并非单纯工程规模竞争，而是“情绪结构的长期维护能力”的竞争。 从这个角度看，《刺客信条》之所以能够在不同阶段进行结构重构而不失去核心玩家基础，是因为它在调整机制时，始终没有破坏这三层情绪支点。 # 3 开放世界的结构壁垒 # 3.1 开放世界 vs 线性游戏：结构复杂度的根本差异 在讨论开放世界的壁垒之前，需要先回答一个基础问题：开放世界究竟多承担了什么？与其简单对比“地图大小”，不如从结构控制权入手。 # （1）线性游戏：强导演结构 线性游戏（Linear Game）的核心特征，是“路径预设”，玩家的行动空间被精确控制： - 关卡顺序固定 - 目标顺序固定 - 情绪节奏固定 - 叙事释放顺序固定 设计师拥有高度控制权。 这种结构的优势在于： - 情绪曲线可以被精准编排 - 难度可以被严格调节 - 资源集中投入在少量路径上 其复杂度主要集中在“演出质量”和“剧情节奏”，而不是空间管理。 # (2）开放世界：弱导演结构 开放世界的核心特征，是“路径开放”。以刺客信条为例： - 地图整体连通 - 多个任务可同时存在 - 目标触发顺序可打乱 - 玩家可随时偏离主线 设计师对体验节奏的控制权明显下降。 这意味着，开放世界需要承担一个线性游戏不需要承担的责任：在“无法强制控制玩家路径”的情况下，仍然保证体验不崩。 # (3) 复杂度差异：多承担了三重责任 与线性游戏相比，开放世界额外承担三种结构责任： # a）引导责任 玩家随时可能迷失。设计师必须通过： - 地标 - 视觉线索 - 地图标记 - 任务网络 让玩家在“自由”的情况下仍然知道该做什么。这是一种空间结构设计能力， 而不是简单剧情能力。 # b) 节奏责任 在线性游戏中，高潮可以精确安排。在开放世界中，玩家可能： - 先做支线 - 跳过主线 - 连续探索 因此系统必须具备“自稳态节奏”——无论玩家如何选择，体验都不会失去张力。 # c) 意义回收责任 在线性游戏中，主线天然提供意义；而在开放世界中，玩家大量行为可能是“偏离主线”的探索。如果这些行为缺乏意义回收（信息、能力、情绪），玩家会感到“空”。因此开放世界必须保证：绝大多数可达行为，都能提供有效回收。 # （4）结构本质差异：控制权转移 可以用一句话总结两者的差异： - 线性游戏：设计师控制体验路径 - 开放世界：玩家控制体验路径 当控制权转移给玩家时，复杂度不是线性增加，而是指数增加。因为设计师必须： - 预判多种路径组合 - 保证不同顺序仍然自洽 - 避免系统冲突 避免节奏断裂 这是开放世界的第一层壁垒：结构控制权的转移。 # 3.2 开放世界的机制设计难点：如何在自由中保持结构 开放世界看起来像是“地图更大”，但真正的难点在于：玩家拥有路径选择权之后，设计者必须对所有可能发生的路径负责。 - 在线性游戏里，设计师只需要保证一条路径成立； - 在开放世界里，几乎所有路径都要成立。 这带来三种机制层面的复杂度。 # （1）引导系统的难点：玩家不听话怎么办？ 以《刺客信条》的“同步点”为例。玩家爬上高塔，地图区域解锁，周围活动被标记。这个机制看起来很简单，但它解决的是一个结构性问题：玩家如果没有目标，很快会失去行动动机。开放世界的空间是连续的，没有“下一关”的天然提示。如果玩家进入一个区域，三分钟内没有看到值得前往的目标，沉浸感会迅速下降。 难点在于： - 兴趣点密度必须足够高，但不能杂乱 - 不同类型兴趣点要有节奏差异 - 玩家移动过程中要持续获得视觉刺激 密度低，世界空；密度高，世界乱。这不是简单的数值调节，而是空间节奏设计。线性游戏不需要处理这个问题，因为它不允许迷路。 # (2) 主线如何存在: 当玩家可以随时离开 在《刺客信条：起源》中，区域等级被明确标注。如果玩家进入高等级区域，会明显感到战斗难度飙升。这是一种软性引导。系统并没有锁门，但用难度结构影响玩家选择。 难点在于： - 引导不能太强，否则违背开放世界承诺 - 引导不能太弱，否则主线失去节奏 如果等级差距设计不合理，玩家可能： - 误入高难区域产生挫败 - 或反过来过度碾压失去挑战 开放世界不像线性关卡可以精确安排难度曲线。玩家可能先做支线、刷装备，再回主线。系统必须在各种顺序下仍然成立。这意味着，主线节奏不再由剧情推进决定，而由系统平衡决定。这在机制设计上难度远高于单路径设计。 # (3) 多路径任务的代价: 每种玩法都要成立 刺客信条系列大量任务允许： - 潜行刺杀 - 正面进攻 - 屋顶迂回 - 引诱目标 表面上是“自由玩法”，实际上意味着：同一个场景，必须同时支持多种玩法逻辑。如果某种玩法明显更优，玩家会集中使用那种路径，其他路径失去存在意义。如果某种路径设计失衡，体验会崩。设计者不仅要设计场景，还要预测玩家策略。 这背后的难点是组合爆炸： - 多种入口 - 多种敌人分布 - 多种战斗结果 - 多种逃离路径 任何一个环节的失衡，都可能破坏整体体验。线性游戏只需要保证一个通路流畅，开放世界需要保证多个通路在不同顺序下都不崩。 # （4）意义回收的难点：行为必须有解释 开放世界鼓励探索。但探索如果没有意义回收，会变成“机械移动”。在《刺客信条：奥德赛》中，地图上充满问号事件。有些是小型据点，有些是支线剧情，有些是简单战斗。 难点在于： - 如果奖励仅是数值增长，玩家会很快识破重复结构 如果每个事件都做成完整剧情，成本爆炸 设计必须在“成本可控”和“体验不空”之间找到平衡。当问号变成纯粹的清单，玩家会把世界当成任务表；当问号内容过轻，玩家会觉得世界空洞。这种平衡是持续调试的结果，无法通过一次设计完成。 # 3.3 多工作室矩阵：开放世界是如何被生产出来的 制作开放世界游戏的难度，核心体现在组织规模和复杂度。 以《刺客信条》为例，它从来不是一个“单工作室作品”。系列核心制作方是Ubisoft Montreal。这家工作室成立于1997年，2022年员工规模已超过4,000人，是育碧全球最大的开发基地（需要注意的是，工作室总规模并不等于单项目投入人数；大型基地通常同时承担多个项目、共享引擎与工具链维护，并为集团提供通用产能支持）。初代《刺客信条》（2007）、《刺客信条2》（2009）、《刺客信条3》 (2012)、《起源》（2017）、《英灵殿》（2020）等关键作品均由 Montreal 主导。它承担的不是“做内容”的角色，而是制定世界规则、玩法框架与技术架构的角色。换句话说，它更像是开放世界的结构总控中心。 但Montreal并不单独完成作品。系列后期的制作方式逐渐演变为“主导工作室+协作工作室”的矩阵结构。 例如UbisoftQuebec，员工规模大约300人，主导了《刺客信条：枭雄》（2015）和《刺客信条：奥德赛》（2018）。Quebec的特点是强化RPG结构与引入全新交互对话系统。《奥德赛》中大量分支任务、角色关系线与数值成长路径，主要由该工作室承担。这意味着，主线框架可以来自Montreal，但具体的任务网络与内容扩展可以由其他团队完成。 再比如UbisoftSingapore,员工规模约201-500人。在《刺客信条4:黑旗》(2013)中，海战系统由Singapore主导开发。海战并不是简单附加玩法，而是完整的物理系统、敌舰AI、航行节奏与地图结构的一部分。它后来成为《黑旗》最具辨识度的机制。这类子系统的完整开发权交由单独工作室，说明协作不是“外包支援”，而是功能模块级别的分工。 到了《刺客信条：英灵殿》（2020），根据Ubisoft与Pushsquare公开资料显示参与制作的工作室共有17个，总参与人数超过1,000人，涉及加拿大、新加坡、罗马尼亚、法国、乌克兰等多个国家。主导团队负责整体规则与关键区域，其余团队负责具体区域、任务、子系统或工具维护。地图被拆解为可独立生产的模块，再通过统一规则整合回整体世界。 这种结构的关键不在于“人多”，而在于规则先行。 在开放世界项目中，规则必须先于内容存在。区域密度标准、任务触发逻辑、等级分布区间、奖励结构、敌人刷新规则，都需要在制作前被定义。如果每个工作室自行设计标准，整合阶段将不可避免地产生冲突。例如一个团队调整战斗数值，可能影响另一个团队的任务难度；某区域增加敌人刷新密度，可能打破整体节奏。规模越大，耦合度越高。 因此，开放世界项目通常需要： - 明确的任务设计规范 - 统一的区域结构模板 - 自动化测试与数据监控系统 - 严格的版本控制流程 公开技术分享中曾提到，《刺客信条：起源》在后期引入大量自动化验证机制，用以监控世界数据冲突和逻辑错误。这类工具的存在，本质上是在对抗复杂度增长。 如果与线性3A项目对比，可以看到差异。一个高规格线性项目，团队规模可能在200-400人之间，任务路径单一，整合难度集中在演出和关卡打磨。开放世界则常见800-1,500人规模，多团队并行生产，任何局部修改都可能产生连锁影响。 这也解释了一个现象：开放世界项目集中出现在少数长期深耕的公司。真正的积累并不是素材库，而是跨团队协作机制、规则维护能力和工具链成熟度。资金可以快速扩张人力，但组织复杂度和协作稳定性需要时间沉淀。 当地图连通、任务可打乱、系统彼此耦合时，游戏开发不再是内容生产问题，而是结构管理问题。开放世界的壁垒，首先体现在这里。 # 4 财务现实——为什么育碧不赚钱？ # 4.1 育碧财务数据：规模不小，但盈利高度波动 除了结构壁垒之外，高昂的时间和金钱成本大概是开放世界游戏最大的门槛了，近年大家也在讨论通过AI降本的可能性，我们在本章将进行详细测算。 育碧采用IFRS会计准则，其财报中常见的关键指标包括： - IFRS 15 Sales（按 IFRS 确认的收入） - Net bookings（订单口径，更接近业务动能） - IFRS attributable net income（归母净利润） 图表2：历史财年的核心财务数据（单位：百万欧元） 数据来源：Bloomberg，华福证券研究所 从20年时间序列看，育碧经历了三个明显阶段： - 中等规模发行商阶段（刺客信条之前） - 收入规模跃升阶段（刺客信条崛起） - 高投入高波动阶段（开放世界主导结构） 从收入规模看，育碧近几年整体处于18-23亿欧元区间，属于全球头部发行商行列。然而，盈利能力呈现明显波动：在部分财年实现正利润的同时，也出现了较大幅度的亏损。例如FY2022-23归母净亏损接近5亿欧元，净利率为 $-27\%$ ；FY2023-24转为盈利，但FY2024-25再度出现亏损。 可以观察到两个特征： 第一，收入波动幅度相对有限，但利润波动幅度显著更大。 第二，利润表现对单一年度项目结构高度敏感。 在业务结构层面，育碧并未单独披露《刺客信条》的年度收入或利润贡献。但财报中多次提及，《刺客信条》与《彩虹六号》是公司最核心的长期系列资产，拥有数千万规模的活跃玩家基础。在大作发布年份，公司整体 net bookings 往往出现明显抬升，这表明头部 IP 对年度业绩具有较强拉动作用。 然而，从公司整体利润波动可以看到，单一系列的成功并不足以消化公司层面的固定成本与研发结构。即便在收入较高的财年，净利率通常仍处于个位数水平；而当产品延期或市场表现低于预期时，利润压力迅速放大。 # 4.2 成本结构与盈亏阈值：以《刺客信条：英灵殿》为例 《刺客信条：英灵殿》于2020年11月发售，对应育碧FY2020-21财年（截至2021年3月）。 该财年公司整体表现为： - IFRS收入：22.238亿欧元 - 归母净利润：1.031亿欧元 净利率： $4.6\%$ 这是近年盈利水平相对较好的一个财年。在这一年，《英灵殿》到底在财务上起到了多大的作用？它的成本结构与盈亏阈值在哪里？ 由于育碧未在财报中披露单作预算，《英灵殿》的成本只能通过公开制作规模 与行业经验进行区间推算。 # （1）核心开发预算区间推算 已知公开信息： - 参与工作室：17 - 主导工作室：Ubisoft Montreal - 参与人数峰值：1000人 $\bullet$ 开发周期：约2.5-3年 但峰值人数并不等于全周期平均人数。开放世界项目通常呈现： - 前期小团队 - 中期扩张 - 后期测试与整合高峰 - 收尾阶段收缩 因此，合理的“全周期平均FTE”应低于峰值。 我们采用区间假设： 图表3：区间假设 <table><tr><td>参数</td><td>下限</td><td>中位</td><td>上限</td></tr><tr><td>平均FTE</td><td>700人</td><td>800-900人</td><td>1000人</td></tr><tr><td>周期</td><td>2.5年</td><td>2.5-3年</td><td>3年</td></tr><tr><td>人均完全成本</td><td>6万欧元</td><td>8.5万欧元</td><td>11万欧元</td></tr></table> 数据来源：Glassdoor, 华福证券研究所 对应开发成本区间： - 下限： $700 \times 60,000 \times 2.5 \approx 1.05$ 亿欧元 - 中位： $850 \times 85,000 \times 2.75 \approx 1.99$ 亿欧元 - 上限： $1000 \times 110,000 \times 3 \approx 3.30$ 亿欧元 因此，《英灵殿》的核心开发预算合理区间为1.05-3.30亿欧元。这一区间与行业对大型3A开放世界的普遍估算基本一致。 # (2）营销费用与项目现金总投入 行业惯例： 3A营销费用通常为开发成本的 $20\% - 50\%$ - 开放世界旗舰作往往偏上限 按区间推算： 图表4：销售费用与总现金投入（单位：欧元） <table><tr><td>区间</td><td>开发成本</td><td>营销比例</td><td>营销费用</td><td>总现金投入</td></tr><tr><td>下限</td><td>1.1亿</td><td>0.20</td><td>0.22亿</td><td>1.32亿</td></tr><tr><td>中位</td><td>2.0亿</td><td>0.35</td><td>0.70亿</td><td>2.70亿</td></tr><tr><td>上限</td><td>3.3亿</td><td>0.50</td><td>1.65亿</td><td>4.95亿</td></tr></table> 数据来源：innovecsgames，华福证券研究所 因此《英灵殿》的项目现金总投入合理区间为1.32-4.95亿欧元；中位区间更可能落在2.5-3.5亿欧元。这个区间更接近项目的真实现金风险敞口。 由于育碧未披露单作完整生命周期收入数据，本文采用“销量×实际到手单价 + DLC/长尾补充”的现金口径，对《刺客信条：英灵殿》进行区间测算。 # （1）生命周期销量假设 根据育碧公开表态及第三方统计，《英灵殿》为系列销售最快作品之一，行业普遍估计其累计销量区间约为1600-2000万份。 为保持模型审慎性，本文采用中位假设： 生命周期累计销量：约1800万份 # (2）单份游戏实际到手收入测算 名义零售价为60欧元，但实际到手需扣除平台分成及折扣影响。 主要假设如下： 平均成交价（考虑首发全价 + 后期折扣 + 豪华版混合）：约 45 欧元 主流平台抽成比例：约 $30\%$ 则单份游戏育碧实际到手收入为： $$ 45 \times (1 - 30 \%) \approx 31.5 \text{欧元} $$ # (3）本体游戏生命周期收入 基于上述假设： $$ \text {本 体 收 入} \approx 1 8 0 0 \text {万} \times 3 1. 5 \text {欧 元} \approx 5. 6 7 \text {亿 欧 元} $$ 该部分仅包含基础游戏销售，不含 DLC、季票及内购。 # (4) DLC 与长尾补充收入 《英灵殿》在发售后陆续推出多个大型 DLC（Wrath of the Druids、Siege of Paris、Ragnarök），同时配套 Season Pass 及微交易系统。 参考历史经验，DLC与内购通常贡献本体收入的 $10\% -25\%$ 本文采取偏保守区间： DLC + 长尾补充：约 0.3 - 1.0 亿欧元 # (5）生命周期总收入区间 综合以上： 本体收入：约5.7亿欧元 DLC + 长尾：约 0.3 - 1.0 亿欧元 得到《刺客信条：英灵殿》生命周期现金收入区间为：约6-7亿欧元 综上所述： - 生命周期收入区间：约6-7亿欧元 - 项目现金总投入区间：约1.32-4.95亿欧元 可以得到一个关键结论：盈亏安全区间高度依赖成本控制。 - 若成本接近区间下限，利润空间较为充裕； - 若成本接近区间上限，利润弹性明显收窄。 这意味着开放世界项目并非天然高利润模型，而是：高固定投入 + 高销量依赖 + 高利润弹性结构。 # (3）与FY2020-21财报交叉验证 《英灵殿》发布第一年项目贡献利润（粗略测算）： - 收入：按前文计算假设《英灵殿》第一财年贡献净收入约3.78亿欧元。 - 开发摊销：开发成本通常在发售后资本化并按预计经济利益实现模式摊销。若按中位情景开发成本1.99亿欧元，首年收入占生命周期收入约 $50\% - 60\%$ ，则首年摊销比例可能在 $50\% - 60\%$ 区间，对应摊销额约1.00-1.19亿欧元。 - 营销费用：通常集中在发售窗口前后。根据前文测算的中位情景营销费用0.70亿欧元，假设其中 $60\% - 70\%$ 在发售财年确认，则当年确认费用约0.42-0.49亿欧 元。 - 发行与运营支持费用：服务器、客服、本地化、渠道支持等发售期费用假设约0.2-0.3亿欧元。 据此测算：首年项目利润区间约为1.80-2.16亿欧元。 对比公司FY2020-21的归母净利润1.03亿欧元，《英灵殿》首年贡献利润的区间，与公司当年净利润处于同一量级。《英灵殿》在发售财年贡献利润的量级很可能已占到公司净利润的显著部分。换言之，刺客信条更像是利润贡献来源，而育碧整体盈利的薄弱与波动，更像是“多项目并行 $+$ 高固定成本结构”在财务端的放大结果。 但另一方面，《英灵殿》已属于系列中表现突出的作品，其首年对财报贡献具有代表性但并非常态。当大型项目延期、销售低于预期、多项目同时摊销、或发生无形资产减值，利润会迅速承压。例如在FY2022-23，收入18.14亿欧元，净亏损4.94亿欧元，这一年度的亏损规模，远大于单一项目的盈利能力。这说明，开放世界模式的风险并不在于“单作是否卖得动”，而在于“高资本化结构+收入前置+多项目并行”在财务端形成的放大机制。 注：由于育碧未披露单作利润数据，以上测算仅用于结构性判断，而非精确财务还原。 # 5 AI降本拆解：哪些环节能替代？能替代到什么程度？ 在前文以《刺客信条：英灵殿》为例的中位测算中，我们假设： - 开发总成本约1.99亿欧元 $\bullet$ 开发周期约2.75年 - 平均FTE约850人 - 第一财年项目贡献利润约1.80-2.16亿欧元 如果AI能够改变成本与周期结构，它影响的并不是单一环节，而是整个生产链条。需要说明的是，以下替代比例为工程与制作现实的推演区间，并非官方披露数据。 # （1）世界资产生产（可替代：高） 包含：地形、植被、建筑外观、材质、道具、杂物、环境音等。 在《英灵殿》级别项目中，世界规模巨大，美术与技术美术人力占比极高。传 统流程是大量手工资产制作 + 变体生产 + LOD 优化 + 性能适配。 AI改变的是“产能结构”： - 地形：程序化生成 +AI 细化 - 建筑：生成式建模 + 批量变体 - 材质与贴图：风格迁移与自动适配 - 道具与杂物：大规模生成后筛选 可替代比例（按人力工时）： $30\% - 60\%$ 为什么不是更高？ 因为开放世界的资产并非孤立存在，而是嵌入玩法结构： - 可读性（玩家是否一眼知道可攀爬点） - 交互逻辑（哪些可进入、哪些可破坏） - 性能预算（流式加载、碰撞、帧率） AI可以生成资产，但“可玩性约束”仍需人工调校。 财务意义：如果美术与资产相关人力占开发成本的 $40\%$ 左右，则这一环节整体可带来约 $12\% - 20\%$ 的总开发成本下降空间。 # (2）动画与表演（可替代：中高） 包含： - NPC日常行为 - 战斗动作 - 面部表情 - 多语言口型同步 AI可以实现： - 动作重定向与补帧 - 口型自动匹配 - 批量生成 NPC 行为 可替代比例： $20\% - 50\%$ 限制在于： - 核心剧情过场需要导演级控制 - 战斗手感必须人工精调 - 关键角色的表演不能完全自动化 财务意义：动画在3A项目中成本占比约 $10\% - 15\%$ 。若该环节节省 $30\%$ ，对总成本影响约 $3\% - 5\%$ 。 # (3) 任务与文本产能（可替代：中） 包含： - 支线任务文本 - 日志与背景设定 - NPC对话 - 世界事件文案 AI在文本产出效率上非常高。但问题在于：它能生成“内容”，却很难生成“结构意义”。开放世界真正稀缺的是： - 支线是否强化主线节奏 - 是否引导玩家进入关键空间 - 是否形成能力或情绪回收 - 是否避免任务海结构 可替代比例： $10\% -40\%$ 若结构控制不足，任务将快速膨胀为“数量堆积”。 财务意义：文本成本在总开发成本中占比不高（约 $5\% - 8\%$ ），即便节省 $40\%$ ，对整体影响有限。 # （4）关卡／区域设计（可替代：中低） 每个据点与区域都承担： - 潜入路径设计 - 视线遮挡 - 敌人布置 - Golden Path 规划 AI 可以: - 生成多方案初稿 - 自动检测路径可达性 - 分析视线覆盖 但最终仍需人工决定： - 主路线 - 节奏安排 ·风险分布 可替代比例： $10\% -30\%$ 这是开放世界最核心的“体验导演”环节。 财务意义：关卡设计在结构上决定产品质量，而不是成本规模。替代率有限意味着“核心壁垒仍在人”。 # （5）测试与数据验证（可替代：高） 开放世界复杂度指数级上升： - 任务冲突 - 触发异常 ·穿模 - 可达性错误 AI与自动化测试可以： - 自动跑任务链 - 全地图巡航 - 自动标记触发异常 - 分析逻辑断裂 可替代比例： $30\% -70\%$ （相对传统QA） 但体验判断仍需人工。 财务意义：QA与整合成本往往被低估。如果这一环节效率提升，可显著降低“延期概率”。对育碧而言：周期缩短0.5-1年，其意义可能大于单纯节省几千万欧元。 # (6) 跨团队协作与整合 (可替代: 低) AI 可以: - 自动生成变更影响报告 - 识别资产冲突 - 汇总沟通记录 但开放世界是高度耦合系统。任何一处改动都可能影响： - 任务触发 - 性能预算 - 敌人刷新逻辑 - 叙事节奏 可替代比例： $0\% -15\%$ 协作成本的本质是结构复杂度，而不是文档效率。 # 汇总：AI对《英灵殿》级别项目的整体影响 基于前文中位成本（1.99亿欧元）：综合各环节推演，较为现实的整体降本区间为 $15\% - 25\%$ 即开发成本可能从1.99亿降至1.49-1.69亿欧元区间。更重要的是，开发周期可能从2.5-3年压缩至1.5-2.5年。 # 新公司团队规模推演 对于一个想要开发开放世界游戏的新团队而言，AI降本可能意味着进入门槛大幅降低。我们结合以上环节替代率进行测算： - 情景A：传统模式，规模：800-1500人 ·情景B：AI强化模式，规模：300-600人 - 情景 C：极致压缩，规模：100-200人（仅适用于体量缩减或高度复用） 结论：AI可能将开放世界的门槛从“千人团队”降低至“数百人团队”，但难以变成“少数人即可完成”的品类。 # 关键判断 AI真正可能改变的在于以下几个方面： - 降低盈亏阈值 - 缩短开发周期 ·降低延期风险 - 平滑收入波动 对育碧而言，这比单一项目利润率提升更重要。开放世界的壁垒没有消失，而是从工程规模，迁移至结构设计与组织治理。 # 6 在自由中建立秩序：开放世界的壁垒迁移 回到本文开头的问题：为什么开放世界难做、难稳、也难被快速复制？ 以育碧与《刺客信条》为案例可以看到，开放世界的核心价值并不来自“更大的地图”，而来自一种更难的能力——在玩家拥有路径控制权的前提下，仍然让体验稳定成立。这要求游戏在空间引导、节奏自稳与意义回收上形成可持续的结构， 而不是靠线性脚本强行推进。 《刺客信条》之所以能跨越多个世代持续迭代，是因为它逐步建立了一套可升级的框架：当年结构到达瓶颈，它选择停更；当结构触顶，它通过RPG化重构来延长生命周期，把系列从“单次售卖”推向“长尾资产”。 但结构能力的代价，是组织与财务层面的高复杂度：开放世界不是单工作室作品，而是规则先行、模块化生产、多团队并行与工具链验证共同组成的工业系统。任何局部改动都可能引发连锁影响。财务上，头部IP可以提供规模与利润贡献，却未必能抵消集团层面的高固定成本与多项目并行带来的波动放大。 AI的出现并不会让开放世界变成“少数人也能做”的品类，它更可能带来两类实质变化：一是降低资产生产与测试验证等环节的规模门槛，二是压缩开发周期、降低延期与财年缺档风险，从而改善现金流与盈利波动。但与此同时，机制设计、叙事结构与组织治理的重要性反而会上升——工程门槛下降后，决定胜负的将更集中在结构设计能力与复杂协作能力的长期沉淀。 因此，开放世界的壁垒正在发生迁移：从“做不出来”迁移到“做得稳、做得久、做得可持续”。这也是本文通过《刺客信条》试图给出的核心结论。 # 7 写在最后 玩家愿意为开放世界买单，不只是为了地图，更是为了“在其中存在”的感觉。规模可以复制，资产可以生成，成本可以压缩。但能否在自由中创造秩序，才是开放世界真正的壁垒。 # 8 风险提示 1. 产品老化风险：开放世界赛道竞争白热化，《刺客信条》若玩法创新不足，面临“公式化”审美疲劳，可能导致核心用户流失与销量天花板下移。 2. AI应用的实效风险：AI降本虽是大势所趋，但若过度压缩人工成本导致内容品质下降，将反噬IP的长期情绪价值，陷入“降本不增效”的困境。 3. 财务波动风险：公司盈利高度依赖头部IP发布周期，且研发投入资本化率高。若新作延期或遇冷，极易引发大规模资产减值，造成当期利润剧烈波动。 4. 单一IP依赖：公司业绩对《刺客信条》系列存在结构性依赖，新IP接续能 力有待验证，存在核心资产老化的系统性风险。 5. 内容合规风险：系列的历史叙事属性使其易陷入文化争议与地缘政治摩擦，可能影响商业回报与品牌估值。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn