深度报告-20260618-浙商证券-社会服务策略视角下的出行链投资_出行链量化框架1_市场在定价什么_25页_1mb

出行链量化框架分析总结

核心内容

本报告围绕“出行链量化投资”的可行性展开，重点分析了基本面数据与股价之间的关系，并探讨了其在投资决策中的价值。

主要观点

1. 纯价格信号无法获取超额收益

   • 需求热度与价差套利对股价的预测力在修正节假日对齐误差后 $\mathrm{IC} \approx 0$，且逐年符号反转。
   • 链内传导仅发生在基本面内部，无时滞，不构成“只看股价就能获取收益”的信号。
   • 唯一通过协整检验的配对是“山岳门票景区簇”（峨眉山-九华旅游），但存在尾部风险，且胜率虽高但非绝对可靠。

2. RevPAR 信号统计显著但不可交易

   • 即便完美预知 RevPAR，其对股价的 Rank IC 也只有 +0.27，解释力 IC² 约 7%。
   • 用上季 RevPAR 交易本季收益，仅在锦江单票成立，且无法外推至其他公司。
   • 真正的价值在于“提前预判谁的 ADR 会跑赢同业”，而非简单依赖景气数据。

3. 市场定价逻辑聚焦于 ADR，而非 OCC

   • 市场定价主要基于相对 ADR（房价），而非相对 OCC（入住率）。
   • 华住-锦江的相对 ADR 差对未来相对股价的 Rank IC 达 +0.43，而 OCC 的解释力接近于 0。
   • ADR 作为持续涨价能力的体现，是可被资本化的持久护城河，而 OCC 有天花板且强均值回归。

4. 中国市场与美股酒店股存在差异

   • 美股酒店股是“杠杆标普500”，其相对景气不被市场定价，而中国出行链的相对 ADR 被市场认可。
   • 美股酒店股的板块β较高，但特质收益 IC 低，无法产生超额收益。

关键信息

• 信号与 IC：信号（如 RevPAR 同比）用于预测收益（如股价），IC 衡量预测力，Rank IC 更稳健。
• 回测与夏普比率：回测仅使用当时已知信息，夏普比率衡量收益性价比，大于 1 表示较好。
• 时间偏移 k：k=0 表示信号与收益同属一季，k=+1 表示用下一季信号预测本季收益，k=-1 表示用上季信号预测本季收益。
• 统计显著性：t 值衡量规律是否非运气，$|t| > 2$ 表示统计显著。
• 风险提示：包括统计与口径误差、单一阶段风险、历史外推风险、前瞻判断证伪风险、样本与生存偏差风险。

数据说明

• 数据来源：Wind、公司公告、酒店之家、航班管家等。
• 样本范围：覆盖 A 股出行链 22 只个股、20 家景区公司，以及美股长历史数据（如携程约 22 年、华住约 16 年）。
• 分析频率：从周频转为季频，以季度公告为数据来源。

结论

• 不可交易性：纯价格信号、绝对景气数据无法转化为可交易信号，仅在特定配对中具备一定的可交易性。
• 相对景气价值：相对 ADR 是市场定价的核心因素，相对 OCC 的作用有限。
• 中国市场特殊性：中国出行链市场具备独立 alpha 价值，而美股酒店股更多反映大盘波动。

行业评级

• 评级：看好（维持）
• 分析师：卢子宸
• 执业证书号：S1230526010002
• 邮箱：luzichen@stocke.com.cn

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图表目录

• 图 1: 三大酒店周度股价（后复权）
• 图 2: 锦江、首旅周收益率散点图
• 图 3: 锦江、华住周收益率散点图
• 图 4: 华住、首旅周收益率散点图
• 图 5: 出行链“股价×基本面”相关：趋势口径表面同向，扣掉共同趋势后同期几乎归零
• 图 6: 航空客运量和酒店入住率之间强相关（yoy 角度）
• 图 7: 航空票价和酒店 ADR 之间强相关（yoy 角度）
• 图 8: 峨眉山-九华旅游价差围绕中枢平稳波动（周频）
• 图 9: 峨眉山-九华历史配对机会与盈亏分布（2017 年以来 11 次）
• 图 10: 华住-锦江相对 RevPAR 同比差与相对股价
• 图 11: ADR 动量组合累计净值与相对等权的超额净值
• 图 12: 美股酒店周收益 vs 标普 500 总收益
• 图 13: 中美酒店股对照：和大盘 vs 和定价权

表格目录

• 表 1: 本篇研究结论总览
• 表 2: 数据资产与口径说明
• 表 3: 出行链“完全同向”强相关组
• 表 4: 需求景气同比对出行链个股的 Rank IC
• 表 5: 合成需求信号对出行链篮子的分年 IC
• 表 6: 出行链驱动量对酒店基本面的相关系数
• 表 7: 布伦特油价对机票量价的相关与传导
• 表 8: 不同期 RevPAR 对单票股价收益的 IC
• 表 9: 用已知的过去 RevPAR 交易本季的回测
• 表 10: 华住-锦江、锦江-首旅、华住-首旅：相对 RevPAR 同比差对未来相对股价的 IC
• 表 11: 华住-锦江：ADR 差与 OCC 差对未来相对股价的 IC
• 表 12: 截面池化联合回归：相对 ADR 与相对 OCC 的标准化 β
• 表 13: 定价权排序的逐季落地：完全前视与上限口径下的每季买入标的与超额收益
• 表 14: ADR 动量稳健性：信号→持有错位的超额剖面
• 表 15: 美股酒店镜像检验：相对 RevPAR/ADR/OCC 同比差对未来相对股价的 IC
• 表 16: 美股酒店 RevPAR 动量回测：信号→持有错位的超额剖面
• 表 17: 中美酒店股对照：和大盘 vs 和定价权