深度报告-20260210-国信证券-宏桥控股-002379.SZ-头部铝企盈利稳健_受益于行业高景气周期_21页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏桥控股 (002379. SZ) 优于大市 头部铝企盈利稳健，受益于行业高景气周期 # 核心观点 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比 $70\%$ 以上。公司是全球铝产业头部企业，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能，是全球第二大铝生产商。公司营业收入当中，电解铝占比 $70\%$ ，氧化铝占比 $20\%$ 公司间接控股股东是上市公司中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体。 产能地理位置优越，盈利能力行业居中。公司生产氧化铝所需的铝土矿 $80\%$ 以上来自中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定并且价格波动小，有效抵御资源端风险。氧化铝产能全部位于山东滨州，进口铝土矿在港口通过皮带或汽运短倒即可送至厂区，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势近250元/吨。公司电解铝产能446万吨位于山东，其余200万吨位于云南，处于产能搬迁过程，2028年云南产能将达到300万吨。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。 成本劣势在于电费，未来有下降空间。公司位于山东的电解铝产能从关联方电厂购电，价格参考山东国网电价，近几年购电价格不含税0.51元/度，处于行业偏高水平。预计随着山东电网每月电度电价下调以及计价方式变化，公司用电价格有望下降。我们测算山东电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元。 高比例分红回报投资者。公司坚持高比例分红，于2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 $80\%$ 。公司分红比例在铝行业是最高水平。 盈利预测与估值：公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计2025-2027年营业收入分别为1662/1773/1773亿元，归属母公司净利润193.1/292.1/303.9亿元，利润年增速分别为 $6.4\% / 51.3\% / 4.0\%$ ，每股收益分别为1.48/2.24/2.33元。通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有 $7\% - 22\%$ 溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 128,953 149,289 166,238 177,319 177,319 (+/-%) -- 15.8% 11.4% 6.7% 0.0% 净利润(百万元) 6756 18153 19306 29211 30391 (+/-%) -- 168.7% 6.4% 51.3% 4.0% 每股收益(元) 0.52 1.39 1.48 2.24 2.33 EBIT Margin 8.4% 18.4% 17.4% 22.7% 23.3% 净资产收益率(ROE) 17.0% 42.5% 41.4% 55.7% 51.9% 市盈率(PE) 56.7 21.1 19.8 13.1 12.6 EV/EBITDA 40.4 16.2 13.8 10.1 9.8 市净率(PB) 9.65 8.96 8.22 7.31 6.55 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 # 公司研究·深度报告 # 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen. com.cn S0980520040001 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn S0980522080003 基础数据 投资评级 优于大市(首次) 合理估值 31.40-35.80元 收盘价 29.40元 总市值/流通市值 383115/33409 百万元 52周最高价/最低价 33.00/8.22元 近3个月日均成交额 535.28 百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 # 内容目录 # 公司概况 4 公司沿革及经营概况 4 # 公司业务分析 5 一、铝土矿稳价保供，氧化铝产能地理位置优越 5 二、电解铝产能具备地理位置优势 7 三、高比例分红 9 # 公司财务分析 9 营运能力 10 盈利能力 10 偿债能力 11 # 盈利预测 11 假设前提 11 未来3年业绩预测 13 盈利预测的敏感性分析 13 估值与投资建议 14 绝对估值：29.0-36.4元 14 相对估值：31.4-35.8元 15 投资建议 16 # 风险提示 17 # 附表：财务预测与估值 19 # 图表目录 图1：宏桥控股业务构成 4 图2：重大资产重组后的股权结构 4 图3：宏拓实业营业收入构成（亿元） 5 图4：宏拓实业毛利润构成（亿元） 5 图5：宏拓实业产量数据（万吨） 5 图6：宏拓实业主要产品单位毛利润（元/吨） 5 图7：宏拓实业铝土矿采购来源（万吨） 6 图8：宏拓实业自SMB铝土矿采购价（元/吨） 6 图9：公司氧化铝厂地理位置优势 6 图10：中国氧化铝成本曲线（元/吨） 6 图11：套尔河港区卸载铝土矿 7 图12：中国氧化铝产能分布 7 图13：不同地区电解铝用电价格对比（元/度，含税） 8 图14：不同地区氧化铝-电解铝运费 9 图15：应收账款周转天数 10 图16：总资产周转率 10 图17：毛利率对比（%） 10 图18：净利率对比（%） 10 图19：ROIC对比（%） 11 图20：ROE对比（%） 11 图21：资产负债率 $(\%)$ 11 图22：经营性净现金流/带息债务 11 图23：铝现货价格走势（元/吨） 12 图24：全球电解铝产量增速 12 表1：近年来氧化铝相关政策 7 表2：宏拓实业电力采购来源 7 表3：盈利预测假设条件 13 表4：未来3年盈利预测 13 表5：公司2026年归母净利润的敏感性分析①（亿元） 14 表6：公司2026年归母净利润的敏感性分析②（亿元） 14 表7：公司盈利预测假设条件 14 表8：资本成本假设 15 表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 15 表10：可比公司估值表 16 # 公司概况 # 公司沿革及经营概况 公司于2025年完成重大资产重组，发行股份购买魏桥铝电等持有的山东宏拓实业 $100\%$ 股权。本次交易前，上市公司是一家产能70余万吨的铝加工企业，根据WoodMackenzie数据，标的公司仅次于中国铝业（电解铝产能762万吨），是全球第二大电解铝生产商，拥有646万吨电解铝产能和1900万吨氧化铝产能。2025年12月31日，公司获证监会注册批复并完成资产过户。2026年1月13日，新增股份正式在深交所挂牌上市。 图1：宏桥控股业务构成 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 本次重组完成后，山东魏桥铝电持股上市公司86.98%，山东宏桥新型材料持股2%，向上穿透，港股上市公司中国宏桥持股宏桥控股88.98%股权，实控人为张波先生、张红霞女士及张艳红女士。 图2：重大资产重组后的股权结构 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 电解铝业务是公司盈利核心。从营业收入构成来看，电解铝业务占公司营业收入 70%以上，考虑到云南宏泰和云南宏合就近采购氧化铝，山东富余氧化铝外售的情况，内部抵扣后，电解铝业务营收占比应该更高。从毛利润来看，电解铝业务占公司毛利润80%以上。深加工产品单位毛利润较高，是将电解铝环节利润计入了铝加工产品当中。另外氧化铝业务利润占比波动较大，2024年氧化铝大幅上涨，年均价不含税接近3500元/吨，公司铝土矿采购价格平稳，充分享受氧化铝涨价收益，毛利占比提升。随着2025年以来氧化铝供需日超过剩，价格回落，氧化铝盈利占比下降。 图3：宏拓实业营业收入构成（亿元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图4：宏拓实业毛利润构成（亿元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图5：宏拓实业产量数据（万吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图6：宏拓实业主要产品单位毛利润（元/吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 # 公司业务分析 # 一、铝土矿稳价保供，氧化铝产能地理位置优越 铝土矿大部分采购自间接控股股东的联营公司。公司1900万吨氧化铝产能在满产的情况下，每年需要铝土矿5000万吨。2024年公司采购铝土矿4605万吨，其中 $80\%$ 以上来自赢联盟。赢联盟是公司股东中国宏桥的联营公司，拥有铝土矿产能超过8000万吨，优先向公司供应；另有 $20\%$ 采购自力拓位于澳大利亚的铝土矿，主要是为了铝土矿来源多样化，分散风险。除了铝土矿来源稳定外，采购价格也略 低于市场价，2023年低于市场价 $6.5\%$ ，2024年低于市场价 $8.1\%$ ；且价格波动小于市场价，2024年铝土矿价格大幅上涨，市场价涨幅 $9.8\%$ ，公司自赢联盟采购价仅上涨 $7.9\%$ 。 图7：宏拓实业铝土矿采购来源（万吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图8：宏拓实业自SMB铝土矿采购价（元/吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 氧化铝产能地理位置优越且无法复制。宏拓实业1900万吨氧化铝产能全部位于山东滨州，是沿海体量最大的氧化铝产能集群，具备区位优势。几内亚铝土矿经远洋货轮到烟台港卸船，换小船运到滨州港套尔河港区码头，在套尔河港口卸货后通过皮带或短距离运输，直接运到公司氧化铝原料仓库，运费极低，预估在10元/吨左右。我们对比其他氧化铝主产地的进口铝土矿运费，如果运到山西氧化铝主产区比如孝义，需要100元/吨以上；又如河南三门峡氧化铝厂从连云港运输铝土矿的内陆运费也要100元/吨。生产1吨氧化铝需要2.7吨进口矿，仅此运费优势，公司氧化铝生产成本就要比河南和山西低2.7*（100-10）=243元/吨氧化铝。这是公司氧化铝最大的成本优势。这也使宏拓实业成为全国最大且成本最低的氧化铝生产基地（右图）。 图9：公司氧化铝厂地理位置优势 资料来源：阿拉丁，国信证券经济研究所整理 图10：中国氧化铝成本曲线（元/吨） 资料来源：阿拉丁，国信证券经济研究所整理 未来中国沿海很难批复氧化铝产能。氧化铝行业是产能过剩行业，根据电解铝行业产能天花板推算，中国只需要1.04亿吨氧化铝产能，然而截至2025年11月， 国内氧化铝建成产能已经有11480万吨，剔除大概1000万吨僵尸产能，还有10480万吨产能。根据安泰科统计，2026年国内有800万吨新建产能投产，2027年还有400万吨产能投产。因此氧化铝行业迫切需要“反内卷”。 图11：套尔河港区卸载铝土矿 资料来源：滨州市国资委，国信证券经济研究所整理 图12：中国氧化铝产能分布 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 近年来各主管部门屡次发文要求严控氧化铝新增产能。我国沿海地区氧化铝当前限定在广西、山东、河北、辽宁等地，考虑到行业供需格局、环境承载能力等因素，很难新批沿海氧化铝产能，宏拓实业庞大的沿海氧化铝产能是无法复制的优势。 表1：近年来氧化铝相关政策 时间 文件或发文 部门 相关内容 2021.11 《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》 中共中央、国务院 重点区域严禁新增氧化铝产能 2022.10 《有色金属行业碳达峰实施方案》 工信部、生态环境部等 防范氧化铝冶炼产能盲目扩张 2024.05 《2024—2025年节能降碳行动方案》 国务院 从严控制氧化铝等冶炼新增产能 2025.03 《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》 工信部等10部门 大气污染防治重点区域不再新增氧化铝产能 2025.08 《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》 工信部等8部门 学合理布局氧化铝等项目，避免重复低水平建设，提高投 资的精准性和有效性，以促进氧化铝行业健康发展。 2025.12 大力推动传统产业优化提升 国家发展改革委 完善重大项目论证机制，推动地方论证前主动对接国家产 业调控要求，防止盲目投资和无序建设 资料来源：各部委网站、国信证券经济研究所整理 # 二、电解铝产能具备地理位置优势 用电价格偏高。宏拓实业不含自备电厂，用电完全外部采购。在山东的电解铝产能用电来自股东旗下自备电厂和滨能能源，在云南的电解铝产能用电采购南方电网的网电，采购来源及电价如下表所示： 表2：宏拓实业电力采购来源 2023年 名称 采购数量（亿度） 采购单价（元/度，不含税） 山东宏桥 489 0.51 滨能能源 262 0.51 南方电网 154 0.38 合计 905 0.49 2024年 采购数量（亿度） 采购单价（元/度，不含税） 山东宏桥 463 0.51 滨能能源 260 0.51 南方电网 200 0.4 合计 923 0.49 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司位于云南的电解铝产能，全部采购南方电网的网电，定价与同区域内的其他电解铝公司一致。公司位于山东的电解铝产能，用电采购自关联方电厂。其中山东宏桥是公司间接控股股东，当前装机容量8680MW，滨能能源是股东魏桥铝电的参股公司，装机容量5280MW。公司自关联方电厂采购的电价，是按照如下定价公式： 当月电力交易价格 $=$ 上一年度国网山东电价会计年度均价 $\ast 90\%$ （去年煤炭会计年度价格均值-当月煤炭价格均值）/2375 这是市场公允价，而非发电企业的成本。2023年和2024年环渤海5500K动力煤价格分别为966元/吨和856元/吨，折合山东燃煤电厂发电成本约0.43元/度和0.38元/度，明显低于宏拓实业采购价0.51元/度。宏拓实业电力采购价按照山东电网电价打九折，再考虑煤价波动因素。用电价格显著高于几个电解铝主产地。但是从另一角度看，公司电费有较大下降空间。 图13：不同地区电解铝用电价格对比（元/度，含税） 资料来源：上海有色网、国信证券经济研究所整理 电解铝地理位置优势显著且无法复制。公司是国内唯一位于沿海的超大型铝厂。如下图所示，公司全部氧化铝产能和2/3电解铝产能位于山东滨州，生产出的氧化铝不用装包，直接通过罐车运至电解铝厂的原料库，运费几乎忽略不计，而其他电解铝主产地尤其新疆，则需要290元/吨氧化铝运费。其次是铝锭外运费，新疆铝锭运到长三角需要600元/吨运费，蒙东铝锭运到华东也需要200多元，公司大部分原铝都以铝液形式就近出售给下游，即使发运到长三角，运费仅100元/吨。 因此，虽然公司电费不具备优势，但得益于地理位置优势，氧化铝运费、铝锭运费低廉，相比新疆电解铝，节省的运费可以折合电费0.08元/度。考虑到电解铝行业产能天花板、各地能耗总量限制以及环境容量限制，沿海地区几乎无法大规模新建电解铝产能，公司的产能区位优势将长期保持。 图14：不同地区氧化铝-电解铝运费 资料来源：阿拉丁、国信证券经济研究所整理 产能向云南转移实现降本和降碳。公司在2024年明确制定了2025年-2027年的产能转移计划，拟于2025-2027年分别将山东地区的44.80万吨、24.10万吨和83.10万吨产能转移至云南地区，预计在云南形成300万吨电解铝产能，同时在山东保留346万吨产能。根据近几年观察来看，云南电解铝电费稳定在0.4元/度（不含税），远低于宏拓实业在山东的采购价；同时云南电解铝所得税率比山东低10个百分点，产能转移有助于公司降本。其次，云南电解铝水电比重高达 $80\%$ ，吨铝碳排放不到2吨二氧化碳当量，比山东电解铝少8吨二氧化碳当量，降碳明显。 # 三、高比例分红 公司原材料和能源采购渠道健全、价格平稳，拥有完整的氧化铝和电解铝产业链，盈利能力稳健，现金流强劲。宏拓实业的间接控股股东中国宏桥分红比例在 $60\%$ 以上，宏拓实业是中国宏桥主要盈利来源。公司于2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划： 1. 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 $80\%$ ； 2. 公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 $40\%$ ； 3. 公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 $20\%$ 。 # 公司财务分析 公司业务涵盖氧化铝-电解铝链条，我们选取所属细分行业类似的中国铝业、南山铝业、天山铝业3家全产业链公司，以及云铝股份作为可比公司。 # 营运能力 宏拓实业资产营运效率高于同行业上市公司。宏拓实业主要产品是电解铝，销售时现款现货或者预付款，铝加工产品会有一定账期，应收款控制得很低；宏拓实业存货偏高，截至2025年5月存货金额323亿元，主要是公司为了保持生产稳定，铝土矿存货数额较大。 图15：应收账款周转天数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 图16：总资产周转率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 盈利能力 公司的盈利能力处于中等水平。从毛利率和净利率看，公司都处于行业中等水平，主要是电费高于可比公司，拖累公司盈利能力。但公司期间费用率控制得当、营运效率高、资产负债率中等偏高，所以公司净资产收益率明显高于可比公司。 图17：毛利率对比（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 图18：净利率对比（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图19：ROIC对比（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 图20：ROE对比（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 偿债能力 公司资产负债率远高于同行业上市公司。公司自成立以来高速发展，曾一度成为全球规模最大的氧化铝和电解铝生产企业，后因产业政策调整，产能扩张放缓，资产负债率在 $59\%$ 左右。公司早已度过债务集中偿还期，后续没有集中到期债务，发债主体的发债利率持续走低，公司间接控股股东山东宏桥新型材料于2025年11月发行的5年期票据利率仅为 $2.7\%$ 。随着电解铝行业持续高盈利，公司资产负债率将进一步下降。 图21：资产负债率 $(\%)$ 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 图22：经营性净现金流/带息债务 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 盈利预测 # 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： # $\spadesuit$ 商品价格假设 从中长期角度来看，国内电解铝运行产能已经触及上限，行业开工率达到 $98\%$ 以 上，已经没有增产空间；未来5年国外新增产能大概带动全球电解铝产量年均增速 $1.5\%$ ，无法满足全球电解铝 $2.5\%$ 以上的需求增速，行业供不应求的矛盾继续凸显，电解铝价格维持上行趋势，行业处于景气上行周期，冶炼利润处于历史最高水平。2023-2025年电解铝年均价分别为18700/19900/20700元/吨，价格重心稳步上移。2026年初以来铝价均值在24000元/吨，我们充分考虑了行业未来供给增速、下游产业接受程度等因素，保守假设2026-2027年电解铝价格为22500元/吨。 图23：铝现货价格走势（元/吨） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图24：全球电解铝产量增速 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理 # $\spadesuit$ 原材料及电价假设 假设2025-2027年氧化铝价格为3170/2700/2700元/吨，铝土矿采购价格为 72/65/65 美元/吨，预焙阳极价格均为 5000 元/吨，山东本部电解铝电力不含税采购价格分别为 0.51/0.50/0.49 元/度，云南电解铝电力不含税采购价格均为 0.40 元/度。 # $\spadesuit$ 产销量假设 公司具备1900万吨氧化铝产能，满足自用并且外售600万吨左右，公司氧化铝具备成本优势，即使国内高成本地区亏损，公司氧化铝业务也能保持盈利，假设2025-2027年公司氧化铝产量均为1900万吨；公司在山东和云南总计拥有电解铝产能646万吨，电解铝处于历史最好盈利时期，假设2025-2027年电解铝产量分别为660/670/670万吨。 表3：盈利预测假设条件 2025E 2026E 2027E 主要价格假设 铝价（元/吨） 20700 22500 22500 氧化铝价格（元/吨） 3170 2700 2700 铝土矿CIF价（美元/吨） 72 65 65 预焙阳极价格（元/吨） 5000 5000 5000 山东电费（元/度，不含税） 0.51 0.5 0.49 云南电费（元/吨，不含税） 0.40 0.40 0.40 产销量假设 氧化铝产量（万吨） 1900 1900 1900 电解铝产量（万吨） 660 670 670 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 # 未来3年业绩预测 按上述假设条件，我们得到公司2025-2027年营业收入分别为1662/1773/1773亿元，归属母公司净利润193.1/292.1/303.9亿元，利润年增速分别为 $6.4\% / 51.3\% / 4.0\%$ 。每股收益分别为1.48/2.24/2.33元。 表4: 未来 3 年盈利预测 单位 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 百万元 149289 166238 177319 177319 营业成本 百万元 119290 134460 133945 132917 销售费用 百万元 44 83 89 89 管理费用 百万元 1172 1496 1596 1596 财务费用 百万元 298 499 532 532 营业利润 百万元 24083 26867 38136 39163 利润总额 百万元 23820 26667 37936 38963 少数股东损益 百万元 (9) 961 0 0 归属于母公司净利润 百万元 18153 19306 29211 30391 EPS 元 2.31 1.48 2.24 2.33 ROE 42.47% 41.43% 55.70% 51.93% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 # 盈利预测的敏感性分析 公司业务覆盖氧化铝-电解铝-铝加工，影响公司盈利的主要因素是铝价、氧化铝价、电价、预焙阳极价格等因素，我们选取对公司业绩影响较大、且市场关注度较高的铝价、氧化铝价、电价、预焙阳极价格进行盈利预测的敏感性分析。 我们在盈利预测中假设2026年铝价为22500元/吨，氧化铝价格为2700元/吨，山东电力采购价格0.5元/度，预焙阳极价格5000元/吨。我们列举不同铝价和氧化铝价情况下，公司2026年归母净利润的变化情况，如下表所示： 就2026年而言，铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加44亿元；氧化铝价格每上涨100元/吨，公司归母净利润增加4亿元。公司电解铝权益产能达到646万吨，仅次于中国铝业，归母净利润对铝价特别敏感，铝价上涨显著增加公司盈利能力。另外公司氧化铝产能1900万吨，满足自用并且每年外售600多万吨，2024年氧化铝价格大涨，氧化铝版块营收和毛利占比提升。公司是氧化铝涨价受益标的。同时公司氧化铝成本行业最低一档，即使处于氧化铝行业低迷期，公司氧化铝业务仍有利润，并受益于行业产能出清。 表5：公司 2026 年归母净利润的敏感性分析①(亿元) 铝价（元/吨） 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 氧化铝价格 （元/吨） 2500 132 176 220 264 308 352 396 440 2700 140 184 228 272 316 360 404 449 2900 148 192 236 280 324 369 413 457 3100 156 200 244 288 333 377 421 465 3300 164 208 253 297 341 385 429 473 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 我们列举不同电价和预焙阳极价格情况下，公司2026年归母净利润的变化情况，如下表所示： 预焙阳极价格每上涨500元/吨，公司归母净利润减少9亿元；山东电费每上涨0.01元/吨，公司归母净利润减少4亿元。综上可以看出公司是一个能源价格敏感型企业，能源价格如预焙阳极（原料是石油焦、煤沥青）、煤炭价格（影响电网定价）上涨，公司减利明显，如2022-2023年预焙阳极和煤炭价格上涨显著抑制了公司盈利能力，业绩偏弱，随着2024年以来煤炭价格、预焙阳极价格暴跌，公司盈利能力显著增加。 表6：公司 2026 年归母净利润的敏感性分析②(亿元) 表7：公司盈利预测假设条件 预焙阳极价格（元/吨） 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 山东电费(元/度) 0.40 367 356 346 335 324 314 303 292 0.45 347 336 325 315 304 293 282 272 0.50 326 316 305 294 284 273 262 251 0.55 306 295 285 274 263 252 242 231 0.60 286 275 264 254 243 232 221 211 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 # 估值与投资建议 绝对估值：29.0-36.4元 估值假设条件见下表： 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入增长率 11.4% 6.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业成本/营业收入 80.9% 75.5% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 管理费用/营业收入 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 销售费用/销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 所得税税率 24.0% 23.0% 22.0% 22.0% 22.0% 22.0% 股利分配比率 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 无杠杆beta系数采用申万“有色金属”板块过去3年的beta算数平均值（1.03x）；无风险利率 $1.5\%$ ；股票风险溢价率采用 $6.50\%$ ；由此计算出WACC为 $8.27\%$ 表8：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.03 T 24.00% 无风险利率 1.50% Ka 8.20% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.09 公司股价（元） 29.4 Ke 8.62% 发行在外股数（百万） 13031 E/(D+E) 92.35% 股票市值（E，百万元） 383111 D/(D+E) 7.65% 债务总额（D，百万元） 31722 WACC 8.27% Kd 5.30% 永续增长率（10年后） 0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为29.0-36.4元人民币。 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC变化 7.3% 7.8% 8.27% 8.8% 9.3% 永续增长率变化 1.5% 44.98 40.60 36.98 33.94 31.34 1.0% 42.09 38.31 35.14 32.43 30.09 0.5% 39.69 36.38 33.56 31.13 29.00 0.0% 37.69 34.74 32.20 29.99 28.05 -0.5% 35.97 33.33 31.02 28.99 27.20 -1.0% 34.50 32.09 29.98 28.11 26.44 -1.5% 33.21 31.01 29.06 27.32 25.76 资料来源：国信证券经济研究所分析 # 相对估值：31.4-35.8元 公司是全球氧化铝-电解铝头部企业，板块选取可比上市公司包括中国铝业、天山铝业、南山铝业、云铝股份。 中国铝业是全球铝行业龙头，业务涵盖铝上游矿产资源、煤炭，中游发电、氧化铝、电解铝、炭素，下游铝加工等全产业链。拥有铝土矿资源储量27亿吨，氧化铝产能2200万吨，电解铝产能800万吨，氧化铝和电解铝产能均居全球首位。 天山铝业专注铝行业三十年，不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局， 目前拥有700万吨铝土矿、350MW*6燃煤自备电机组、250万吨氧化铝、140万吨电解铝产能。 南山铝业经过多年发展已经建成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工产业链，在国内拥有170万吨氧化铝产能、48万吨电解铝产能，以及以汽车铝板、航空铝板、罐体罐料为代表的高端铝加工业务。同时在印尼再造一条完整铝产业链，已建成400万吨氧化铝产能，电解铝产能也在建设当中。 云铝股份始建于1970年，公司已建成“铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工”为一体的绿色产业链，形成铝土矿264万吨、氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品175万吨，炭素制品82万吨的产能规模。 根据Wind一致预期数据显示，这些可比上市公司2026年平均估值水平在14倍左右，2027年平均估值水平在13倍左右。宏桥控股是国内电解铝头部企业，产能地理位置优势明显，盈利能力稳健，分红比例远超同行业上市公司，并且对铝价有很高的业绩弹性，我们给予公司2026年14-16倍估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有 $7\% - 22\%$ 溢价空间。 表10：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 EPS PE 总市值 2026-2-5 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 亿元 002379.SZ 宏桥控股 29.40 1.39 1.48 2.24 2.33 21.2 19.9 13.1 12.6 3,831 601600.SH 中国铝业 12.64 0.72 0.84 0.99 1.06 17.6 15.0 12.8 11.9 2,114 002532.SZ 天山铝业 17.57 0.96 1.03 1.27 1.44 18.3 17.1 13.8 12.2 813 600219.SH 南山铝业 6.60 0.42 0.44 0.47 0.50 15.7 15.0 14.0 13.2 758 000807.SZ 云铝股份 31.49 1.27 1.87 2.18 2.43 24.8 16.8 14.4 13.0 1,092 可比上市公司均值 19.1 16.0 13.8 12.6 —— 资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理 # 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在31.4-35.8元人民币之间，今年动态市盈率14-16倍，相对于公司目前股价有 $7\% -22\%$ 溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 # 风险提示 # 估值的风险 公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！ 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在31-36元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为 $1.5\%$ 、风险溢价 $6.5\%$ ，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为 $0\%$ ，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的中国铝业、天山铝业、南山铝业、云铝股份等相对估值指标进行比较，选取了可比公司2026年平均PE做为相对估值的参考，考虑到公司未来5年产能大幅扩张带来盈利攀升，最终给予公司2026年14-16倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值的风险。 # 盈利预测的风险 我们在预测公司业绩的时候，设定了很多参数，这些参数的设置都加入了很多个人的判断： 基于对产业格局和供需基本面的判断，我们认为：全球大宗金属价格有望维持高位，尤其是在全球范围内能源危机冲击、地缘政治风险爆发，新能源及电网升级需求大增等背景之下，加剧了有色金属的供需错配。但公司所处行业可能会发生较大的不利变化，比如供给超预期释放，或需求增长速度不及预期，从而导致大宗金属价格大幅下跌的风险。 # 政策风险 电解铝是高耗能行业，公司盈利高度依赖于用电价格，公司在国内的电解铝产能用电来自关联方电厂和南方电网。我国电力市场化改革深入推进，可能因为电力行业政策变动造成公司用电价格变动，进而给公司盈利带来波动的风险。 # 经营风险 关联交易方面，公司铝土矿 $80\%$ 采购在间接控股股东的联营公司，山东地区电力采购大部分来自间接控股股东。 公司铝土矿采购集中度高，若未来铝矾土出口国出台出口禁令、发生政局动荡或铝矾土矿员工罢工等情况出现，导致宏拓实业铝矾土供应受阻，可能对公司生产经营造成负面影响。 公司在生产经营过程中须遵守大量环境、化学品制造、健康及安全法律，倘若公司未能完全遵守上述各项法律、法规，各项业务可能会受到不利影响。 # 财务风险 公司资产负债率在业内偏高，有息负债数额较大，若财务管理不当，未来存在短期流动性的风险，或财务费用负担偏大影响利润。 # 市场风险 公司在全球市场面临现有及新竞争对手的竞争，倘若中国以外电解铝产能超预期释放，可能造成行业格局边际变差的。 附表：财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 9164 14732 21877 28398 35978 应收款项 4106 3506 3644 3886 3886 存货净额 32402 32119 28925 28694 28402 其他流动资产 3743 3995 4156 4433 4433 流动资产合计 49427 54372 58621 65430 72719 固定资产 35342 39995 40676 40758 40538 无形资产及其他 6110 6168 5922 5677 5431 投资性房地产 4078 4251 4251 4251 4251 长期股权投资 237 257 277 297 317 资产总计 95193 105043 109747 116413 123256 短期借款及交易性金融负债 24664 27667 25000 25000 25000 应付款项 10176 9117 10124 10043 9941 其他流动负债 12306 11790 13330 13235 13102 流动负债合计 47147 48574 48454 48278 48043 长期借款及应付债券 3113 6952 6722 6722 6722 其他长期负债 5216 6779 7779 8779 9779 长期负债合计 8329 13731 14501 15501 16501 负债合计 55476 62305 62955 63779 64544 少数股东权益 10 (2) 191 191 191 股东权益 39708 42740 46601 52443 58522 负债和股东权益总计 95193 105043 109747 116413 123256 关键财务与估值指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 每股收益 0.52 1.39 1.48 2.24 2.33 每股红利 0.09 1.28 1.19 1.79 1.87 每股净资产 3.05 3.28 3.58 4.02 4.49 ROIC 19.50% 27.10% 28% 42% 44% ROE 17.02% 42.47% 41% 56% 52% 毛利率 10% 20% 19% 24% 25% EBIT Margin 8% 18% 17% 23% 23% EBITDA Margin 8% 18% 20% 25% 26% 收入增长 16% 11% 7% 0% 净利润增长率 169% 6% 51% 4% 资产负债率 58% 59% 58% 55% 53% 股息率 0.3% 4.4% 4.0% 6.1% 6.3% P/E 56.7 21.1 19.8 13.1 12.6 P/B 9.6 9.0 8.2 7.3 6.5 EV/EBITDA 40.4 16.2 13.8 10.1 9.8 利润表(百万元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 128953 149289 166238 177319 177319 营业成本 116245 119290 134460 133945 132917 营业税金及附加 645 1011 831 887 887 销售费用 34 44 83 89 89 管理费用 1048 1172 1496 1596 1596 研发费用 121 298 499 532 532 财务费用 1854 1806 2001 2135 2135 投资收益 37 (106) 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (39) (1855) 0 0 0 其他收入 274 78 (499) (532) (532) 营业利润 9400 24083 26867 38136 39163 营业外净收支 (132) (264) (200) (200) (200) 利润总额 9268 23820 26667 37936 38963 所得税费用 2521 5675 6400 8725 8572 少数股东损益 (9) (9) 961 0 0 归属于母公司净利润 6756 18153 19306 29211 30391 现金流量表(百万元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 净利润 6756 18153 19306 29211 30391 资产减值准备 0 0 0 0 0 折旧摊销 0 0 3566 4164 4467 公允价值变动损失 39 1855 0 0 0 财务费用 1854 1806 2001 2135 2135 营运资本变动 (16631) 445 6443 536 1056 其它 (7) (1) 192 0 0 经营活动现金流 (9843) 20453 29508 33910 35915 资本开支 0 (2798) (4001) (4001) (4001) 其它投资现金流 (11) (8) 0 0 0 投资活动现金流 (248) (2826) (4021) (4021) (4021) 权益性融资 (154) 71 0 0 0 负债净变化 3113 3839 (230) 0 0 支付股利、利息 (1126) (16702) (15445) (23369) (24313) 其它融资现金流 15435 13597 (2667) 0 0 融资活动现金流 19255 (12059) (18342) (23369) (24313) 现金净变动 9164 5568 7145 6521 7580 货币资金的期初余额 0 9164 14732 21877 28398 货币资金的期末余额 9164 14732 21877 28398 35978 企业自由现金流 0 18575 27949 31707 33735 权益自由现金流 0 36011 24084 30857 32956 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032