深度报告-20260302-中国银河-海星股份-603115.SH-首次覆盖报告_产能加速落地_技术优势开启新周期_26页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 产能加速落地，技术优势开启新周期 # —— 海星股份 (603115.SH) 首次覆盖报告 分析师：曾韬、华立、段尚昌 # 产能加速落地，技术优势开启新周期 # - - 海星股份（603115.SH）首次覆盖报告 2026年03月2日 # 核心观点 - 全球铝电极箔行业领军者，迎接行业新周期。公司深耕铝电解电容器用电极箔领域二十余年，是国内最早实现电极箔国产化突破的企业之一，具备低、中、高压全系列产品供应能力，市场地位稳居全球前二。公司客户覆盖全球主流铝电解电容器厂商，产品结构以中高端为主，客户粘性强。创始团队行业经验丰富，管理结构稳定。经历前期行业下行周期后，伴随下游需求回暖及公司产能释放，盈利能力持续修复。公司资产结构及稳定的现金流能稳定支撑扩张，在盈利的同时维持高比例分红。 产能加速落地，规模与成本优势持续强化。公司围绕江苏南通、四川雅安、宁夏石嘴山及新疆霍尔果斯布局四大生产基地，在优化产能布局、降低运营风险的同时持续加码中高端电极箔产能建设。新疆基地依托电力与政策优势，有效降低单位制造成本，同时产品聚焦中高端电极箔，优先应用于AI服务器、新能源汽车等高盈利新兴市场。24年底新疆项目完成初期建设，2025年底全部达产后公司整体产能规模接近5400万平，同比 $+29\%$ 。公司交付能力增强，市占率有望进一步提升，龙头地位稳固。 固态产品抢滩AI战略高地。AI服务器相关产品对极端工况寿命、比容一致性及高电压段稳定性要求极高，固态电容器替换成为明确趋势之一；部分对ESR、高频特性、稳定性、体积要求更高的场景下会采用MLPC产品。公司是国内首家突破低压腐蚀技术的企业，同时布局固态电容器电极箔近10年，2025年已实现产品如期交付，在AI浪潮竞争中已有先发优势。 投资建议：电极箔行业正值上行周期，叠加AI趋势带来新产品趋势，公司作为行业龙头企业率先受益。随着公司新疆先进产能的持续投放，公司成本、技术、市场优势有望进一步放大，量利齐升可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为23/27/31亿元；归母净利分别为2.4/3.2/4.5亿元，EPS0.98、1.33、1.87元/股，对应PE $28\mathrm{x} / 21\mathrm{x} / 15\mathrm{x}$ 。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求复苏、AI及高端应用放量不及预期等风险。 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,928 2,294 2,748 3,088 收入增长率% 7.68 18.99 19.78 12.37 归母净利润(百万元) 161 236 321 453 利润增长率% 17.63 46.93 35.71 41.05 分红率% 89.20 85.14 87.26 87.20 毛利率% 21.34 23.13 25.01 28.39 摊薄EPS(元) 0.67 0.98 1.33 1.87 PE 41.70 28.38 20.91 14.83 PB 3.29 3.14 2.98 2.77 PS 3.48 2.92 2.44 2.17 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 海星股份 (股票代码：603115) 推荐 首次评级 # 分析师 华立 ：021-20252629 $\boxed{\times}$ : huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 曾韬 ：010-80927653 $\boxtimes$ : zengtao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525030001 段尚昌 ：010-80927653 ： duanshangchang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524090003 市场数据 2026年02月27日 股票代码 603115 A股收盘价(元) 27.74 上证指数 4,117.41 总股本(万股) 24,189 实际流通A股(万股) 24,189 流通A股市值(亿元) 67 相对沪深300表现图 2026年02月27日 资料来源：中国银河证券研究院 # 目录 Catalog # 一、全球铝电极箔行业领军者，迎接行业新周期 3 （一）铝电极箔国产化先驱，稳居国内前二 3 （二）行业新周期开启，盈利持续修复 # 二、加速布局中高端产能，技术抢占先机 12 （一）传统行业预期向好，AI趋势带来新周期 12 （二）公司产能优势不断扩大，聚焦中高端产品 16 （三）固态产品如期交付，确立AI时代先发优势 18 # 三、投资建议 19 （一）盈利预测 19 （二）相对估值 19 （三）绝对估值 20 （四）投资建议 20 # 四、风险提示 21 # 一、全球铝电极箔行业领军者，迎接行业新周期 # （一）铝电极箔国产化先驱，稳居全球前二 铝电极箔国产化先驱，技术积累深厚。海星股份成立于1998年，是国内最早进入铝电极箔行业的企业之一。公司2019年成功在上交所上市，2021年定增扩充产能，现已构建江苏南通、四川雅安、宁夏石嘴山以及新疆霍木果斯四大生产基地，2024年合计销售化成箔3390万平米，市场地位稳居全球前二。公司深耕行业40年，率先打破了日企在电极箔关键生产技术的垄断实现国产化突破，是电极箔行业标准的牵头起草单位、国家专精特新小巨人企业，曾负责省战略性新兴产业专项2个、省重大科技成果转化项目3个，截至2024年连续27年入选“中国电子元件百强企业”。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中国银河证券研究院 图2：2024年全球铝电解电容器用阳极箔市场格局 资料来源：GIR，中国银河证券研究院 图3：可比公司近年电极箔销量情况（单位：万平米） 资料来源：各公司年报，中国银河证券研究院 铝电解电极（化成）箔是公司核心产品。铝电极箔是铝电解电容器（最常见的电容器类型）的核心原材料，而后者广泛应用于电力电子产品中。公司是国内从业时间最长、规模领先、技术领先的电极箔制造企业，是国内极少数具备低、中、高压全系列电极箔生产能力的企业之一，当前产品 以中高端产品为主，终端市场主要包括消费电子、工业控制、5G基站等传统领域和新能源、汽车电子、航空航天、AI服务器等新兴领域。公司销售产品主体为化成箔，同时有少量的腐蚀箔外售（其余全部自供，也存在部分外购腐蚀箔），2024年公司化成箔产/销量为3499/3390万平米，保持 $95\%$ 以上的产销率。 图4：公司核心产品是铝电解电容器用电极箔 资料来源：公司2024年年报，中国银河证券研究院 图5：公司产品展示图 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 图6：2016年-2024年公司产销率（单位：万平米） 资料来源：公司招股说明书、年报，中国银河证券研究院 客户覆盖全球主流企业，结构保持稳定。“海星”品牌通过多年积累，凭借品质、服务在行业内积累了较高的美誉度，20多年积累了深厚的客户资源，粘性很强。目前，公司客户群已覆盖下游全球前十大铝电容器企业以及知名生产商，如中国台湾智宝、日本NCC等。公司上市后，随业务规模扩大客户集中度有所提升但仍保持在合理水平，2024年前五大客户销售额合计占比约 $40.43\%$ 图7：2016-2024年公司前五大客户销售额占比情况 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 创始团队行业经验丰富，管理结构稳定。截至2025Q3公司控股股东为南通新海星，其直接或间接（100%控股南通联力及江苏中联科技）合计持有65.01%股权。南通新海星实际为公司创始团队控股平台，严季新、施克俭分别持有南通新海星 $5.23\%$ 、 $13.69\%$ 的股份，同时与新海星其余59名自然人股东（合计持有新海星 $62.68\%$ 的股份)签署了《一致行动协议》，因此二人为公司实控人。创始团队自1991年南通电极箔厂合作至今，历经行业多轮周期积累了丰富的技术、生产和管理经验；公司上市以来重视投资者回报，在规模扩张的同时始终致力于保持利润分配政策的连续性和稳定性，2019-2024年累计分红率达 $81.93\%$ ，2020年及以前分红率超 $100\%$ 主要系公司利用上市前积累的未分配利润进行分红；以年平均市值测算的股息率2024年达到 $5\%$ 。 公司参控股子公司主要负责产品生产制造、贸易等业务，海一电子、四川中雅、新疆中雅、海力电子分别聚焦于南通、四川、新疆及宁夏四大生产基地。 图8：公司上市以来分红情况（左轴：分红/分红率，单位不一致） 资料来源：公司年报，iFind，中国银河证券研究院 # （二）行业新周期开启，盈利持续修复 # 1.营收及盈利能力 公司产能有效释放助力25Q3营收再创新高。2025年前三季度，公司营业收入实现17.1亿元，同比增长 $21.5\%$ ，行业回升周期下公司作为龙头企业充分受益；其中25Q3营收6.2亿元，同/环比分别 $+21.4\% / + 5.6\%$ ，高速增长主要系公司新疆基地投产后快速放量，公司产能规模不断创新 高，产销量再创新高。我们认为AI浪潮席卷全球，其在带动消费电子等传统下游领域加速复苏增长的同时，驱动新能源、人工智能、服务器等新需求，公司产品下游应用场景不断取得突破，将有效助推公司规模增长，并在高端化竞争中取得更多市场份额。 结构上看，公司主要销售产品为化成箔，25H1化成箔营收占比 $95.3\%$ 。另外腐蚀箔营收占比 $4.4\%$ ，同比增长 $44\%$ ，公司为提高产能效率，积极拓展潜在腐蚀箔客户。25H1公司内销占比 $91.2\%$ 主要系境外下游客户已普遍在国内建设生产基地，直接出口占比较少，公司定位中高端，下游核心客户群仍以日韩、中国台湾企业为主，能获取更高的超额盈利。 图9：公司年度营业总收入 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图10：公司季度营业总收入 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图11：25H1公司营收按产品分类拆分 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图12：25H1公司营收按地区分类拆分 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 25Q3公司毛利率创近三年新高，领先同行。25Q1-3公司销售毛利率 $21.3\%$ ，同比 $+0.23\mathrm{pcts}$ 。25Q3公司销售毛利率 $25.9\%$ ，同/环比 $+0.6 / + 5.8\mathrm{pcts}$ ，创下近三年新高。主要系公司新生产基地持续放量，综合成本竞争力持续提升；同时公司持续优化产品结构，在新能源、人工智能等高端市场的应用占比扩大，提升公司盈利水平。 图13：公司年度毛利率 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图14：公司季度毛利率 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图15：可比公司毛利率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图16：季度间可比公司毛利率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 高研发投入确立技术优势。25Q1-3公司期间费用率为 $12.9\%$ ，同比-0.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 $2.0\%$ 、 $4.5\%$ 、 $6.9\%$ 、 $-0.5\%$ 。25Q3公司期间费用率为 $13.7\%$ ，同比 $+0.4$ pcts，环比 $+2$ pcts。横向上看，公司研发费率最大，构建了较强的技术护城河。期内实现了固态产品的如期交付，期末公司累积取得271项有效授权专利，其中发明专利76项（包括9项PCT专利）、实用新型专利195项，明显领先于同行可比公司。 图17：公司年度研发费用情况 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图18：公司年度期间费用率情况 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图19：公司季度研发费用情况 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图20：公司季度期间费用率情况 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图21：可比公司销售费用率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图22：可比公司管理费用率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 公司盈利能力稳定上修，25Q3非经影响大。2025Q1-3公司实现归母净利润1.47亿元，同比 $+41.4\%$ ，归母净利率 $8.6\%$ ，同比 $+1.2\mathrm{pcts}$ 。扣非净利1.28亿元，同比 $+32.7\%$ 。25Q3公司归母净利润0.8亿元，同/环比 $+52\% / + 83\%$ ，归母净利率 $13.1\%$ ，同/环比 $+5.6\mathrm{pcts} / + 2.6\mathrm{pcts}$ ；扣非净利0.6亿元，同/环比 $+26\% / + 50\%$ ，扣非归母净利率 $10.2\%$ ，同/环比 $+3.0 / + 0.3\mathrm{pcts}$ 。25Q3盈利表现好主要系公司单季度生产成本处于全年最低水平，同时收到大额的政府补助确认其他收益。。 图23：公司年度归母净利润 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图24：公司年度扣非归母净利润 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图25：公司季度归母净利润 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图26：公司季度扣非归母净利润 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图27：公司年度归母净利率与扣非归母净利率 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图28：公司季度归母净利率与扣非归母净利率 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图29：可比公司归母净利率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图30：可比公司扣非归母净利率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 # 2.资本结构与偿债能力 2025Q1-3公司资产负债率 $31.5\%$ ，尽管近年不断提升但仍远低于同行可比公司，未来公司融资空间足，扩产能力更强。公司期末货币现金6.0亿元，同比基本维持，能满足当前运营及基本开支需求。公司流动比率/速动比率分别为 $2.87 / 2.33$ 图31：公司年度货币现金 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图32：公司流动/速动比率 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图33：可比公司资产负债率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图34：可比公司流动比率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 # 3.营运能力 2025H1公司存货周转率、应收账款周转率、净资产周转率、总资产周转率分别为4.5次、3.6次、0.8次、0.6次，近年来受行业竞争加剧影响均有下滑趋势，但整体水平在行业位于领先梯队。 图35：可比公司存货周转率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图36：可比公司应收账款周转率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图37：可比公司净资产周转率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图38：可比公司总资产周转率对比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 # 二、加速布局中高端产能，技术抢占先机 # （一）传统行业预期向好，AI趋势带来新周期 电极箔是铝电解电容器最重要的原材料。电容器是三大电子电路被动元件之一，按照介电材料和结构不同可分为陶瓷电容、电解电容等。电解电容器中的铝电解电容因电容值、工作电压范围大，性价比高，在电子、电力、通讯、家电等领域得到广泛应用。铝电解电容器又由阳极铝箔、浸渍电解液的电解纸、阴极铝箔及外壳密封组件构成，阳、阴极铝箔占总成本的 $30\% \sim 60\%$ （规格决定），其性能直接决定铝电解电容器的容量、寿命、可靠性等关键技术指标。铝电解电容器市场直接决定了电极箔发展空间。CECA预计2025年全球铝电解电容器市场规模约为645.5亿元，同比增长 $5.1\%$ ，至2029年市场规模将达到773.4亿元，2024-2029年五年平均增长率约为 $4.7\%$ 。海星股份目前产品主要终端应用领域为消费电子、工业控制、航空航天、新能源汽车、光伏发电、汽车电子、AI服务器等各种应用场景。 图39：2024年全球电容器市场结构 资料来源：QYResearch，中国银河证券研究院 图40：铝电解电容器下游需求结构 资料来源：CECA，中国银河证券研究院 图41：典型的铝电解电容器的结构 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 图42：铝电解电容器成本构成 资料来源：江海股份招股说明书，中国银河证券研究院 消费电子回暖，AI是最大结构性变量。经历疫情去库存期后消费电子在2023年后迎来了缓慢复苏，在PC换机需求周期重启、智能手机升级换代以及国内以旧换新等家电补贴的刺激下，消费电子市场迎来复苏，NIQ预计2025年全球科技与消费电子销售额将到1.29万亿美元，iFind预计 2024-2030年CAGR为 $2.8\%$ 。更重要在结构上，AI技术爆发式发展推动AIPC、智能可穿戴、具身智能等应用走向成熟，信通院预计AI硬件或将保持着 $25\%$ 以上的年增长率。我们认为AI催化直接对应公司下游市场扩容，同时对电容器乃至上游材料电极箔均提出更高的性能要求，从而推升公司产品单位价值量。 图43：全球消费电子市场规模及预测 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图44：2024-2028年AIPC年复合增长率有望达 $44\%$ 资料来源：canalys，中国银河证券研究院 工控市场需求长期向好。受益于新兴经济自动化替代潮、数字化与智能化转型、人工智能等技术在生产现场的广泛应用等趋势，全球工控市场需求持续向好，Precedence Research预测2025-2030年全球工业自动化市场规模CAGR将达 $9.1\%$ ，这将对未来公司业务基本盘形成稳定支撑。 新能源产业成为公司未来重点发展方向。尽管新能源购置税减免政策退出影响了短期市场预期，但我们认为国内电动化率迈入 $50\%+$ 关键节点，多年的市场培育已形成良好的内生增长动力，补贴减弱的负面影响边际递减，同时在固态电池、智驾等技术加速落地的背景下，新能源汽车市场长期增长可期，相应车载、充电设施用铝电解电容器发展可期。此外，随着“十五五规划”、“新基建”等国家战略的出台和实施以及全球能源转型的加速，新能源发电的发展也会带动铝电解电容器用量增长。新能源产业的铝电解电容器技术存在相通性，且在向着高电压、高比容、耐高纹波方向发展，对应高比容、高强度、低漏电等中高端电极箔，这也是公司长期耕耘的细分市场，公司的优势将在新能源产业得到更充分地体现。 图45：全球工业自动化市场规模预测（单位：亿美元） 资料来源：Precedence Research，中国银河证券研究院 图46：国内电动化率跨越 $50\%$ ，出口&商用车贡献新增长动力 资料来源：中汽协，iFind，中国银河证券研究院 AI服务器是未来需求的星辰大海。AI大模型的爆发式增长已带来算力需求的指数级放大，全 球科技巨头、服务商等开启“亿万级”资本开支计划，MIR预计2024-2030年全球AI服务器出货量CAGR约 $33\%$ ，将成为未来增速最快的赛道之一。AI服务器、通信基站等新基建规模迅速放量直接使上游产业链收益，电容器及其核心原材料电极箔有望开启巨大的蓝海新市场。 图47：北美四大科技公司2026年AI相关资本开支预测 * Upper limit of latest company projection * * Actual spending in first two quarters of fiscal 2026 extrapolated to full year. Microsoft's fiscal year ends Jun. 30. 资料来源：statista，中国银河证券研究院 图48：2023-2030年全球AI服务器出货量（机架单位：万台） 资料来源：MIR，中国银河证券研究院（高性能指搭载英伟达芯片服务器） 电极箔行业技术壁垒高。电极箔可按照作用、加工阶段和工作电压分类分类。电极箔生产分为两个生产阶段（腐蚀 $\rightarrow$ 化成），生产过程前后有数十个环节且各环节操作员相对独立，整个工艺中涉及的工艺配方、参数控制、电源控制、设备研制等技术需要高水平研发团队进行长期积累，因此形成较高的技术壁垒。 考虑到应用场景不一样，市场分类则主要按工作电压等级区分。低压与中高压产品的生产上的最大区别体现在腐蚀技术，导致其孔洞结构明显区别。公司目前产品结构中以中高压产品为主，随新投产能的不断落地，低中高压出货不断提升。 表1：电极箔分类 分类依据 名称 简介 作用 阴极箔 在铝电解电容器中起到负极作用,一般使用厚度为20μm至50μm的电子光箔进行腐蚀,腐蚀后的产品即为产成品,直接作为铝电解电容器的负极材料使用。难度相对较小。 阳极箔 在铝电解电容器中起阳极作用,使用厚度一般为100μm左右的电子光箔进行腐蚀,通过电化学腐蚀扩大其表面积,完成腐蚀阶段后的半成品称为腐蚀箔,再进行化成工序后,形成阳极箔。与阴极箔相比,阳极箔对光箔的纯度要求更高、工艺更复杂、附加值更高。 加工阶段 腐蚀箔 以高纯度光箔为原材料,通过电化学方法对其进行扩面腐蚀加工所得,其表面形成无数直径仅为为微米级的孔洞,从而增加光箔的表面积,以提高其比容。腐蚀工序的技术水平决定了比容高低,比容越高,铝电解电容器储存电荷能力越强,制作电容器时需使用的铝箔越少,电容器体积也就越小。 化成箔 对腐蚀箔施以化成工序处理,根据对阳极箔耐压值要求的不同,采用不同的阳极氧化电压,在其表面生成氧化薄膜,即为化成箔。化成技术决定了产品的耐压、比容、漏电流、寿命等大多数性能。 工作电压 低压电极箔 低压(7.7Vf≤Vf 中高压电极箔 中高压(170Vf≤Vf 超高压电极箔 超高压(800Vf≤Vf 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 图49：公司腐蚀工艺生产流程 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 图50：公司化成工艺生产流程 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 表2：低压产品和中高压产品的对比 低压电极箔 中高压电极箔 原箔材质 软态、硬态光箔 软态光箔 腐蚀技术 交流电腐蚀；腐蚀槽液以盐酸为主 直流电腐蚀；腐蚀槽液以硫酸、盐酸、硝酸为主 孔洞结构 海绵层状 隧道孔状 化成技术 化成液以己二酸铵、磷酸二氢铵等为主 进行高温纯水预处理；化成液以硼酸、壬二酸等为主 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 腐蚀工艺、低压产品难度更高。电极箔的比表面积是决定比容的最关键因素，而腐蚀就是对高纯铝箔进行扩面处理，在电解液中通过电化学作用腐蚀表面形成微观孔洞结构；目前国内腐蚀技术已取得较大突破，但在高压的高容量产品、低压的车载电子产品等方面与日系企业尚有差距。低压产品即在电压要求降低后追求更极致的比表面积，需采用交流电对光箔表面进行反复的刻蚀，形成海绵状复层状孔洞结构，其对设备、电流控制等提出了极高的要求，目前仅日本头部企业和海星股份、华锋股份等少部分企业具备生产能力。 公司已掌握核心腐蚀技术，拥有低中高压全产品系列。公司在国内率先掌握低压变频腐蚀技术，自主开发的高容量、长寿命、强耐水性低压、中高压系列产品的技术指标居国内领先甚至国际先进水平。目前公司对外售出产品包含低中高压全系列产品，且低压出货占比明显高于国内其他公司，在技术、规模等方面已具备先发优势。外购高端腐蚀箔价格较国内明显溢价，公司目标26年高端腐蚀箔实现完全自供，有利于盈利能力进一步提高。 图51：以中高压产品为例，电极箔生产过程原理示意 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 图52：交流（上）和直流（下）腐蚀形成的孔洞差异 资料来源：KDK官网，中国银河证券研究院 中高端需求粘性强，公司客户资源雄厚并率先切入高端领域。公司聚焦中高端产品，相应的下游客户普遍采取较为严格的资质认证程序，认证周期通常达1-3年，产品测试时间在5,000小时以上，一旦进入合格供应商名录后会建立起长期稳定的合作关系，客户粘性很强。客户群已覆盖下游全球前十大铝电容器企业以及知名生产商公司，公司作为国内电极箔国产化先行者已积累雄厚的客户资源。在新兴领域，如要求极高的车载电子体系，公司承担了“汽车电子用超高比容电极箔”国家级研发项目并取得验收，是国内首个通过IATF16949认证的企业，可稳定供给日系高端客户，在高端国产化替代进程上优势显著。 # （二）公司产能优势不断扩大，聚焦中高端产品 公司处于国内第一梯队。全球电极箔市场中，日企在中高端市场具有较明显的竞争优势，国内企业最大优势在于材料、电力等成本优势，目前全球近 $80\%$ 电极箔产能在中国，其中包括：1）以公司为代表的专业化电极箔生产企业；2）以江海股份为代表的铝电解电容器企业向上游布局；3）以新疆众和为代表的铝炼制或铝加工企业向下游高附加值产业布局。目前公司以及东阳光、新疆众和等为国内第一梯队，已形成较大的规模优势，市场集中度不断提升。 公司2025年底产能有望突破5400万平，同比 $+29\%$ 。2019年公司IPO南通、四川项目产能的持续释放为2020/2021年业务的高速增长打下基础。2021年公司又通过定增募资在四川、宁夏加码投资，多元化产能布局提升了公司生产的稳定性及经营、盈利的稳定性。尽管新增产能的同时经历了极端天气、疫情等黑天鹅事件和行业周期的冲击，但公司产能利用率、产销率、销售增长等始终保持高水平。2024年公司公告新疆基地规划，6月签约、7月开工、12月首批产线投产，创造了区域重点项目建设的“中雅速度”；2026年三季度新疆基地一期项目将全面建成达产，预计年化产能在2000万平米。2025年年底产能接近5400万平，同比 $+29\%$ ，公司的产能规模优势有望不断扩大。 图53：按产品分类、以化成产能口径统计的公司产能规模预测（单位：万平米） 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中国银河证券研究院 新疆电力成本优势突出。电极箔生产所涉及电化学工艺（尤其化成工艺）需要消耗大量电力，因此电力是最重要的成本项，而光箔（偏向大宗，供应集中）、化工原料（成本低，更注重配方）等边际差异较小。目前公司南通基地主要负责腐蚀和少量化成；四川、宁夏、新疆基地负责化成生 产，四川基地以水力发电为主（有较强季节性），具有绿色能源属性；宁夏基地以火力发电为主，光伏发电为辅，且光伏用电比例持续提升；新疆基地火电基准价全国最低，且新能源发电建设规模大将进一步降低价格空间，政策还有税收减免优惠，未来公司新疆产能将有效降低经营成本，同时有助于“一带一路”区域经济发展和新能源消纳。 聚焦新质生产力，实现量利齐升。新疆项目聚焦服务器用高性能电极箔核心产品，产品主要用于服务器以及新能源汽车、新能源发电、工业控制、大数据中心等领域，技术含量高，在低端市场竞争加剧的背景下，新产能的产品盈利优势明显。综合看，新疆产能将有效提升公司盈利能力。 图54：电极箔产业链 资料来源：宏远电子招股说明书，中国银河证券研究院 图56：四地工商业代理购电价格对比（单位：元/kWh） 资料来源：国家电网，iFind，中国银河证券研究院 图55：电极箔成本结构占比 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 图57：公司与新疆众和电极箔毛利率对比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 绿色制造水平提升公司综合竞争力。电极箔生产过程不仅涉及危险化学品，还可能产生高酸性/高盐度废水与废物，需要按化工污染控制要求处理，并纳入危险化学品建设项目审批范围。行业发展历史显示，2017年国内环保监管、环境治理力度加大使行业环保门槛提高，众多小型企业因难以满足相关要求而停产或关闭，市场集中度得以提升。公司是江苏省首批绿色发展领军企业，也是行业绿色工厂评价标准的牵头起草单位，通过了ISO50001能源体系认证，通过了安全二级标准化认证，2022年获评国家级“绿色工厂”，单位能耗、水耗均领先行业，在全球绿色化要求下综合实力进一步提升。 图58：电极箔生产过程中废液和废水的产生 资料来源：《Acidic Wastewater from Electrode Foil Manufacturing: Treatment Advances and Future Pathways, Wu GD, et, al》, 中国银河证券研究院 # （三）固态产品如期交付，确立AI时代先发优势 除了对体积、比容等性能的长期追求外，新兴市场领域对电极箔提出了更高的性能要求，如车载电子铝电解电容器需要电极箔在机械强度、介质膜质量、低ESR/低损耗等关键指标更进一步，产品要满足IATF16949等复杂严格的认证。而在最前沿的AI服务器领域，尽管目前尚无明确认证标准，但对极端工况寿命、比容一致性及高电压段稳定性要求更高，因此固态电容器替换成为明确趋势之一，而在部分对ESR、高频特性、稳定性、体积要求更高的场景下甚至会采用顶尖的MLPC产品，如江海股份MLPC已适配英伟达H100、GB300等主流机型。固态电容器用电极箔生产原理与传统相似，除原材料纯度要求更高外，在界面特性上，由于聚合物等固态物质取代了电解液，需要电极箔孔洞结构更优（减小无效孔洞以提升容量引出率），更均一，更耐高温（固态电容器有高温处理工艺），因此技术壁垒更大。公司布局近10年，2025年公司GS系列固态电容器用电极箔如期实现交付。 # 三、投资建议 # （一）盈利预测 公司未来的各主要业务预测如下： 表3：分业务预测(单位：百万元) 产品名称 项目 2024 2025E 2026E 2027E 化成箔 营业收入 1,839.20 2169.00 2588.04 2912.40 YOY 6.01% 17.93% 19.32% 12.53% 毛利率 22% 24% 26% 30% 腐蚀箔 营业收入 82.28 118.36 152.68 167.95 YOY 65.90% 44% 29% 10% 毛利率 9% 8% 9% 10% 其他 营业收入 6.47 6.80 7.14 7.50 YOY 8.47% 5% 5% 5% 毛利率 9% 9% 9% 9% 营业收入合计 1,927.97 2,294.16 2,747.86 3,087.85 YOY 7.68% 18.99% 19.78% 12.37% 归母净利润合计 161 236 321 453 YOY 17.6% 46.9% 35.7% 41.1% EPS（元） 0.67 0.98 1.33 1.87 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # （二）相对估值 结合公司业务情况，东阳光、新疆众和和江海股份（下游铝电解电容器企业）作为可比公司。计算可得可比公司2025-2027年PE均值为 $41\mathrm{x} / 29\mathrm{x} / 24\mathrm{x}$ 。公司是电极箔行业龙头，在规模、技术等诸多方面优势明显，若业务拓展兑现，业绩超预期有望支撑估值水平在行业均值基础上再提升，结合公司业务发展情况及未来战略，我们给予公司26年 $25\sim 35\mathrm{xPE}$ ，首次覆盖给予推荐评级。 表4：与可比公司估值(股价截至 2026 年 2 月 27 日,可比公司盈利预测选取 iFinD 机构一致预期) 股票代码 股票名称 EPS（元/股） PE（倍） 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600673.SH 东阳光 0.12 0.46 0.65 0.77 315.0 82.2 58.2 49.1 600888.SH 新疆众和 0.87 0.57 0.81 1.04 10.8 16.5 11.6 9.0 002484.SZ 江海股份 0.77 0.86 1.14 1.35 43.4 38.8 29.3 24.7 平均值 123.1 45.8 33.0 27.6 603115.SH 海星股份 0.67 0.98 1.33 1.87 41.7 28.4 20.9 14.8 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 # （三）绝对估值 我们采用FCFF方法进行绝对估值，折现率采用加权平均资本成本WACC。加权平均资本成本（WACC）正负波动 $1\%$ ，永续增长率（g）正负波动 $1\%$ ，进行FCFF的敏感性分析，可得每股合理估值区间为 $31.22\sim 48.70$ 元。 表5：FCFF 估值及参数说明 假设数值 假设数值依据说明 无风险利率Rf 1.70% 参考中国10年期国债收益率6个月平均值 市场预期收益率Rm 6% 参考沪深300指数历史10年年化收益率 贝塔值β 2.34 以月为周期计算近一年海星股份相对沪深300指数Beta 税率T 15% 高新技术企业减按15%税率征收企业所得税 加权平均资本成本WACC 11.76% 通过公式计算可得 永续增长率g 5.00% 假设公司永续增长率为5.00% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 表6：绝对估值敏感性分析 估值区间 加权平均资本成本（WACC） 8.76% 9.76% 10.76% 11.76% 12.76% 13.76% 14.76% 永续增长率 2.00% 44.14 38.72 34.53 31.21 28.51 26.27 24.38 3.00% 48.53 41.74 36.71 32.82 29.73 27.21 25.12 4.00% 54.76 45.82 39.52 34.84 31.22 28.35 26.00 5.00% 64.31 51.62 43.32 37.46 33.11 29.74 27.06 6.00% 80.77 60.49 48.70 40.99 35.55 31.50 28.36 7.00% 115.92 75.79 56.96 46.01 38.84 33.77 30.00 8.00% 243.30 108.45 71.18 53.69 43.51 36.84 32.12 资料来源：iFinD、中国银河证券研究院 # （四）投资建议 电极箔行业正值上行周期，叠加AI趋势带来新产品趋势，公司作为行业龙头企业率先受益。随着公司新疆先进产能的持续投放，公司成本、技术、市场优势有望进一步放大，量利齐升可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为23/27/31亿元；归母净利分别为2.4/3.2/4.5亿元，EPS0.98、1.33、1.87元/股，对应PE $28\mathrm{x} / 21\mathrm{x} / 15\mathrm{x}$ 。首次覆盖，给予“推荐”评级。 # 四、风险提示 1)下游需求复苏不及预期的风险。若全球宏观经济修复不及预期、消费电子需求回暖力度不足，或新能源、工控等领域需求波动加大，可能导致下游客户开工及备货节奏放缓，从而影响公司产品销量及盈利修复进度。 2）AI及高端应用放量不及预期的风险。若AI算力投资节奏放缓、下游产品技术路线变化，或公司在高端及固态产品的客户验证、放量进度低于预期，可能对公司产品结构升级及盈利能力提升产生不利影响。 3）新增产能消化及项目推进不及预期的风险。若行业景气度回落、市场竞争加剧，或新建产线爬坡进度、良率提升及订单匹配情况低于预期，可能对公司产能利用率及阶段性盈利水平造成压力。 4）原材料及能源成本波动风险。公司生产过程中对高纯铝箔、电力等原材料及能源成本较为敏感，若铝价、电价出现大幅波动，或区域能源政策发生变化，可能对公司成本控制及毛利率水平产生一定影响。 5）宏观环境及行业竞争加剧的风险。若全球宏观经济波动加大、贸易环境不确定性上升，或国内电极箔行业扩产节奏超预期导致阶段性供需失衡、价格竞争加剧，可能对公司市场份额及盈利能力形成压制。 # 图表目录 图1：公司发展历程 3 图2：2024年全球铝电解电容器用阳极箔市场格局 图3：可比公司近年电极箔销量情况（单位：万平米） 3 图4：公司核心产品是铝电解电容器用电极箔. 4 图5：公司产品展示图. 4 图6：2016年-2024年公司产销率（单位：万平米） 图7：2016-2024年公司前五大客户销售额占比情况 图8：公司上市以来分红情况（左轴：分红/分红率，单位不一致） 图9：公司年度营业总收入 6 图10：公司季度营业总收入 6 图11：25H1公司营收按产品分类拆分 图12：25H1公司营收按地区分类拆分 图13：公司年度毛利率 7 图14：公司季度毛利率. 7 图15：可比公司毛利率对比 图16：季度间可比公司毛利率对比 图17：公司年度研发费用情况 图18：公司年度期间费用率情况 图19：公司季度研发费用情况 8 图20：公司季度期间费用率情况. 8 图21：可比公司销售费用率对比. 8 图22：可比公司管理费用率对比. 8 图23：公司年度归母净利润 8 图24：公司年度扣非归母净利润 8 图25：公司季度归母净利润 图26：公司季度扣非归母净利润 图27：公司年度归母净利率与扣非归母净利率 9 图28：公司季度归母净利率与扣非归母净利率 图29：可比公司归母净利率对比 图30：可比公司扣非归母净利率对比 图31：公司年度货币现金 10 图32：公司流动/速动比率 10 图33：可比公司资产负债率对比 10 图34：可比公司流动比率对比 10 图35：可比公司存货周转率对比 10 图36：可比公司应收账款周转率对比 10 图37：可比公司净资产周转率对比 11 图38：可比公司总资产周转率对比 11 图39：2024年全球电容器市场结构 12 图40：铝电解电容器下游需求结构 12 图41：典型的铝电解电容器的结构. 12 图42：铝电解电容器成本构成 12 图43：全球消费电子市场规模及预测 13 图44：2024-2028年AIPC年复合增长率有望达 $44\%$ 13 图45：全球工业自动化市场规模预测（单位：亿美元） 13 图46：国内电动化率跨越 $50\%$ ，出口&商用车贡献新增长动力 13 图47：北美四大科技公司2026年AI相关资本开支预测 14 图48：2023-2030年全球AI服务器出货量（机架单位：万台） 14 图49：公司腐蚀工艺生产流程 15 图50：公司化成工艺生产流程 15 图51：以中高压产品为例，电极箔生产过程原理示意 15 图52：交流（上）和直流（下）腐蚀形成的孔洞差异 15 图53：按产品分类、以化成产能口径统计的公司产能规模预测（单位：万平米） 16 图54：电极箔产业链 17 图55：电极箔成本结构占比 17 图56：四地工商业代理购电价格对比（单位：元/kWh） 17 图57：公司与新疆众和电极箔毛利率对比 17 图58：电极箔生产过程中废液和废水的产生 18 表 1: 电极箔分类. 14 表 2: 低压产品和中高压产品的对比 ..... 15 表 3：分业务预测(单位：百万元) 19 表 4: 与可比公司估值 (股价截至 2026 年 2 月 10 日, 可比公司盈利预测选取 iFinD 机构一致预期) 表 5: FCFF 估值及参数说明. 20 表 6: 绝对估值敏感性分析 ..... 20 # 附录： 公司财务预测表 资产负债表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,715 1,834 2,060 2,326 现金 578 431 408 500 应收账款 417 493 591 664 其它应收款 3 3 4 4 预付账款 17 19 23 24 存货 283 325 380 407 其他 419 561 656 726 非流动资产 905 977 971 933 长期投资 0 0 0 0 固定资产 686 758 777 759 无形资产 78 85 83 81 其他 141 134 111 93 资产总计 2,620 2,811 3,031 3,259 流动负债 539 627 733 788 短期借款 0 0 0 0 应付账款 365 424 495 532 其他 174 203 238 257 非流动负债 45 45 45 45 长期借款 0 0 0 0 其他 45 45 45 45 负债总计 584 672 778 833 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司股东权益 2,037 2,139 2,253 2,426 负债和股东权益 2,620 2,811 3,031 3,259 利润表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 1,928 2,294 2,748 3,088 营业成本 1,517 1,764 2,061 2,211 税金及附加 10 12 14 16 销售费用 36 43 51 57 管理费用 91 103 124 139 研发费用 132 157 187 211 财务费用 -8 -12 -9 -8 资产减值损失 -2 -4 -4 -5 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资收益及其他 33 43 48 55 营业利润 182 267 363 512 营业外收入 1 1 1 1 营业外支出 2 1 1 1 利润总额 182 267 362 511 所得税 21 31 42 59 净利润 161 236 321 453 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 161 236 321 453 EBITDA 267 361 470 629 EPS（元） 0.67 0.98 1.33 1.87 现金流量表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 61 206 282 449 净利润 161 236 321 453 折旧摊销 93 105 116 126 财务费用 -7 0 0 0 投资损失 -8 -11 -11 -13 营运资金变动 -187 -116 -151 -126 其他 9 -9 8 9 投资活动现金流 156 -218 -100 -76 资本支出 -150 -175 -111 -89 长期投资 220 -52 0 0 其他 86 8 11 13 筹资活动现金流 -120 -134 -206 -280 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 -120 -134 -206 -280 现金净增加额 100 -146 -24 93 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入增长率 7.7% 19.0% 19.8% 12.4% 营业利润增长率 14.5% 46.7% 35.7% 41.0% 归母净利润增长率 17.6% 46.9% 35.7% 41.1% 毛利率 21.3% 23.1% 25.0% 28.4% 净利率 8.3% 10.3% 11.7% 14.7% ROE 7.9% 11.1% 14.2% 18.7% ROIC 7.6% 10.6% 13.9% 18.4% 资产负债率 22.3% 23.9% 25.7% 25.6% 净资产负债率 28.7% 31.4% 34.5% 34.3% 流动比率 3.18 2.93 2.81 2.95 速动比率 2.60 2.32 2.22 2.36 总资产周转率 0.77 0.84 0.94 0.98 应收账款周转率 4.92 5.04 5.07 4.92 应付账款周转率 4.67 4.47 4.48 4.31 每股收益 0.67 0.98 1.33 1.87 每股经营现金流 0.25 0.85 1.17 1.85 每股净资产 8.42 8.84 9.32 10.03 P/E 41.70 28.38 20.91 14.83 P/B 3.29 3.14 2.98 2.77 EV/EBITDA 22.97 17.41 13.42 9.87 PS 3.48 2.92 2.44 2.17 资料来源：公司数据，中国银河证券研究院 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 曾韬，2025年3月加入银河证券，曾任职于中金公司。《亚洲货币》新能源行业2018-2023年连续第一名，《机构投资者》2020年全球最受欢迎十位分析师，锂电池2020年第一名，新能源2018年第一名，2019-2020年第二名，2021-2024年第一名。2017年新财富分析师第二名，水晶球第二名，金牛奖第一名，IAMAC保险最受欢迎分析师第一名。2016年新财富分析师第三名。 华立，英国布里托斯大学硕士，7年证券从业经验。2016年金牛奖第五团队核心成员。 段尚昌，北京大学本硕。2022年8月加入银河证券。曾任职于网易有道、字节跳动，从事互联网教育产品的研发工作。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 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