> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美伊冲突下的原油市场走向 2026年3月 肖兰兰 从业资格证号：F3042977 交易咨询证号：Z0013951 我公司依法已获取期货交易咨询业务资格 审核：李文涛 交易咨询证号：Z0015640 ■ 美伊冲突后，霍尔木兹海峡关闭，原油市场走向尾部风险，从而推动油价大幅上行。经由霍尔木兹海峡的原油和凝析油运输约为1400万桶日，石油产品为600万桶日，占全球贸易量约 $26\%$ ，消费量约 $20\%$ 。 ■ 持续的时间长度非常关键：海峡关闭一周尚有办法可以补充，超过一周带来恶性通胀的概率较大。 ■ 可能性的解决方式有：（1）战争爆发前，亚洲国家有做预防性买货，已经带来中东现货市场贴水的大幅上升；（2）OPEC+于4月开始增产20.8万桶日；（3）中国不做战略储备的购买，阶段性有几十万桶日的需求抵消；（4）美国释放战略储备，但其储备已不高；（5）海上制裁油监管放松，大概存在2亿桶的规模。（6）价格大幅攀升，抑制需求。但是这些解决方案很难快速调动已弥补短期大量的供应冲击。核心还是在于霍尔木兹海峡安全通航。 对炼厂和化工亦存在外溢性： ■ 中东部分炼厂生产阶段性受到干扰：阿美拉斯努拉炼油厂出现火灾，炼能55万桶日，目前火灾已受控制。 ■ 伊朗的甲醇和乙二醇装置出现预防性停机。 中国部分炼厂亦出现预防性降负，影响芳烃和烯烃产量。 # 美伊冲突 # 主题 # 美伊冲突走向尾部风险 <table><tr><td>场景名称</td><td>概率</td><td>核心状态</td><td>供应影响</td><td>油价影响</td><td>核心平衡/缓解机制</td></tr><tr><td>无供应扰动(缓和,风险溢价消退)</td><td>大概率(基准参考)</td><td>外交施压+美军部署促成伊核谈判落地,无新增制裁伊朗出口、霍尔木兹运输均未受影响</td><td>无任何供应扰动</td><td>7-9美元/桶地缘风险溢价快速消退,布油回落至60-65美元/桶区间,曲线从现货升水向平水/轻微期货升水回归</td><td>无额外对冲需求,市场回归基本面定价</td></tr><tr><td>有限反击(精准打击+短期物流摩擦)</td><td>中等概率</td><td>美方精准打击伊朗非能源设施,伊朗有限回应;仅引发短期航运谨慎、保险费上涨贸易商自我制裁等物流摩擦无实质基础设施损坏</td><td>伊朗出口扰动0-0.5百万桶/日,持续1-3周</td><td>布油短期冲高至75-80美元/桶,随后快速回落至60-65美元/桶</td><td>1.沙特、阿联酋闲置产能可对冲扰动;2.中国主动补库放缓(从0.8百万桶/日降至0.3百万桶/日)为核心需求端缓冲</td></tr><tr><td>伊朗出口局部扰动(全面打击+无运输受阻)</td><td>低概率</td><td>美方扩大打击范围,伊朗出□链(装船终端、物流运输出现实质性局部扰动,霍尔木兹海峡运输仍正常</td><td>伊朗出口减少0.8-1.5百万桶/日,持续4-10周</td><td>价格走势介于场景2和场景4之间,近月价差持续走阔,油价回落速度慢于场景2</td><td>1.沙特、阿联酋闲置产能+中国补库收缩共同对冲供应缺口;2.市场需验证伊朗出口恢复节奏</td></tr><tr><td>船队运输效率冲击(地区海上博弈+运输受阻)</td><td>尾部风险</td><td>美方大规模打击后,伊朗通过快艇骚扰、无人机威慑、扣船等方式干扰海湾运输,未封锁海峡但显著延长运输时间,船队运输效率下降约17%</td><td>等效全球原油供应收紧2-3百万桶/日,持续数周,超出单一中国补库放缓的对冲能力</td><td>价格走势接近2022年初俄乌冲突,布油大幅冲高,现货升水显著走阔,运费同步暴涨</td><td>1.航运市场通过提运费、调船队逐步适应,提升运输效率;2.高价下全球补库需求收缩,减少原油需求;3.考验沙特、阿联酋闲置产能上限</td></tr></table> # 美伊冲突背景下的实货反馈 ■本次美伊冲突自伊朗国内骚乱开始，逐步升级。1-2月美伊先后举行三轮间接核谈，美方要求伊朗永久弃核、拆核设施、限导弹、撤地区支持，伊朗拒绝。而后2月28日美以联合突袭伊朗，最高统领哈梅内伊因此丧生。 ■ 与25年6月的伊以战争（仅12天）相比，持续时间较长，已达2个月之久（目前尚未结束）。在2月28日冲突升级之前，原油买方在大量购买中东油，带来中东原油贴水上行和运费上行。 【SC】中东至宁波vlcc运费（美元/桶） 数据来源：紫金天风期货研究所 # 霍尔木兹海峡关闭 Volume of crude oil, condensate, and petroleum products transported through the Strait of Hormuz, <table><tr><td>2020-1Q25 (million barrels per day)</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1Q25</td></tr><tr><td>Total oil flows through Strait of Hormuz</td><td>19.1</td><td>19.4</td><td>21.4</td><td>21.4</td><td>20.3</td><td>20.1</td></tr><tr><td>Crude oil and condensate</td><td>14.3</td><td>14.4</td><td>16.0</td><td>15.5</td><td>14.3</td><td>14.2</td></tr><tr><td>Petroleum products</td><td>4.8</td><td>5.0</td><td>5.5</td><td>5.8</td><td>5.9</td><td>5.9</td></tr><tr><td>World maritime oil trade</td><td>71.4</td><td>72.6</td><td>74.3</td><td>76.0</td><td>75.5</td><td>75.7</td></tr><tr><td>World total petroleum and other liquids consumption</td><td>91.0</td><td>96.6</td><td>99.5</td><td>101.8</td><td>102.7</td><td>102.1</td></tr><tr><td>LNG flows through Strait of Hormuz (billion cubic feet per day)</td><td>10.7</td><td>10.7</td><td>11.0</td><td>10.5</td><td>10.3</td><td>11.5</td></tr></table> Volume of petroleum transported through the Strait of Hormuz 最坏的情形发生：霍尔木兹海峡出现供应中断。 霍尔木兹海峡石油产品的运输量约为2000万桶/日，其中原油和凝析油约为1400万桶日，石油产品约为600万桶日。 占全球贸易量的 $27\%$ ，占全球石油消费的近 $20\%$ 。 ■ 对亚洲地区影响巨大：霍尔木兹海峡约84%的原油和凝析油运往亚洲地区，其中至中国约500万桶日。3月2日消息称，部分至中国的船只已出现拦截情况，且国内炼厂出现应对式降负的消息（传）。 # Volume of crude oil and condensate transported through the Strait of Hormuz by origin million barrels per day by destination million barrels per day eia # 历史上霍尔木兹海峡干扰的情况 1．两伊战争“油轮战”（1980－1988年）——最接近封锁的时期 核心事件：1984年起，两伊互相袭击对方及第三方油轮，伊朗在海峡布设水雷、攻击过往船只，试图切断伊拉克及海湾邻国的石油出口通道。超400艘船只受损，石油运输量一度暴跌约 $40\%$ 。国际油价从每桶约13美元飙升至40美元以上，航运保险费和运费大幅上涨。 结局：1987年美国启动“护航行动”，为科威特油轮提供保护；1988年美军“祈祷螳螂”行动摧毁伊朗海军设施后，伊朗停止袭船，海峡逐步恢复通航。 2. 多次威胁封锁（未实际实施） 2011-2012年：美欧对伊朗实施石油禁运，伊朗多次威胁“一滴油也不让通过”，并举行军演，但未真正封锁，油价一度突破120美元/桶。 2018 - 2019 年：美国退出伊核协议并重启制裁，伊朗扣押英国油轮、袭扰商船，导致航运成本飙升 $30 \%$ , 但仍未全面封锁海峡。 2020年苏莱曼尼遇袭后：伊朗威胁报复，市场对封锁风险高度担忧，油价3个交易日内上涨超 $13\%$ ，但未实施封锁。 3. 2026年3月——首次官方宣布全面封锁（最新事件） 2026年2月28日美以联合空袭伊朗后，伊朗伊斯兰革命卫队宣布全面封锁霍尔木兹海峡，禁止所有油气运输船舶通行，这是历史上首次由伊朗官方宣布并实际执行的全面封锁，目前海峡航运已完全停滞。 # 历史上石油危机的油价涨幅 # 两伊战争期间涉及霍尔木兹海峡的时间线 <table><tr><td>时间</td><td>核心事件</td><td>对霍尔木兹海峡的影响</td></tr><tr><td>1980年9月22日</td><td>两伊战争爆发，伊朗海军依托地理优势，迅速袭击伊拉克巴士拉港、法奥港石油中转站，切断伊拉克海上石油出口通道</td><td>霍尔木兹海峡航道暂未直接受袭，但伊朗掌控海峡的地理主动权凸显，为后续封锁威胁奠定基础</td></tr><tr><td>1980年12月</td><td>联合国秘书长呼吁两伊保障波斯湾航运安全，伊朗明确承诺将保持霍尔木兹海峡开放</td><td>海峡通行暂时稳定，但双方海上对抗已蔓延至波斯湾北部海域，航运风险初步上升</td></tr><tr><td>1984年3月27日</td><td>伊拉克空军袭击开往伊朗哈尔克岛（伊朗90%石油装船港）的巴拿马油轮，正式开启大规模装船战</td><td>霍尔木兹海峡入口及周边航道成为袭击焦点，外国油轮开始规避该区域航线，海峡通行效率下降</td></tr><tr><td>1985年9月起</td><td>伊朗改变战术，宣布袭击所有支持伊拉克的海湾国家及第三国商船，科威特14艘船只接连遭袭</td><td>霍尔木兹海峡及波斯湾国际航道沦为“高危区域”，过往油轮遭袭概率激增，航运保险费首次大幅上涨</td></tr><tr><td>1986年底</td><td>科威特因船只频繁遭袭，向联合国五常请求军事护航美苏等国海军酝酿介入波斯湾</td><td>霍尔木兹海峡局势引发全球关注，多国开始评估海峡封锁风险，油轮航运进一步收缩</td></tr><tr><td>1987年</td><td>袭船战达到顶峰，全年178艘进出港船只遭袭；伊朗在霍尔木兹海峡及周边布设大量水雷，强化航道封锁威慑</td><td>海峡被船员称为“死亡走廊”，通行量暴跌约40%，油价从30美元/桶飙升至45美元/桶以上，运费翻倍</td></tr><tr><td>1987年6月</td><td>美国正式启动“诚挚意志行动”，为科威特油轮提供军事护航，航母特混舰队进驻波斯湾</td><td>霍尔木兹海峡出现大国军事存在，伊朗虽宣称“不管谁护航都开打”，但对海峡的封锁能力受牵制</td></tr><tr><td>1987年7月</td><td>美军护送的40万吨级油轮“布里奇顿”号在霍尔木兹海峡附近触雷受损</td><td>水雷威胁引发国际恐慌，更多油轮暂停通过海峡，海峡通行安全信任度降至冰点</td></tr><tr><td>1987年9月</td><td>美军直升机捕获正在波斯湾（霍尔木兹海峡东侧）布设水雷的伊朗“阿杰尔”号两栖艇，查获布雷证据并全球公布</td><td>伊朗布雷封锁海峡的企图公开化，美国与伊朗在海峡周边的军事对峙进一步升级</td></tr><tr><td>1988年4月14日</td><td>美军“罗伯茨”号护卫舰在霍尔木兹海峡附近海域触雷，船体被炸出4.5米大洞，险些沉没</td><td>海峡军事冲突风险急剧升高，美国下定决心对伊朗采取强硬报复行动</td></tr><tr><td>1988年4月18日</td><td>美国发起“祈祷螳螂行动”，摧毁伊朗2座石油钻井平台（海峡周边海上监视中心）及5艘舰艇，伊朗海军精华丧失殆尽</td><td>伊朗彻底丧失袭船及封锁海峡的能力，霍尔木兹海峡的直接军事威胁解除</td></tr><tr><td>1988年8月20日</td><td>两伊战争正式停火，持续近8年的“油轮战”终结</td><td>霍尔木兹海峡恢复正常通航，航运保险费、运费逐步回落，全球能源运输通道重新稳定</td></tr></table> # 核心在于美国能否快速打击伊海军力量，缩短封锁时间 ■ 关键问题在于海峡封锁多久，如果是一周之内解决，那么通过减少消费、停止战略储备补库、释放战略储备等方式，可以阶段性解决问题。但是如果持续几周或者更长时间，那么油价走势将等同于俄乌期间。 <table><tr><td>Period</td><td>What Happens</td></tr><tr><td>Days 1-7</td><td>Oil +\\(30-50, inflation expectations spike sharply, equity markets sell off</td></tr><tr><td>Weeks 2-4</td><td>Financial conditions tighten, inflation accelerates, fragile economies approach recession territory</td></tr><tr><td>30+ days</td><td>75%+ recession probability, global inflation accelerates by 2-4 percentage points</td></tr><tr><td>60-90 days</td><td>Oil rises to levels sufficient to destroy demand through economic crisis — this becomes the market's balancing mechanism</td></tr></table> # 美国的能源大棋 # 主题 # 2025年美国的石油结构 页岩油产量出现瓶颈：伴随着近年来优质区块消耗殆尽、技术瓶颈和低资本支出，页岩油在近两年基本上出现产量达峰的状态。据EIA，给出2026年美国原油产量同比降10万桶日的预判。 ■ 同时因为美国对加拿大、墨西哥等地征收关税，导致其原油进口量明显减少，但因美国生产轻质原油，而炼厂投料为中质，需要进口终重质石油来调和，加和墨即是重要的进口国家，这一动作导致美国炼厂进料API明显抬升，油品出率下降。 总结来看，特朗普上任第一年，并没有完成能源再次伟大的目标。 U.S. crude oil production by region (2023-2026) million barrels per day annual change Permian Alaska Federal Gulf of America rest of United States U.S. Imports (kbd) 美国炼厂进料API值 # 2026年步调加快，低油价背景下的“资源掠夺” 2025年1月：上任即定调 > 宣布**“美国优先能源计划”**，全面支持美油企海外拿资源、扩产能。 > 重启阿拉斯加、墨西哥湾陆上 + 海上油气 leases，强化本土产能。 2025年2-4月：重返非洲、南美 $\succ$ 埃克森美孚、雪佛龙重启尼日利亚、安哥拉、加纳深水区块投资。 > 美国施压巴西，加速美企参与巴西盐下油田开发。 2025年5月：中东突破（阿联酋），特朗普中东行，推动： $\succ$ 埃克森美孚与ADNOC扩大上扎库姆油田开发； $\succ$ 西方石油拿下沙阿气田增产项目； > EOG Resources 获得阿布扎比陆上非常规勘探区块。 2025年6-9月：巩固沙特、加码加拿大 > 沙特阿美与埃克森美孚、雪佛龙扩大红海、中立区合作。 > 美企加速加拿大油砂、页岩资产收购，扩建输油管道。 2025年10-11月：瞄准委内瑞拉 $\succ$ 美国逐步放松对委制裁，为雪佛龙扩产、其他美企重返铺路。 $\succ$ 特朗普政府明确：委石油资源将向美国资本全面开放。 2025年12月-2026年1月：委内瑞拉大收割 > 美国政治 + 军事 + 经济介入委内瑞拉，推动新石油法：允许外资控股 > 白宫要求埃克森美孚、雪佛龙、康菲等总投 $\geqslant 1000$ 亿美元重建委石油工业。 > 美国控制委石油出口、销售、资金账户，锁定巨量增量原油。 2026年1-3月：美伊开战，重构中东能源格局 $\succ$ 美以联合打击伊朗核心指挥层，伊朗封锁霍尔木兹海峡。 > 海湾国家原油出口受阻，美国 + 委内瑞拉 + 美国盟友成为全球增量主力。 > 美油企全面退出伊朗相关业务，转向抢占沙特、阿联酋、伊拉克更多份额。 # 美国石油公司先涨α再涨β # OPEC+的增产 # 主题 # OPEC+仍然处在增产周期中 2025年4月，OPEC+开启了增产回归之路。其中4-9月完全恢复了220万桶/日的减产额度回归。 2025年10月开始，OPEC+启动第二阶段的增产（原165万桶/日的自愿减产恢复计划）。 2025年11月2日，OPEC+宣布12月继续增产13.7万桶/日，随后在26年Q1暂停增产。 2026年3月1日，OPEC+宣布4月增产放20.6万桶/日，第二阶段增产量61.6万桶日，仍有103.4万桶/日尚未回归。 <table><tr><td>月份</td><td>增产幅度（万桶/日）</td><td>累计增产（万桶/日）</td><td>关键说明</td></tr><tr><td>4月</td><td>13.7</td><td>13.7</td><td>启动第一阶段增产</td></tr><tr><td>5月</td><td>41.1</td><td>54.8</td><td>提速至原计划3个月增量</td></tr><tr><td>6月</td><td>41.1</td><td>95.9</td><td>连续第二个月加速</td></tr><tr><td>7月</td><td>41.1</td><td>137</td><td></td></tr><tr><td>8月</td><td>54.8</td><td>191.8</td><td>单月最大增量</td></tr><tr><td>9月</td><td>54.7</td><td>246.5</td><td>完全恢复220万桶/日减产</td></tr><tr><td>10月</td><td>13.7</td><td>260.2</td><td>启动第二阶段增产</td></tr><tr><td>11月</td><td>13.7</td><td>273.9</td><td>延续小幅调整</td></tr><tr><td>12月</td><td>13.7</td><td>287.6</td><td>因季节性考虑，将在26年Q1暂停增产</td></tr><tr><td>26年1-3月</td><td>0</td><td>287.6</td><td>暂停增产</td></tr><tr><td>26年4月</td><td>20.6</td><td>308.2</td><td>因美伊冲突，担心供应问题，继续增产。</td></tr></table> <table><tr><td>OPEC官方调整(kbd)</td><td>Apr-25</td><td>May-25</td><td>Jun-25</td><td>Jul-25</td><td>Aug-25</td><td>Sep-25</td><td>Oct-25</td><td>Nov-25</td><td>Dec-25</td><td>Jan-26</td><td>Feb-26</td><td>Mar-26</td></tr><tr><td>Algeria</td><td>3</td><td>8</td><td>9</td><td>8</td><td>12</td><td>11</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Iraq</td><td>12</td><td>37</td><td>37</td><td>36</td><td>49</td><td>49</td><td>17</td><td>18</td><td>18</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Kuwait</td><td>8</td><td>22</td><td>23</td><td>22</td><td>30</td><td>30</td><td>11</td><td>10</td><td>11</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Saudi Arabia</td><td>56</td><td>166</td><td>167</td><td>167</td><td>222</td><td>222</td><td>42</td><td>41</td><td>42</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>United Arab Emirates</td><td>26</td><td>77</td><td>77</td><td>77</td><td>103</td><td>103</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Kazakhstan</td><td>5</td><td>13</td><td>14</td><td>14</td><td>18</td><td>18</td><td>6</td><td>7</td><td>6</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Oman</td><td>2</td><td>7</td><td>7</td><td>7</td><td>10</td><td>9</td><td>3</td><td>4</td><td>3</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Russia</td><td>26</td><td>79</td><td>78</td><td>79</td><td>104</td><td>105</td><td>42</td><td>41</td><td>42</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Sum.</td><td>138</td><td>409</td><td>412</td><td>410</td><td>548</td><td>547</td><td>137</td><td>137</td><td>138</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr></table> # OPEC+：25年Q2增产，Q3加速，26Q1暂停，实际增产效果低于计划量 25年4月开始OPEC增产额度 (kbd) 25年4月开始OPEC累计增产额度 (kbd) 25年4月开始OPEC实际增产幅度 (kbd) 25年4月开始OPEC实际累计增产幅度 (kbd) # OPEC+：在增产之后，限制产能降至3600kbd，其中沙特1800kbd OPEC Spare Capacity $(mb / d)$ OPEC+ Crude Oil Production (excluding condensates) <table><tr><td></td><td>Dec 2025 Supply</td><td>Jan 2026 Supply</td><td>m-o-m change</td><td>Jan 2026 vs Target</td><td>Jan 2026 Implied Target1</td><td>Sustainable Capacity2</td><td>Eff Spare Cap vs Jan3</td></tr><tr><td>Algeria</td><td>0.91</td><td>0.96</td><td>0.05</td><td>-0.01</td><td>0.97</td><td>1.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Congo</td><td>0.25</td><td>0.27</td><td>0.02</td><td>-0.01</td><td>0.28</td><td>0.3</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Equatorial Guinea</td><td>0.07</td><td>0.05</td><td>-0.02</td><td>-0.02</td><td>0.07</td><td>0.1</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Gabon</td><td>0.24</td><td>0.24</td><td>0.00</td><td>0.07</td><td>0.18</td><td>0.2</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Iraq</td><td>4.34</td><td>4.34</td><td>0.00</td><td>0.19</td><td>4.15</td><td>4.9</td><td>0.5</td></tr><tr><td>Kuwait</td><td>2.54</td><td>2.57</td><td>0.03</td><td>-0.01</td><td>2.58</td><td>2.9</td><td>0.3</td></tr><tr><td>Nigeria</td><td>1.43</td><td>1.40</td><td>-0.03</td><td>-0.10</td><td>1.50</td><td>1.4</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Saudi Arabia</td><td>9.70</td><td>10.28</td><td>0.57</td><td>0.17</td><td>10.10</td><td>12.1</td><td>1.8</td></tr><tr><td>UAE</td><td>3.64</td><td>3.61</td><td>-0.04</td><td>0.20</td><td>3.40</td><td>4.3</td><td>0.7</td></tr><tr><td>Total OPEC-9</td><td>23.13</td><td>23.72</td><td>0.60</td><td>0.49</td><td>23.23</td><td>27.1</td><td>3.4</td></tr><tr><td>Iran4</td><td>3.45</td><td>3.45</td><td>0.00</td><td></td><td></td><td>3.8</td><td></td></tr><tr><td>Libya4</td><td>1.30</td><td>1.33</td><td>0.03</td><td></td><td></td><td>1.3</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Venezuela4</td><td>0.99</td><td>0.78</td><td>-0.21</td><td></td><td></td><td>1.0</td><td>0.2</td></tr><tr><td>Total OPEC</td><td>28.87</td><td>29.28</td><td>0.41</td><td></td><td></td><td>33.2</td><td>3.6</td></tr><tr><td>Azerbaijan</td><td>0.47</td><td>0.46</td><td>0.00</td><td>-0.09</td><td>0.55</td><td>0.5</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Kazakhstan</td><td>1.50</td><td>1.31</td><td>-0.19</td><td>0.02</td><td>1.29</td><td>1.8</td><td>0.5</td></tr><tr><td>Mexico5</td><td>1.41</td><td>1.40</td><td>-0.01</td><td></td><td></td><td>1.5</td><td>0.1</td></tr><tr><td>Oman</td><td>0.82</td><td>0.81</td><td>-0.01</td><td>0.01</td><td>0.81</td><td>0.8</td><td>0.0</td></tr><tr><td>Russia</td><td>9.64</td><td>9.30</td><td>-0.35</td><td>-0.28</td><td>9.57</td><td>9.4</td><td></td></tr><tr><td>Others6</td><td>0.74</td><td>0.73</td><td>-0.01</td><td>-0.14</td><td>0.87</td><td>0.9</td><td>0.1</td></tr><tr><td>Total Non-OPEC</td><td>14.58</td><td>14.00</td><td>-0.57</td><td>-0.48</td><td>13.09</td><td>14.8</td><td>0.7</td></tr><tr><td>OPEC+ 18 in Nov 2022 deal5</td><td>36.29</td><td>36.33</td><td>0.04</td><td>0.01</td><td>36.32</td><td>40.4</td><td>4.0</td></tr><tr><td>Total OPEC+</td><td>43.45</td><td>43.29</td><td>-0.16</td><td></td><td></td><td>48.0</td><td>4.4</td></tr></table> # 投机需求与库存拆分 # 主题 # 原油库存累积结构的拆分 【SC】全球原油库存岸罐+水上（千桶） 【SC】全球原油岸罐库存（千桶） [SC]全球水上原油（千桶） 【SC】全球原油在途（千桶） # 库存拆分1：中国因战储吸收掉部分库存盈余 ■ 25年中国在做持续的战略储备，一方面因为油价不高，另一方面因为地缘冲突频发。从补库节奏来看，阶段性能达60-80万桶/日，而全年平均来看，带来的投机需求约为20-30万桶日的同比增量。 未来中国仍然存在进一步储备的需求。 中国进口的原油自霍尔木兹的量仍为500万桶日，若供应完全中断，则去年一年的战储也仅够半个月的量，因此任何量级在霍尔木兹海峡长期封锁的背景下，都难以匹配上。 【SC】中国原油库存（千桶） 【SC】中国商业+SPR库存 【SC】中国炼厂库存（千桶） # 库存拆分2：水上库存抬升=表外油的规模扩大 ■2025年美国持续对俄罗斯、伊朗、委内瑞拉实施制裁，导致影子船队的规模不断创新高，导致表外石油的库存大规模增长，目前因制裁而形成的原油表外库存约有2亿桶。 <table><tr><td>制裁日期</td><td>核心措施</td><td>主要制裁对象</td><td>法律依据</td><td>影响与特点</td></tr><tr><td>2025年1月10日</td><td>能源领域“最严厉”制裁，冻结资产+禁止交易+封锁运输</td><td>1.俄罗斯天然气工业石油公司及数十家子公司2.苏尔古特石油天然气公司及数十家子公司3.183艘油轮（含破冰船、补给船、LNG船）4.油田服务提供商能源项目及高管人民网</td><td>第14024号行政令</td><td>切断俄能源出口美元收入，针对"影子船队"，限制俄获取战争资金</td></tr><tr><td>2025年10月22日</td><td>"全面封锁制裁"，冻结全部在美资产+禁止任何交易</td><td>1.俄罗斯石油公司（Rosneft）2.卢克石油公司（Lukoil）3.两家公司的多家子公司</td><td>第14024号行政令</td><td rowspan="2">两家企业原油出口占俄总出口近50%，欧美同步制裁（欧盟第19轮）累计制裁超1万家实体和个人，俄经济韧性增强，转向亚洲市场</td></tr><tr><td>2025年全年</td><td>持续扩大制裁范围</td><td>金融机构、军工企业、科技领域、个人（官员/寡头）</td><td>多项行政令</td></tr></table> Russia's flag has grown nearly $40\%$ since the invasion of Ukraine Source: Lloyd's List Intelligence # 强制裁背景下的二元定价 ■ 制裁油伴随深度贴水，与正规油形成竞争。买家在低成本+制裁风险和其他市场（中东、西非、美洲）之前做选择。 ■ 制裁油多以浮仓形式体现。 ESPO至山东远期现货DES升贴水(日，美元/桶) 【SC】中国原油库存（千桶） 【SC】美国SPR（千桶） 本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证所这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。 # 感谢！ THANKS FOR YOUR ATTENTION