20260224-西南证券-美联储基础研究系列（一）_美国中央银行制度的百年博弈与美联储的诞生_23页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美国中央银行制度的百年博弈与美联储的诞生 # 摘要 # 一波三折：中央银行制度的百年博弈 在美联储正式成立之前，美国中央银行制度曾经历多次更迭。在1913年正式设立美联储之前，美国曾两度尝试建立中央银行：美国第一银行（1791年-1811年）与美国第二银行（1816年-1836年），但都因政治博弈、地方利益冲突未能持续，最终导致制度真空。以杰克逊为首的民主共和党人视央行为联邦扩权工具，1832年其否决第二银行续期案凸显了联邦与地方的权力之争。同时，这两家银行被批为“东北部精英代理人”，信贷资源过度倾向东部，加剧区域矛盾。州立银行担忧市场份额被蚕食，持续游说限制央行特权；而第二银行私人控股性质又与民粹主义相悖。此外，第一银行外资控股 $70\%$ 引发经济主权担忧，为反对者提供了有力论据。第二银行关停后，曾出现史称“自由银行时期”的小银行热潮。最终由于频繁出现挤兑等金融危机，国会决定重新考虑建立央行 # 建章立制：美联储的基本职能与机构组成 中央银行是一国货币和金融系统的中心，核心任务主要有三：1）稳定经济增长，运用货币政策工具调控市场利率，以最大化就业、稳定物价和维持适度的长期利率，促进宏观经济的稳定增长；2）金融稳定，充当最后贷款人，缓解金融恐慌或危机，维持金融体系的正常运行；3）金融监管，对监管范围内的金融机构进行直接或间接的监督管理，防范金融风险积聚与爆发，保护消费者权益。具体而言，美联储作为美国中央银行，根据《联邦储备系统：目的与职能》（The Federal Reserve System: Purposes & Functions）规定，其职能体系围绕五大支柱展开。其中，货币政策在五大支柱中处于核心地位，是实现宏观经济稳定的主导工具；金融机构监管与消费者保护能则构成制度保障，通过规范微观主体行为防范风险积聚；而“最后贷款人”与全国性支付清算服务则发挥危机预防和底层金融设施支撑作用，确保金融基础设施在极端情况下仍能稳健运行。 就货币职能而言，美联储货币政策的变迁，可视作美国货币政策与财政政策“谁居主导”的博弈历程。财政政策的制定和实施主体是国会、总统及财政部，主要工具是税收、支出和举债，其与美联储的工具之间具有交互影响：美联储的利率调节以及国债买卖可能影响国债供需及利率，财政收支及债务状态也会通过影响就业和价格水平而影响货币政策效果。不过由于货币政策具有法定且明确的价格稳定目标，而财政政策目标首要关注经济增长，因而这两种政策的关系一直处于相互依赖又相互冲突状态，其中贯穿着财政政策主导或货币政策主导的阶段，也即美联储及货币政策独立性的演进过程。就监管职能而言，美联储具体的监管内容涵盖制定审慎性规则、强制报告和记录义务、批准或禁止某项业务、开展检查和执法行动等。自1913年成立以来，美联储的监管对象不断增多，监管权力经历了扩张-缩窄-再扩张的过程。 # 西南证券研究院 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 联系人：李茂怡 电话：15528164673 邮箱：limaoyi@swsc.com.cn # 相关研究 1. 开拓新局——2026年理财投资行为展望 (2026-02-03) 2. 市场锚点与多空潮汐——2026年利率年度策略 (2026-01-19) 3.下一个风口？论多资产ETF (2026-01-11) 4. 三大视角深度解析海内外中央银行差异 (2025-09-23) 5.科创债ETF深度解析：差异、策略与优选 (2025-09-15) 6.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析 (2025-07-23) 7. 消费金融行业发展脉络梳理及投资分析 (2025-03-07) 8. 美债系列专题报告之一：美债发展简史 (2025-02-24) 美联储由三大核心部门构成，兼具公共监督与营利创收两大属性。区别于单一中央银行模式，美国联邦储备系统由设在华盛顿的联邦储备理事会（Board of Governors）、分布全国的12家地区性联邦储备银行（Reserve Banks）以及联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）三部分共同组成。在此体制下，中央银行既能通过联邦政府机构实施统一的宏观决策，又能通过股份制形式的地区联储吸纳私营部门信息与区域经济需求。同时，公共与私营属性并存也从经济维度保障了其职能履行的专业性与非政治性。 # $\bullet$ 工善其事：美联储货币政策框架与工具的调整变迁 自1913年成立以来，美联储的货币政策框架始终随经济环境迭代升级。成立之初，《联邦储备法》促使美联储聚焦金融体系稳定并充当“最后贷款人”角色；大萧条后，货币政策逐步向经济增长与就业倾斜，《就业法案》明确“最大化就业、生产与购买力”目标；1977年，《联邦储备系统改革法》确立“双重使命”框架；金融危机后，美联储强化金融稳定监管职能，形成货币政策与宏观审慎的“双支柱”；2012年，“共识声明”明确定量 $2\%$ 通胀目标和减缓相对其最大水平“偏离”的就业目标；2020年，美联储引入灵活平均通胀目标制，允许通胀在一段时间内适度高于 $2\%$ 以补偿低于 $2\%$ 的时期，同时将“偏离”改为“缺口”，货币政策更加聚焦于就业不足而非就业过剩；2025年，美联储通胀目标和就业目标经纠偏后重回基准框架，并强化通胀为 $2\%$ 的长期预期和提升就业有时高于最大就业评估的认知。 从具体货币政策的使用来看，自美联储创设以来，大致经历了三个阶段。1907年美国银行业金融危机是推动美国国会考虑设立中央银行的重要原因，我们梳理了美联储在美国历史上几次重大金融危机中的干预手段，对比可见，美联储可使用的货币政策工具已从仅提供流动性的被动工具演变为可进行资产负债表管理的主动工具。 风险提示：（1）报告对事件的简化描述可能导致部分细节缺失的风险：为便于理解，报告对相对事件进行了简化描述，可能导致忽略某些具体时点的细节内容；（2）非公开信息缺失可能导致研究与实际情况存在偏差的风险：研究中非公开信息的缺失，可能导致对美联储决策核心动因与内部权衡的理解与政策实际存在偏差。 # 目录 1一波三折：中央银行制度的百年博弈. 1 2 建章立制：美联储的基本职能与机构组成 ..... 5 2.1美联储的基本职能 5 2.2 美联储的组织架构与治理体系 9 3 工善其事：美联储货币政策框架与工具的调整变迁 ..... 10 4风险提示 16 # 图目录 图1：美国中央银行制度的百年博弈和最终确立 图2：美国第一银行股权结构图 图3：美国第二银行股权结构 3 图4：美国第二银行主要业务构成 3 图5：自由银行时期美国国内爆发多次金融危机 3 图6：2007-2026年1月美国失业率与CPI同比走势 图7：1999年《金融服务现代化法案》颁布后美国的伞形监管结构. 8 图8：12个联邦储备区 10 图9：美联储成立以来，货币政策框架的变迁过程 11 图10：大萧条时期美国失业率水平飙升 13 图11：大通胀时期美国CPI指数飙升 13 图12：2012年以来美国失业率和PCE数据走势 14 # 表目录 表 1: 美联储的职能体系构成 表 2：美国金融业从分业经营逐步迈向混业经营的进程. 表 3:《联邦储备法》的主要内容及目的. 11 表 4：以利率为核心中介目标时期,美联储的主要货币政策工具. 13 表 5：美联储在三次重大危机中的创新工具和最后贷款人角色演变. 15 # 1 一波三折：中央银行制度的百年博弈 在美联储正式成立之前，美国中央银行制度曾经历多次更迭。在1913年正式设立美联储之前，美国曾两度尝试建立中央银行：美国第一银行（1791年-1811年）与美国第二银行（1816年-1836年），但都因政治博弈、地方利益冲突未能持续，最终导致制度真空。以杰克逊为首的民主共和党人视央行为联邦扩权工具，1832年其否决第二银行续期案凸显了联邦与地方的权力之争。同时，这两家银行被批为“东北部精英代理人”，信贷资源过度倾向东部，加剧区域矛盾。州立银行担忧市场份额被蚕食，持续游说限制央行特权；而第二银行私人控股性质又与民粹主义相悖。此外，第一银行外资控股 $70\%$ 引发经济主权担忧，为反对者提供了有力论据。第二银行关停后，曾出现史称“自由银行时期”的小银行热潮。最终由于频繁出现挤兑等金融危机，国会决定重新考虑建立央行。 图1：美国中央银行制度的百年博弈和最终确立 数据来源：美联储官网，西南证券整理 # （1）中央银行的首次设立：美国第一银行（1791年-1811年） 金融业发展需求萌生，美政府欲效仿英国加强中央铸币权。首次美国独立战争之后，这个新生的共和国拥有一个摇摇欲坠的金融体系。战争债务沉重，各州银行各自发行货币，整个国家没有中央机构来监管信用或货币供应。首任财政部长亚历山大·汉密尔顿认为一个强大的中央银行对国家的金融稳定与发展十分重要，能够负责帮助美国各州发行债券，以逐步偿还独立战争时期累积的债务。除此之外，该银行还可帮助保管财政部的存款及处理其他联邦政府财务上的收支。汉密尔顿曾被英国银行在英国经济实力中扮演的角色所打动，他希望在美国也建立类似的制度。1791年，国会批准设立美国第一银行，期限为20年，开启了该国中央银行制度的首次尝试。美国第一银行由财政部长亚历山大·汉密尔顿主导提出，旨在集中财政收支、稳定信用体系及偿还独立战争期间的债务。第一银行执行原始的货币政策，在巨额黄金储备的支持下，国家银行发行的纸币为美国提供了一个相对稳定的国家货币。通过管理贷款政策和资金流动，国家银行也能够改变本土的信贷供应，从而调控利率。第一银行在运营中逐渐积累州银行发行的纸币（notes），并存入保险柜。当它希望收紧银根时，就向州银行申请将这些纸币兑换为黄金或白银储备，从而减少州银行的准备金（即贵金属），削弱它们的放贷并流通新钞的能力。类似地，当第一银行注入流动性时，则反之。 央地博弈限制中央银行发展，外资持股成为争议主因。虽然其设立获得总统华盛顿支持，并在1791年签署成为法案，但其成立之初便引发巨大争议。反对者主要来自南部与农业州，担忧中央银行可能导致金融垄断，削弱州银行和地方财政的自主性，违背了《宪法》未明文授权联邦政府设立银行的原则。更具争议的是，美国第一银行 $70\%$ 的股份由外国投资者持有，许多美国人质疑这是否会让国家金融主权被境外资本操控。最终在20年特许经营期满后，国会未能通过续期投票，第一银行被迫关闭。 图2：美国第一银行股权结构图 数据来源：美联储官网，西南证券整理 # （2）中央银行的再次设立：美国第二银行（1816年-1836年） 金融秩序混乱再次触发设立中央银行诉求。在1812年对英战争之后，联邦财政陷入极端混乱，通货膨胀严重、地方银行纸币泛滥、金融秩序失控。政府希望通过中央银行统一货币发行、管理公共债务与监管州银行。1815年，随着和平的到来，国会否决了关于成立国家银行的诸多上书。然而，战后萧条席卷全国，政府财政恶化，许多州银行相继停止了对纸币的兑换。这使得麦迪逊意识到一个稳定的货币对美国的重要性。在1816年，美国第二银行应运而生。 自判自赛导致美国第二银行重蹈覆辙。但第二银行继承了第一银行的双重身份：既作为监管者又开展商业业务，直接与各州银行竞争。第二银行的终结源于政治与行业的双重压力。政治层面，总统安德鲁·杰克逊及其民粹主义阵营强烈反对该行，认为其代表东部精英利益，违背民主共和精神。1832年杰克逊否决续约法案，并于1833年将联邦资金转移至州立银行，直接削弱其财政基础。行业层面，第二银行作为准央行行使监管职能，引发地方银行强烈抵制，后者通过游说推动政策松动。最终，在政治孤立与行业竞争夹击下，第二银行于1836年特许经营权到期后未能续约，宣告倒闭。这一案例凸显了美国早期金融体系中央与地方、精英与民粹的深刻矛盾。 图3：美国第二银行股权结构 数据来源：美联储，西南证券整理 图4：美国第二银行主要业务构成 数据来源：美联储，西南证券整理 # （3）中央银行的空白期：自由银行时期（1837年-1912年） 美国第二银行终结后，美国进入长达70多年的中央银行空白期。此后，美国进入了长达70多年的“自由银行时期”（1837-1912）。在这一阶段，整个金融体系基本处于地方州立银行主导之下，缺乏统一监管，货币发行也高度分散。正因为如此，银行倒闭、挤兑、金融恐慌频繁发生。1837年、1873年、1893年，尤其是1907年，都爆发了严重的全国性金融危机。1907年的危机几乎摧毁了美国的整个金融体系。危机期间，由于信贷紧缩和公众信心崩溃，银行、信托公司相继倒闭，股市暴跌，民众争相取款，银行体系陷入瘫痪。而帮助美国度过金融危机时期的并非政府，而是私人银行家J.P.摩根。他凭借自己的信誉、人脉和资金，临时组织了一场私人性质的央行救援，勉强稳定了市场。 图5：自由银行时期美国国内爆发多次金融危机 数据来源：美联储官网，西南证券整理 设立中央银行制度的思想再度萌发，但如何设立再次成为焦点。然而，这次危机也让全国上下意识到：美国不能再依靠一名私人银行家来维护整个国家的金融稳定了，必须有制度性的解决方案。与此同时，19世纪末20世纪初的美国社会经历了技术、人口、社会和经济的重大变革。压力不断累积，以至于全国各地的工厂城镇和矿山，劳资冲突常常升级为暴力事件。工业化的国民经济伴随不稳定的经济结构让人口变迁和失业量增加，失业人群甚至组成军队要求国会采取措施要求国会稳定就业。这段时间美国的一系列改革统一可以被视为正在发生一场进步运动。这场运动从倡导和平，解放到倡导国家扩张，技术效率，一直到之后进步思想逐渐占据美国的核心地位。举国的进步思想以及动荡让全国上下达成了“必须改革”的共识。但如何改革，却成为激烈争论的焦点。一些人主张效仿英格兰银行的模式，由私人银行组成中央协调机构；另一些人则坚持中央银行必须由政府全权掌控，以防资本垄断。还有人则完全反对设立中央银行，担忧这将是“华尔街”的进一步扩权。在这场博弈中，摩根财团与洛克菲勒财团等大银行势力逐渐形成联盟。他们发现，只有通过法律手段、借政府之手建立“由国家背书的银行同业联盟”，才能真正实现货币发行、信贷扩张的统一节奏，避免银行间恶性竞争。而知识界、媒体和部分经济学家，则为这一进程提供了理论支持，称之为“为了维护金融稳定的必然之路”。他们也深知，公众对“银行垄断”的敏感性极高。因此，这场改革被精心包装为“公众利益”的需要。一场名为“印第安纳波利斯货币大会”(1897)召开的会议成为转折点：表面是中西部地区的商人代表大会，实则由摩根系高管操盘，通过新闻、公关和基层动员营造“全美共识”的氛围。危机结束后，美国国会迅速启动改革，并成立了国家货币委员会（National Monetary Commission），由参议员纳尔逊·奥尔德里奇（Nelson Aldrich）主导。他带领专家团到欧洲考察英国、德国等中央银行模式，提出了“奥尔德里奇计划”，建议成立一个由私人银行主导的“国家储备协会”，但这一方案被批评为“华尔街精英阴谋”而最终遭到搁浅。 # （4）中央银行的最终确立：美联储的诞生（1913年-至今） 随着民主党掌权后，改革进入新的阶段。众议员卡特·格拉斯（Carter Glass）和参议员罗伯特·欧文（Robert Owen）提出了“格拉斯－欧文方案”，这是一个兼顾各方利益的中央银行方案。这个方案特别强调“分权制衡”，一方面避免政府直接控制货币发行，防止政治干预，另一方面避免完全由华尔街金融集团主导，从而防止金融垄断。最终，在总统伍德罗·威尔逊的大力推动下，1913年12月23日，《联邦储备法案》（Federal Reserve Act）正式签署生效，美国联邦储备系统正式成立。《联邦储备法》赋予了美联储的独立性。所谓的“独立”意味着它不会通过国会的预算和拨款程序获得资金，而且当美国新总统上任时，其领导层也不会随之变动。《联邦储备法》规定，“美联储制定货币政策市不受包括总统在内的任何行政部门干预”。作为美国的中央银行，美联储从美国国会获得权力。它因其决议无需获得美国总统或者立法机关的任何高层的批准，而被视作独立的中央银行。2013年10月1日—17日，美国政府“关门”期间，在众多美国政府机构关门打烊之时，美联储依然保持开放，因为联储并不依靠国会拨款来运行，巨大的盈利保证其财政独立，且它每年向政府返还几十亿美元。美国政府没有货币发行权，美国政府如果想要得到美元，就必须把美国人民的未来税收（国债）抵押给美联储，由美联储来发行“联邦储备券”。当然，美联储服从于美国国会的监督，必须在政府建立的经济和金融政策的总体框架下工作。美联储有三个关键实体，包括联邦储备委员会、联邦公开市场委员会和12家联邦储备银行。联邦储备委员会是核心，是政府机构，是货币政策的最高决策机构；12家联邦储备银行属于股份制，持有美联储的资产，其背后财团主要来自于联储的会员机构。联邦公开市场委员会通过公开市场操作，具体制定和执行货币政策目标。 # 2 建章立制：美联储的基本职能与机构组成 # 2.1 美联储的基本职能 中央银行是一国货币和金融系统的中心，核心任务主要有三：1）稳定经济增长，运用货币政策工具调控市场利率，以最大化就业、稳定物价和维持适度的长期利率，促进宏观经济的稳定增长；2）金融稳定，充当最后贷款人，缓解金融恐慌或危机，维持金融体系的正常运行；3）金融监管，对监管范围内的金融机构进行直接或间接的监督管理，防范金融风险积聚与爆发，保护消费者权益。 具体而言，美联储作为美国中央银行，根据《联邦储备系统：目的与职能》（The Federal Reserve System: Purposes & Functions）规定，其职能体系围绕表1中五大支柱展开。其中，货币政策在五大支柱中处于核心地位，是实现宏观经济稳定的主导工具；金融机构监管与消费者保护能则构成制度保障，通过规范微观主体行为防范风险积聚；而“最后贷款人”与全国性支付清算服务则发挥危机预防和底层金融设施支撑作用，确保金融基础设施在极端情况下仍能稳健运行。 表 1: 美联储的职能体系构成 核心任务 具体职能 主要内容与目标 稳定经济增长 制定与实施货币政策 调控货币供应量与利率水平，以实现美联储的“双重使命”——最大化就业与物价稳定。 金融监管 监管金融机构运营 保障单个金融机构的安全与稳健，并监控其对整体金融系统的影响 推动消费者保护与社区发展，保障公平。 通过以消费者为中心的监管与审查、对新兴消费者问题与趋势的研究分析、社区经济发展活动，以及消费者法律法规的执行，推动消费者保护与社区发展。 金融稳定与安全 监测金融活动，充当最后贷款人 通过积极监测和参与国内外金融活动，尽可能减少和遏制系统性风险；在危机发生时充当“最后贷款人”维护金融体系的稳定。 全国性支付与清算服务 通过建立全国性的支付清算网络，提升支付与清算系统的安全性与效率，规范货币市场。 数据来源：美联储，西南证券整理 # 2.1.1美联储执掌货币政策的变迁历程 美联储货币政策的变迁，可视作美国货币政策与财政政策“谁居主导”的博弈历程。财政政策的制定和实施主体是国会、总统及财政部，主要工具是税收、支出和举债，其与美联储的工具之间具有交互影响：美联储的利率调节以及国债买卖可能影响国债供需及利率，财政收支及债务状态也会通过影响就业和价格水平而影响货币政策效果。不过由于货币政策具有法定且明确的价格稳定目标，而财政政策目标首要关注经济增长，因而这两种政策的关系一直处于相互依赖又相互冲突状态，其中贯穿着财政政策主导或货币政策主导的阶段，也即美联储及货币政策独立性的演进过程。 1913-1951年：显性财政主导阶段。美联储成立初期，货币政策在工具与目标上均呈现出显著的财政从属特征。依据1913年《联邦储备法》，早期货币政策侧重于通过贴现窗口维持流动性平稳，价格稳定与充分就业等宏观调控目标尚未成为核心。彼时，美联储理事会主席由财政部长兼任，行政力量对货币政策的干预路径直接。尽管1935年《银行法》试图通过取消财政部官员投票权来强化美联储的独立性，但在两次世界大战的特殊背景下，美联储被迫扮演“财政代理人”角色，通过实施钉住低利率政策以支撑大规模战时债务融资。这一时期形成了典型的“显性财政主导”范式，货币政策长期服从于政府融资需求。 1951-2007年：货币政策主导时期。1951年《美联储-财政部协议》的签署标志着货币政策独立决策机制的“觉醒”。该协议在法律层面解除了美联储维持国债价格的义务，赋予其抗击通胀、自主调节利率与货币供给的职能，美联储由此从“债务管理工具”转型为“独立宏观调控机构”，仅在财政部赤字飙升的情况下进行必要干预。20世纪70年代，面对滞胀困局的冲击，1977年《联邦储备改革法》正式确立了货币政策“物价稳定与最大化就业”的双重使命，并明确规定了美联储对国会而非总统等行政部门负责，这进一步确立了美联储独立性，确保其政策目标基于长期经济福祉，免受政治干预。进入21世纪后，美联储采用货币主义及泰勒规则作为其利率决策的重要基础，使利率决策更具规范性与可预期性，有效降低了政策波动对宏观经济的扰动。 2008-2024年：隐形财政主导阶段。2008年国际金融危机后，美联储开启量化宽松（QE）政策，虽然制度框架未变，但在实践中与现代货币理论（MMT)所主张的“财政赤字货币化”产生了实质性协同，该理论主张财政政策应通过无限发债支持赤字预算，而央行应予以支持，直到充分就业实现。尽管货币政策仍由美联储独立制定，但通过压低长端国债利率为财政融资提供低成本环境在客观上强化了对财政需求的支撑。2020年疫情以来，在美国高失业率压力下，美联储开启“无限QE”以配合财政刺激，并于同年引入“平均通胀目标制”，将就业目标的权重提升至历史高位，并强调就业的“广泛性与包容性”。这种调整导致美联储在通胀风险抬升初期反应钝化，直至美国通胀率在2022年达到近40年新高（9.0%）、失业率降至历史低点（3.4%）后才开启加息周期。此阶段美联储的独立性受到执政党政策导向的微妙影响，呈现出一种超越立法的、非体制性的“隐性从属”特征，标志着美国在该阶段可能处于隐性财政主导时期。 图6：2007-2026年1月美国失业率与CPI同比走势 数据来源：Wind，西南证券整理 2025年至今：努力恢复就业与通胀目标在冲突时的对称平衡。针对后疫情时代的通胀韧性与政治环境变局，美联储于2025年8月发布了新版《长期目标与货币政策战略声明》，其中显示出货币政策逻辑的纠偏与回归：修正了2020版框架中过度倾向就业的非对称表述，恢复了就业与通胀目标在冲突时的对称平衡，旨在通过更具韧性的决策机制重新锚定通胀预期，同时在决策流程中强化了实证分析的透明度，要求对潜在产出与自然失业率进行动态评估，以抵御政治正确对专业决策的隐性渗透。 # 2.1.2美联储监管权力的变迁历程 就监管职能而言，美联储具体的监管内容涵盖制定审慎性规则、强制报告和记录义务、批准或禁止某项业务、开展检查和执法行动等。自1913年成立以来，美联储的监管对象不断增多，监管权力经历了扩张-缩窄-再扩张的过程。 1913-1933年，成立初期的监管职能局限于会员银行资格审查与票据合规检验。美联储成立初期，其监管职能呈现明显的被动性。依据1913年《联邦储备法》，监管体系的核心并非现代意义上的审慎风险防控，而是基于“真实票据原则”（Real Bills Doctrine）的合规性检查。此时，美联储的职能主要局限于对会员银行准入资格的审查，以及通过贴现窗口监控抵押票据是否具备真实的商业贸易背景。这一阶段，其监管权力高度分散于各地区联储银行，且职能边界仅限于存款性机构，缺乏对跨行业风险传染的识别能力，最终在1929年大萧条的冲击下暴露出系统性防御的脆弱。 1933-1970s，分业经营体制的建立与机构监管的强化。1933年《银行法》（即《格拉斯-斯蒂格尔法案》）的颁布标志美国金融业分业经营时代的开启，美国政府对金融机构采取机构监管模式，即银行、保险、证券分别由对应行业的监管机构负责监管。“大萧条”让监管者充分认识到银行关联机构将风险传染给银行是造成系统性风险的导火索，而美联储除行使央行相关职能外，还负责监管金融业系统性风险。因而在此阶段，美联储的监管职能实现了从“会员审查”向“机构监管”的转型：一方面，美联储负责维护银行业的安全与稳健，防止商业资本与金融资本渗透；另一方面，1956年《银行控股公司法》确立了美联储对银行及其关联机构的直接监管权，通过强制信息披露与现场检查，严控风险传染路径。这一时期，直接且明确的行政干预确保了监管在分业架构下的高效闭环。 1970s-1998年，金融创新倒逼下的制度放松逐步动摇美联储的直接监管地位。20世纪70年代起，美国经济陷入“滞胀”状态和直接融资市场的快速发展大幅削减了企业贷款需求，商业银行面临严重的脱媒压力，迫使监管逻辑由“限制竞争”向“提升效率”转向。这一时期，美联储职能经历了从严格执法向灵活豁免的转变：通过逐步取消《Q条例》利率上限以及对《银行法》第20条的重新解释，美联储在法律修订前事实上许可了银行通过特殊子公司从事证券业务。尽管美联储对银行及其关联机构直接监管的权限仍在且仍被强调，如1987年批准部分银行控股公司通过其子公司介入证券交易的“个案审批”授权仍归美联储所有，但随着金融自由化理论的兴起，一系列研究认为混业经营和“去监管化”有利于降低资金成本、提高投资效率，美联储的直接监管地位随着削减美联储权利的提案呼声逐渐增加而日益动摇。 表 2：美国金融业从分业经营逐步迈向混业经营的进程 年份 法案/监管举措 核心内容与对分业经营的影响 1933 格拉斯-斯蒂格尔法案 建立分业经营的基石。严禁商业银行从事证券承销和投资等投机性业务，成立 FDIC。 1970 银行控股公司修正法 放松了银行控股公司金融业务经营上的限制 1980 存款机构放松监管与货币控制法 逐步取消《Q 条例》对存款利率的上限限制，允许各类存款机构业务交叉。 1982 加恩-圣哲曼储蓄机构法 允许商业银行跨州兼并濒临破产的储蓄机构，扩大了储蓄银行的贷款范围。 1987-1996 美联储对第 20 条的重新解释 在法律修改前，通过监管解释实现了“准混业”。逐步允许银行通过特殊子公司从事证券业务，只要该收入占比不超过一定限额（起初 5%，后升至 25%）。 1994 里格尔-尼尔跨州银行业务及分支机构效率法 废除对跨州经营的限制，允许银行在全美范围内设立分支机构。 1999 金融服务现代化法案 彻底废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》。允许银行、证券公司、保险公司通过“金融控股公司”形式实现互渗透。正式开启“混业经营”与“伞形监管”时代。 数据来源：美联储，西南证券整理 1999-2008年，功能监管框架下，美联储监管权力缩窄至间接监管，系统监管职能被架空。1999年《金融服务现代化法案》（GLBA）的颁布标志着分业时代的终结，混业经营趋势下金融监管开启以功能监管为导向的时代，美国“伞形”监管框架随之形成。美联储处于“伞形”尖端，负责集团层面的资本充足率与整体风险管控，而各子公司业务则由SEC、OCC等功能监管机构分管。在此过程中，尽管美联储仍拥有负责协同监管的职责，但《金融服务现代化法案》限制了其原有的直接监管权，其只能依据功能监管者的报告对金融系统性风险进行间接监管。由于功能监管者的监管目标和方式各不相同，且其监管报告也仅局限于行业本身的风险，导致美联储难以穿透复杂的集团架构识别底层资产风险。这种监管权力的碎片化与监管视野的盲区，致使系统性风险在房地产泡沫中隐蔽积聚，最终导致美联储在2008年金融危机中未能有效发挥“最后贷款人”之外的事前阻断作用。 图7：1999年《金融服务现代化法案》颁布后美国的伞形监管结构 数据来源：美联储，西南证券整理 2009-2017年，后危机时代，美联储的监管逻辑经历了从“微观合规”向“宏观+微观审慎”的重构。金融危机后，依据2010年《多德-弗兰克法案》，美联储获得了前所未有的系统性监管权力。在监管对象的范围上，其管辖边界突破了传统银行业，延伸至所有被金融稳定监督委员会（FSOC）认定的系统重要性金融机构、非银行金融公司等。在此阶段，美联储引入了全面的宏观审慎框架，通过常态化的压力测试和生前遗嘱机制，强化对大型金融机构资本与流动性的逆周期调节。在监管权限上，美联储恢复了被《金融服务现代化法案》所限制的协调监管权限，即金融控股公司和银行控股公司的存款下属机构以及投行也要受到美联储的协同监管。 自2018年以来，监管周期进入“分层监管”与“强约束”阶段。2018年出台的《经济增长、监管放松与消费者保护法》一度推行“分层监管”，适度减轻了中型银行的合规负担。然而，2023年硅谷银行的倒闭迅速暴露了针对中型银行流动性监管的不足，促使美联储在2024年后再度收紧监管尺度。截至2026年2月，美联储的监管重心已显著收紧：在广度上，强化对非银金融机构及数字资产风险的穿透式监测；在深度上，大幅提升大型银行应对尾部风险的资本留存要求，并重点强化对银行账簿利率风险及未实现损失的监控，标志着监管周期再次进入“强约束”阶段。 # 2.2 美联储的组织架构与治理体系 美联储由三大核心部门构成，兼具公共监督与营利创收两大属性。区别于单一中央银行模式，美国联邦储备系统由设在华盛顿的联邦储备理事会（Board of Governors）、分布全国的12家地区性联邦储备银行（Reserve Banks）以及联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）三部分共同组成。在此体制下，中央银行既能通过联邦政府机构实施统一的宏观决策，又能通过股份制形式的地区联储吸纳私营部门信息与区域经济需求。同时，公共与私营属性并存也从经济维度保障了其职能履行的专业性与非政治性。 - 联邦储备理事会作为美联储系统的最高管理机构，掌握货币政策的核心决策权并主导全系统的战略方向。理事会由7名经总统提名、参议院批准的理事组成，理事任期长达14年且采取交错更替制度，每两年更替1人，旨在通过超长任期隔离短期政治周期的干扰。作为独立的政府机构，理事会负责监管12家地区联储银行的运营，审批各地区联储建议的贴现率，并拥有设定存款准备金率的排他性权力。此外，理事会主席与副主席由现任理事兼任，任期4年，人事制度的稳定性为政策的权威性与连贯性提供了制度保障。 12家地区性联邦储备银行作为运营分支，成为中央连接微观市场和地方经济的有效触手。12家地区联储在地理上覆盖全美，各自注册为独立法人实体，由其董事会负责治理。每家地区联储的董事会由9名董事组成：代表私营部门的6名由辖区内会员银行选举，代表公共利益的3名则由联邦储备委员会委任。地区联储的主要职责包括管理贴现窗口、提供支付清算服务，并持续收集所在区域的就业、物价及企业经营等一手数据，为中央层面的政策制定提供底层实证支撑。 - 联邦公开市场委员会（FOMC）是美联储货币政策制定的重要决策机构，其决策机制高度体现了专业性与分权制衡。FOMC由12名拥有投票权的成员组成，包括7名理事会理事、纽约联储行长以及其余11家地区联储行长中轮换产生的4名投票委员。纽约联储因其在全球金融市场的特殊地位而拥有常设席位，其他地区联储行长则按分组每年轮换投票权，但所有12位行长均列席FOMC会议参与政策讨论。委员会每年定期举行8次议息会议，通过调整联邦基金目标利率及进行公开市场操作来引导市场流动性，“12人决策小组”的架构确保了宏观与微观在决策闭环中的综合考量。 美联储凭借财务独立性进一步巩固了其货币政策的独立地位，并在实质上履行了公共财政的反哺职能。美联储的运营经费主要来源于其持有证券的利息收入及金融机构支付服务费用，而非国会的财政拨款，这使其决策过程得以摆脱“钱包效应”带来的政治裹挟。根据《联邦储备法》，美联储在扣除必要的运营支出、派发会员银行法定股息及保留部分盈余公积后，每年需将绝大部分净盈利上缴美国财政部。这一制度安排既保证了央行在日常运营中的完全自主，又确保了其作为准政府机构的盈利最终回流公共财政。 图8：12个联邦储备区 数据来源：美联储，西南证券整理 # 3 工善其事：美联储货币政策框架与工具的调整变迁 自1913年成立以来，美联储的货币政策框架始终随经济环境迭代升级。成立之初，《联邦储备法》促使美联储聚焦金融体系稳定并充当“最后贷款人”角色；大萧条后，货币政策逐步向经济增长与就业倾斜，《就业法案》明确“最大化就业、生产与购买力”目标；1977年，《联邦储备系统改革法》确立“双重使命”框架；金融危机后，美联储强化金融稳定监管职能，形成货币政策与宏观审慎的“双支柱”；2012年，“共识声明”明确定量 $2\%$ 通胀目标和减缓相对其最大水平“偏离”的就业目标；2020年，美联储引入灵活平均通胀目标制，允许通胀在一段时间内适度高于 $2\%$ 以补偿低于 $2\%$ 的时期，同时将“偏离”改为“缺口”，货币政策更加聚焦于就业不足而非就业过剩；2025年，美联储通胀目标和就业目标经纠偏后重回基准框架，并强化通胀为 $2\%$ 的长期预期和提升就业有时高于最大就业评估的认知。 图9：美联储成立以来，货币政策框架的变迁过程 数据来源：Fed，西南证券整理 美联储创设初期的货币政策演进反映出中央银行职能从危机应对向宏观经济主动管理的转变。1913年，受20世纪初金融恐慌反思思潮的影响，美联储首要目标即为充当“最后贷款人”，《联邦储备法》的核心制度设计亦为“贴现窗口机制”。美联储可以通过向成员银行提供以合格商业票据为抵押的短期贷款（即“贴现”），为银行体系提供“弹性货币”，避免挤兑危机。然而，早期实践过程中由于贴现政策具有“被动”和“分散”特征：一方面，美联储能否充当“最后贷款人”完全依赖于商业银行是否主动前来借款；另一方面，各联邦储备银行分散的贴现率设定权，使货币政策更难以形成统一、主动的宏观调节。在克服贴现工具被动性的实践中，公开市场操作（OMO）被“发现”并系统化。OMO的诞生最初源于1921-1922年间储备银行为维持自身收入而进行的证券购买，本杰明·斯特朗等官员在此过程中发现到，央行主动买卖证券能直接、主动地增减银行体系准备金，其效果等同于向整个金融体系注入或回收基础货币，且主动权完全掌握于中央银行。相较于几乎完全被动的贴现窗口，OMO是一种更加主动且可量化的调控手段。为避免操作混乱，美联储于1922年成立协调委员会（即联邦公开市场委员会 1 的前身），并于1923年正式常设“公开市场投资委员会”，标志着该工具从自发盈利行为升格为系统性的核心货币政策工具。在此时期，美联储主要发挥最后贷款人职能，解决金融体系的流动性恐慌与结构性短缺。 表 3:《联邦储备法》的主要内容及目的 核心条款 主要内容 设立目的与特点 立法目的 提供“弹性货币”，建立中央银行体系，以应对频繁的金融恐慌，充当银行业的“最后贷款人”。 旨在解决国民银行时代的制度缺陷，防止银行挤兑蔓延，核心是维护金融体系稳定，而非调控宏观经济。 组织架构 联邦储备委员会：位于华盛顿的中央管理机构，由财政部长等7名成员组成。 创造了“分权制衡”的独特体系，既避免权力过度集中于华盛顿或纽约，又兼顾公私利益。 12家联邦储备银行：分布于主要城市的区域性运营机构，具有私营企业色彩。 成员银行：全国性的商业银行必须加入，州注册银行可自愿加入。 核心职能与工具 发行统一货币：授权发行“联邦储备券”（即美元），逐步取代种类繁多的国民银行券。 增加货币供给的弹性和统一性。 贴现窗口：允许成员银行以合格的“真实票据”（如商业汇票、农业票据）为抵押，向储备银行申请短期贷款（贴现）。 确保央行信贷流向实体经济活动，限制投机。 设定贴现率：各联邦储备银行拥有较大自主权设定本区的贴现利率。 主要用于满足商业银行的短期流动性需求，是“响应式”而非“前瞻性”的宏观调控工具。 货币政策目标 隐含目标为通过提供弹性货币和维护银行体系稳定来支持经济。 维护金融体系稳定，发挥“最后贷款人”职能 数据来源：《联邦储备法》，西南证券整理 大萧条与大通胀塑造美联储的“就业-通胀”双重目标。1929-1933年，受大萧条的系统性崩溃影响，美国失业率飙升至约 $25\%$ 。凯恩斯主义提出政府必须采取主动的逆周期政策来刺激需求、创造就业，为货币政策打开了宏观调控实视野。1946年，《就业法》颁布并首次宣告联邦政府有责任“促进最大限度的就业、生产和购买力”。尽管该法案未改变美联储的法定结构和货政框架，但它确立了充分就业作为国家核心经济目标的地位，深刻影响了战后美联储的政策视野。1965-1985年，大通胀对滞胀的立法回应，在石油危机、财政扩张及宽松货币政策的共同作用下，美国经历了持续的高通胀时期，同时失业率居高不下，最终形成“滞胀”困局。面对“滞胀”的经济环境，美国国会认为政策失败的主要原因在于美联储在增长与通胀之间摇摆不定，缺乏清晰、平衡的法定约束。1977年，国会通过《联邦储备系统改革法》对《联邦储备法》进行了关键修订，明确指令美联储“有效促进最大就业、稳定物价和适度长期利率”；1978年，《充分就业与平衡增长法》进一步强化了“双重目标”框架。大萧条与大通胀时期的学术创新和政策反思，最终以法律形式命令美联储必须将“稳定物价”置于核心目标，同时也将1946年《就业法》的精神正式纳入央行章程，确保了美联储压降通胀时不会顾此失彼，全然不顾社会就业水平。至此，美联储货币政策的“双重目标”在法律上得以完全确立，并为其后续所有货币政策权衡提供了方向性的指挥棒。 治理通胀过程中，美联储货币政策逐渐产生向利率中介目标转型迹象。1979年，为解决“滞胀”难题，时任美联储主席的保罗·沃尔克转向货币主义政策，将中介目标定为货币供应量的增长范围，通过严格控制银行准备金供给以压制货币总量，进而扼制通胀，而银行间隔夜拆借利率则被放任自由波动。该举措虽然成功压低了美国通胀水平，但也导致了利率剧烈波动并影响经济发展。进入80年代，金融创新的浪潮（如货币基金等产品的出现）动摇了货币主义根基：资金在各类账户间的快速流动导致货币流通速度极不稳定且难以预测，美联储即使精准控制了货币供应量，但货币对经济增长和通胀水平的影响也变得不可靠。1982年，美联储在事实上放弃了以M1为严格中介目标 2 。此后，美联储进入了以利率为实质导向的过渡阶段。其操作框架转变为瞄准“借入准备金”——即银行从贴现窗口借款的规模。由于银行借入准备金的意愿与市场利率水平直接相关，美联储通过调节非借入准备金供给来影响借入准备金量，从而间接地、不公开声明地调控联邦基金利率。 图10：大萧条时期美国失业率水平飙升 数据来源：ifind，西南证券整理 图11：大通胀时期美国CPI指数飙升 数据来源：ifind，西南证券整理 “稀缺准备金制度”下，美联储货币政策正式确定利率中介目标，并从模糊规则向明确规则与相机抉择结合的方向演进。1994-1995年，美联储在技术层面确立了“稀缺准备金制度”，从而为以利率为中介目标的“中性策略”提供了操作基础。美联储通过每日公开市场操作主动调节银行体系内的准备金供给，使其处于“刚好够用但不多余”的稀缺状态，从而直接、精准地将联邦基金利率稳定在公开宣布的目标水平上。利率从市场结果变成了预设的前置目标。同时，美联储开始固定宣布明确的目标利率水平，并在政策沟通中嵌入了灵活的相机抉择空间。利率目标的具体水平和调整路径由联邦公开市场委员会根据对经济状况的实时评估（即相机抉择）来决定，旨在使政策利率趋向于与经济长期增长潜力相匹配的“中性”水平，以避免对经济产生不必要的刺激或抑制。1995年之后，“设定联邦基金利率目标”成为美联储货币政策无可争议的核心操作。美联储以相机抉择为决策内核、利率规则为外在沟通形式的货币政策操作直至2008年金融危机后才因“充足准备金制度”而再次进化，但利率作为核心中介目标的地位以及围绕它的货币政策制定模式仍在维持。 表 4：以利率为核心中介目标时期,美联储的主要货币政策工具 工具类型 操作方式 核心功能与操作简述 永久性操作 系统回购 美联储永久性地买入国债（主要是短期国库券），直接、永久地向银行体系注入准备金，用于扩大准备金基数。 系统卖断 美联储永久性地卖出其持有的国债，直接从市场抽回资金，永久性地减少银行体系的准备金，用于收缩准备金基数。 临时性操作 回购协议 美联储与一级交易商进行有抵押的短期借贷（买入证券并约定未来卖回），临时性地向市场注入准备金，以缓解短期（如隔夜、7天、14天）的资金短缺。 逆回购协议 美联储与符合条件的对手方进行反向操作（卖出证券并约定未来买回），临时性地从市场收回准备金，以吸收短期内的资金过剩。 辅助性政策工具 联邦基金利率目标 公开宣布的政策目标，由FOMC会议设定。所有公开市场操作均围绕实现并维持这一具体利率水平而展开。 贴现窗口与贴现率 商业银行可凭合格抵押品向地区联储申请紧急短期贷款的渠道。其利率（贴现率）通常设定为高于联邦基金利率目标，起到“最后贷款人”和设定市场利率上限的作用。 数据来源：Fed，西南证券整理 金融危机以后，美联储货币政策框架进行了3次调整。美联储的《长期目标与货币政策策略声明》（后文简称“共识声明”）是其货币政策框架的基石性文件，该文件出台于2012年，并于2020年和2025年进行了2次关键修订。2012年，面对金融危机后传统政策空间耗尽的困境，“共识声明”首次将内部政策共识制度化、透明化，从而通过引导市场预期提升非常规政策的有效性。“共识声明”在通胀和就业方面提出了以下两点指引：第一，明确量化长期通胀目标为 $2\%$ ，并强调其对称性，旨在稳固通胀预期锚；第二，承认“最大就业水平”难以精确估计且动态变化，货币政策将致力于减缓对其的“偏离”。2020年，随着低增长、低通胀、低利率的经济格局持续，美联储基于特定宏观经济的判断，认为利率有效下限将成为常态约束。故此，美联储对货币政策框架做出两项根本性调整：在通胀目标上，引入“灵活平均通胀目标制”，明确允许通胀在一段时间内适度高于 $2\%$ ，以补偿前期不足，旨在主动推高通胀预期；在就业目标上，将政策反应函数从应对“偏离”改为弥补“缺口”，并定义最大就业为“泛且包容的目标”，这意味着只要未出现令人担忧的通胀，美联储将不会单纯因就业市场强劲而收紧货币政策。2025年，由于疫情后的供给冲击和货币宽松引发美国通胀异常冲高，彻底颠覆了“长期低通胀”的经济假设。因此，新框架的核心是放弃为低通胀环境设计的特殊规则，回归更中性、灵活且强调通胀预期锚定的立场：第一，正式摒弃“灵活平均通胀目标制”，重申对称的 $2\%$ 通胀目标，凸显抗通胀的优先性。第二，删除针对就业“缺口”的不对称表述，转而采用“平衡的方法”，意味着对就业过热及其通胀风险的关注被重新纳入对称考量。最新修订内容标志着美联储货币政策思路从防通缩的单向思维重新转向应对双向风险的动态平衡。 图12：2012年以来美国失业率和PCE数据走势 数据来源：ifind，西南证券整理 从具体货币政策的使用来看，自美联储创设以来，大致经历了三个阶段。1907年美国银行业金融危机是推动美国国会考虑设立中央银行的重要原因，我们梳理了美联储在美国历史上几次重大金融危机中的干预手段，对比可见，美联储可使用的货币政策工具已从仅提供流动性的被动工具演变为可进行资产负债表管理的主动工具。 （1）1929-1933年大萧条，以贴现窗口为主的被动应对。在大萧条初期，美联储的干预表现出明显的滞后性与局限性。受限于“真实票据原则”及金本位制度的约束，美联储未能有效履行最后贷款人职责，导致大量金融机构因流动性枯竭而倒闭，进而引发了灾难性的货币紧缩与经济衰退。此次失败的教训深刻揭示了被动应对的风险，直接促成了1933年与1935年《银行法》的出台。这两部法律赋予了美联储更强大的公开市场操作职能，标志着其管理逻辑开始从单纯的被动贴现窗口向主动调控转型。 (2) 2008年金融危机，从利率调控向资产负债表管理的转向。2008年的金融危机中，传统联邦基金利率降至零下限的常规工具失效，美联储开启了大规模的政策创新。一方面，针对功能受损的金融体系，美联储创设定期拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、商业票据融资工具（CPFF）、资产支持商票货币市场基金流动性工具（AMLF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等一系列非常规工具，绕过传统渠道直接为一级交易商和小部分实体企业注入流动性。另一方面，作为最终做市商直接购买资产，抗住资产失控下跌的压力。通过实施量化宽松（QE）政策，美联储大规模购入国债和抵押贷款支持证券，直接对长端利率进行干预，减少因资产价格大幅下跌带来的市场流动性枯竭。此外，增加对离岸美元流动性问题的干预。美联储先后授权与欧洲央行、瑞士央行、英格兰银行、欧洲中央银行、日本银行、韩国银行等多家央行建立美元流动性互换额度，防止离岸美元流动性风险的蔓延。这一阶段，美联储职能实现了从调节短期资金价格到直接介入市场信用传导机制的飞跃，资产负债表正式成为其常态化的宏观调控工具。 （3）2020年新冠疫情危机，直接为实体经济进行信用背书。2020年疫情引发的全球市场“无差别抛售”对金融稳定性造成严峻威胁，对此，美联储在启动无限QE政策以稳定国债市场的同时，创设了一系列直接向中小企业和居民提供短期融资流动性支持的新型工具，如普通商业贷款计划（MSLP）、薪酬保障计划流动性便利（PPPLF)和市政流动性便利（MLF）等，同时扩大了定期资产支持证券贷款工具（TALF）的担保范围，首次大规模将非金融企业作为直接支持对象，对实体经济进行直接的信用背书。此外，推出紧急货币政策工具——一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF&SMCCF）并逐步扩大其规模和范围，首次通过直接购买投资级公司债券和ETF，为公司债市场注入流动性。离岸市场方面，在原有流动性互换协议的基础上，美联储新设了FIMA回购便利，以应对全球美元流动性紧张。其角色由此从“银行的银行”进一步延伸至非金融企业及地方政府，实质上充当了整个经济体系的最后贷款人。 表 5：美联储在三次重大危机中的创新工具和最后贷款人角色演变 危机时期 创新金融工具 最后贷款人角色的转变 1929-1933年大萧条 贴现窗口 出台《银行法》，明确最后贷款人必须具备主动干预能力的必要性，公开市场操作成为最主要的政策工具。 2008年金融危机 QE、TAF、PDCF、CPFF、AMLF、TALF、流动性互换协议 从仅调节短端基准利率转向资产负债表管理 2020年新冠疫情危机 无限量 QE、MSLP、PPPLF、MLF、TALF、PMCCF、SMCCF、MSLP、FIMA 回购便利 从银行的银行演变为全市场的最后贷款人 数据来源：美联储，西南证券整理 # 4 风险提示 （1）报告对事件的简化描述可能导致部分细节缺失的风险：为便于理解，报告对相对事件进行了简化描述，可能导致忽略某些具体时点的细节内容。 （2）非公开信息缺失可能导致研究与实际情况存在偏差的风险：研究中非公开信息的缺失，可能导致对美联储决策核心动因与内部权衡的理解与政策实际存在偏差。 # 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 # 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 # 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 西南证券研究院 # 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 邮编：200120 # 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 邮编：100033 # 深圳 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：518038 # 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 院长助理、研究销售部经理、上海销售主管 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 崔露文 销售岗 15642960315 15642960315 clw@swsc.com.cn 李煜 销售岗 18801732511 18801732511 yfliyu@swsc.com.cn 汪艺 销售岗 13127920536 13127920536 wyyf@swsc.com.cn 戴剑箫 销售岗 13524484975 13524484975 daijx@swsc.com.cn 张方毅 销售岗 15821376156 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 李嘉隆 销售岗 15800507223 15800507223 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