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固定收益定期：曲线或难更陡，信用或难再压

核心内容

本周债市继续分化，短端利率和信用债走强，长端利率则持续走弱。具体表现为：

• 10年和30年国债利率分别累计上行1.6bps和2.2bps，至1.83%和2.39%。
• 1年AAA存单利率累计下行1.8bps至1.52%。
• 3年AAA中票和AAA-二级资本债分别下行1.9bps和2.9bps至1.78%和1.83%。

当前债市的分化主要源于期限利差拉大和信用利差压缩，两者均已达到2023年以来的极值水平。

主要观点

1. 期限利差拉大

• 期限利差已走至极致：除3年以内国债曲线较为平坦外，3-5年、5-10年以及10-30年期限利差均处于2023年以来的80%分位数以上，其中30-10年利差已升至50bps以上，为近年最高水平。
• 拉大原因：
  • 资金宽松：存款增速高增，信贷增速放缓，资金价格保持低位，支撑短端利率下行。
  • 长端利率上行：交易型机构放大了通胀情绪，推动长端利率上行。
  • 银行配置力量减弱：季末指标压力下，银行配债节奏放缓，降低了长债的保护，加剧了波动。
• 趋势预测：随着季末效应消退，银行配置能力恢复，期限利差有望逐步修正。

2. 信用利差压缩

• 信用利差已压缩至历史低位：除5年二永外，其余信用债与同期限国开利差普遍压缩至2023年以来的20%分位数或更低，部分甚至降至10%分位数。
• 压缩原因：
  • 机构行为：交易型机构减持长债、增持中短信用债，压低信用利差。
  • 固收+产品扩张：推动理财货基减少存款配置，增加短债配置，进一步压缩信用利差。
• 趋势预测：信用利差继续压缩空间有限，若固收+产品增量回落或部分品种供给放量，利差可能拉大。

3. 利率走势逻辑

• 短端利率下行逻辑：流动性宽松和同业存款利率下降是主要驱动因素。
• 长端利率上行逻辑：通胀担忧通过交易型机构行为放大，但输入性通胀对利率趋势性影响有限。
• 历史经验：过去几次输入性价格上涨（如猪肉价格、双控、俄乌战争）均未显著推升长端利率。

关键信息

• 短端利率：1年AAA存单利率已降至1.52%，短信用债利率也处于低位。
• 长端利率：10年国债利率上行至1.83%，30年国债利率上行至2.39%，长债性价比下降。
• 利差水平：
  • 期限利差已升至历史高位，特别是30-10年利差。
  • 信用利差已压缩至极低水平，部分品种甚至接近历史最低分位数。
• 资金价格：DR007月均值在1.44%左右，政策利率7天OMO在1.4%附近，资金进一步下行空间有限。
• 未来展望：长债企稳回升或将临近，信用利差可能面临拉大风险。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期

图表目录

• 图表1：各品种和期限利差及历史分位数
• 图表2：政策利率、资金价格与存单
• 图表3：同期限中票和国开利差普遍下降至较低水平
• 图表4：近些年通胀与长债利率的相关性并不是很高
• 图表5：10年国债与存单利差上升至近年高位，提升长债价值