> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益定期：曲线或难更陡，信用或难再压 ## 核心内容 本周债市继续分化，短端利率和信用债走强，长端利率则持续走弱。具体表现为： - **10年和30年国债利率**分别累计上行1.6bps和2.2bps，至1.83%和2.39%。 - **1年AAA存单利率**累计下行1.8bps至1.52%。 - **3年AAA中票**和**AAA-二级资本债**分别下行1.9bps和2.9bps至1.78%和1.83%。 当前债市的分化主要源于**期限利差拉大**和**信用利差压缩**，两者均已达到2023年以来的极值水平。 ## 主要观点 ### 1. 期限利差拉大 - **期限利差已走至极致**：除3年以内国债曲线较为平坦外，3-5年、5-10年以及10-30年期限利差均处于2023年以来的80%分位数以上，其中30-10年利差已升至50bps以上，为近年最高水平。 - **拉大原因**： - **资金宽松**：存款增速高增，信贷增速放缓，资金价格保持低位，支撑短端利率下行。 - **长端利率上行**：交易型机构放大了通胀情绪，推动长端利率上行。 - **银行配置力量减弱**：季末指标压力下，银行配债节奏放缓，降低了长债的保护，加剧了波动。 - **趋势预测**：随着季末效应消退，银行配置能力恢复，期限利差有望逐步修正。 ### 2. 信用利差压缩 - **信用利差已压缩至历史低位**：除5年二永外，其余信用债与同期限国开利差普遍压缩至2023年以来的20%分位数或更低，部分甚至降至10%分位数。 - **压缩原因**： - **机构行为**：交易型机构减持长债、增持中短信用债，压低信用利差。 - **固收+产品扩张**：推动理财货基减少存款配置，增加短债配置，进一步压缩信用利差。 - **趋势预测**：信用利差继续压缩空间有限，若固收+产品增量回落或部分品种供给放量，利差可能拉大。 ### 3. 利率走势逻辑 - **短端利率下行逻辑**：流动性宽松和同业存款利率下降是主要驱动因素。 - **长端利率上行逻辑**：通胀担忧通过交易型机构行为放大，但输入性通胀对利率趋势性影响有限。 - **历史经验**：过去几次输入性价格上涨（如猪肉价格、双控、俄乌战争）均未显著推升长端利率。 ## 关键信息 - **短端利率**：1年AAA存单利率已降至1.52%，短信用债利率也处于低位。 - **长端利率**：10年国债利率上行至1.83%，30年国债利率上行至2.39%，长债性价比下降。 - **利差水平**： - 期限利差已升至历史高位，特别是30-10年利差。 - 信用利差已压缩至极低水平，部分品种甚至接近历史最低分位数。 - **资金价格**：DR007月均值在1.44%左右，政策利率7天OMO在1.4%附近，资金进一步下行空间有限。 - **未来展望**：长债企稳回升或将临近，信用利差可能面临拉大风险。 ## 风险提示 - 外部风险超预期 - 货币政策超预期 - 风险偏好恢复超预期 ## 图表目录 - 图表1：各品种和期限利差及历史分位数 - 图表2：政策利率、资金价格与存单 - 图表3：同期限中票和国开利差普遍下降至较低水平 - 图表4：近些年通胀与长债利率的相关性并不是很高 - 图表5：10年国债与存单利差上升至近年高位，提升长债价值