2026年度策略系列报告之工业金属篇_春潮裂壤_沛然东向_8

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 金属行业2026年度策略系列报告之工业金属篇 春潮裂壤，沛然东向 2026年01月04日 > 2025年回顾与2026年展望：春潮裂壤，沛然东向。回顾2025年，商品价格稳步上行，尽管中间遇到关税扰动，但不改全年上行的趋势，工业金属中枢价格继续抬升，板块股价表现亮眼。展望2026年，美国降息周期延续，流动性宽松继续利好工业金属价格。供给端约束仍未得到解决，且出现了诸多矿山减停产事件，需求端全球宽松周期下传统行业韧性十足，叠加新兴领域如雨后春笋，你方唱罢我登场，AI+储能需求方兴未艾，工业金属价格中枢有望加速上移。 > 铜：赤澜东注，川淳岳峙。金融属性：美联储进入降息周期，外部流动性宽松。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，尽管价格处在高位，但供应难以放量，长单冶炼加工费进一步下降，国内头部冶炼厂宣布将联合减产，矿端紧张即将向冶炼端传导。需求端，2026年国内“以旧换新”政策有望延续，新兴领域中风光新能源车保持稳健增长，AI+储能构建边际需求增量。叠加美国关税预期带来的囤货需求，COMEX库存虹吸作用下全球铜结构性紧缺加剧，铜价中枢上涨或迎来加速。 >铝：旧垒云开，新程海阔。供给端，国内产能天花板刚性约束，供给增量有限，海外印尼等国因电力瓶颈制约新增产能释放缓慢，存量产能因电力成本高企面临停产风险，行业供给低增速。需求端，国内迎来“十五五”开局之年，政策落地利好内需定价品种，新能源车增速放缓但保持增势，储能铝需求高速增长，新兴领域拉动下，我们预计2025-2027年国内短缺15/65/107万吨，紧平衡格局持续且缺口扩大，看好铝价中枢上行。原料端，氧化铝新增产能较大，需求增长有限，供需过剩价格回落明显，利好氧化铝自给率低的公司，但氧化铝成本支撑凸显，价格进一步下跌空间有限。资源端，国内铝土矿复产缓慢，供给高度依赖几内亚，关注资源民族主义对铝土矿供给的干扰。 > 投资建议：展望2026年，宏观与基本面共振，铜铝价格中枢有望继续抬升，我们重点推荐成长性持续向好的铜板块公司，包括盛屯矿业、藏格矿业、洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信，建议关注西部矿业、铜陵有色、江西铜业。同时重点推荐兼具股息率和利润弹性的电解铝板块公司，包括创新实业、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、天山铝业。建议关注云铝股份，神火股份。 风险提示：金属价格波动回落，终端需求不及预期，海外经济发展不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 (元) EPS（元） PE（X） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 600711.SH 盛屯矿业 15.16 0.65 0.75 1.48 23 20 10 推荐 000408.SZ 藏格矿业 84.40 1.64 2.34 4.42 51 36 19 推荐 603993.SH 洛阳钼业 20.00 0.63 0.88 1.29 32 23 15 推荐 601899.SH 紫金矿业 34.47 1.21 2.00 2.71 29 17 13 推荐 01208.HK 五矿资源 7.94 0.09 0.43 0.61 84 18 13 推荐 01258.HK 中国有色矿业 13.35 0.72 0.80 1.15 19 17 12 推荐 603979.SH 金诚信 76.15 2.54 3.76 5.09 30 20 15 推荐 02788.HK 创新实业 18.75 0.99 1.12 1.94 19 17 10 推荐 601600.SH 中国铝业 12.22 0.72 0.85 0.97 17 14 13 推荐 600595.SH 中孚实业 7.85 0.18 0.46 0.61 45 17 13 推荐 01378.HK 中国宏桥 29.52 2.36 2.50 2.61 12 12 11 推荐 002532.SZ 天山铝业 16.18 0.96 1.02 1.24 17 16 13 推荐 资料来源：ifind,国联民生证券研究所预测；(注：股价为 2025 年 12 月 31 日收盘价,1 港币=0.8978 人民币) 推荐 维持评级 分析师 邱祖学 执业证书： S0590525110009 邮箱： qiuzuxue@glms.com.cn 分析师 张弋清 执业证书： S0590525110010 邮箱： zhangyiqing@glms.com.cn 分析师 南雪源 执业证书： S0590525110012 邮箱： nanxueyuan@glms.com.cn 相对走势 # 相关研究 1. 有色金属周报20251221：美国经济增长放缓提振降息预期，金属价格继续上行-2025/12/21 2. 有色金属周报 20251213：国内外财政+货币共振，金属价格继续上行-2025/12/13 3．有色金属周报20251207：降息预期再度升温，金属价格全面上行-2025/12/07 4. 有色金属周报20251130：美联储降息预期升温，金属价格强势反弹-2025/11/30 5．有色金属周报20251123：美联储降息预期降温，金属价格短期承压-2025/11/23 # 投资聚焦 # 研究背景 2025年已经过去，在过去一年中，金属板块市场超额表现明显，其中工业金属板块无论是公司盈利，还是二级市场的股价表现均获得了明显的增长。值此新年之际，我们希望能为市场复盘过去一年有色金属板块的走势，并展望未来一年的投资主线，因此写作本篇《金属行业2026年度策略系列报告之工业金属篇——春潮裂壤，沛然东向》。 # 区别于市场的观点/方法 本篇报告通过铜铝两个板块的详细供需梳理，阐述了铜铝现在面临的共性问题是供给不足和需求在新兴领域拉动下持续增长的矛盾，并对未来几年增速较快的AI和储能的工业金属需求拉动进行了详细的、系统性的拆分测算，同时结合供需数据与金融属性，给出了铜铝价格中枢抬升的结论。 # 近期催化 美联储三次降息落地，外部宏观环境宽松，国内即将迈入“十五五”开局之年，内部持续推进经济增长，宏观面欣欣向荣。基本面来看，需求端AI发展方兴未艾，铜铝需求与日俱增，供给端铜矿供应扰动频发，电解铝即将触碰到国内产能天花板，行业催化较多。 # 结论与建议 展望2026年，国内外宏观与基本面共振，铜铝价格中枢有望继续抬升，我们重点推荐成长性持续向好的铜板块公司，包括盛屯矿业、藏格矿业、洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信，建议关注西部矿业、铜陵有色、江西铜业。同时重点推荐兼具股息率和利润弹性的电解铝板块公司，包括创新实业、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、天山铝业。建议关注云铝股份，神火股份。 # 目录 # 1 2025年回顾&2026年展望：春潮裂壤，沛然东向 1.1 工业金属价格整体上行，供给约束品种表现突出 4 1.2板块行情：前稳后强，全年涨跌幅排名靠前 1.3展望2026：国内外宏观 $^+$ 供需共振，工业金属价格有望进一步上行 # 2 未来金属的边际需求增量：AI+储能 10 2.1 AI数据中心：AI方兴未艾，拉动铜铝需求 10 2.2储能：需求高速增长，铜铝拉动明显 14 # 3铜：赤澜东注，川淳岳峙 17 3.1 铜价：金融属性+商品属性共振，铜价破新高 17 3.2 降息周期持续，金融属性边际向好 3.3 供给端：长期资本开支受限与中短期铜精矿补库共振 3.4需求端：传统领域保持韧性，新兴领域 $^+$ 海外供应链重构仍为增长主力 28 3.5库存：结构性问题明显，2026年定价或取决于国内和欧洲 34 3.6供需平衡：供需边际趋紧，铜价中枢继续上行 36 # 4铝：旧垒云开，新程海阔 39 4.1 国内：产能临近天花板，产量供给约束刚性 39 4.2海外：新增产能释放缓慢，存量产能面临停产风险 42 4.3 内需改善，新能源车储能成为新的增长引擎 46 4.4新增产能持续释放，氧化铝过剩短期无解 50 4.5铝土矿对外依赖程度高，关注铝土矿供应链风险 54 # 5 投资建议 62 5.1行业投资建议 62 5.2 重点公司 63 # 6风险提示 77 # 插图目录 78 # 表格目录 80 # 1 2025年回顾&2026年展望：春潮裂壤，沛然东向 # 1.1 工业金属价格整体上行，供给约束品种表现突出 工业金属价格全年分化明显，以铜、锡等供给约束较明显的品种价格表现突出。年初，工业金属价格整体维持偏强震荡，从3月起，海外经济韧性凸显，国内稳增长政策持续发力，降息预期升温，叠加如铜锡等品种供给约束突出，以铜、锡为代表的工业金属价格逐步脱离震荡区间，价格重心持续抬升。4月，受中美对等关税加码影响，风险偏好下行，工业金属价格出现了一轮下跌。5月，中美经贸会谈后关税风险减弱，工业金属重新进入震荡期。9月，美联储再次开启降息+国内稳增长政策组合拳，商品价格开始逐步上涨。10月以后，铜、锡等供给约束突出的品种价格涨幅进一步扩大，与其他品种明显拉开差距，铜价更是创历史新高。 分品种来看，工业金属整体价格走势较强，国内外各品种价格均有不同程度的上行。截至2025年12月11日，除镍以外的基本金属LME价格较年初全部上涨，其中锡涨幅最大，为 $47.15\%$ 。铜、铝、锌、铅涨幅分别为 $34.46\%$ 、 $14.47\%$ 、 $9.37\%$ 、 $2.59\%$ ，镍价格下降 $2.86\%$ 。除锌、镍以外的基本金属SHFE价格较年初全部上涨，其中锡涨幅最大，为 $30.59\%$ 。铜、铝、铅涨幅分别为 $25.89\%$ 、 $10.58\%$ 、 $1.99\%$ 。 从库存情况来看，国内外基本金属库存变化呈现明显分化，部分品种库存走势差异显著。截至2025年12月11日，国外库存中，LME铜、铝、锌、铅、锡库存均呈下降态势，降幅分别达 $38.88\%$ 、 $18.26\%$ 、 $74.22\%$ 、 $2.78\%$ 、 $22.37\%$ ，仅镍库存大幅上升 $55.63\%$ ；国内库存里，上期所锌、镍库存增长显著，增幅分别为 $284.39\%$ 、 $22.57\%$ ，铝、铅库存则有所下降，降幅为 $36.02\%$ 、 $28.49\%$ ，铜、锡库存小幅抬升，增幅为 $6.89\%$ 、 $7.45\%$ 。 表1：2025 年基本金属价格和库存变动情况 铜 铝 锌 铅 锡 镍 价格 LME 34.46% 14.47% 9.37% 2.59% 47.15% -2.86% SHFE 25.89% 10.58% -8.75% 1.99% 30.59% -6.52% 库存 LME -38.88% -18.26% -74.22% -2.78% -22.37% 55.63% SHFE 6.89% -36.02% 284.39% -28.49% 7.45% 22.57% 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 注：价格截至 2025 年 12 月 11 日；库存截至 2025 年 12 月 11 日；铜内盘库存包含上期所库存+上海保税区库存 图1：有色金属2025年价格走势（指数形式） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图2：三大期交所+上海保税区铜库存（单位：万吨） 注：数据截至2025年12月11日，以2025年1月2日价格作为100。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 注：数据截至2025年12月11日 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 注：数据截至2025年12月12日 图3：全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨） 图4：全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据截至2025年12月12日 图5：全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据截至2025年12月12日 图6：全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据截至2025年12月12日 图7：全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据截至2025年12月12日 # 1.2 板块行情：前稳后强，全年涨跌幅排名靠前 2025年有色金属板块整体表现十分亮眼，截至2025年12月11日，有色金属板块年初至今按市值加权平均涨幅为 $100.46\%$ ，在31个申万子行业排名第3。从行业指数和大盘指数对比来看，2025年年初至12月11日，上证综指上涨 $18.72\%$ ，沪深300指数上涨 $19.15\%$ ，SW有色金属行业指数上涨 $78.51\%$ ，跑赢上证综指及沪深300。总体来看，有色金属板块上半年稳步上涨，SW有色金属指数已领先上证综指、沪深300；下半年涨势进一步提速，指数涨幅大幅扩大，全年呈现上半年稳涨、下半年加速领涨的前稳后强走势。 图8：2025年指数走势 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据区间为2025年1月2日至2025年12月11日收盘，以2025年1月2日为100 图9：各行业按市值加权平均涨跌幅 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据区间为2025年1月2日至2025年12月11日收盘 SW工业金属板块整体表现与有色金属板块相近，子板块中铜板块表现最好。2025年年初至12月11日，从SW工业金属子板块来看，铜板块上涨 $113.79\%$ 铅锌板块上涨 $96.79\%$ ，铝板块上涨 $62.41\%$ 图10：SW工业金属子板块2025年涨跌幅 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据区间为2025年1月2日至2025年12月11日收盘 落实到具体标的而言：2025年初至今工业金属板块个股涨幅前五标的为兴业银锡 $(+204\%)$ 、洛阳钼业 $(+163\%)$ 、宏创控股 $(+160\%)$ 、中孚实业 $(+160\%)$ 、 盛达资源（ $(+151\%)$ ）；2025年初至今工业金属板块仅鑫铂股份（ $-8\%$ ）下跌。 表2：年初至今个股涨幅排名 代码 名称 年初至今涨跌幅 2024 年同期涨跌 幅 总市值(亿元) PE(TTM) (倍) 涨幅前十 000426.SZ 兴业银锡 203.96% 44.82% 600.2 75 603993.SH 洛阳钼业 162.56% 42.69% 3687.0 11 002379.SZ 宏创控股 160.42% 70.26% 265.5 28 600595.SH 中孚实业 160.07% -8.33% 295.0 17 000603.SZ 盛达资源 150.88% 16.83% 207.5 18 600490.SH 鹏欣资源 115.20% 14.05% 156.7 62 601020.SH 华钰矿业 113.00% 42.43% 220.4 28 300328.SZ 宜安科技 111.96% 27.01% 107.7 14 601899.SH 紫金矿业 104.76% 25.92% 8174.3 25 600362.SH 江西铜业 99.52% 20.04% 1275.9 258 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 注：年初至今涨跌幅时间区间为2025年1月2日至2025年12月11日，2024年同期涨跌幅时间区间为2024年1月2日至2024年12月6日，总市值与PE（TTM）截至2025年12月11日收盘 # 1.3展望2026：国内外宏观+供需共振，工业金属价格有望进一步上行 2026展望：美国降息周期预计持续，流动性宽松继续利好工业金属价格。供给端约束仍未得到解决，且出现了诸多矿山减停产事件，需求端全球宽松周期下传统行业韧性十足，叠加新兴领域如雨后春笋，你方唱罢我登场，AI+储能需求方兴未艾，工业金属价格中枢有望加速上移。 宏观层面：国内外有望迎来政策共振。一方面，美国降息周期延续，流动性宽松继续利好工业金属价格。美联储本轮首次降息发生在2024年9月18日，下调了50个基点，这是自2020年3月以来的首次降息，自此美国开启了降息周期。2025年9月-12月，美联储连续降息三次，总共降息75个基点，为2026年全球提供了宽松的货币环境，且2026年有望进一步继续降息，流动性宽松将继续利好工业金属价格。 另一方面，国内将迎来“十五五”的开局之年，政策重心或逐步向内需倾斜，有望开启新的增长。随着“十五五”规划落地，内需预期将有望大幅改善，工业金属将大幅受益，需求有望明显改善。 图11：美国仍然处于降息周期（单位：%） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 铜：金融属性向好，供给端矿端减停产事件频发，需求端AI+储能贡献边际增长，风电光伏和新能源车持续增长，国内政策发力需求韧性强，价格中枢上涨或迎来加速。金融属性：美联储进入降息周期，外部流动性宽松。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，长单冶炼加工费进一步下降，国内头部冶炼厂宣布将联合减产，矿端紧张即将向冶炼端传导。需求端，2026年国内以旧换新政策有望延续，新兴领域中风光新能源车保持稳健增长，AI+储能构建边际需求增量。叠加美国关税预期带来的囤货需求，COMEX库存虹吸作用全球铜结构性紧缺加剧，铜价中枢上涨或迎来加速。 铝：紧平衡格局延续，看好价格中枢上行。供给端，国内产能天花板刚性约束，供给增量有限，海外印尼等国因电力瓶颈制约新增产能释放缓慢，存量产能因电力成本高企面临停产风险，行业供给低增速。需求端，国内迎来“十五五”开局之年，政策落地利好内需定价品种，新能源车增速放缓但保持增势，储能铝需求高速增长新兴领域拉动下，我们预计2025-2027年国内短缺15/65/107万吨，紧平衡格局持续且缺口扩大，看好铝价中枢上行。原料端，氧化铝新增产能较大，需求增长有限，供需过剩导致价格回落明显，年底价格跌到新低，但当下阶段氧化铝价格继续下跌空间有限，成本支撑凸显。资源端，国内铝土矿复产缓慢，供给高度依赖几内亚，关注资源民族主义对供给的干扰。 # 2 未来金属的边际需求增量：AI+储能 关于铜铝两个金属的传统需求，我们在后文中有详细阐述，而这两个金属之所以有别于其他金属，主要得益于两者既有供给的强约束，又有需求的持续增长，展望2026-2030年，最亮眼的需求莫过于AI数据中心+储能，类似于2020年左右的新能源需求，尽管当前的需求占比并不高，但是未来的增量空间广阔。因此本篇报告我们对AI和储能的边际需求做了量化的测算，以期打开铜铝的需求迷雾，开启新的篇章。 # 2.1 AI数据中心：AI方兴未艾，拉动铜铝需求 国内云厂商资本开支持续大幅增长，聚焦AIDC基建。阿里宣布25-27年投入3800亿元，主要用于AI与云基础设施建设，超过其过去10年投入总和；腾讯24年资本开支达到960亿元，同比增长 $103\%$ ，从2024Q4开始，公司AI战略加速，截至2025Q3，累计资本开支已达到832亿元。 海外云厂商25年的资本开支预计将创下新高，并或将在26年继续延续增长，主要投向AI基础设施。亚马逊25年CAPEX指引上调至1250亿美元，用于建设和扩容数据中心等，且2026年投资规模预计将进一步增加；微软25年CAPEX指引800亿美元，主要用于建设数据中心；谷歌（Alphabet）将25年CAPEX指引上调至910-930亿美元，用于数据中心及网络基础建设、云端AI服务与TPU芯片部署；META25年CAPEX指引700-720亿美元，主要投入AI基础设施和AI眼镜生产。 图12：国内云厂商资本开支大幅增长 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测 图13：海外云厂商资本开支大幅增长 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测 根据IEA数据，当前美国、欧洲和中国的数据中心耗电量约占全球数据中心总耗电量的 $85\%$ 。2015年至2024年间，美国数据中心的耗电量年均增长约 $12\%$ 。2024年，美国数据中心耗电量约为180太瓦时（TWh），这一数值既接近全球数据中心总耗电量的 $45\%$ ，也超过了美国所有能源来源产生的电力总消费量的 $4\%$ 。欧洲数据中心的耗电量占欧洲总电力消费量的比例略低于 $2\%$ ，这一占比高于中国 (1.1%)。但从绝对数值来看，欧洲的数据中心耗电量更低，2024年估算约为70太瓦时（TWh）。过去十年间，欧洲在全球数据中心总耗电量中的占比有所下降，但仍略高于 $15\%$ 。 图14：美国、欧洲和中国的耗电量占全球数据中心总耗电量的 $85\%$ 资料来源：IEA，国联民生证券研究所 2030年全球数据中心耗电量或将翻倍。根据IEA假设，在基准情景下，IEA预计到2030年，全球数据中心耗电量将达到约945太瓦时（TWh)，占2030年全球总电力消费量的比例略低于 $3\%$ 。这一数值是2024年估算值（约415太瓦时）的两倍多，而2024年数据中心耗电量约占当前全球电力需求的 $1.5\%$ 。2024-2030年，数据中心耗电量的年均增长率约为 $15\%$ ，是其他所有行业总电力消费量增速的四倍以上。 图15：数据中心耗电量大幅增长 资料来源：IEA，国联民生证券研究所 铜在数据中心中有较多应用场景。数据中心作为AI发展的底层基建设施，其 耗电量的快速增长势必会拉动相关导电金属的需求，铜就是其中的佼佼者，具体而言，使用铜的部件包括：电缆（power cables），母线（busbars），连接器（electrical connectors），热交换器和散热器（heat exchangers and sinks），配电板（power distribution strips）等。 图16：铜在数据中心中应用在不同场景 资料来源：Data Center Knowledge and CNET，国联民生证券研究所 图17：数据中心中不同区域用铜比例 资料来源：Data Center Knowledge and CNET，国联民生证券研究所 我们预计2026年AI数据中心用铜需求的增量将达到26.8万吨，对应 $1\%$ 左右铜总需求。考虑到中美头部云厂商资本开支持续增长，在中等能耗假设下（即单GW数据中心用铜量4.6万吨），我们预计2026年数据中心用铜量或将达到26.8万吨，对应 $1\%$ 左右铜总需求，其中美国和中国分别贡献17.1和4万吨，若按照用途分类，电力分配、电缆连接、冷却系统分别带来铜边际增量16、4.7、0.6万吨。 表3：数据中心用铜量测算 地区/范围 2024年 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030 E 总装机容量 (GW) 全球 97 115 140 169 202 240 282 北美洲 43 54 68 85 105 128 154 美国 42 53 67 84 104 127 153 其他 1 1 1 1 1 1 1 中美洲和南美洲 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 欧洲 16 18 19 21 23 26 28 非洲 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 中东 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 亚太地区 36 43 51 61 72 84 98 中国 24 29 35 43 51 60 70 其他 12 14 16 18 21 24 28 全球新增装机容量 (GW) 14 18 24 29 33 38 42 低能耗情景--铜消耗量(千吨/GW) 27 27 27 27 27 27 27 中能耗情景--铜消耗量(千吨/GW) 46 46 46 46 46 46 46 高能耗情景--铜消耗量(千吨/GW) 66 66 66 66 66 66 66 铜消耗量边际增量(千吨)-低能耗 121 156 124 118 119 115 其中:美国 95 99 85 76 74 68 中国 35 23 25 27 28 28 铜消耗量边际增量(千吨)-中能耗 209 268 213 203 205 198 其中:美国 162 171 147 131 128 116 中国 59 40 43 46 48 48 铜消耗量边际增量(千吨)-高能耗 296 381 302 288 291 281 其中:美国 230 242 208 186 181 165 中国 84 57 62 65 68 69 以中能耗为例,分用途来看 其中:电力分配 157 201 160 153 154 148 电缆连接 46 59 47 45 45 44 冷却系统 6 8 6 6 6 6 资料来源：国际能源署 (IEA),Data Center Knowledge and CNET,施耐德电气,国联民生证券研究所预测 铝在数据中心中主要用于支撑设备运行的基础支撑设施。随着AI快速发展，数据中心建设如火如荼。数据中心包含以服务器为代表的算力设备和为保障设备正常运行的基础支撑设施。铝材主要应用于基础支撑设施，包括服务器机柜、冷却系统、电力供应中的母线槽及配电柜外壳、布线与连接中的光模块及连接器外壳、幕墙板等均会使用不同的铝基材料。 图18：数据中心构成 资料来源：阿拉丁（ADL），国联民生证券研究所 表4：铝在数据中心中的应用 部件 具体应用 服务器机柜 机架主要采用铝合金材料 冷却系统 风冷主要结构件为蒸发器和冷凝器，应用形式主要是铝箔，部分扇片也会使用铝基材料；液冷主要结构件冷水板、微通道等会使用一定铝材 电力供应 主要包括配电柜外壳、母线槽以及电缆，其中母线槽使用铝基材料，电缆以铜为主，配电柜外壳一般使用钢铝混合结构 布线与连接 部分光模块外壳、连接器外壳使用铝合金 建筑结构及支撑件 主要是幕墙板 资料来源：阿拉丁（ADL），国联民生证券研究所 2026年全球/国内数据中心铝需求约78/20万吨，2030年我们预计增至134/32万吨。数据中心用铝集中在机柜内的机架和冷却系统，每标准机架用铝合计约 $80\mathrm{kg}$ ，其中机架用铝 $60\mathrm{kg}$ ，对应冷却系统用铝 $20\mathrm{kg}$ 。以2.5KW的标准机架测算，单GW数据中心用铝3.2万吨，假设2025-2027和2030年全球数据中心装机容量115/140/169/282GW，对应铝需求约59/78/92/134万吨，国内数据中心装机容量29/35/43/70GW，对应铝需求约17/20/23/32万吨。数据中心对铝需求拉动相对有限。 表5：数据中心铝需求测算 单位 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球装机容量 GW 97 115 140 169 202 240 282 yoy % 17% 19% 21% 21% 20% 19% 18% 中国装机容量 GW 24 29 35 43 51 60 70 yoy % 20% 25% 28% 20% 15% 13% 12% 全球新增装机容量 GW 14 18 24 29 33 38 42 中国新增装机容量 GW 4 5 6 7 8 9 10 标准机架功率 KW/架 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 铝单耗 Kg/标准架 80 80 80 80 80 80 80 铝单耗 万吨/GW 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 全球铝需求 万吨 45 59 78 92 106 121 134 中国铝需求 万吨 13 17 20 23 26 29 32 资料来源：阿拉丁（ADL），国际能源署（IEA），Data Center Knowledge and CNET，施耐德电气，AI芯片与散热公众号，国联民生证券研究所 # 2.2 储能：需求高速增长，铜铝拉动明显 政策+市场双轮驱动，储能需求有望保持高增长。随着风电光伏发展，国内储能需求高速增长，2025Q1-Q3国内新型储能新增装机107.0GWh，同比增长 $75.0\%$ ，2025M1-M11国内储能电芯产量466.9GWh，同比增加 $52.6\%$ 。展望未来，随着各省容量补贴政策落地，同时新能源电力市场化改革，用电峰谷价差扩大，储能项目投资经济性提升，储能需求有望保持高增长，成为铜铝行业新的需求增长 点。 图19：国内新型储能新增装机 (GWh) 资料来源：国家能源局，CNESA，SMM，国联民生证券研究所 图20：国内储能电芯月度产量 (GWh) 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 铝主要应用于储能电池铝箔、电芯外壳、电池托盘、液冷板及储能系统箱体，铜主要应用于电池铜箔。铝具有密度低、质量轻，耐腐蚀、加工性能优异等特点，在储能系统中主要应用于电池模组、PACK和储能柜系统。在电池模组中，铝材用于生产电池铝箔和电芯外壳，在PACK环节，铝材用于电池托盘，在机柜系统，铝材应用于系统箱体、液冷板、散热器及部分电缆和结构件等。铜导电性能突出，在储能系统中主要用于制作电池铜箔。 图21：铝制液冷板 资料来源：洞见热管理公众号，国联民生证券研究所 图22：铝合金电池托盘 资料来源：鑫铂股份官网，国联民生证券研究所 表6：铜铝在储能中的应用场景 金属 部件 具体应用 铝 电池模组 电池铝箔、储能电芯外壳 PACK 主要应用于电池托盘 储能柜系统 储能系统箱体、液冷板、散热器以及部分电缆和结构件 铜 电池模组 电池铜箔 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 2025年全球储能铜铝需求19/72万吨，我们预计2030年增至97/377万吨。由于铝材在储能系统中应用更为广泛，因此储能系统铝单耗高于铜，单GWh储能系统铝单耗约0.23万吨，铜单耗0.06万吨。根据我们测算，2025-2027年全球储能铝需求72/115/173万吨，2030年将增至377万吨，2025-2027年全球储能铜需求19/30/44万吨，2030年将增至97万吨。 表7：储能铝需求测算 单位 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国内新型储能出货量 GWh 181 281 449 673 943 1225 1471 yoy % 55% 60% 50% 40% 30% 20% 单耗 万吨/GWh 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 国内铝需求 万吨 42 65 104 156 218 283 340 国内铝需求增量 万吨 23 39 52 62 65 57 国外新型储能出货量 GWh 20 31 50 75 105 136 163 国内占全球比例 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 国外铝需求 万吨 5 7 12 17 24 31 38 国外铝需求增量 万吨 3 4 6 7 7 6 全球铝需求 万吨 46 72 115 173 242 315 377 全球铝需求增量 万吨 26 43 58 69 73 63 资料来源：SMM，国联民生证券研究所测算 表8：储能铜需求测算 单位 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国内新型储能出货量 GWh 181 281 449 673 943 1225 1471 yoy % 55% 60% 50% 40% 30% 20% 单耗 万吨/GWh 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 国内铜需求 万吨 11 17 27 40 57 74 88 国内铜需求增量 万吨 6 10 13 16 17 15 国外新型储能出货量 GWh 18 28 45 67 94 123 147 国内占全球比例 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 国外铜需求 万吨 1 2 3 4 6 7 9 国外铜需求增量 万吨 1 1 1 2 2 1 全球铜需求 万吨 12 19 30 44 62 81 97 全球铜需求增量 万吨 7 11 15 18 19 16 资料来源：SMM，国联民生证券研究所测算 # 3 铜：赤澜东注，川淳岳峙 # 3.1 铜价：金融属性+商品属性共振，铜价破新高 铜价复盘：尽管经历了4月关税导致的突发暴跌，铜价全年整体趋势向上，并在年底突破新高，整体中枢价格同比抬升。 (1) 2024 年 9 月国内政策转向，叠加价格回落后需求好转，库存持续去库。铜价再次突破 1 万美金。 (2) 2024 年 11 月中旬美国总统竞选落地, 市场对特朗普上台后贸易摩擦以及强势美元的担忧使得铜价出现短期快速回调。 (3) 2025 年年初, 国内政策逐步发力, “以旧换新”政策大幅拉动汽车和家电需求,铜价在基本面向好催化下逐步上行。 (4) 2025 年 4 月特朗普发布出人意料的关税政策，市场对需求下滑和衰退的担忧加剧，铜价在恐慌情绪下快速下跌。 (5) 短期恐慌过后，随着关税的谈判逐步推进，市场悲观情绪得到释放，叠加此前特朗普计划对铜进行232审查，施加关税，在此关税担忧下，COMEX铜价相比LME铜价出现溢价，电解铜开始批量运往美国，美国以外的其他地区铜供应偏紧，铜价逐步回升。 (6) 2025 年 7 月以来, 美联储降息 + COMEX 铜库存虹吸主导铜价上涨。 (7) 2025 年 9 月 24 日, 全球第二大铜矿 Grasberg 停产, 大幅影响 2025 和 2026 年铜矿供应，铜价在基本面的支撑下进一步上涨，一举突破历史新高。 图23：2025年铜价突破历史新高 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 注：截至2025年12月11日 # 3.2 降息周期持续，金融属性边际向好 降息周期持续，金融属性边际向好。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，其背后的原因简单来讲可以理解为市场预期美联储的宽松货币政策，导致美元贬值，美元指数回落，以美元计价的大宗商品价格上涨。 2025年降息3次合计75BP，根据美联储最新点阵图，26年或仍有1次降息。继美联储在2025年9月重启降息、10月再次降息之后，12月降息如期延续，年内已累计降息75个基点。回顾过去一年的美联储议息会议，会议的关注点从通胀逐步转向就业，4月后美联储重点关注关税对通胀的可能影响，但后续的通胀实际上涨幅可控，且伴随着失业率持续抬升，基于对失业率上行的担忧，美联储连续降息。但另一方面，美联储又担忧降息或将抬升通胀，因此12月议息会议中，尽管降息25BP，但是12位委员中有3位投出反对票，点阵图中位数维持2026年仅降息一次，官员内部分歧严重。 图24：核心PCE降低至2025年8月的 $2.9\%$ 资料来源：wind，国联民生证券研究所 图25：美国失业率从低点的 $3.4\%$ 抬升至2025年9月的 $4.4\%$ 资料来源：wind，国联民生证券研究所 图26：9月点阵图指示2026年降息一次的预期 资料来源：FED，国联民生证券研究所 图27：12月点阵图维持2026年降息一次的预期 资料来源：FED，国联民生证券研究所 尽管26年潜在的降息次数少于25年，但是美联储计划开始购买短期国债释放流动性以应对较低的准备金金额，这意味着26年整体还是处于流动性宽松的环境中。鲍威尔在问答环节表示，根据纽约联储发布的说明，初期的资产购买规模将在第一个月达到400亿美元，并可能在接下来几个月保持较高水平，以缓解预计中的短期货币市场压力。之后，购买规模预计将下降，具体节奏将取决于市场状况。 # 3.3 供给端：长期资本开支受限与中短期铜精矿补库共振 长期来看，资本开支于2013年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于2013年见顶，随后随着铜价回落而回落，并于2017年见底，此后尽管铜价在2021-2022年出现大幅上涨，但是资本开支水平仅仅回到了高点的2/3左右的位置。核心原因是铜矿成本提升导致的单吨铜盈利走弱，以及单吨铜矿投资额提升。 图28：全球铜矿企业资本开支于2013见顶 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 铜价上涨之后，头部的矿业公司却鲜有短期快速放大资本开支的动力，究其原因主要是两点： ① 铜矿品位下滑，铜成本整体维持上行趋势，相同的铜价赚取的盈利比10年前更少。以彭博中17家头部铜矿企业的数据为例，全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势。由于矿石品位下滑、ESG投入增长、通胀导致原辅料成本上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。 图29：全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 图30：近几年铜矿成本整体维持上行趋势 资料来源：Woodmac，国联民生证券研究所 ② 初始的单吨铜矿投资额逐步提升，需要更高的铜价得到单吨更高的盈利才能达到和之前近似的投资回报率。由于近几年新发现的铜矿山减少，为了满足下游需求增长带来的铜矿产量增长，铜矿公司开始加大现有矿山的开发力度，近几年出现多个露天转地下项目，而地下项目的单吨投资额和建设时间均要比露天矿长，变相加大了矿山的回本难度。 表9：近几年部分铜矿单位资本开支对比 项目 公司 状态 项目地址 投产年份 建设周期(年) 投资额(亿美元) 铜产量(万吨) 单吨铜金属投资额(美元/吨) 米拉多铜矿一期 铜陵有色 露天矿新建 厄瓜多尔 2019年7月 3.5 11.5 9.6 11979 Timok上带矿 紫金矿业 露天矿新建 塞尔维亚 2021年年中 2.5 4.8 10 4800 巨龙铜矿一期 紫金矿业 露天矿新建 中国西藏 2021年12月 3 21 16.5 12641 KFM铜钴矿 洛阳钼业 露天矿新建 刚果金 2023年 2 17.33 15 11553 KFM铜钴矿二期 洛阳钼业 露天矿扩建 刚果金 2027年E 2 10.84 10 10840 TFM铜钴矿 洛阳钼业 露天矿扩建 刚果金 2023年 2 21.16 20 10580 巨龙铜矿二期 紫金矿业 露天矿扩建 中国西藏 2025年底E 2 25 20 12471 米拉多铜矿二期 铜陵有色 露天矿扩建 厄瓜多尔 2025年年中E 3 6.5 10 6500 卡隆威铜钴矿 盛屯矿业 露天矿新建 刚果金 2023Q1 2.25 2.9 3 9775 Alacran铜金银矿 金诚信 露天矿新建 哥伦比亚 2027年底E 2 4.2 3 14013 特罗莫克铜矿二期扩建 中国铜业 露天矿扩建 秘鲁 2025年 2 14.7 10 14700 金龙铜矿 中国铜业 露天矿新建 中国西藏 / 2.5 50.9 30 16966 Lonshi铜矿一期 金诚信 地下新建 刚果金 2023年Q4 2 4.1 4 10193 Lonshi铜矿二期 金诚信 地下扩建 刚果金 2029年年中E 4.5 7.5 6 12517 Grasberg地下矿 自由港 地下新建 印度尼西亚 2022年年中 5 145.0 73 19983 卡莫阿-卡库拉一期 紫金矿业 地下新建 刚果金 2021年年中 2 10.78 21.9 4922 卡莫阿-卡库拉二期 紫金矿业 地下新建 刚果金 2022年年中 1.5 9.94 15.5 6413 卡莫阿-卡库拉三期 紫金矿业 地下扩建 刚果金 2024年Q4 2 23.79 15 15860 卡莫阿-卡库拉四期 紫金矿业 地下扩建 刚果金 2030年底E 2 15.5 15 10333 奥尤陶勒盖 力拓 地下新建 蒙古 2023年Q1 5 70.6 33.7 20950 Timok下带矿一期 紫金矿业 地下新建 塞尔维亚 2025年底E 5 12.3 10 12290 博尔铜矿-JM矿 紫金矿业 地下新建 塞尔维亚 2025年底E 5 8.3 6 13906 红泥坡铜矿 云南铜业 地下新建 中国 2025年底E 4 2.6 2.17 12172 露天矿平均 2.3 12002 地下矿平均 3.5 14245 综合平均 2.9 13011 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 注1：税率按照USDCNY=7计算 注2：投产年份包含E说明为预计值 注3：单吨铜投资额平均计算的时候剔除了Timok上带矿和卡莫阿-库拉一二期，由于品位太高，导致大幅拉低平均投资额水平 中长期来看，勘探成果的低迷或是更加严峻的问题。近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010-2023年全球仅发现大型铜矿29处，占比仅为1990-2023年的 $12\%$ ，但从勘探的资本开支来看，2010-2023年的勘探资本开支却有365亿美元，占比1990-2023年总的勘探资本开支的 $68\%$ ，可见单位资源发现成本相比此前20年有较大提升。 图31：勘探找矿成果减少 资料来源：标普，国联民生证券研究所 据USGS统计，2024年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、刚果金、秘鲁、中国和美国，占比分别为 $23.0\%$ 、 $14.3\%$ 、 $11.3\%$ 、 $7.8\%$ 和 $4.8\%$ ，前五大合计占比为 $61.3\%$ ，刚果金产量超过秘鲁晋升全球第二大产铜国。据ICSG最新数据，2025年前三季度全球矿山铜产量为1723.2万吨，同比增加 $2.6\%$ ，增量为44万吨。 图32：2024年，智利为全球最大的铜供应国 资料来源：USGS，国联民生证券研究所 图33：2025年前三季度全球矿产铜产量同比增长 $2.6\%$ （单位：万吨） 资料来源：ICSG，国联民生证券研究所 分主要生产国家来看：高峰已过，成熟矿山的宿命。 - 智利：产量再次下降，仍然面临着矿石品位下滑等不确定性风险。2025年前10月智利的矿产铜产量同比减少 $0.98\%$ 。主要由于矿石品位下滑以及部分矿山事故，智利国家铜业的旗舰矿山El Teniente在7月31日发生事故，迫使采矿和冶炼作业停工。该事故导致3.3万吨铜产量损失，并下调了2025年产量预期。 - 秘鲁：2025年前三季度秘鲁的矿产铜产量同比增长 $2.71\%$ 。主要原因是五矿资源的旗舰矿山LasBambas铜矿开采品位上升。 - 中国：2025年前10月中国的矿产铜产量同比下降 $1.48\%$ 。中国铜矿开发时间较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑带来产量下降。 图34：2025年前10月智利的矿产铜产量同比减少 $0.98\%$ （单位：万吨） 资料来源：智利国家矿业，国联民生证券研究所 图35：2025年前三季度秘鲁的矿产铜产量同比增长 $2.71\%$ （单位：万吨） 资料来源：秘鲁能源矿产部，国联民生证券研究所 图36：2025年前10月中国的矿产铜产量同比下降 $1.48\%$ （单位：万吨） 资料来源：国家统计局，国联民生证券研究所 偶然的必然：2025年实际供给再次小于年初预期，主要是由于出现了较多矿山的减停产。事实上，由于前期资本开支不足，新增产能释放不足，一旦出现意外的减停产，本就脆弱的铜供应将雪上加霜。继2023年11月CobrePanama铜矿停产后，今年再次出现两大全球前十大矿山事故，分别是紫金矿业和艾芬豪运营的卡莫阿-卡库拉和自由港运营的Grasberg。由于这两个矿山均为地下矿，且事故影响较大，其停产对供需平衡表产生了较大影响，我们预计在大型矿山持续出现减停产的背景下，26年铜供给将面临十分紧张的局面。 表10：近期全球前十大铜矿的减停产事故汇总 减停产时间 矿山 所在国 家 运营方 停产原因 产量影响 2023年11月 Cobre Panama 巴拿马 第一量子 巴拿马最高法院裁定运营合同违宪，环保抗议活动 2023年产量33万吨，停产至今，年产量影响约35万吨。目前该矿山正在进行全面的环境审计。政府和公司的谈判或将在今年底或明年初开始。 2025年5月 卡莫阿-卡库拉 刚果(金) 紫金矿业&艾芬豪 卡库拉矿段发生多次矿震，东区发生多处冒顶片帮，地下涌水导致淹井 2025年产量指引从52-58万吨下调至37-42万吨，2026年产量指引为38-42万吨，2027年产量指引为50-54万吨。 2025年9月 Grasberg 印度尼西亚 自由港 泥石流事故，约80万吨湿性矿料涌入矿井，7名工人被困 最新调查报告显示，2026年铜产量从77万吨下调至45万吨，预计2027年恢复事故前水平。 资料来源：各公司公告，自然资源部，国联民生证券研究所 考虑到老矿山品位下滑带来的产量自然衰减，以及目前存在的一些短期因素，包括但不限于刚果金缺电、智利秘鲁等矿山老化带来的事故风险等。保守考虑Cobre Panama在26年顺利复产，贡献15万吨增量。根据各公司对旗下矿山产量的预测汇总，我们综合考虑以上因素，预计2025-2030年矿产铜新增产量为 10/32/110/32/48/55万吨。 表11：2024-2030 年新增铜矿产量 (单位：万吨) 矿山 所在地 公司 矿山新增量 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 巨龙 中国 紫金矿业 2.1 2 9.4 7 0 10 15 玉龙 中国 西部矿业 3 0 2 4 0 0 0 朱诺 中国 紫金矿业 0 0 2 3 2.6 0 0 谢通门 中国 金川集团&紫金矿业 0 0 1 3 1 0 0 甲玛 中国 中国黄金国际 2.4 2.3 0.0 1.3 2.0 3.0 7.0 红泥坡 中国 云南铜业 0.0 0.0 0.0 2.1 0.7 0.7 -0.1 金龙 中国 中国铜业 0 0 0 0 0 10 10 多龙 中国 宏达股份 0 0 0 0 0 0 10 Grasberg 印尼 自由港 5 -20 -13 25 7 0 0 Almalyk 乌兹别克斯坦 Almalyk Mining and Metallurgical Combine 9 12 5 4 0 0 0 锡亚迪克 巴基斯坦 中国五矿 0 0 0 0 2 6 2 Reko Diq 巴基斯坦 巴里克黄金 0 0 0 0 2 10 12 艾娜克 阿富汗 中国五矿 0 0 0 0 5 10 5 Bor 塞尔维亚 紫金矿业 2 0 2 2 2 2 0 Timok 上带矿 塞尔维亚 紫金矿业 0 3 0 0 0 0 0 Timok 下带矿 塞尔维亚 紫金矿业 0 0 2 2 3 3 0 Udokan 俄罗斯 Udokan Copper LLC 7.5 5 0 0 0 0 0 QB2 智利 泰克资源 15 -3 4 4 -2 0 0 Chuquicamata地下矿 智利 智利国家铜业 5.1 2.1 3.5 0 0 0 0 Escondida 智利 必和必拓 BHP 15.8 7.2 0 0 0 0 0 Collahuasi 智利 嘉能可 -1.4 -15.9 0 15 0 0 Spence 智利 必和必拓 BHP 1.4 0.5 -2 0 0 0 0 Mantoverde 智利 Capstone 4.5 1.5 0 2 0 0 0 Las Bambas 秘鲁 五矿资源 2 8 0 0 0 0 0 Toromocho 秘鲁 中国铝业集团 0 0 0 0 0 0 0 Quellaveco 秘鲁 英美资源 0 0 0 0 0 0 0 Oyu Tolgoi 蒙古 力拓 4.7 10.75 3.75 6 8 0 0 科卢维奇 刚果金 紫金矿业 -3 3 0 0 0 0 0 TFM 刚果金 洛阳钼业 15 6 3 0 0 5 10 KFM 刚果金 洛阳钼业 9.5 2.5 0 5 5 0 0 Lonshi 刚果金 金诚信 1.5 3 0 0 0 0 0 Kinsevere 刚果金 五矿资源 0.5 1.5 2 0 0 0 0 门塞萨 刚果金 中国有色矿业 0 0 0 1 1 0 0 刚波夫西矿体 刚果金 中国有色矿业 0 0 0 0 1 1.5 0 Lubambe 赞比亚 金诚信 0 0 0.25 0.55 0.25 0 0 卢安夏新矿 赞比亚 中国有色矿业 0 0 0.5 1.5 2 0 0 Kitumba 赞比亚 中矿资源 0 0 2 4 0 0 0 Lumwana 赞比亚 巴里克黄金 Motheo 博茨瓦纳 Sandfire Resources Khoemacau 博茨瓦纳 五矿资源 Palabora 南非 河钢资源 Copper 米拉多铜矿二期 厄瓜多尔 铜陵有色 Salobo 巴西 淡水河谷 San Matias 哥伦比亚 金诚信 Cobre Panama 巴拿马 第一量子 矿山品位衰减等常规减量 总计（万吨） 其中复产部分（可能延后）（万吨） ICSG 矿山铜产量合计（万吨） 隐性小矿山产量变化（万吨） 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 注：25年常规减量按照矿企指引调整 1 2 0 0 1 4 4 2 0 0 0 0 0 0 0.1 1.7 1.2 0 4 3 0 0.10 0.72 0.8 3 0 0 0 0 3 7 2 0 0 0 0 2.75 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 -35 0 15 20 0 0 0 -20 -27 -20 -20 -20 -20 -20 54 10 32 110 32 48 55 0 0 15 72 10 0 0 61 7 精炼铜供应增速超过铜精矿，主要是由于冶炼厂铜精矿库存去库以及再生铜供应补充。从精炼铜的供应来看，根据ICSG数据，全球原生 $+$ 再生精炼铜产量2025年前三季度合计为2142万吨，同比增长 $3.9\%$ ，其中原生/再生精炼铜2025年前三季度产量分别为1771.2/370.8万吨，同比分别增长 $3.4\%$ 和 $6.4\%$ 。一方面原生精炼铜增量大于铜精矿产量增长，主要或由于冶炼厂和港口的铜精矿库存持续下降，另一方面2025年铜价全年表现较强，再生铜库存释放带来的供应增长也一定程度上补充了铜元素的短缺。 图37：ICSG全球原生精炼铜产量2025年前三季度同比增长 $3.4\%$ 资料来源：ICSG，国联民生证券研究所 图38：ICSG全球再生精炼铜产量2025年前三季度同比增长 $6.4\%$ 资料来源：ICSG，国联民生证券研究所 图39：2025年1-10月国内精炼铜产量累计同比增长 $12.0\%$ 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图40：2025年1-10月国内铜精矿加速去库33万金属吨 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图41：截至2025年12月12日，国内主流港口铜精矿库存同比下降 $40\%$ （单位：万实物吨） 资料来源：国家统计局，国联民生证券研究所 2026年长单冶炼加工费降至0美元/吨，CSPT小组联合减产，2026年电解铜产量或难以延续过去两年的高增态势。根据SMM测算，2025年10月进口铜精矿现货冶炼亏损（考虑冶炼加工费和硫酸）已经达到2560元/吨，目前冶炼厂进口现货铜精矿已经处于普遍亏损状态。由于冶炼厂的盈利除了冶炼加工费和硫酸之外，还有冶炼回收率和小金属的收益，因此综合长单和现货冶炼加工费来看，头部冶炼厂仍能保持一定的盈利。由于矿端持续紧张，截至2025年10月，国内铜冶炼厂开工率降低至过去10年同期最低值附近，为了维持冶炼企业健康发展，CSPT小组达成共识2026年度降低矿铜产能负荷 $10\%$ 以上，改善铜精矿供需基本面，维护Benchmark体系，加强与矿山直接合作，抵制贸易商不合理的指数计价模式。2025年12月20日，据SMM消息，2026年长单TC敲定为0美元/吨，远低于2025年长单21.25美元/吨，但在当前矿端紧张的格局下，能够保持0美元/吨的长单加工费已是难能可贵。 图42：冶炼加工费跌至历史最低 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图43：2025年10月铜精矿现货冶炼亏损已经达到2560元/吨 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图44：再生铜杆企业开工率降低到历史低位 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图45：2025年10月国内铜冶炼厂开工率降低至过去10年同期最低值附近 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 注：阴影部分为过去10年的同期开工率范围 图46：26年原生铜增速或将低于矿端增速 资料来源：ICSG，国联民生证券研究所 # 3.4 需求端：传统领域保持韧性，新兴领域+海外供应链重构仍为增长主力 中国铜需求占全球半壁江山。据ICSG数据，2024年全球前三大铜消费经济体分别为中国（59%）、欧盟15国（11%）和美国（6%）。中国精炼铜消费占比超 $50\%$ ，是全球最主要的铜消费国。 图47：中国为全球最大的精炼铜消费经济体（2024年） 资料来源：ICSG，国联民生证券研究所 注：欧盟15国为奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国 从铜下游需求领域来看，无论是全球还是中国，最大的需求领域都是电力。据SMM统计，2024年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、建筑、机械电子、其他占比分别为 $46.5\%$ 、 $13.9\%$ 、 $12.8\%$ 、 $7.6\%$ 、 $8.3\%$ 和 $10.8\%$ 。据Woodmac数据，2023年，全球铜下游需求中，电力、建筑、交通运输、工业机械、其他消费占比分别为 $29\%$ 、 $26\%$ 、 $13\%$ 、 $11\%$ 和 $21\%$ 。 图48：2024年，中国铜下游需求中占比最大的为电力 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图49：2023年，全球铜下游需求中占比最大的也是电力 资料来源：woodmac，国联民生证券研究所 从下游初级加工品开工率来看，2025年整体需求上半年好于下半年。2025年铜材开工率上半年表现较好，但三季度开始由于铜价持续上涨，叠加淡季需求走弱，开工率环比逐步下降。进入四季度，由于“以旧换新”政策拉动减弱，去年同期高基数，10-11月开工率均同比下降，不过11月开工率环比有所好转。实际消费量变化也符合上半年显著好于下半年的特征，2025年前10个月国内铜实际消费量同比增长 $8.4\%$ ，但2025年10月单月的实际消费量同比减少 $3.4\%$ 。 图50：2025年11月铜材综合开工率为 $61.6\%$ ，环比上升3.77pct 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图51：2025年前10个月国内铜实际消费量同比增长8.4% 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 # 从终端消费来看： 1）电力：2025年1-10月电网基本建设投资完成额同比增长 $7.2\%$ ，上半年增速显著高于下半年。“十四五”期间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网加大投资力度，从实际完成情况来看，2025年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨 $7.2\%$ 。说明国网和南网的采购在铜价高企的情况下仍然较为坚挺，电源侧风电光伏仍维持较快增长速度，2025年1-10月国内 累计新增风电装机量同比增长 $52.9\%$ ，2025年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长 $11.6\%$ ，但由于上半年光伏抢装，下半年光伏累计同比增速逐月下滑。2026年是“十五五”开年，基建投资或将是经济增长开门红的重要抓手，叠加“十四五”期间风电光伏的装机量大幅增长，相应的配网侧需求将持续释放，我们预计2026年电网投资增速或将延续高增。 图52：2025年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨 $7.2\%$ （单位：亿元） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图53：2025年1-10月国内累计新增风电装机量同比增长 $52.9\%$ （单位：%） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图54：2025年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长 $11.6\%$ （单位： $\%$ ） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2）空调：2025年1-10月国内空调产量累计同比增长 $3.22\%$ ，我们预计以旧换新国补政策有望延续，2026年需求或将具备韧性。2024年空调产量同比增长 $8.8\%$ ，延续了2023年的高速增长，今年受益于海外需求拉动以及以旧换新政策，上半年整体增速依旧保持高增，但下半年由于补贴消耗以及产业链去库，淡季出现明显产量的同比下滑。从结构上来看，2025年1-10月空调出口量同比下降 $1.07\%$ 至5246万台，前10月国内空调产量同比增长了728万台，均来自于内销增长。根据产业在线数据，2025年12月/2026年1月/2026 年2月家用空调排产数据同比增速分别为 $-22.3\%$ 、 $13.6\%$ 和 $-9.9\%$ 。由于2024 年Q4，空调在国家以旧换新政策拉动下，内销规模创新高，在高基数的基础 上，2025年同期增长承压。 图55：2025年1-10月国内空调产量累计同比增长 $3.22\%$ （单位：万台） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图56：2025年1-10月空调出口量同比下降 $1.07\%$ 至5246万台（单位：万台） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图57：根据产业在线数据，12月/1月/2月家用空调排产数据同比增速分别为 $-22.3\%$ 、 $13.6\%$ 和 $-9.9\%$ 资料来源：产业在线，国联民生证券研究所 图58：截至2025年10月，家用空调库存处于历史高位（单位：万台） 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 3）汽车：2025年1-10月国内汽车产量实现同比较快增长，主要得益于新能源汽车快速增长。2025年前10月汽车产量同比上涨 $11.8\%$ 至3119万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨 $31.1\%$ 至1487万辆，今年前10月新能源汽车渗透率达到 $47.7\%$ 。最新政策规定2026年1月1日至2027年12月31日期间，购置日期在该时间段内的新能源汽车将享受车辆购置税减半征收优惠，前期购置税全部免征，因此2026年汽车销量或将受到一定影响，难以维持2025年的高速增长，但考虑到“以旧换新”补贴持续，我们认为汽车需求仍具备一定韧性。 图59：2025年1-10月国内汽车产量同比增长 $11.8\%$ （单位：万辆） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图60：2025年1-10月国内新能源汽车产量同比增长31.1%（单位：万辆） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图61：2025年1-10月汽车出口量同比增长 $15.0\%$ （单位：万辆） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图62：2025年1-10月电动汽车出口量同比增长 $56.7\%$ （单位：万辆） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 4）房地产：2025年1-10月房屋竣工面积同比减少 $16.9\%$ ，房屋施工面积同比减少 $9.4\%$ ，房屋新开工面积同比减少 $19.8\%$ 。地产相关数据表现偏弱，竣工、施工、新开工面积均同比减少，但下降幅度相比去年有所减弱，我们预计地产带来的铜需求未来下滑空间有限。 图63：2025年1-10月房屋竣工面积同比下降 $16.9\%$ ，房屋新开工面积同比减少 $19.8\%$ （单位：%） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 5）新兴领域：2026年新兴领域需求占比将达到约 $25.44\%$ ，2030年，我们预计新兴领域占铜需求比例达 $33.37\%$ 。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，近两年，储能和AI数据中心的需求快速发展，成为了新兴领域的新的增长极，这部分测算我们在第二章中有详细的阐述。铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。我们根据最新的终端数据进行测算，2025年，全球新能源车、风电、光伏、数据中心、储能对铜的需求量分别为177、78、300、86、19万吨；而2026-2030年，新兴领域合计对铜需求量分别为740、828、908、993、1074万吨。 图64：2030年，预计新兴领域对铜需求量将增至1074万吨（单位：万吨） 资料来源：Marklines，EVTank，wind，国联民生证券研究所测算 # 3.5 库存：结构性问题明显，2026年定价或取决于国内和欧洲 从全球显性库存来看，7月以来，全球电解铜显性库存持续累库。截至2025年12月4日，三大期货交所 $+$ 上海保税区铜库存合计为76万吨，同比去年同期高25.3万吨，相比年初累库29.6万吨。看似电解铜的显性库存整体累库较多，供需格局一般，实际上背后有两层原因。 第一，由于美国关税预期，COMEX库存虹吸全球其他地区铜库存。截至2025年12月4日，COMEX库存为43.7万吨，同比去年同期高34.4万吨，相比年初累库34.2万吨。COMEX持续累库主要是由于COMEX和LME的价差始终维持200-500美元，主要反映了潜在的27-28年的铜关税预期，2025年8月1日，总统签署了铜加工材 $50\%$ 的关税，同时关税文件显示，2026年6月30日，美国商务部必须向特朗普总统提交一份关于美国国内铜市场情况的更新报告，内容包括精炼铜的冶炼产能以及精炼铜的市场需求。基于该报告，总统将考虑扩大关税范围，对精炼铜实施分阶段的普遍进口关税：从2027年1月1日起，税率为 $15\%$ ；并于2028年1月1日起，逐步提高至 $30\%$ 。如果总统决定推进此项措施，他很可能会发布一项新的总统公告，以实施关税扩征。因此2026年6月30日是重要的观察节点，可能会出现三种情况：①关税取消，铜价下跌。由于美国高库存，COMEX价差归零甚至变成低于LME，打开美国的铜出口窗口，铜价或将短期出现明显下跌；②关税执行，铜价快速上涨。关税执行后，COMEX铜价将明显快速上涨并与LME形成显著价差，在剩余的半年时间中，COMEX库存将持续加速虹吸全球其他地区库存。③关税延后，铜价缓慢上涨。如果关税延后，COMEX和LME的价差或将维持，延续当前的慢牛行情。 第二，铜精矿隐性库存显性化。从前面供给分析中我们可以知道，电解铜的增长中有一部分增量来自于再生铜增长、另一部分来自于铜精矿库存消耗（包括冶炼厂的铜精矿库存以及港口铜精矿库存的下降），换句话说库存的累库一定程度上跟铜精矿的隐形库存显性化有关。 图65：全球铜显性库存7月以来持续累库（单位：万吨，含保税区） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图66：COMEX铜库存持续大幅增长（单位：吨） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图67：COMEX占全球显性库存比例大幅增长 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图68：COMEX和LME始终有200-500美元价差 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 图69：中国铜消费商库存处于2013年以来的最低点（单位：吨） 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 注：灰色区域为 2013-2025 年的同期库存范围 铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。2024Q2-2025Q3全球铜矿企业或处于主动去库阶段，头部矿业企业库存整体小幅下降。 图70：2024Q2-2025Q3，全球铜矿企业或处于主动去库阶段 资料来源：Bloomberg，ifind，国联民生证券研究所 # 3.6 供需平衡：供需边际趋紧，铜价中枢继续上行 供需平衡：考虑到矿山减停产，我们下调25-26年供应增速，综合考虑以旧换新政策对内需的拉动，风电、光伏、新能源车、AI、储能等新兴领域对需求的拉动，我们预计2025-2026年精炼铜分别过剩28/紧缺38万吨，铜价中枢将在2026年加速上行，2027-2030年精炼铜供需缺口分别为 $+3 / -18 / -24 / -6$ 万吨（负值为短缺），铜价中枢上行。 表12：2023-2030年铜供需平衡表 单位：万吨 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球铜精矿产量 2222 2283 2294 2325 2436 2467 2515 2570 增速(%) 1.49% 2.76% 0.45% 1.38% 4.75% 1.29% 1.95% 2.54% 智利 530 554 536 542 563 561 561 561 秘鲁 276 278 276 276 276 276 276 276 刚果 234 262 273 279 297 307 313 323 中国 176 179 183 198 218 224 248 290 美国 120 120 120 120 120 120 120 120 澳大利亚 90 90 90 90 90 90 90 90 俄罗斯 75 79 84 84 84 84 84 84 蒙古 152 163 174 178 184 192 192 192 印尼(PTFI) 68 74 54 41 66 73 73 73 赞比亚 37 37 39 42 48 51 55 59 其他国家 464 449 465 478 492 491 505 504 全球精炼铜产量 2693 2768 2857 2884 3001 3060 3137 3241 增速(%) 5.00% 2.80% 3.21% 0.94% 4.05% 1.97% 2.52% 2.00% 其中:原生精炼铜产量 2243 2295 2356 2357 2448 2479 2528 2601 再生精炼铜产量 450 473 501 526 553 580 609 640 矿端供需缺口 -21 -12 -62 -32 -12 -12 -12 -30 全球精炼铜消费量 2689 2730 2829 2922 2998 3077 3161 3247 增速(%) 3.56% 1.51% 3.63% 3.29% 2.60% 2.66% 2.73% 2.71% 其中:新兴领域消费增量 151 84 67 44 53 43 48 234 传统领域消费增量 -58 -43 32 49 23 37 36 184 中国精炼铜产量 1144 1206 1339 1419 1476 1535 1596 1629 增速(%) 11.26% 5.42% 11.00% 6.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 中国精炼铜消费量 1613 1595 1690 1754 1800 1848 1900 1951 增速(%) 10.01% -1.13% 5.97% 3.78% 2.61% 2.70% 2.78% 2.9% 电力 753 742 791 819 842 866 892 922 占比(%) 46.7% 46.5% 46.8% 46.7% 46.8% 46.9% 47.0% 47.2% 增速(%) 11.7% -1.6% 6.6% 3.6% 2.8% 2.9% 3.0% 3.0% 其中:地产相关电力需求 134 126 113 108 102 97 92 88 其他电力需求 619 616 677 711 740 769 800 832 空调制冷 223 222 228 233 238 242 247 252 占比(%) 13.8% 13.9% 13.5% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 12.9% 增速(%) 6.9% -0.4% 3.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 交通 203 204 241 265 278 292 307 319 占比(%) 12.6% 12.8% 14.3% 15.1% 15.5% 15.8% 16.1% 16.4% 增速(%) 12.7% 0.4% 18.0% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0% 4.0% 电子 134 132 140 147 152 156 161 164 占比(%) 8.3% 8.3% 8.3% 8.4% 8.4% 8.5% 8.5% 8.4% 增速(%) 4.9% -1.1% 6.0% 5.0% 3.0% 3.0% 3.0% 2.0% 建筑 129 121 109 104 98 94 89 84 占比(%) 8.0% 7.6% 6.5% 5.9% 5.5% 5.1% 4.7% 4.3% 增速(%) 7.3% -6.1% -10.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% 其他 171 172 181 186 192 198 204 210 占比(%) 10.6% 10.8% 10.7% 10.6% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 增速(%) 10.0% 0.7% 5.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 欧盟15国 303 292 292 298 304 310 316 323 增速(%) -2.6% -3.5% 0.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 美国 159 162 159 162 166 169 172 176 增速(%) -8.8% 2.2% -2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 日本 82 81 78 79 81 82 84 86 增速(%) -9.7% -1.1% -4.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 韩国 66 67 69 70 71 73 74 76