20260105-国投证券_香港_-一站式MRO服务平台_业绩或进入修复周期_4页_557kb

震坤行（ZKH.US）总结

核心内容

震坤行是一家专注于一站式数字化工业用品服务（MRO）的平台，主要服务于制造业企业，帮助其降低采购和管理成本，提升供应链效率。公司业务模式以自营（1P）为主，同时兼顾第三方平台（3P）服务。2025年前三季度，震坤行实现GMV 72亿元，同比增长12%，其中第三季度GMV同比仅下降2%，显示出公司战略调整初见成效。截至2025年第三季度，客户数量达到7.1万，同比增长48%。

主要观点

• 业绩修复预期：震坤行在2025年第三季度实现收入正增长（同比增长2%），亏损持续收窄，预计第四季度有望实现扭亏为盈，业绩修复周期可能开启。
• 盈利能力提升：尽管毛利率略低于京东工业（16.8% vs 18.6%），但毛利额保持稳定，且销售、研发和行政费用同比显著下降，整体经营效率持续优化。
• 战略调整成效：公司主动调整业务结构，推动GMV增长和客户拓展，展现出较强的市场适应能力。
• 估值修复潜力：当前市销率（TTM）为0.42x，显著低于京东工业的1.53x，且市值仅为京东工业的12%。若业绩持续改善，估值有望提升。

关键信息

财务表现

• 收入：2025年第三季度总收入为23亿元，同比增长2%；2024年全年总收入为87.6亿元。
• 毛利：2025年第三季度毛利为3.9亿元，同比持平；2024年全年毛利为15.1亿元。
• 费用控制：销售、研发和行政费用同比分别下降13%、19%、17%，费用占收入比合计下降3个百分点。
• 亏损收窄：2025年第三季度净亏损为2400万元，经调整净亏损为1400万元，相比去年同期及2Q25分别下降70%和79%。
• 经调整EBITDA亏损率：2025年第三季度为-0.4%，较去年同期下降87%。

业务模式与市场表现

• 1P与3P模式：1P GMV占比为87%，3P模式占比较低，但仍在逐步拓展。
• GMV增长：2024年全年GMV为105亿元，2020-2024年复合年增长率（CAGR）为20.5%。
• 行业地位：在MRO市场中，震坤行的市场份额约为京东工业的31%，在收入和毛利方面分别约为京东工业的40%和36%。
• 行业前景：预计中国工业供应链技术与服务市场未来4年将保持中高个位数增长，到2029年市场规模将达1.1万亿元，复合年增长率（ECAGR）为8.3%。

出海战略

• 出海方向：公司已在美国上线独立站Northsky，并入驻亚马逊等主要电商平台，服务于中国制造业企业出海需求。
• 长期目标：出海是公司未来的重要增长点，管理层强调中长期出海决心。

未来业绩看点

• 扭亏为盈：公司预计2025年第四季度有望实现单季度扭亏为盈。
• GMV增长目标：2026年GMV增速目标为15%-20%。
• 净利润目标：2026年经调整净利润目标为1.5亿元，利润率有望提升至1%以上。
• 自有品牌发展：自有品牌GMV占比目前为8%，中长期目标为30%以上，有助于提升毛利率和盈利能力。

风险提示

• GMV增速不及预期：若GMV增长未能达到预期目标，可能影响公司盈利能力。
• 扭亏时点与盈利水平不确定性：尽管扭亏为盈前景乐观，但盈利的持续性和规模仍存在不确定性。

公司概况

• 总市值：约599百万美元（约46.6港元）。
• 流通市值：与总市值一致，为599百万美元。
• 总股本：130百万股。
• 流通股本：与总股本一致，为130百万股。
• 主要股东：陈龙（15.69%）、Eastern Bell（14.42%）、腾讯（700.HK）（9.28%）、Genesis Capital（6.99%）、Canada Pension Plan（6.55%）等。

股价表现

• 股价（2026-01-02）：3.69美元。
• 12个月低/高：3.7美元/3.8美元。
• 平均成交额：约0.4315百万美元。

对比分析

• GMV对比：2025年上半年，震坤行GMV为京东工业的31%。
• 总收入对比：2025年上半年，震坤行总收入为京东工业的40%。
• 毛利对比：2025年上半年，震坤行毛利为京东工业的36%。
• 毛利率对比：震坤行毛利率略低于京东工业（16.8% vs 18.6%）。
• 经调整净利润率对比：震坤行为-2.1%，京东工业为4.8%，后者已进入稳态盈利阶段。

公司评级体系

• 买入：预期未来6个月的投资收益率为15%以上。
• 增持：预期未来6个月的投资收益率为5%-15%。
• 中性：预期未来6个月的投资收益率为-5%-5%。
• 减持：预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%。
• 卖出：预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。

客户服务热线

• 香港：2213 1888
• 国内：4008695517

免责声明

本报告仅供参考，不构成投资建议。投资涉及风险，过往表现不代表未来收益。国投证券国际及其关联方对报告的准确性或完整性不承担任何责任。