> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 兴森科技（002436）年报&一季报点评总结 ## 核心内容 兴森科技在2025年及2026年第一季度展现出强劲的业绩增长，受益于AI、存储等行业的快速发展，公司业务在多个细分领域取得突破。报告指出，公司未来发展前景良好，投资评级为“买入”。 ## 主要观点 ### 1. 行业趋势强劲，PCB市场持续增长 - **2025年全球PCB行业产值**预计达到851.52亿美元，同比增长15.8%。 - **AI带动行业增长**：AI基础设施建设成为PCB行业增长的核心引擎，尤其在18层及以上PCB板、HDI板和封装基板领域增长显著。 - **2030年市场规模预测**：全球PCB行业预计增长至1,233.48亿美元，2025-2030年复合增长率为7.7%。 - **细分领域增长更快**：18层及以上PCB板、HDI板和封装基板领域复合增长率分别为21.7%、9.2%、10.9%，均高于行业平均水平。 ### 2. 半导体业务受益AI与存储芯片复苏 - **CSP封装基板业务**订单饱满，产能利用率逐季提升，收入增长显著。 - **FCBGA封装基板项目**技术能力、产能规模和产品良率已具备量产条件，样品订单数量大幅增长，高层数和大尺寸产品比例持续提升。 - **技术储备**：公司持续推进高纵横比深盲孔图形电镀、超高厚径比镀孔工艺、mSAP精细线路加工等技术，提升核心竞争力。 ### 3. 战略客户开发与技术攻关 - **集中资源承接关键客户**，攻克多项技术难点，建立前沿产品的工艺能力。 - **拓展下游渠道**：围绕高端封装基板领域，积极开发高多层FCCSP基板、Viabond产品、高速内埋产品等，增强市场渗透能力。 - **客户协同**：与客户共同完成设计和产品迭代升级，提升产品附加值和市场竞争力。 ### 4. 盈利质量与研发投入 - **汇兑损失影响**：公司营收约45%来自海外，美元汇率波动对公司利润产生一定影响，但公司仍实现良好增长，盈利质量优于预期。 - **研发投入持续增长**：自2022年起，公司每年研发投入均在4亿元左右，2025年投入达6.62亿元，主要用于FCBGA项目，为未来增长奠定基础。 ## 关键信息 ### 财务表现 - **2025年营业收入**：71.95亿元，同比增长23.68%。 - **2025年归母净利润**：1.35亿元，同比增长168.06%。 - **2026年Q1营业收入**：18.18亿元，同比增长15.10%。 - **2026年Q1归母净利润**：0.19亿元，同比增长100%。 - **2026年Q1扣非归母净利润**：0.28亿元，同比增长308.32%。 ### 投资建议 - **2026-2028年营收预测**：分别为89.05亿元、112.50亿元、148.00亿元，复合增长率分别为23.77%、26.33%、31.56%。 - **2026-2028年归母净利润预测**：分别为4.35亿元、8.31亿元、11.37亿元，复合增长率分别为222.25%、91.00%、36.93%。 - **PE估值**：当前市值对应PE为349.01倍，2026年预计为108.31倍，2028年预计为41.41倍，显示估值逐步下降，成长性持续增强。 ### 风险提示 1. 全球经济低迷可能导致行业需求疲软，影响传统业务复苏节奏。 2. ABF载板关键客户认证与导入速度低于预期。 3. 本土存储企业对国产材料的导入意愿不足，可能延缓上游BT载板的推进。 4. 贸易战等不可控因素可能影响原材料供应，干扰国产替代进程。 ## 财务摘要 | 项目 | 2025A（百万元） | 2026E（百万元） | 2027E（百万元） | 2028E（百万元） | |--------------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 营业收入 | 7,195 | 8,905 | 11,250 | 14,800 | | 归母净利润 | 135 | 435 | 831 | 1,137 | | 毛利率 | 19.57% | 24.82% | 27.49% | 28.52% | | 净利率 | -1.45% | 3.91% | 8.20% | 9.04% | | ROE | 2.38% | 7.33% | 12.62% | 14.74% | | ROIC | 1.50% | 4.34% | 7.36% | 9.17% | | P/E | 349.01 | 108.31 | 56.70 | 41.41 | | P/B | 8.81 | 8.10 | 7.09 | 6.05 | | EV/EBITDA | 50.41 | 51.44 | 31.93 | 24.66 | ## 投资评级说明 - **买入**：证券相对于沪深300指数表现+20%以上。 - **增持**：证券相对于沪深300指数表现+10%~+20%。 - **中性**：证券相对于沪深300指数表现-10%~+10%。 - **减持**：证券相对于沪深300指数表现-10%以下。 ## 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。投资者应独立评估报告内容，并考虑自身投资目标和风险承受能力。报告仅反映作者观点，不构成投资建议，投资者不应仅依赖投资评级进行决策。