> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月14日 # 宏观研究团队 # 美联储短期挑战或不在通胀，而在政治端 美国12月CPI点评 何宁 (分析师) hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 潘纬桢 (分析师) panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年12月最新通胀数据。其中CPI同比上升 $2.7\%$ ，符合市场预期；核心CPI同比上升 $2.6\%$ ，不及市场预期。 # 通胀维持稳定，能源通胀是重要拖累因素 1. 总体通胀与核心通胀均维持稳定，能源通胀有较大下滑。美国12月CPI同比上升 $2.7\%$ ，核心CPI同比上涨 $2.6\%$ ，较11月基本持平；CPI环比上升 $0.3\%$ 核心CPI环比上升 $0.2\%$ ，均较9月份环比数据持平。总的看，美国通胀总体保持平稳。这其中可能有2024年12月基数较高的原因，但环比未出现加速，或显示通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于2025年1月的基数也相对较高，通胀水平或将继续走低。但随着基数效应的下降，以及美联储连续降息对经济的支撑作用、特朗普政府为应对中期选举采取的各项财政政策陆续生效，美国通胀可能会面临一定的反弹压力。 2.能源通胀下行较多，核心商品对通胀贡献度略有提升。具体而言，12月能源项同比上升 $2.3\%$ ，较11月下降1.9个百分点；12月份食品项同比上升 $3.1\%$ 较11月提升0.5个百分点。核心CPI方面，核心商品同比增速较11月基本持平，维持在 $1.4\%$ 左右；核心服务同比上升约 $3.03\%$ ，较11月份基本持平。其中住房项同比上升 $3.2\%$ ，较11月提升0.2个百分点。总的看，12月核心CPI同比增速均较11月基本持平，主因核心商品中的二手车降价较多，核心服务通胀中教育通讯出现了一定的降幅，房租通胀则略有反弹。 3. 通胀后续或继续回落，但下行动能或将有所放缓。总的看，12月CPI数据显示美国通胀水平并未出现反弹，特别是核心通胀的不及预期，意味着通胀风险的进一步减弱。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，12月份同比增速较11月份上升0.04个百分点至 $2.74\%$ ，基本稳定。往后看，由于2025年1月的基数继续走高，总体通胀水平或进一步下降，核心通胀可能基本稳定。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，以及特朗普政府的财政政策逐渐生效，商家是否会选择在2026年继续涨价，仍是后续通胀回落斜率的重要变量。 # 通胀风险短期或不是美联储的关键考量 目前看，12月的通胀与非农就业数据，基本都在美联储的预期之内。因此数据对美联储决策的影响或并不大，其挑战在政治端。具体而言： 第一，虽然通胀未进一步下行，但核心通胀与美国居民消费者通胀预期相对稳定，消费者信心指数也处于相对低位，通胀短期内或并不是美联储的关键考量。从美联储在12月FOMC的预测来看，其政策选择或是容忍一定的偏高通胀，以托底美国经济和就业市场。而1月份美国密歇根大学通胀预期相对稳定，叠加消费者信心指数与预期指数总体仍处于较低位。叠加12月非农的“喜忧参半”，通胀短期或并不是美联储货币政策的关键考量。 第二，美联储目前面临的挑战或主要政治端。随着2026年5月现任美联储主席鲍威尔任期届满，特朗普政府对美联储的干预程度在逐步加深。不仅在挑选新美联储主席尽最大可能安排政治忠诚度高的盟友，近期更是让美国司法部对美联储主席鲍威尔展开刑事调查，引发海外市场哗然，因此美联储当前面临的挑战或主要在政治端。 基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年。 $\bullet$ 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 # 目录 1、通胀维持稳定，能源通胀是重要拖累因素 1.1、总体通胀与核心通胀均维持稳定，能源通胀有较大下滑 3 1.2、能源通胀下行较多，核心商品对通胀贡献度略有提升 4 1.3、通胀后续或继续回落，但下行动能或将有所放缓 2、通胀风险短期或不是美联储的关键考量. 7 3、风险提示 8 # 图表目录 图1：12月CPI同比增速保持平稳. 4 图2：12月环比增速较9月持平. 4 图3：12月能源通胀同比下降较多. 4 图4：食品通胀有所反弹 4 图5：12月核心商品CPI同比增速边际上行 图6：12月核心服务CPI同比增速基本稳定 5 图7：12月美国核心服务环比增速有所上行. 5 图8：美国汽油零售价格近期基本稳定 6 图9：粮食期货价格1月前2周略有下行 图10：美国二手车价格保持平稳 6 图11：美国房租通胀相对平稳 6 图12：12月美国非房核心服务同比增速下行 图13：1月美国密歇根大学居民通胀预期边际走高. 8 图14：1月美国密歇根大学消费者信心指数处于较低位 8 表 1: 美国 12 月 CPI 部分重要分项同比、环比及贡献分解 (%) 事件：美国公布2025年12月最新通胀数据。其中CPI同比上升 $2.7\%$ ，符合市场预期；核心CPI同比上升 $2.6\%$ ，不及市场预期。 # 1、通胀维持稳定，能源通胀是重要拖累因素 # 1.1、总体通胀与核心通胀均维持稳定，能源通胀有较大下滑 随着美国政府数据搜集如常开展，12月美国CPI同比与环比数据均恢复正常<sup>1</sup>。其中美国12月CPI同比上升 $2.7\%$ ，核心CPI同比上涨 $2.6\%$ ，较11月基本持平；CPI环比上升 $0.3\%$ ，核心CPI环比上升 $0.2\%$ ，均较9月份环比数据持平。总的看，美国通胀总体保持平稳。这其中可能有2024年12月基数较高的原因，但环比未出现加速，或显示通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于2025年1月的基数也相对较高，通胀水平或将继续走低。但随着基数效应的下降，以及美联储连续降息对经济的支撑作用、特朗普政府为应对中期选举采取的各项财政政策陆续生效，美国通胀可能会面临一定的反弹压力。 表1：美国 12 月 CPI 部分重要分项同比、环比及贡献分解 (%) <table><tr><td>权重</td><td>分项</td><td colspan="2">同比贡献分解</td><td colspan="2">同比增速</td><td colspan="2">环比贡献分解</td><td colspan="2">环比增速</td></tr><tr><td></td><td></td><td>2025-12</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-12</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td></tr><tr><td>100</td><td>全部</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td></td><td>0.3</td><td>0.3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>13.657</td><td>食品</td><td>0.42</td><td>3.1</td><td>2.6</td><td></td><td>0.10</td><td>0.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>7.973</td><td>居家食品</td><td>0.19</td><td>2.4</td><td>1.9</td><td></td><td>0.06</td><td>0.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>5.684</td><td>外带食品</td><td>0.23</td><td>4.1</td><td>3.7</td><td></td><td>0.04</td><td>0.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>6.315</td><td>能源</td><td>0.14</td><td>2.3</td><td>4.2</td><td></td><td>0.02</td><td>0.3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3.105</td><td>能源商品</td><td>-0.09</td><td>-3</td><td>1.2</td><td></td><td>-0.01</td><td>-0.4</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3.21</td><td>能源服务</td><td>0.24</td><td>7.7</td><td>7.4</td><td></td><td>0.03</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>19.223</td><td>核心商品</td><td>0.28</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td></td><td>0.00</td><td>0</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3.387</td><td>家居</td><td>0.12</td><td>3.4</td><td>2.6</td><td></td><td>0.02</td><td>0.5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2.461</td><td>服装</td><td>0.02</td><td>0.6</td><td>0.2</td><td></td><td>0.02</td><td>0.6</td><td></td><td></td></tr><tr><td>4.302</td><td>新车</td><td>0.01</td><td>0.3</td><td>0.6</td><td>0.9</td><td>0.00</td><td>0</td><td>0.2</td><td>0.1</td></tr><tr><td>2.406</td><td>二手车</td><td>0.04</td><td>1.6</td><td>3.6</td><td>4.6</td><td>-0.03</td><td>-1.1</td><td>0.3</td><td>0.7</td></tr><tr><td>1.504</td><td>医疗保健</td><td>0.02</td><td>1.5</td><td>1.1</td><td></td><td>0.01</td><td>0.3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>0.388</td><td>含酒精饮料</td><td>0.02</td><td>2.1</td><td>1.9</td><td></td><td>0.00</td><td>-0.1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>1.299</td><td>其它商品</td><td>0.05</td><td>3.6</td><td>3.1</td><td></td><td>0.00</td><td>0.1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>60.805</td><td>核心服务</td><td>1.84</td><td>3</td><td>3</td><td></td><td>0.18</td><td>0.3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>7.491</td><td>主要居所租金</td><td>0.22</td><td>2.9</td><td>3</td><td></td><td>0.02</td><td>0.3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>26.362</td><td>业主等价租金</td><td>0.88</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td></td><td>0.08</td><td>0.3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>6.779</td><td>医疗服务</td><td>0.24</td><td>3.5</td><td>3.3</td><td></td><td>0.03</td><td>0.4</td><td></td><td></td></tr><tr><td>6.265</td><td>交通运输服务</td><td>0.10</td><td>4</td><td>2.5</td><td></td><td>0.03</td><td>1.8</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3.425</td><td>休闲服务</td><td>0.14</td><td>1.5</td><td>1.7</td><td></td><td>0.06</td><td>0.5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>4.951</td><td>教育与通讯服务</td><td>0.06</td><td>1.1</td><td>2.2</td><td></td><td>-0.04</td><td>-0.8</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图1：12月CPI同比增速保持平稳 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图2：12月环比增速较9月持平 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 # 1.2、能源通胀下行较多，核心商品对通胀贡献度略有提升 （1）能源方面，12月能源项同比上升 $2.3\%$ ，较11月下降1.9个百分点；其中汽油项同比下降 $3.4\%$ ，较11月份下降4.3个百分点；燃油项同比上升 $7.4\%$ ，较11月份下降3.9个百分点。12月能源通胀降幅较大，我们认为主要是美国汽油价格下降较多，事实上，2024年同期基数相对较低。12月29日美国汽油价格较12月1日的2.85美元/加仑下降 $5.7\%$ 至2.69美元/加仑，价格下降较大。 (2）食品方面，12月份食品项同比上升 $3.1\%$ ，较11月提升0.5个百分点。其中家庭食品（Foodathome）同比上升 $2.4\%$ ，较11月提升0.5个百分点。食品通胀的上行，我们认为可能是与12月份节假日导致相关的需求增加有关，事实上粮食期货价格基本稳定。 图3：12月能源通胀同比下降较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：食品通胀有所反弹 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3）核心CPI方面，12月核心CPI同比上升 $2.6\%$ ，较11月持平，且不及市场预期。分项来看，核心商品同比增速较11月基本持平，维持在 $1.4\%$ 左右；其中二手车项环比下降 $1.1\%$ ，较11月份下降1.4个百分点，与曼海姆二手车价格指数领先2个月走势恢复一致，对核心商品通胀贡献度继续下降，且幅度较大；新车方面，环比较11月持平。核心服务同比上升约 $3.03\%$ ，较11月份基本持平。其中住 房项同比上升 $3.2\%$ ，较11月提升0.2个百分点。总的看，12月核心CPI同比增速均较11月基本持平，主因核心商品中的二手车降价较多，核心服务通胀中教育通讯出现了一定的降幅，房租通胀则略有反弹。 图5：12月核心商品CPI同比增速边际上行 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图6：12月核心服务CPI同比增速基本稳定 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图7：12月美国核心服务环比增速有所上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.3、通胀后续或继续回落，但下行动能或将有所放缓 （1）能源与粮食项或继续成为通胀拖累项。能源方面，截至1月5日，美国汽油价格为2.68美元/加仑，较2025年12月29日汽油价格下降约 $0.33\%$ ，基本稳定。原油价格方面，虽然由于美国对委内瑞拉发动军事行动，从而导致全球原油供应远期前景有所改善。但近期伊朗国内政局波动较大，且美国可能考虑军事打击伊朗，引发市场对原油供应中断的担忧，国际油价短期或略有上行。但目前原油整体供给过剩的局面没有改变，因此价格或将维持相对低位。食品方面，从1月美国农业部的供需报告来看，主要农产品中小麦的产量与库存有所上调、需求略有下调，预计粮食价格也将偏下行。考虑到2025年1月美国汽油价格略有上涨，粮食价格 上涨较多，因此能源与粮食对1月CPI或为拖累项。 图8：美国汽油零售价格近期基本稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：粮食期货价格1月前2周略有下行 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2）核心商品通胀有可能边际上行，整体核心通胀或保持相对平稳。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（Manheim Used Vehicle Value Index）12月环比比较11月持平；新车方面，供应链压力指数略有上行，但绝对位置尚不高。随着中期选举的临近，特朗普政府大概率不会再加码汽车关税；核心服务方面，主要分项对核心服务通胀的贡献度都相对平稳。占比最高的住房方面，从Zillow房租指数同比增速来看，房租通胀在12月后可能边际回升。往后看，关税叠加基数走低，或支撑核心商品通胀边际上行，叠加核心服务通胀或相对稳定，整体核心通胀可能将保持相对平稳。 (3）总的看，12月CPI数据显示美国通胀水平并未出现反弹，特别是核心通胀的不及预期，意味着通胀风险的进一步减弱。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，12月份同比增速较11月份上升0.04个百分点至 $2.74\%$ ，基本稳定。往后看，由于2025年1月的基数继续走高，总体通胀水平或进一步下降，核心通胀可能基本稳定。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，以及特朗普政府的财政政策逐渐生效，商家是否会选择在2026年继续涨价，仍是后续通胀回落斜率的重要变量。 图10：美国二手车价格保持平稳 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：美国房租通胀相对平稳 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图12：12月美国非房核心服务同比增速基本稳定 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 # 2、通胀风险短期或不是美联储的关键考量 前期12月非农就业数据“有好有坏”，新增非农就业数量与失业率均出现了下降，12月通胀数据虽不及市场预期，但上述数据基本都在美联储12月FOMC会议的预测范围内，因此对美联储决策的影响或并不大。具体而言： 第一，核心通胀与美国居民消费者通胀预期相对稳定，消费者信心指数也处于相对低位，因此通胀短期内或并不是美联储的关键考量。从美联储在12月FOMC的预测来看，其并不认为2026年通胀会回落至 $2\%$ 的水平，显示其政策选择是容忍一定的偏高通胀，以托底美国经济和就业市场。而1月份美国密歇根大学通胀预期维持在 $4.2\%$ 水平，5年期通胀预期也并未大幅上行，叠加消费者信心指数与预期指数分别录得54、55，虽边际上行，但总体仍处于较低位。叠加12月非农的“喜忧参半”（《美联储或继续观望降息效果——美国12月非农就业数据点评》），通胀短期或并不是美联储货币政策的关键考量。这也是为何纽约联储主席威廉姆斯近期表示暂无降息紧迫性<sup>2</sup>。 图13：1月美国密歇根大学居民通胀预期边际走高 数据来源：Wind、开源证券研究所 图14：1月美国密歇根大学消费者信心指数处于较低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 第二，美联储目前面临的挑战或主要政治端。随着2026年5月现任美联储主席鲍威尔任期届满，特朗普政府对美联储的干预程度在逐步加深。不仅在挑选新美联储主席方面慎之又慎，尽最大可能安排政治忠诚度高的盟友（《美联储主席换届交易指南》），近期更是让美国司法部对美联储主席鲍威尔展开刑事调查，引发海外市场哗然<sup>3</sup>，因此美联储当前面临的挑战或主要在政治端。 基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年。 # 3、风险提示 国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年12月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> 股票投资评级说明 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 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