20160118-川财证券-科力远-600478.SH-混动技术有重大突破_经营拐点出现_19页_893kb

科力远（600478）深度研究报告总结

核心观点

• 投资评级：买入（首次覆盖）
• 目标价：26元（基于2020年50倍市盈率）
• 当前股价：16.07元
• 预计2020年净利润：5亿元
• 预计2025年净利润：20亿元
• 预计2030年净利润：39亿元
• 2016年经营拐点已现：预计2016年净利润为114亿元，较2015年增长显著

混动技术前景

• 混动技术在2015-16年开始在华引进，预计到2020年混动车型销量将达120万辆，占乘用车市场4%；2030年预计市场份额将提升至20%。
• 混动技术相比纯电动，不依赖充电设施、不改变驾驶习惯，技术与商业化已成熟。
• 混动车型油耗节省约35%，每年节省油费2000-3000元，5年内可收回成本，远低于纯电动的10年回收期。
• 丰田、本田、日产、福特等车企计划在2015-16年引进混动车型，推动市场增长。

丰田混动系统与科力远合作

• 丰田自1997年起在全球累计销售混动车型超过800万台，市场份额约80%。
• 科力远通过收购日本湘南工厂（2011年），成为丰田混动系统的重要供应商。
• 2015年起，丰田混动系统关键部件实现国产化，科力远预计2016-17年出货量分别为10万台套与20万台套，高于此前指引。
• 丰田计划2020年在中国混动车型销量达60万辆，科力远作为其合作伙伴，有望受益。

中国自主混动平台突破

• 科力远CHS混动系统采用功率分流技术，节油率超过35%，综合油耗低于5升/百公里。
• CHS系统可延展为插电式混动，拓展市场空间。
• 2016年吉利帝豪EC7混动版上市，标志着自主混动系统产品化，成为股价上涨催化剂。
• 预计2016年有1-2家整车厂入股CHS平台公司，推动规模效应与成本下降。

盈利预测与估值

• 2015-2020年净利润复合成长率：约100%
• 2020年净利润：5亿元，对应市盈率50倍，市值约250亿元
• 2025年净利润：20亿元
• 2030年净利润：39亿元
• 盈利预测拆分：
  • 丰田业务：2020年预计利润贡献1088百万元
  • CHS业务：2020年预计利润贡献2800百万元
  • 其他业务：2020年预计利润贡献35百万元
• 每股收益：2020年预计达4.23元

财务与运营数据

• 2015年：营业收入920百万元，归属母公司净利润17百万元，净利率1.8%
• 2016年：营业收入1475百万元，归属母公司净利润114百万元，净利率7.7%
• 2017年：营业收入2432百万元，归属母公司净利润193百万元，净利率7.9%
• 资产负债表：2017年总资产3714百万元，总负债1615百万元，股东权益2098百万元
• 流动比率：2017年1.31，速动比率0.59
• 现金周转天数：2017年-62天

风险提示

1. 丰田业务风险：丰田混动车型销量不及预期。
2. CHS业务风险：吉利混动车型上市晚于预期。

市场与政策背景

• 2020年工信部要求乘用车企业平均油耗降至5.0升/百公里，推动混动技术发展。
• 丰田混动技术已在中国实现国产化，预计2020年市场份额达30%。
• 政府对混动技术提供定向补贴，科力远CHS为首选平台，2015年获得7.7亿元补贴。

总结

科力远作为混动系统供应商，受益于丰田混动技术国产化与自主混动平台突破，2016年经营拐点已现。随着政策推动和市场需求增长，公司未来盈利有望大幅增长，预计2020年净利润达5亿元，目标价26元反映对混动技术前景的乐观预期。