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固定收益组分析总结：2021行情重现？

核心内容

本周债券市场延续反弹，收益率曲线整体下行，各期限国债收益率均下降约5BP。10年期国债收益率正向 $1.75%$ 接近，30年期国债收益率大幅下行6BP。市场主要受益于流动性宽松与资金价格走低，以及基本面高频数据边际回落与地缘风险缓和。

主要观点

1. 与2021年行情的相似性

• 基本面节奏相似：两轮周期中，一季度经济均偏强，利率下行受阻；二季度基本面动能边际放缓，市场由短及长上涨。
• 物价运行路径相似：PPI均呈现先上后下的趋势，核心通胀可控，未对货币政策形成硬约束。
• 流动性环境相似：市场均在“资金宽松，基本面前景不确定性”组合下，出现短端下行后长端补涨的交易结构。

2. 与2021年行情的不同之处

• 外需仍具韧性：当前外需尚未与内需同步回落，基本面共振基础较弱。
• 财政发力节奏前置：今年财政发力早于2021年，二季度仍面临供给放量与政策预期交织的环境。
• 宏观周期位置不同：当前多数宏观指标仍处于低位修复阶段，未经历2021年的“冲高-回落”过程，后续空间和斜率有限。
• 资金利率与政策利率已处低位：资金利率和政策利率空间远弱于2021年，短端估值弹性不足。

关键信息

市场走势

• 收益率曲线整体下行：本周收益率曲线基本平行下移，短端与长端均出现明显下行。
• 资金面宽松：DR001运行中枢在 $1.22%$ 左右，资金价格持续走低。
• 交易结构：市场由短及长交易，短端率先反应流动性宽松，长端后续补涨。

政府债发行

• 本周国债净融资大幅转负：国债净融资规模为-4329亿，发行规模下降，到期规模上升。
• 下周政府债发行规模明显上升：预计国债发行4090亿，净融资3140亿；地方债发行2417亿，净融资1504亿。
• 10年期地方债发行占比上升：10年期地方债发行占比达 $31%$，高于去年同期的 $22%$。

交易情绪与策略

• 公募基金久期回升：4月13日至4月17日，公募基金久期中位值上升0.03至2.72年。
• 长端仍有压缩空间：在基本面边际回落背景下，长端收益率仍有下行空间，但需关注市场交易情绪过热带来的波动。
• 短端估值弹性不足：资金利率已接近2020年低位，即使降息也难以推动短端进一步下行。

风险提示

• 地缘冲突与油价波动：持续关注地缘政治事件对油价、全球通胀及国内债券市场的影响。
• 货币政策节奏：央行对资金利率的引导与政策调整对市场影响较大。

附录：图表与数据

• 图表1：资金价格稳步下行
• 图表2：基本面高频指标连续4周走弱
• 图表3：年初经济节奏有一定相似性
• 图表4：M1与社融走势也有相似之处
• 图表5：PPI或将于年中附近见拐点
• 图表6：核心CPI可控，对货币政策硬约束少
• 图表7：外需尚未出现边际走弱
• 图表8：国债发行规模略低于去年同期
• 图表9：地方债净融资规模低于去年同期
• 图表10：地方债加权平均发行期限略低于去年同期
• 图表11：地方债发行利差较去年同期上升

总结

当前债市或可借鉴2021年的部分节奏特征，但难以简单复制当年的行情。行情可能更多呈现结构性、阶段性与反复博弈的特征。策略上，短端估值空间有限，长端仍有压缩“牛平”的潜力，但需警惕市场情绪波动带来的风险。