> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年02月28日 # 如何看待债市春节后波动加大 # ——债市策略思考 # 核心观点 跨春节前后，债市交易主线或由宽货币预期交易向政策博弈逐步切换，获利了结与风险回避两种情绪共振驱动债市调整。展望下一阶段，债市短线或维持震荡，多看少动或构成多数投资者的主要选择。 # □ 债市交易主线或逐步切换 回顾春节前债市突破行情，国内外权益市场承压调整构成外部利好，宽货币预期交易构成内部动因，两者共振驱动10年国债收益率突破 $1.80\%$ 阻力点位。从量能角度来看，在2月12日及13日10年国债下探过程中，活跃券成交规模出现显著收缩，与国债收益率强势突破 $1.80\%$ 阻力位置的行情或并不完全匹配。从驱动角度来看，节前权益市场调整或更偏向于短期交易性因素，债券相对于股票或仍为弱势资产，相对偏弱的价格趋势并未发生实质性逆转。我们认为本轮突破或可定义为在节前交易相对平淡时期由小部分资金买入催化产生，或并不能够完全反映市场共识，行情支撑相对有限。 债市行情反转背后交易主线或也在逐步切换。本轮债市修复行情的核心驱动在于投资者抢跑，宽货币预期交易构成节前债市行情的主线交易脉络。节后，债市出现连续调整，30年国债期货跌破20日均线或从技术面指向出本轮债市反弹行情或已接近尾声，上海发布楼市“沪七条”或反映出债市交易主线已逐步由宽货币预期交易转向博弈“两会”潜在政策路径。当下，权益及债券市场开始逐步进入“两会”时间，政策博弈或成为核心变量。 # □ 机构行为视角看跨春节行情 节前，被动增配需求、低位久期提供的操作空间，以及持券过节诉求形成合力，推动基金成为驱动利率下行的边际定价力量。第一，负债端扩容驱动被动增配，节前理财资金加速涌入债基，节前最后一周全部机构对债券型基金的净申购强度达0.63，创近一年周频最高值，其中理财子贡献占比高达 $46.48\%$ ；理财欠配背景下，其通过增持公募基金尤其是摊余成本法债基和债券ETF间接参与债市。第二，基金久期处于历史相对低位，超长端品种的拥挤度亦不显著，给交易型资金提供灵活操作的空间。第三，票息收益驱动持券过节诉求，叠加节前市场情绪向好带来的资本利得预期，共同激发基金追涨热情。 节后大幅调整的本质是“获利了结”与“风险回避”两种情绪的共振发酵。经历节前一轮流畅上涨后，收益率已行至阶段性低位，追涨的赔率空间显著收窄。同时交易盘的考核机制决定了其对短期浮盈的高度敏感，前期布局仓位积累可观浮盈后，任何边际变化都容易触发“保住胜利果实”的集体止盈行为，而“沪七条”政策发布的预期外冲击正是本次调整导火索。与此同时，出于对资金成本考量的风险回避情绪放大了压力，节后首周面临巨额公开市场操作到期，资金面不确定性上升。若交易盘前期加杠杆博收益，节后面对资金利率上行压力，倾向于主动降杠杆、减仓位，加剧抛压。 # □ 债市短线或维持震荡 复盘历年春节行情，中小行节后更易迎来集中配置窗口，且具有显著的逆周期配置特征，这一规律在2026年市场中再次得到印证，2月26日中小行配置力量显著抬升。中小行及保险等配置盘的力量使得市场不具备持续深跌的基础，同时阶段性调整释放了部分交易盘止盈压力。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 分析师：杨语涵 执业证书号：S1230525040002 yangyuhan@stocke.com.cn # 相关报告 1 《3月债市怎么看？》 2026.02.26 2《耐普转02新券投资价值分析报告》2026.02.26 3《谁在定价春节前后债市？》2026.02.26 展望下一阶段，债市短线或维持震荡，前期宽货币交易叙事已接近尾声，后续政策博弈仍待“两会”指明方向，机构对政策是否超预期仍存分歧，配置盘决定了跌势有底，而交易盘的摇摆不定则制约了反弹空间，期间债券市场或呈现相对平静的震荡状态，多看少动或构成多数投资者的主要选择。春节过后，权益市场迎来新一轮上涨行情，市场交投情绪较为火热，后续亦可博弈“两会”政策、特朗普访华等热点事件，大方向仍以看多为主导，或对债市构成外生扰动。 # 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 # 正文目录 # 1 债市周度观察 5 1.1 债市交易主线或逐步切换 5 1.2 机构行为视角看跨春节行情 1.3 债市短线或维持震荡 8 # 2债市资产表现 8 # 3 高频实体跟踪 9 3.1 物价相关 9 3.2工业相关 10 3.3 投资地产相关 10 3.4 出行消费相关 11 # 4风险提示 12 # 图表目录 图1：2025年7月以来10年国债收益率走势 图2：250022债券收益率及成交金额 图3：上证指数及纳斯达克指数走势. 6 图4：30年国债期货于2月26日跌破20日均线 图5：2026年春节前一周各机构现券净买卖情况 图6：机构对债基净申赎周度情绪变化. 7 图7：春节后各机构现券净买卖情况 图8：国债利率曲线 8 图9：国债到期收益率. 8 图10：同业存单到期收益率 8 图11：国开-国债利差 8 图12：国债期货主力合约收盘价 9 图13：利率互换收益率. 9 图14：南华农产品指数 9 图15：国际原油价格 9 图16：蔬菜&水果平均批发价 9 图17：肉类平均批发价. 9 图18：南华工业品指数 10 图19：玻璃&焦煤收盘价 10 图20：高炉开工率 10 图21：石油沥青开工率 10 图22：100大中城市--成交土地占地面积 10 图23：30大中城市一商品房成交面积 10 图24：二手房出售挂牌价指数 11 图25：房屋竣工面积累计值 11 图26：地铁客运量 11 图27：电影票房收入 11 图28：乘用车零售量 11 图29：国内执行航班数量 11 # 1债市周度观察 过去一周（2026年2月24日至27日），10年国债收益率震荡上行。2月24日，节后首个交易日，债券市场对假期期间海外事件反应有限，债市交投相对平淡，现券收益率全天呈现窄幅震荡状态。2月25日，权益市场高开高走，上海楼市新规构成显性催化，债券市场承压回调，10年国债活跃券收益率一度升破 $1.80\%$ 。2月26日，资金情绪相对稳定，债券市场延续跌势。2月27日，权益市场早盘低开后震荡走强，债市情绪迎来反弹，现券收益率小幅下行。截至收盘，10年国债活跃券收报 $1.8020\%$ ，30年国债活跃券收报 $2.2530\%$ 。 # 1.1债市交易主线或逐步切换 春节前后，债市行情“冰火两重天”，节前10年国债收益率一度下破 $1.80\%$ 阻力点位，活跃券收益率最低下探至 $1.7750\%$ 。节后债市行情出现反转，连续调整后10年国债收益率再度回到 $1.80\%$ 上方。债市行情反转背后或是交易主线的逐步切换。 图1：2025年7月以来10年国债收益率走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 节前债券市场超预期走强，行情支撑或相对有限。我们此前在报告中指出，节前一周宏观环境虽相对利好债券市场，但债市整体赔率或仍相对不足，债市行情若要突破或需实质性利好落地（详见《春节前各市场主要矛盾分析》）。回顾节前债市突破行情，国内外权益市场承压调整构成外部利好，宽货币预期交易构成内部动因，两者共振驱动10年国债收益率突破 $1.80\%$ 阻力点位。 从量能角度来看，在2月12日及13日10年国债收益率下探过程中，活跃券成交规模出现显著收缩，12日成交金额由前一交易日的163亿元下滑至118亿元，13日进一步下滑至35亿元，与国债收益率强势突破 $1.80\%$ 阻力位置的行情或并不完全匹配。从驱动角度来看，节前权益市场调整或更偏向于短期交易性因素，投资者对权益市场长线慢牛的一致预期仍较为坚定，基于股债比价效应来看，债券相对于股票或仍为弱势资产，相对偏弱的价格趋势并未发生实质性逆转。整体来看，我们认为本轮突破或可定义为在节前交易相对平淡时期由小部分资金买入催化产生，或并不能够完全反映市场共识，行情支撑相对有限。 图2：250022债券收益率及成交金额 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3：上证指数及纳斯达克指数走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 债市行情反转背后交易主线或也在逐步切换，潜在政策博弈或成为交易重点。1月中旬以来，债券市场走出一轮修复行情，核心驱动在于央行官员释放货币政策仍有空间信号与央行加大流动性投放相配合，引致投资者对后续进一步降准降息的宽货币预期有所升温，开始抢跑，宽货币预期交易构成节前债市行情的主线交易脉络。 节后，债市出现连续调整，30年国债期货于2月26日跌破20日均线，或从技术面指向出本轮债市反弹行情或已接近尾声。消息面上，上海发布楼市“沪七条”构成主要驱动，背后或反映出债市交易主线已逐步由宽货币预期交易转向博弈“两会”潜在政策路径。2月27日盘中，新华社发布消息，中共中央政治局召开会议讨论“十五五”规划纲要草案和政府工作报告，或预示着权益及债券市场开始逐步进入“两会”时间，政策博弈或成为核心变量。 图4：30年国债期货于2月26日跌破20日均线 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 1.2 机构行为视角看跨春节行情 交易盘是本次春节前后债市行情的主导方，以公募基金、券商自营为代表的交易盘是节前上涨行情的边际定价者，也是节后下跌的主要推动力，其行为逻辑呈现出显著的“持券过节、节后了结”特征。 节前，被动增配需求、低位久期提供的操作空间，以及持券过节诉求形成合力，推动基金成为驱动利率下行的边际定价力量。节前20个交易日基金净买入3807亿元，远超往年同期平均水平，主要源于以下三重因素的叠加驱动： 第一，负债端扩容驱动被动增配，节前理财资金加速涌入债基，节前最后一周全部机构对债券型基金的净申购强度达0.63，创近一年周频最高值，其中理财子贡献占比高达 $46.48\%$ 理财欠配背景下，其通过增持公募基金尤其是摊余成本法债基和债券ETF间接参与债市。 第二，基金久期处于历史相对低位，超长端品种的拥挤度亦不显著，给交易型资金提供灵活操作的空间。 第三，票息收益驱动持券过节诉求，叠加节前市场情绪向好带来的资本利得预期，共同激发基金追涨热情。 图5：2026年春节前一周各机构现券净买卖情况 资料来源：CFETS，浙商证券研究所 图6：机构对债基净申赎周度情绪变化 资料来源：DM，浙商证券研究所 注：统计时间为2026年2月9日至13日 节后债市调整的本质是“获利了结”与“风险回避”两种情绪的共振发酵。经历节前一轮流畅上涨后，收益率已行至阶段性低位，追涨的赔率空间显著收窄。同时交易盘的考核机制决定了其对短期浮盈的高度敏感，前期布局仓位积累可观浮盈后，任何边际变化都容易触发“保住胜利果实”的集体止盈行为，而“沪七条”政策发布的预期外冲击正是本次调整导火索。与此同时，出于对资金成本考量的风险回避情绪放大了压力，节后首周面临巨额公开市场操作到期，资金面不确定性上升。若交易盘前期加杠杆博收益，节后面对资金利率上行压力，倾向于主动降杠杆、减仓位，加剧抛压。 图7：春节后各机构现券净买卖情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 1.3债市短线或维持震荡 债市短线或维持震荡，等待政策指引方向。我们在《谁在定价春节前后债市？》中提及，复盘历年春节行情，中小行节后更易迎来集中配置窗口，且具有显著的逆周期配置特征，这一规律在2026年市场中再次得到印证，2月26-27日中小行配置力量显著抬升。中小行及保险等配置盘的力量使得市场不具备持续深跌的基础，同时阶段性调整释放了部分交易盘止盈压力。 展望下一阶段，债市短线或维持震荡，前期宽货币交易叙事已接近尾声，后续政策博弈仍待“两会”指明方向，机构对政策是否超预期仍存分歧，配置盘决定了跌势有底，而交易盘的摇摆不定则制约了反弹空间，期间债券市场或呈现相对平静的震荡状态，多看少动或构成多数投资者的主要选择。春节过后，权益市场迎来新一轮上涨行情，市场交投情绪较为火热，后续亦可博弈“两会”政策、特朗普访华等热点事件，大方向仍以看多为主导，或对债市构成外生扰动。 2债市资产表现 图8：国债利率曲线 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图9：国债到期收益率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图10：同业存单到期收益率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图11：国开-国债利差 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图12：国债期货主力合约收盘价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图13：利率互换收益率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3 高频实体跟踪 # 3.1 物价相关 图14：南华农产品指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图15：国际原油价格 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图16：蔬菜&水果平均批发价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图17：肉类平均批发价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3.2工业相关 图18：南华工业品指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图19：玻璃&焦煤收盘价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图20： 高炉开工率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图21：石油沥青开工率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3.3投资地产相关 图22：100大中城市--成交土地占地面积 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图23：30大中城市—商品房成交面积 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图24：二手房出售挂牌价指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图25：房屋竣工面积累计值 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3.4出行消费相关 图26：地铁客运量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图27：电影票房收入 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图28：乘用车零售量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图29：国内执行航班数量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 4风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn