> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 赢家时尚（03709.HK）总结 ## 核心内容 赢家时尚（03709.HK）作为国内中高端女装市场的领军企业，2025年实现营业收入62.9亿元，归母净利润4.0亿元，分别同比下降4.6%和15.3%，业绩表现符合预期。公司预计2026年将继续推进控费提效策略，盈利质量有望回升，归母净利润有望实现快速增长。 ## 主要观点 - **业绩表现**：2025年公司整体收入与净利润均出现下滑，但公司认为业绩表现符合预期。 - **盈利质量**：毛利率同比微升0.1个百分点至76.6%，销售费用率下降0.7个百分点至58.2%，但管理费用率微升0.1个百分点至10.4%，导致归母净利率同比下降0.8个百分点至6.3%。 - **股息政策**：公司拟派发每股35港仙的股息，股利支付率为55%，按2026年3月31日收盘价计算，股息率为5.2%。 - **渠道策略**：公司坚持直营与加盟并重，但近年来主动优化直营渠道，提升效率。2025年直营收入48.2亿元，同比下降7%；加盟收入2.0亿元，同比下降30%；电商收入12.7亿元，同比增长12%。公司计划通过新模式吸引优质加盟商，中长期有望提升加盟渠道占比。 - **品牌矩阵**：公司旗下多个品牌表现分化，其中Koradior、NAERSI、NEXY.CO等品牌收入均出现不同程度的下降，但部分品牌如LaKoradior、FUUNNYFEELLN实现增长。毛利率方面，电商品牌表现最优，毛利率同比提升3.4个百分点至63.8%。 - **产品优化**：公司通过升级商品体系、加大主销款研发投入及整合品牌研发资源，提升产品体验。2025年产品SKC总数为5338个，同比减少9.4%。 - **库存与周转**：由于终端承压，公司库存周转速度有所放缓，2025年末存货金额同比下降1.97%至15.41亿元，存货周转天数同比增加64天至380天。 - **盈利预期**：公司预计2026~2028年归母净利润分别为5.0/5.4/5.8亿元，2026年PE为8倍，估值具有吸引力，维持“买入”评级。 - **财务指标**：2025年公司经营现金流为1,430亿元，同比增长显著；但投资活动现金流为-1,070亿元，显示公司仍在进行投资。筹资活动现金流为-286亿元，公司持续进行资本运作。 - **财务比率**：公司毛利率持续提升，净利率逐步改善，ROE保持在10%以上。资产负债率略有上升，但整体控制在35%以内，偿债能力稳健。 ## 关键信息 ### 财务数据概览 | 财务指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|------|------|------| | 营业收入(亿元) | 65.9 | 62.9 | 65.96 | 69.01 | 71.84 | | 归母净利润(亿元) | 4.7 | 4.0 | 5.04 | 5.43 | 5.80 | | 毛利率(%) | 76.4 | 76.6 | 77.7 | 77.9 | 78.1 | | 净利率(%) | 7.1 | 6.3 | 7.6 | 7.9 | 8.1 | | P/E(倍) | 9.0 | 10.6 | 8.4 | 7.8 | 7.3 | | P/B(倍) | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.8 | ### 渠道表现 | 渠道类型 | 收入（亿元） | 同比变化 | 毛利率（%） | 门店数（家） | 同比变化 | |----------|-------------|----------|------------|-------------|----------| | 直营 | 48.2 | -7% | 80.2 | 1356 | -88 | | 加盟 | 2.0 | -30% | 70.4 | 383 | -12 | | 电商 | 12.7 | +12% | 63.8 | - | - | ### 品牌表现 | 品牌名称 | 收入（亿元） | 同比变化 | 毛利率（%） | 门店数（家） | 同比变化 | |----------------|-------------|----------|------------|-------------|----------| | Koradior | 21.1 | -2.2% | 76.4 | 660 | -16 | | NAERSI | 16.8 | -10.3% | 77.2 | 499 | -22 | | NEXY.CO | 9.9 | -2.6% | 77.0 | 219 | -16 | | LaKoradior | 5.6 | +10% | 82.1 | - | - | | Elsewhere | 3.9 | -19% | 72.7 | - | - | | CADIDL | 3.7 | -8% | 76.2 | - | - | | FUUNNYFEELLN | 2.0 | +19% | 64.0 | - | - | ### 风险提示 - 产品革新效果不及预期 - 门店扩张不及预期 - 终端消费环境波动 - 行业竞争加剧 ## 投资建议 公司作为中高端女装市场领军企业，产品运营提效有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力。我们预计2026~2028年归母净利润分别为5.0/5.4/5.8亿元，当前股价对应2026年PE为8倍，维持“买入”评级。 ## 分析师信息 - **杨莹** 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com - **侯子夜** 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com - **王佳伟** 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com ## 股票信息 | 项目 | 数据 | |----------------|---------------------| | 行业 | 服装家纺 | | 前次评级 | 买入（维持） | | 03月31日收盘价 | 6.78港元 | | 总市值（百万港元） | 4,804.65 | | 总股本（百万股） | 708.65 | | 自由流通股（%） | 100.00 | | 30日日均成交量（百万股） | 1.02 |