> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外经济 # 特朗普的“通胀焦虑”与上中下策 ■核心观点：今年伊始，特朗普迅速开启突袭委内瑞拉、限购地产并让两房购买MBS的外交与内政，这看似不相关联的政策组合暴露了特朗普在中期选举前的“通胀焦虑”。对特朗普而言，解决通胀的真正目的是为了争取选票，因此抑制需求的下策不可取，修复供给的中策面临掣肘，而真正的上策是通过财政补贴提高居民购买力，以求在中期选举前迅速改善选民对通胀的不满。 ■ 美国通胀的“症状”：需求偏高但易压，供给偏低但难修。特朗普上任以来的民调支持率持续下降，选民对通胀的满意度更是垫底。而美国通胀之所以难以回到疫情前，本质上还是总供给的受损太过复杂：①商品供给受损于关税政策冲击；②地产供给受损于高利率抬高的成屋置换成本；③劳务供给受损于提前退休潮与特朗普非法移民驱逐政策。 ■解决通胀的下策：抑制需求。通过紧缩的财政或者货币政策令总需求降温，无疑是解决通胀最为简单粗暴方法，但这不可避免地伴随着更大的经济衰退风险，其本质上是将通胀矛盾转为了增长矛盾，并不能为特朗普的中期选举拉拢更多选票。 ■解决通胀的中策：修复供给。修复商品和劳务供给与特朗普的关税和移民政策相悖，因此特朗普便从能源与地产供给着手，通过控制委内瑞拉来降低油价、通过地产限购与压低MBS利率来释放成屋供给。①能源供给方面，特朗普对委内瑞拉的军事行动虽然大幅降低了未来油价的失控风险，但难以让油价在短期内进一步下行。②地产供给方面，当前美国地产供给的短缺主要体现在成屋市场，高企的置换成本劝退了有房屋置换需求的美国居民。因此，特朗普一方面禁止大机构购买住宅资产，另一方面要求房利美和房地美购买2000亿美元的MBS以缓解房价与利率对购买力的负面影响。但美国大型机构投资者持有的住房占美国住宅总量不足1%，在美联储预防式降息、美国经济软着陆的背景下，美国长端利率很难出现显著回落，两房购贷对利差的缓解也较为有限。 ■解决通胀的上策：财政补贴。解决“通胀焦虑”上策是财政补贴。一来，选民真正不满的是购买力而非通胀；二来，特朗普真正在意的是选票而非通胀。因此短期改善购买力最直接的方式便是发钱，即贝森特与特朗普均在公开场合提及的“关税分红”。但是，虽然发钱可在短期改善购买力，但2021年拜登政府发钱的经验告诉我们，其最终将带来更高的通胀。因此，对特朗普而言，发钱的时间尤为重要。发太早易导致通胀，发太晚则易错过中期选举，所以一个较好的政策落地窗口可能是9-10月，此时美国居民刚获得“关税分红”，便将在11月3日迎来中期选举。 ■风险提示：最高法院判决IEEPA关税违法；美国经济过早走向过热，通胀再度上行；全球地缘冲突加速恶化 2026年01月17日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 证券分析师 王茁 执业证书：S0600526010001 wangzhuo@dwzq.com.cn # 相关研究 《【勘误版】结构性“降息”先行、新年贷款“开门红”可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 《结构性“降息”先行、全年降准降息仍可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 # 内容目录 # 1. 美国通胀的“症状” 5 # 2. 美国通胀的上中下策 6 2.1．下策：抑制需求 6 2.2. 中策：修复供给 6 2.2.1.能源供给：突袭委内瑞拉，降低油价失控的肥尾风险 2.2.2. 地产供给：限购+购贷 7 2.3．上策：财政补贴 9 # 3.风险提示 10 # 图表目录 图1：特朗普本届任期以来的民调支持率 图2：特朗普在主要民调议题上的支持率 图3：2019年以来美国GDP、GDP平减指数同比增速轨迹 图4：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率 图5：美国劳动力(本国vs外国出生) 6 图6：美国CPI与油价同比增速 图7： 委内瑞拉的原油储量和产量在全球占比. 7 图8：美国新屋与成屋销量 8 图9：30年MBS利率与存量有效利率 8 图10：政策利率、10年美债利率与30年MBS利率 8 图11：全美房价指数与同比增速 8 图12：美国居民实际可支配收入 9 图13：美国居民主要收入指标较趋势线相对水平 2026年伊始，特朗普便向市场送出了两份“惊喜”：①对外，1月3日美国突袭委内瑞拉并迅速着手控制其石油生产和销售；②对内，1月7日特朗普在社交媒体TruthSocial上表示要采取措施禁止大机构购买住宅资产，一天后又要求房利美和房地美购买2000亿美元的MBS。而这两个看似并无关联的事件背后，其实指向的是同一个真相——特朗普在中期选举年对美国经济的“通胀焦虑”。 根据Silver Bulletin对各类民调数据的汇总统计，特朗普上任以来的民调支持率持续下降，截至最新1月16日已跌至 $-13.1\%$ 。而在移民、贸易、经济、通胀四大民调议题中，选民对通胀的满意度始终垫底，一度低至 $-35.4\%$ ，截至最新1月16日也还在 $-24.1\%$ 的低位徘徊。 图1：特朗普本届任期以来的民调支持率 数据来源：Silver Bulletin，东吴证券研究所 图2：特朗普在主要民调议题上的支持率 数据来源：Silver Bulletin，东吴证券研究所 因此，对特朗普而言，为了能在2026年11月3日的中期选举中稳住其在参众两院“红色横扫”的优势，其2026年的一大工作重心便是解决拜登政府以来一直未能解决的、亦是让其在2022年中期选举和2024年大选中失势的一大罪魁祸首——通胀。但要在1年时间内解决困扰了拜登政府2年有余的通胀问题并非易事，特朗普政府的智囊团需要一场“奇策”。而要就通胀问题“对症下药”的第一步，便是需要明确通胀的“症”因何而起。 # 1. 美国通胀的“症状” 通胀从来都不是一个简单且单一的问题。之所以不单一，是因为经济的通胀现象常常伴生于增长趋势；之所以不简单，是因为增长-通胀的经济现象是结果，背后的成因是经济的总供给AS与总需求AD的相对变化与均衡。 图3：2019年以来美国GDP、GDP平减指数同比增速轨迹 数据来源：美联储，东吴证券研究所；单位%，时间区间为2019Q1-2025Q3 我们以GDP同比增速与GDP平减指数来刻画美国经济总供需AD-AS模型。如图3所示，2019年以来，美国的增长-通胀轨迹历经了一轮快速的衰退 $\rightarrow$ 过热 $\rightarrow$ 滞胀 $\rightarrow$ 软着陆周期。2019年，美国经济在 $\mathrm{E}_1$ $[2.6\%, 1.6\%]$ 实现软着陆均衡，而2025Q1-2025Q3期间，美国经济新的软着陆均衡则来到了增长更低、通胀更高的 $\mathrm{E}_2$ $[2.1\%, 2.7\%]$ ，其背后则对应着美国经济总需求AD与总供给AS短期均衡水平的变化：当前的总需求 $\mathrm{AD}_4$ 较2019年的 $\mathrm{AD}_0$ 更高，但总供给 $\mathrm{AS}_3$ 较2019年的 $\mathrm{AS}_0$ 则更低。 相对于较易通过政策调控的高弹性总需求AD，低弹性且受损成因更复杂的总供给AS的修复难度无疑更大。美国总供给AS收缩的原因有三：①商品供给受损于关税政策冲击；②地产供给受损于高利率抬高的成屋置换成本；③劳务供给受损于提前退休潮与 特朗普非法移民驱逐政策。基于此，解决通胀问题的上、中、下三策也应运而生。 # 2. 美国通胀的上中下策 图3中不难看出，特朗普政府解决美国通胀的问题的方法有三：①抑制需求，是为下策；②修复供给，是为中策；③财政补贴，是为上策。 # 2.1. 下策：抑制需求 通过紧缩的财政或者货币政策，让经济总需求从 $\mathrm{AD}_4$ 下移至 $\mathrm{AD}_0$ 甚至更低的位置，无疑是解决通胀最为简单粗暴方法，但这不可避免地将带来经济更大的下行风险。即使经济最终只是陷入浅衰退或颠簸着陆，也将威胁到特朗普的中期选举——因为这只会导致选民将不满从通胀问题迁移至经济问题。换言之，通过抑制需求表面上看似解决了通胀问题，但实际上只是对调了图2中选民对通胀与经济不满的位置。 # 2.2．中策：修复供给 相对于抑制需求，修复供给似乎是一个更优解：若总供给能从当前的 $\mathrm{AS}_4$ 修复至 $\mathrm{AS}_0$ ，则特朗普政府能在压低通胀的同时提振增长。但是，如果同时将特朗普对中期选举选票的诉求纳入考量，这一看似不错的政策选择同样面临着不小的掣肘。 图4：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率 数据来源：彭博，东吴证券研究所；横轴数字为年份后两位，下同 图5：美国劳动力(本国 vs 外国出生) 数据来源：彭博、东吴证券研究所；虚线为2016-19年趋势线，未经季调，单位百万人 2025年上任以来，特朗普先后兑现了其驱赶非法移民、加征关税的竞选承诺。但这两个政策无疑给美国供给带来负面冲击、给通胀带来上行压力。以三个月均环比折年口径衡量：①受关税冲击的美国核心商品CPI增速从5月最低的 $-0.28\%$ 提升至9月的 $2.82\%$ ②受驱赶移民政策冲击的美国非居住核心服务CPI（即工资通胀）增速从5月最低的 $0.91\%$ 提升至8月的 $4.52\%$ 。因此，若特朗普能取消关税与移民政策，则核心商品与工资通胀将能得到相应缓解，但若特朗普因此在政策上出尔反尔，其仍然逃不掉与抑制需求的下策类似的问题——选民对通胀的不满将转变为对移民、贸易政策的不满。也正因 如此，特朗普难以主动取消已落地的关税与移民政策。 但修复供给之所以能被称作中策，便是因为在商品与劳务供给之外，地产与能源供给的修复不会给选民带来负面影响。 # 2.2.1. 能源供给：突袭委内瑞拉，降低油价失控的肥尾风险 美国过去三次的大通胀分别发生在1974、1980、2022年，其成因都离不开油价的失控。因此，对特朗普而言，突袭并掌控委内瑞拉这一全世界原油储量第一的国家意味着，美国能很大程度降低油价飙升的肥尾风险。 图6：美国CPI与油价同比增速 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位% 图7：委内瑞拉的原油储量和产量在全球占比 数据来源：彭博，东吴证券研究所 当然，这并不意味着特朗普能给当前的油价进一步施加下行压力：①逮捕总统不等于掌控国家。虽然特朗普通过军事突袭抓捕了总统马杜罗，但由于查韦斯主义在委内瑞拉已根深蒂固，因此后续特朗普是否能顺利扶持傀儡政府上台并成功“代销”该国的石油资源仍有待观察；②储量第一不等于产量第一。虽然委内瑞拉拥有占全球近 $18\%$ 的原油储备，但是受国内投资不足和制裁等影响，其原油产量自2010年以来持续减少，2024年原油产量录得4950万吨，仅相当于美国原油产量的 $5.8\%$ 。因此，即使特朗普能顺利“代销”委内瑞拉的石油，其落地也需要相当一段时间；③能生产不等于成本低。委内瑞拉的原油并非轻质油，其开采的技术与经济成本更高。因此，我们认为，仅从经济的角度来看，特朗普对委内瑞拉的军事行动更多是大幅降低了未来油价失控的风险，但对短期内油价下行进一步的施压空间较为有限。 # 2.2.2. 地产供给：限购+购贷 当前美国地产供给的短缺主要体现在成屋市场。如图8，截至最新2025年12月，美国地产新屋折年销量为73.7万套，与2017-19年水平相当，而成屋折年销量则为395万套，明显低于2017-19年水平，但与2020年疫情冲击、2008年次贷危机时期相当。成屋供给为何收缩？如图9，2020Q3-2021Q3间，美国30年MBS利率基本都在 $3\%$ 以下，而截至2025年12月美国30年MBS利率平均为 $6.19\%$ 。这意味着，如果今天一个 在2021年以固定利率购入房屋的美国居民想要置换房屋，其月供将可能翻倍。换言之，高企的置换成本劝退了有房屋置换需求的美国居民，这也导致截至最新25Q3美国30年存量MBS有效利率仍然只有 $4.2\%$ 图8：美国新屋与成屋销量 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位千套折年 图9：30年MBS利率与存量有效利率 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位% 因此对特朗普而言，要想释放成屋供给，便需要降低月供、提高居民的住宅购买力。而住宅的月供由30年MBS利率与房价构成，这便是特朗普近期一方面要采取措施禁止大机构购买住宅资产，另一方面又要求房利美和房地美购买2000亿美元MBS的原因。 不过，上述政策对美国地产供给与购买力的改善力度相对有限。一方面，由于大型机构投资者持有的美国单户住宅数量占比较低，通过限购释放的这部分供给影响较为有限。美国地产咨询公司John Burns数据显示，截至2024年，单体持住房数量超过100套的美国大型机构投资者持有约101万套住房，占美国住宅总量不足 $1\%$ 。另一方面，当下美国30年MBS很难出现显著下行。如图10,相较于美联储的政策利率，30年MBS利率与长端美债利率走势更相关，二者利差更稳定。在当下美联储预防式降息、美国经济软着陆的背景下，美国长端利率很难出现显著回落，而特朗普的两房购MBS计划也只能一定程度改善MBS与长端美国国债之间的利差，最终给MBS利率带来的下行幅度预期也将较为有限。 图10：政策利率、10年美债利率与30年MBS利率 图11：全美房价指数与同比增速 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博，东吴证券研究所 # 2.3．上策：财政补贴 对特朗普而言，解决“通胀焦虑”真正有效的方法是财政补贴。这里我们需要首先明确两个事实：①选民真正不满的是购买力而非通胀。如果美国居民的实际个人可支配收入趋势是健康的，那么居民不会对通胀不满，而现实是，2023年以来美国居民的主要的名义收入指标的增长持续偏离疫情前的趋势线，但实际个人可支配收入并未显著偏离疫情前的趋势线，考虑到美国K型的经济结构与日益增大的贫富差距，底层居民的实际个人可支配收入可能甚至低于趋势线，这便是通胀民怨的本质；②特朗普真正在意的是选票而非通胀。对特朗普而言，抑制需求的下策明显对选票不利，修复供给的中策同样面临掣肘，因此短期对购买力改善最直接的方式便是发钱，即贝森特与特朗普均在公开场合提及的“关税分红”。但是，虽然发钱可在短期改善购买力，但2021年拜登政府发钱的经验告诉我们，其最终将带来更高的通胀。因此，对特朗普而言，发钱的时间尤为重要——发太早易导致通胀，发太晚则易错过中期选举，所以一个较好的政策落地窗口可能是9-10月，此时美国居民刚获得“关税分红”，便将在11月3日迎来中期选举。 图12：美国居民实际可支配收入 数据来源：彭博，东吴证券研究所；虚线为2015-19年趋势线，单位为万亿美元，经季调年率 图13：美国居民主要收入指标较趋势线相对水平 数据来源：彭博，东吴证券研究所；趋势线由2015-19年数据回归得出 # 3. 风险提示 最高法院判决 IEEPA 关税违法，则特朗普政府或将需要退还关税收入，制约其通过发钱提高居民实际购买力、解决通胀问题的能力 美国经济过早走向过热，通胀再度上行，则美联储可能审慎评估通胀上行风险，减少降息甚至考虑加息以抑制通胀的可能性 全球地缘冲突加速恶化，推高油价，令通胀预期失控，推高美国通胀上行风险 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn