20260427-东吴证券-瀚蓝环境-600323.SH-_东吴环保_瀚蓝环境_业绩_分红双增_彰显内生增长韧性_整合效应_持续增厚可期_5页_1mb

报告摘要

瀚蓝环境在2024年及未来几年展现出良好的业绩增长与分红能力，其内生增长和并购整合效应显著，推动公司盈利与现金流持续改善。公司作为大固废整合的佼佼者，未来业绩增长可期，同时分红比例提升带来估值弹性。

业绩双增：瀚蓝环境在2025年实现归母净利润19.73亿元，同比增长18.58%；2026年预计达22.23亿元，同比增长12.65%；2027年有望增至27.09亿元，同比增长21.88%；2028年预计为27.71亿元，同比增长2.28%。
内生增长稳健：剔除并购影响后，2025年内生归母净利润同比增长约10.68%，主要得益于垃圾焚烧发电效率提升、供热业务增长及部分项目调价。
并购整合效应显著：粤丰并表后，其2025年6-12月净利润达6.86亿元，年化11.76亿元，同比增长26%。整合带来的财务费用降低、供应链优化及业务协同效应明显。
分红比例提升：2025年每股派息1.05元，分红比例达43.39%，较上年提升4.19个百分点。公司承诺2024-2026年每股派息增速不低于10%，2026年派息底线为1.155元/股。
估值与盈利预测：公司2026年PE为11.07倍，2027年PE为10.25倍，2028年PE为10.02倍。盈利预测与估值逻辑清晰，未来增长潜力大。

年份	营业总收入（百万元）	同比 (%)	归母净利润（百万元）	同比 (%)	EPS-最新摊薄（元/股）	P/E（现价&最新摊薄）
2024A	11,886	-5.22	1,664	+16.39	2.04	14.79
2025A	13,937	+17.25	1,973	+18.58	2.42	12.48
2026E	15,681	+12.51	2,223	+12.65	2.73	11.07
2027E	15,892	+1.35	2,709	+21.88	2.95	10.25
2028E	16,121	+1.44	2,771	+2.28	3.01	10.02

收入结构：2025年公司营收139.37亿元，同比增长17.25%。其中粤丰贡献27.21亿元，剔除其影响后，营收下降6.7亿元，主要受PPP工程收入下降及主动优化环卫业务影响。
利润结构：2025年归母净利润19.73亿元，同比增长18.58%。主要来自粤丰并表贡献、固废业务提效及一次性业绩补偿。
业务细分：
- 固废业务：2025年收入54.28亿元，同比下降9.66%，但净利润增长7.71%。垃圾焚烧量1293万吨，吨发电量与吨上网电量双升。
- 能源业务：2025年收入37.53亿元，同比下降0.15%，毛利率提升3.63个百分点。
- 供水业务：2025年收入9.67亿元，同比下降0.56%，毛利率提升12.85个百分点。
- 排水业务：2025年收入7.06亿元，同比下降5.36%，但剔除一次性收入后，收入同比增长0.9亿元。

团队荣誉：东吴环保团队在行业内享有较高声誉，多次获得新财富、水晶球、万得金牌分析师等荣誉。
研究方向：
- 碳中和：60+篇深度研究，涵盖前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用及碳交易制度保障。
- 再生资源：深入研究锂电回收、再生塑料、危废资源化、酒糟资源化、再生生物油、废电拆解等。
- 新型电力系统：从电源侧、负荷侧、电网侧研究电力市场化改革。
- 清洁能源：关注天然气、氢能、光伏治理等前端能源结构变迁带来的机遇。
- 传统环境资产：跟踪固废、水务领域现金流改善机会。
- ESG：从信披、评级、投资三个维度研究ESG理论与实践。
- REITs：研究REITs对环保行业的影响及优质运营资产价值重估。
- 工业气体：预测特气市场放量，跟踪民营气体龙头趋势。
- 环卫物业：覆盖环卫电动化、环卫服务等前沿领域。