20170112-兴业证券-2016年行业利差变动总结与展望_行业定价有效性提升VS_ALPHA_挖掘难度上升_16页_970kb

2016年行业利差变动总结与2017年展望

核心内容

本报告系统分析了2016年行业利差的变动趋势，并展望了2017年可能的走势。行业利差反映的是不同行业间的信用资质差异，通过量化方式衡量风险定价差异。2016年行业利差经历了“走阔—压缩—走阔”的波动，整体行业定价有效性明显提升，而2017年行业利差走阔压力可能犹存，Alpha挖掘难度上升。

主要观点

一、行业利差反映的是什么？

• 行业利差反映的是不同行业间的信用资质差异。
• 通过行业利差与个券利差的对比，可以判断个券的性价比。
• 行业利差的计算基于个券收益率减去同券种、同等级、同期限的中票估值曲线收益率，最后平均得出。

二、2016年行业利差走势分析

1. 1-3月：信用风险担忧，优质行业利差压缩，低等级过剩行业利差走阔

   • 信用利差持续收窄，主要受理财和委外配置需求推动。
   • 低等级过剩行业利差走阔，与信用风险担忧有关。
   • 1季度过剩行业主体和债项评级下调规模超以往，净融资规模下滑，再融资渠道收窄，违约事件集中爆发。

2. 4-6月：破刚兑预期抬升，行业利差进入走阔通道

   • 信用风险加速暴露，市场风险偏好骤降。
   • 铁物资事件解决后，信用利差回落，但各等级行业利差转入走阔通道。
   • 过剩行业评级集中下调，盈利改善幅度有限，市场认可度较低。

3. 7-9月：配置填估值洼地+盈利改善，过剩行业利差收窄由高等级向低等级轮动

   • 配置力量向低等级轮动，信用利差持续压缩。
   • 过剩行业基本面改善，盈利修复，短期偿债能力提升。
   • 市场对违约担忧下降，融资渠道重新畅通。

4. 10-12月：流动性冲击，行业利差被动收窄后走阔

   • 资金利率震荡上行，负债端压力形成负反馈。
   • 信用利差走阔，行业利差被动收窄后逐步修正。
   • 12月利差开启走阔，与信用债反映滞后有关。
   • 行业基本面存支撑，但信用事件影响有限。

三、2017年行业利差展望

1. 行业利差走阔压力犹存，不同行业分化加剧

   • 负债端压力尚未完全释放，金融去杠杆对利差仍有冲击。
   • 2017年信用债到期规模维持高位，再融资压力值得关注。
   • 行业盈利状况分化加剧，利差水平也可能加速分化。

2. 超额收益仍有，但挖掘难度加大

   • 超额收益主要集中在过剩行业龙头和交运子板块的航运领域。
   • 行业和个券定价有效性提升，个券利差分化明显，挖掘被低估个券难度上升。

关键信息

• 2016年行业利差走势为“走阔—压缩—走阔”，整体定价有效性提升。
• 信用风险与流动性风险相互影响，推动行业利差波动。
• 过剩行业利差在16年呈现明显的波动，与行业基本面、融资渠道和违约风险密切相关。
• 2017年行业利差可能继续走阔，且不同行业分化加剧。
• 超额收益集中在过剩行业龙头和交运子板块的航运领域，但Alpha挖掘难度上升。

行业利差变动原因总结

时间段	主要因素	行业利差走势
1-3月	理财和委外配置需求旺盛	优质行业利差压缩，低等级过剩行业利差走阔
4-6月	信用风险暴露，破刚兑预期抬升	行业利差普遍走阔
7-9月	配置填洼，盈利改善，融资渠道畅通	过剩行业利差收窄由高等级向低等级轮动
10-12月	流动性冲击，资金利率上升	行业利差被动收窄后逐步走阔

联系方式

• 研究助理: 池光胜、李蕙荃、李豫泽
• 联系方式: tangyue@xyzq.com.cn
• 销售经理:
  • 上海地区: 盛英君、顾超、王立维等
  • 北京地区: 郑小平、肖霞等
  • 深圳地区: 朱元彧、李昇等
  • 国际机构销售经理: 刘易容、徐皓等
• 地址: 上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层
• 传真: 021-38565955

投资评级说明

• 推荐：相对表现优于市场
• 中性：相对表现与市场持平
• 回避：相对表现弱于市场
• 买入：相对大盘涨幅大于15%
• 增持：相对大盘涨幅在5%~15%之间
• 减持：相对大盘涨幅小于-5%

风险提示

• 信用风险与流动性风险相互影响，可能加剧行业利差波动。
• 2017年信用债到期规模维持高位，再融资压力加大。
• 行业盈利分化，利差水平也可能进一步分化。
• 个券定价有效性提升，挖掘严重被低估个券难度加大。