20160912-西南证券-双杰电气-300444.SZ-环网柜龙头实力凸显_进军薄膜将放异彩_16页_2mb

双杰电气调研报告总结

核心内容

双杰电气（300444）是一家专注于输配电及控制设备的公司，成立于2002年，并于2015年4月登陆深交所。公司主要产品包括开闭站、环网柜、电缆分支箱等，广泛应用于国家电网、南方电网及下属省市电力公司等。公司凭借其在环网柜领域的领先优势以及对锂电隔膜业务的布局，展现出良好的增长潜力。

主要观点

• 盈利质量优异：公司2016年上半年实现营业收入3.01亿元，同比增长42.66%；归母净利润2154.48万元，同比增长49.84%。公司综合毛利率一直保持在35%以上，且三费率逐年下降，显示出其在配电设备行业中盈利质量优异。
• 固体环网柜优势明显：公司是国内第一家拥有完全自主知识产权的固体绝缘环网柜制造商，其产品在环保化趋势中具有显著竞争力。国家政策推动下，固体环网柜将在配电网设备中占据更大份额，未来增长可期。
• 进军锂电隔膜业务：公司通过两次增资天津东皋，持股比例达31%，成为其第一大股东。天津东皋是国内少数具备湿法涂覆隔膜技术实力的企业，市场占有率3.02%，在锂电隔膜领域具备发展潜力。
• 盈利预测：预计公司2016-2018年的EPS分别为0.49元、0.76元、0.94元，对应的动态PE分别为56倍、36倍和29倍，显示出良好的投资价值。
• 风险提示：包括配电网设备投资不及预期、天津东皋产能释放不及预期以及并购企业业绩实现或不及承诺等。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2015年为6.61亿元，预计2016-2018年分别为9.22亿元、14.36亿元、19.29亿元。
• 净利润：2015年为0.90亿元，预计2016-2018年分别为1.56亿元、2.57亿元、3.31亿元。
• 毛利率：2015年为38.15%，预计2016-2018年分别为39.81%、42.62%、42.93%。
• ROE：2015年为11.03%，预计2016-2018年分别为16.94%、23.30%、25.18%。

业务结构

• 环网柜：2015年占公司总收入的68.43%，其中固体环网柜贡献31.51%。
• 其他配电设备：包括变压器业务，公司通过收购无锡变压器补足产业链短板，提升盈利能力。
• 隔膜业务：天津东皋具备湿法涂覆隔膜技术实力，市场占有率3.02%，预计2016-2018年产能将分别达到0.29亿平方米、1.30亿平方米和2.00亿平方米。

市场与技术

• 配电网投资：国家电网和南方电网在2015-2020年计划投资6522亿元，推动配电网设备需求增长。
• 锂电隔膜市场：全球市场规模由2010年的3.93亿平方米增长至2014年的11.85亿平方米，我国市场占全球比例由2010年的20.61%提升至2014年的48.52%。
• 湿法工艺：湿法工艺是未来动力电池发展的主要方向，具有更高的孔隙率、透气性和厚度控制能力，技术壁垒高。

竞争力分析

• 行业地位：公司是固体绝缘环网柜的国内领先企业，拥有自主知识产权技术，具备技术优势。
• 客户资源：天津东皋拥有广泛的国内外客户资源，包括比亚迪、福斯特、德朗能、力神等高端锂电客户。
• 产能与投资：公司预计2016-2018年隔膜业务收入分别为0.91亿元、4.68亿元、7.60亿元，增速显著。

估值与评级

• PE：2015年为87倍，预计2016-2018年分别为56倍、36倍、29倍。
• PB：2015年为9.55倍，预计2016-2018年分别为8.45倍、7.08倍、5.94倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅在20%以上。

风险提示

• 配电网投资不及预期：可能导致公司业绩增长不及预期。
• 天津东皋产能释放不及预期：影响隔膜业务对公司的业绩贡献。
• 并购企业业绩实现或不及承诺：可能影响公司整体盈利能力。

图表与数据

• 图1：公司发展简史

• 图2：公司近年来营业收入及其增速

• 图3：公司近年来归母净利润及其增速

• 图4：公司2015年营业收入结构

• 图5：公司近年来各产品毛利率情况

• 图6：各国电网用户均停电时间

• 图7：2014年我国用户年均停电时间

• 图8：配电网建设改造行动计划投资预测

• 图9：“十三五”配电网设备投资结构

• 图10：锂离子电池内部组件成本结构

• 图11：锂离子电池产业链

• 图12：天津东皋在我国出货量排名

• 图13：全球隔膜企业市场份额

• 表1：12kV环网柜主要生产企业及其市场份额

• 表2：公司固体环网柜技术获奖情况

• 表3：国外隔膜巨头纷纷布局湿法工艺

• 表4：天津东皋产能扩产情况

• 表5：国内主要隔膜厂商产能扩产情况

• 表6：天津东皋的核心竞争优势

• 表7：天津东皋国内外主要客户

• 表8：分业务收入成本预测表

• 附表：财务预测与估值

总结

双杰电气凭借其在环网柜领域的领先地位及对锂电隔膜业务的积极布局，展现出强劲的增长潜力。公司盈利质量优异，毛利率保持较高水平，且通过收购无锡变压器，增强了产业链完整性。随着配电网建设投资的加大及锂电隔膜国产化进程的加快，公司有望在未来实现业绩的持续增长。尽管存在一定的风险，但总体来看，公司具备良好的发展前景，给予“买入”评级。