> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 天风·固收 | 通胀与否？——宏观利率专题总结 ## 核心内容 本文围绕我国通胀路径、央行对通胀的判断以及未来通胀是否能演变为“再通胀”叙事展开分析，重点探讨了油价上涨对通胀的影响机制、央行货币政策的考量因素，以及不同情景下的市场反应。 ## 主要观点 ### 1. 输入性通胀传导路径 - **PPI传导**：油价上涨对PPI的冲击较为直接，主要体现在上游能源化工行业。据测算，油价上涨10%，对PPI环比的拉动约为0.3个百分点。 - **CPI传导**：油价上涨对CPI的影响相对滞后且温和，主要通过交通运输燃料价格传导。CPI篮子中交通和通信大类权重约14%，其中交通工具用燃料（汽柴油）价格波动较大，油价上涨10%直接推高CPI同比约0.1个百分点。 ### 2. 央行对通胀的理解 - 央行关注的并非通胀读数本身，而是通胀是否由内需驱动或由外部成本冲击引发。 - 货币政策的收紧与否，取决于通胀性质的判断，以及国内需求复苏的节奏与PPI向CPI的传导效率。 ### 3. 再通胀叙事的关键 - 通胀是否能演变为“再通胀”叙事，取决于国内需求是否能够配合，实现供需共振和实物需求的显著改善。 - 核心变量包括美伊局势演化和国内需求修复节奏。 ## 关键情景分析 ### （1）中性情景 - **美伊冲突**：缓和 - **国内需求**：偏弱 - **通胀表现**：温和可控，再通胀未兑现 - **货币政策**：央行维持“适度宽松”基调，流动性充裕 - **债市表现**： - 短端利率下行空间有限 - 长端利率或迎来修复，10年-1年国债利差存在压缩空间 - 超长端利率需关注供给压力，可适度博弈利差走阔后的阶段性修复机会 - **股市表现**： - 上游资源品（能源、煤炭）可能承压 - 成长板块（半导体、TMT）在流动性宽松预期下有望修复 - 创业板指可能保持较好表现 ### （2）复苏情景 - **美伊冲突**：缓和 - **国内需求**：偏强 - **通胀表现**：呈现“成本推动 + 需求拉动 + 预期自我实现”的再通胀特征 - **货币政策**：央行态度可能向“控通胀”倾斜，逐渐收敛宽松操作 - **债市表现**： - 内需复苏推升风险偏好，资金从债市流向权益 - 长端和超长端利率因增长和通胀预期回升，上行幅度可能较大 - **股市表现**： - 上游资源品（石油、煤炭、有色）盈利改善预期较强 - 消费板块受益于内需回暖 - 成长板块受利率上行影响可能承压 ### （3）避险情景 - **美伊冲突**：升级 - **国内需求**：偏弱 - **通胀表现**：上游热、下游冷，PPI与CPI剪刀差扩大 - **货币政策**：央行进入“观察期”，可能维持适度宽松 - **债市表现**： - 高油价推升通胀预期，对长端利率形成上行压力 - 内需偏弱、经济下行风险加大，催生避险需求，压制长端上行空间 - 长端利率或有所回落，超长债因保险等机构配置需求而相对抗跌 - **股市表现**： - 上游资源品（石油、煤炭、黄金）可能表现较好 - 高股息红利指数显现防御属性 - 成长板块（半导体、计算机）或延续弱势 ## 投资建议 - **股票评级**：根据未来6个月内预期收益，设定“买入”、“增持”、“持有”、“卖出”四个等级。 - **行业评级**：根据行业指数与基准指数的相对表现，设定“强于大市”、“中性”、“弱于大市”三个等级。 - **投资风险提示**：市场有风险，投资需谨慎。本报告仅作为参考，不构成投资建议，投资者应独立判断并承担相应风险。 ## 法律声明 - 本报告由天风证券股份有限公司发布，所有材料版权归属天风证券。 - 未经书面授权，不得以任何形式修改、发送或复制本报告内容。 - 报告内容基于合法合规数据来源，分析逻辑独立，不受到第三方影响。 - 报告仅供专业投资者参考，不向非专业投资者开放。 ## 联系信息 | 职务 | 姓名 | 电话 | 邮箱 | |------|------|------|------| | 全国销售 | 朱量 | 15021020969 | zhuliang@tfzq.com | | 全国销售 | 李靓一 | 13910172084 | liliangyi@tfzq.com | | 全国销售 | 张竹筠 | 18602642351 | zhangzhuyun@tfzq.com | | 全国销售 | 邹烨 | 15101156610 | zouye@tfzq.com | | 全国销售 | 金羽豪 | 13811335970 | jinyuhao@tfzq.com | | 全国销售 | 陆聪 | 18813021537 | lucong@tfzq.com | | 全国销售 | 阎小丝 | 18610828797 | yanxiaosi@tfzq.com | | 北京销售 | 王楠茜 | 13860473487 | wangnanqian@tfzq.com | | 北京销售 | 赵明宇 | 13201415528 | zhaomingyu@tfzq.com |