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天风·固收 | 通胀与否？——宏观利率专题总结

核心内容

本文围绕我国通胀路径、央行对通胀的判断以及未来通胀是否能演变为“再通胀”叙事展开分析，重点探讨了油价上涨对通胀的影响机制、央行货币政策的考量因素，以及不同情景下的市场反应。

主要观点

1. 输入性通胀传导路径

• PPI传导：油价上涨对PPI的冲击较为直接，主要体现在上游能源化工行业。据测算，油价上涨10%，对PPI环比的拉动约为0.3个百分点。
• CPI传导：油价上涨对CPI的影响相对滞后且温和，主要通过交通运输燃料价格传导。CPI篮子中交通和通信大类权重约14%，其中交通工具用燃料（汽柴油）价格波动较大，油价上涨10%直接推高CPI同比约0.1个百分点。

2. 央行对通胀的理解

• 央行关注的并非通胀读数本身，而是通胀是否由内需驱动或由外部成本冲击引发。
• 货币政策的收紧与否，取决于通胀性质的判断，以及国内需求复苏的节奏与PPI向CPI的传导效率。

3. 再通胀叙事的关键

• 通胀是否能演变为“再通胀”叙事，取决于国内需求是否能够配合，实现供需共振和实物需求的显著改善。
• 核心变量包括美伊局势演化和国内需求修复节奏。

关键情景分析

（1）中性情景

• 美伊冲突：缓和
• 国内需求：偏弱
• 通胀表现：温和可控，再通胀未兑现
• 货币政策：央行维持“适度宽松”基调，流动性充裕
• 债市表现：
  • 短端利率下行空间有限
  • 长端利率或迎来修复，10年-1年国债利差存在压缩空间
  • 超长端利率需关注供给压力，可适度博弈利差走阔后的阶段性修复机会
• 股市表现：
  • 上游资源品（能源、煤炭）可能承压
  • 成长板块（半导体、TMT）在流动性宽松预期下有望修复
  • 创业板指可能保持较好表现

（2）复苏情景

• 美伊冲突：缓和
• 国内需求：偏强
• 通胀表现：呈现“成本推动 + 需求拉动 + 预期自我实现”的再通胀特征
• 货币政策：央行态度可能向“控通胀”倾斜，逐渐收敛宽松操作
• 债市表现：
  • 内需复苏推升风险偏好，资金从债市流向权益
  • 长端和超长端利率因增长和通胀预期回升，上行幅度可能较大
• 股市表现：
  • 上游资源品（石油、煤炭、有色）盈利改善预期较强
  • 消费板块受益于内需回暖
  • 成长板块受利率上行影响可能承压

（3）避险情景

• 美伊冲突：升级
• 国内需求：偏弱
• 通胀表现：上游热、下游冷，PPI与CPI剪刀差扩大
• 货币政策：央行进入“观察期”，可能维持适度宽松
• 债市表现：
  • 高油价推升通胀预期，对长端利率形成上行压力
  • 内需偏弱、经济下行风险加大，催生避险需求，压制长端上行空间
  • 长端利率或有所回落，超长债因保险等机构配置需求而相对抗跌
• 股市表现：
  • 上游资源品（石油、煤炭、黄金）可能表现较好
  • 高股息红利指数显现防御属性
  • 成长板块（半导体、计算机）或延续弱势

投资建议

• 股票评级：根据未来6个月内预期收益，设定“买入”、“增持”、“持有”、“卖出”四个等级。
• 行业评级：根据行业指数与基准指数的相对表现，设定“强于大市”、“中性”、“弱于大市”三个等级。
• 投资风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本报告仅作为参考，不构成投资建议，投资者应独立判断并承担相应风险。

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