> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 百度集团-SW(09888.HK)AI全栈布局，云+芯片+Robotaxi有望驱动价值重估2026年02月10日港股公司深度报告 投资评级：买入 (维持） <table><tr><td>日期</td><td>2026/2/9</td></tr><tr><td>当前股价(港元)</td><td>142.20</td></tr><tr><td>一年最高最低(港元)</td><td>161.20/73.250</td></tr><tr><td>总市值(亿港元)</td><td>4,029.41</td></tr><tr><td>流通市值(亿港元)</td><td>3,910.74</td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>28.34</td></tr><tr><td>流通港股(亿股)</td><td>27.50</td></tr><tr><td>近3个月换手率(%)</td><td>33.61</td></tr></table> 股价走势图 数据来源：聚源 # 相关研究报告 《昆仑芯港股上市进程启动，有望驱动估值提升一港股公司信息更新报告》-2026.1.4 《2025Q3利润超预期，AI贡献收入显著提升一港股公司信息更新报告》-2025.11.20 《昆仑芯、云、无人驾驶有望驱动估值提升一港股公司信息更新报告》-2025.11.13 初敏（分析师） chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 荀月 (分析师) xunyue@kysec.cn 证书编号：S0790524110001 # - 云、芯片、Robotaxi驱动价值重估，维持“买入”评级 短期搜索业务承压，但随着文心大模型对C端应用的重构、智能云在MaaS市场的份额提升、昆仑芯在国产算力替代中的战略地位，以及萝卜快跑（Apollo Go）在武汉等地商业模式跑通，2026年有望成为百度AI商业化变现的拐点。我们下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预期至185/200/224亿元（前值：196/220/248亿元)，对应同比增速 $-31.6\% / + 8.6\% / + 12.0\%$ ，对应EPS6.4/7.0/7.8元，当前股价对应PE19.6/18.1/16.2倍。考虑到昆仑芯拆分上市有望驱动估值提升、AI云收入贡献持续扩大、智能驾驶积极海外扩张，维持“买入”评级。 # AI：从底层芯片到顶层应用高效协同 智能云端到端优化成为差异化优势，昆仑芯2026年有望进入放量期。2025Q3百度智能云收入62亿元， $\mathrm{YOY} + 21\%$ ，其中AI基础设施、平台服务及公有云收入42亿， $\mathrm{YOY} + 33\%$ 。百度在AI四层架构（芯片-框架-模型-应用）均拥有自主可控核心技术。芯片层，昆仑芯第三代及后续产品在百度智算集群中大规模部署，提供高能效比；框架层，飞桨与文心大模型进行底层深度优化模型训练和推理效率提升；模型层，文心一言推理成本通过软硬协同持续下降；应用层，千帆平台提供端到端的工具链，显著降低企业开发门槛。 # 自动驾驶：L4商业化落地，长期空间广阔 百度萝卜快跑于覆盖城市、运营车队规模等多个指标上处于全球领先地位，单量规模与Waymo接近。公司覆盖城市最多、国内运营车队总数量最多，有助于数据积累，进一步推进无人出租车商业进程。2025Q3萝卜快跑单量规模达310万，同比增长 $212\%$ ，截至2025年10月31日，萝卜快跑累计订单超过1700万单，每周订单超25万单，自动驾驶总里程超2.4亿公里，全无人驾驶里程超1.4亿公里，覆盖全球22座城市。 $\bullet$ 风险提示：宏观经济增长放缓、竞争加剧、新业务变现不及预期、监管政策变动。 财务摘要和估值指标 <table><tr><td>指标</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>134598</td><td>133125</td><td>126665</td><td>132202</td><td>140883</td></tr><tr><td>YOY(%)</td><td>8.8</td><td>-1.1</td><td>-4.9</td><td>4.4</td><td>6.6</td></tr><tr><td>Non-GAAP净利润(百万元)</td><td>28,747</td><td>27,002</td><td>18,460</td><td>20,044</td><td>22,445</td></tr><tr><td>YOY(%)</td><td>39.0</td><td>-6.1</td><td>-31.6</td><td>8.6</td><td>12.0</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>52.6</td><td>52.9</td><td>46.2</td><td>46.8</td><td>47.1</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>21.4</td><td>20.3</td><td>14.6</td><td>15.2</td><td>15.9</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>13.3</td><td>11.0</td><td>6.9</td><td>6.9</td><td>7.1</td></tr><tr><td>EPS(摊薄/元)</td><td>10.1</td><td>9.4</td><td>6.4</td><td>7.0</td><td>7.8</td></tr><tr><td>P/E(倍)</td><td>12.4</td><td>13.4</td><td>19.6</td><td>18.1</td><td>16.2</td></tr><tr><td>P/B(倍)</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.2</td></tr></table> 数据来源：聚源、开源证券研究所(注：2026 年 2 月 10 日,1HKD=0.8843RMB) # 目录 1、百度智能云：从底层芯片到顶层应用高效协同 3 1.1、行业：AI IaaS市场快速增长，需求端市场全面拥抱AI 3 1.2、百度智能云：全栈闭环、软硬一体、行业深耕 2、昆仑芯：全栈自研+生态协同，国产AI算力领航者 6 2.1、客户从内部驱动向全行业扩张，2026年有望进入放量期 2.2、核心优势：全栈自研及软硬深度耦合形成壁垒 8 2.3、推理需求、国产替代及业务边界扩张有望驱动长期增长 8 3、萝卜快跑：L4商业化落地，Robotaxi迎来拐点 9 3.1、从实验性运营到规模化扩张，覆盖地区及单量领先 10 3.2、单车成本及技术优势助力，全球扩张有望开启新增长 11 4、AI应用及营销服务；有望带动存量搜索及产品重构 12 4.1、AI原生营销有望成为传统业务第二增长曲线，关注替代效应及流量端变化 12 4.2、AI驱动存量应用进化，生产力工具付费率有望提升 12 5、盈利预测与投资建议 13 6、风险提示 14 附：财务预测摘要 15 # 图表目录 图1：2024年中国云计算市场规模 $\mathrm{YOY} + 34.4\%$ 图2：中国公有云市场规模（亿元）迅速增长 3 图3：2024年中国公有云IaaS市场格局基本稳定 4 图4：中国AI IaaS2025H1快速增长 4 图5：汽车、金融行业位于中国GenAI IaaS市场需求端前列 图6：I2025H1中国GenAI IaaS市场中阿里、火山引擎、百度居前 图7：Omedia中国AI云市场2025H1市场格局中阿里巴巴、火山引擎、华为云居前 图8：昆仑芯SDK可以提供从底层驱动环境到上层模型转换等全栈的软件工具 图9：自动驾驶出行服务成本有望于2026年低于传统出行成本（单位：美元/公里） 图10：Robotaxi有望于2040年占据超 $50\%$ 出行公里数. 9 图11：中国消费者愿意为自动驾驶车辆支付更高费用（单位：美元） 9 图12：Robotaxi是L4级别以上自动驾驶中增长势头最为强劲的场景. 10 图13：2025Q3萝卜快跑单量规模达310万 图14：AI原生营销占比持续提升 12 图15：2025年12月国内AI应用端产品月活榜单 13 图16：百度AI全面布局 14 表 1: 昆仑芯于 2021 年 4 月首轮融资估值约 130 亿元. 表 2：昆仑芯 2024-2025 年订单及合作项目(不完全统计) 表 3：百度萝卜快跑运营地区领先 表 4：海外 Robotaxi 头部企业推进无安全员商业化落地 11 # 1、百度智能云：从底层芯片到顶层应用高效协同 # 1.1、行业：AI IaaS市场快速增长，需求端市场全面拥抱AI 云计算行业整体受AI驱动保持增长。据中国信通院统计，2024年我国云计算市场规模8288亿元，同比增长 $34.4\%$ ，以云计算基座的数智市场格局初步形成。其中，公有云市场规模6216亿元，同比增长 $36.6\%$ ，私有云市场规模2072亿元，同比增长 $29.3\%$ 。从细分领域看，受益企业级AI应用及智能体带动，2024年国内公有云IaaS市场规模4201亿， $\mathrm{YOY} + 68.2\%$ ；AI开发平台及出海业务带动公有云PaaS市场规模突破千亿元。 图1：2024年中国云计算市场规模 $\mathrm{YOY} + 34.4\%$ 数据来源：中国信通院、开源证券研究所 图2：中国公有云市场规模（亿元）迅速增长 资料来源：中国信通院 从竞争格局看，头部厂商通过AI云布局格局基本稳定，中腰部厂商尝试借助细分领域打破格局。据中国信通院统计，2024年中国公有云IaaS市场阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云占据份额前五；公有云PaaS方面，阿里云、百度云、华为云、腾讯云、天翼云、移动云占据领先地位。 图3：2024年中国公有云IaaS市场格局基本稳定 数据来源：中国信通院、开源证券研究所 AI IaaS市场迎来快速增长，需求端市场全面拥抱AI。根据IDC数据，2025上半年中国AI IaaS整体市场同比增长 $122.4\%$ ，市场规模达到198.7亿元人民币（注：IDC所定义的智算云基础设施市场是指以GPU、FPGA、ASIC等AI专用芯片为算力支撑的AI IaaS市场，包括面向生成式AI场景的GenAI IaaS服务市场（服务于AIGC、大语言模型训练与推理等需求）和面向非生成式AI场景的Other AI IaaS服务市场(服务于传统机器学习模型训练、渲染仿真、计算机视觉、数据分析等需求)。其中，GenAI IaaS市场同比增长 $219.3\%$ ，市场规模达166.8亿元人民币；Other AI IaaS市场同比缩减 $14.1\%$ ，市场规模达31.9亿元人民币。 图4：中国AI IaaS2025H1快速增长 资料来源：开源证券研究所数据来源：IDC中国 （1）供给端，自2024年起，云服务商对AI基础设施的高速资本投入逐步落地，2025H1通过公有云、边缘云、专属云等多元云服务部署模式，快速触达并服务最终用户，受此影响，2025年算力市场的资源供给与价格整体稳定，仅伴随小幅波动； (2）市场需求方面，需求端同样表现强劲，2025H1互联网、汽车、手机制造、金融、泛政府等多个行业，持续追加智能算力及AI应用相关支出：其中车企及智驾供应商竞争加剧，不断加码算力投入以抢占智驾方案领先地位；泛政府行业受年初DeepSeek催化，算力支出大幅增长；同时具身智能行业正加速落地，预计其相关算力需求将在2025年下半年后分阶段释放。 图5：汽车、金融行业位于中国GenAI IaaS市场需求端前列 资料来源：IDC AI IaaS市场格局已基本收敛，市场集中度进一步提升。（1）阿里云通过持续加大AI基础设施资本支出、加码算力储备，通过提供灵骏AI集群、GPU弹性算力等多元化AI IaaS服务，满足客户不同AI场景下的旺盛训推需求，市场份额稳居第一；（2）火山引擎背靠字节跳动算力规模带来的成本优势，搭配相对激进的销售策略，在AI市场提供高性价比算力资源；(3)百度基于昆仑芯片与百舸平台，在算力、网络、训推集群形成技术优势，2025H1聚焦头部客户算力需求，在汽车及电商、音视频等多个互联网行业有所斩获，进一步扩大市场占比。 图6：IDC2025H1中国GenAIIaaS市场中阿里、火山引擎、百度居前 资料来源：IDC 图7：Omedia中国AI云市场2025H1市场格局中阿里巴巴、火山引擎、华为云居前 资料来源：Omedia（注：Omedia口径包含AI IaaS、AI PaaS、AI MaaS） # 1.2、百度智能云：全栈闭环、软硬一体、行业深耕 增长动力由IaaS到MaaS，端到端优化成为差异化优势。2025Q3百度智能云收入62亿元， $\mathrm{YOY} + 21\%$ ，其中AI基础设施、平台服务及公有云收入42亿， $\mathrm{YOY} + 33\%$ 。（1）百度在AI四层架构（芯片-框架-模型-应用）均拥有自主可控核心技术。芯片层，昆仑芯第三代及后续产品在百度智算集群中大规模部署，提供高能效比；框架层，飞桨与文心大模型进行了底层深度优化模型训练和推理效率提升；模型层，文心一言推理成本通过软硬协同持续下降；应用层，千帆平台提供端到端的工具链，显著降低了企业开发门槛。（2）深厚的央国企与工业智能化基因。百度智能云在制造、能源、交通等传统行业渗透率较高，已有超过 $65\%$ 的央企与百度在AI领域达成深度合作。 # 2、昆仑芯：全栈自研+生态协同，国产AI算力领航者 2026年1月2日百度集团公告港联交所已确认百度可进行分拆昆仑芯，昆仑芯已于1月1日通过联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请，上市完成后仍将是一百度的附属公司。 昆仑芯是百度旗下自研芯片团队，2011年开始组建，目前昆仑芯已成功推出两代通用AI计算处理器产品：昆仑芯1代AI芯片、昆仑芯2代AI芯片，及多款基于昆仑芯AI芯片的AI加速卡：K100、K200、R100、R200系列，RG800以及AI加速器组R480-X8。以昆仑芯为核心的AI加速芯片，已在招商银行、国家电网、中国钢研、国家管网、吉利汽车等上百家企业和机构实现规模化部署。2025年，百度智能云点亮国内首个全自研三万卡昆仑芯集群，可同时支撑多个千亿参数大模型训练，成为国产AI算力集群建设的重要里程碑。百度世界2025大会上，百度智能云发布全新一代昆仑芯与超节点产品，并宣布未来五年昆仑芯将保持每年一代的持续迭代节奏。其中，面向大规模推理场景的昆仑芯M100将于2026年上市，面向超大规模多模态模型训练与推理的昆仑芯M300预计于2027年推出。 表1：昆仑芯于 2021 年 4 月首轮融资估值约 130 亿元 <table><tr><td>年份</td><td>企业历程</td></tr><tr><td>2011</td><td>启动FPGA AI加速器</td></tr><tr><td>2015</td><td>FPGA部署超过5千片</td></tr><tr><td>2017</td><td>FPGA部署超过1.2万片（业内最多）；在Hot Chips发布昆仑芯XPU架构</td></tr><tr><td>2018</td><td>正式启动昆仑芯AI芯片产品研发</td></tr><tr><td>2020</td><td>昆仑芯1代系列产品大规模部署</td></tr><tr><td>2021.04</td><td>昆仑芯科技完成独立融资，首轮估值约130亿元</td></tr><tr><td>2021.08</td><td>昆仑芯2代系列产品量产</td></tr><tr><td>2022</td><td>昆仑芯2代系列启动互联网及各行业客户交付</td></tr></table> 资料来源：昆仑芯官网、开源证券研究所 # 2.1、客户从内部驱动向全行业扩张，2026年有望进入放量期 客户从内部驱动向全行业扩张，2026年有望进入放量期。根据IDC发布的2024年中国加速计算芯片的出货报告，英伟达出货量占比 $70\%$ 超过190万片。在国产AI芯片头部厂商中，华为64万片位居第一，其后为昆仑芯6.9万、天数3.8万、寒武纪2.6万、沐曦2.4万、燧原1.3万片。2025年8月昆仑芯中标中国移动十亿级采购订单，标志着其在运营商市场的重大进展。 表2：昆仑芯 2024-2025 年订单及合作项目(不完全统计) <table><tr><td>时间</td><td>合作公司</td><td>项目/核心内容</td><td>合作类型</td><td>订单规模/关键成果</td></tr><tr><td rowspan="5">2024</td><td>百度集团(内部业务)</td><td>文心大模型训练/推理、百度搜索、Apollo自动驾驶、核心业务算力支撑</td><td>内部场景落地</td><td>P800芯片支持万卡集群部署</td></tr><tr><td>国芯科技</td><td>边缘AI计算、车规功能安全SoC技术联合研发</td><td>技术战略合作</td><td>签署《战略合作框架协议》，聚焦汽车电子与边缘计算</td></tr><tr><td>南方电网</td><td>电网负荷预测、安全生产监控、能源巡检AI解决方案落地</td><td>行业场景合作</td><td>规模化部署昆仑芯算力设备，覆盖能源电力核心</td></tr><tr><td>吉利汽车</td><td>自动驾驶算力支撑、车规级AI芯片技术适配</td><td>汽车领域合作</td><td>交付规模从几十卡到万卡级，助力自动驾驶技术迭代</td></tr><tr><td>vivo</td><td>消费电子AI算力支撑，适配终端智能应用</td><td>消费电子合作</td><td>纳入昆仑芯上百家核心客户，实现规模化交付</td></tr><tr><td rowspan="4">2025</td><td>中国移动</td><td>AI计算设备（推理型）集采项目，含3个标包</td><td>运营商集采订单</td><td>十亿级订单，多标包高份额中标</td></tr><tr><td>中国电信</td><td>中国电信研究院联合包括昆仑芯科技有限公司在内的多家产业合作伙伴，完成了业界首次面向大模型推理的异构算力协同技术验证</td><td>/</td><td>2025年10月，中国电信研究院联合多家产业合作伙伴成功完成业界首次基于英伟达算力+国产算力交叉组合的异构算力协同技术验证，旨在通过混合使用不同厂商的算力资源，实现大模型推理集群的降本增效</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>AI芯片资源项目，昆仑芯P800服务器采购</td><td>金融行业算力合作</td><td>规模化部署，支持智能客服、多模态数据分析等场景，部分模型推理性能行业领先</td></tr><tr><td>格灵深瞳</td><td>共建国产化AI算力底座，联合开发政务专用AI一体机</td><td>政务领域战略合作</td><td>覆盖智能巡检，支持智能客服、多模态数据分析等场景，部分模型性能行业领先</td></tr></table> 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 <table><tr><td>中国钢研</td><td>全栈智能基础设施搭建,专属智 算平台建设</td><td>工业制造合作</td><td>基于昆仑芯P800构建算力底座,赋能工业质检与流程优化</td></tr><tr><td>同济大学/北京大 学</td><td>科研算力平台建设、大模型训练 与信创教育设备适配</td><td>教育科研合作</td><td>千万级-亿元级部署,支持高校科研算力普惠化</td></tr><tr><td>民生银行</td><td>金融大模型全栈架构落地,涵盖 算力-平台-模型-应用四层</td><td>金融行业深度合作</td><td>金融领域首个端到端大模型落地项目</td></tr></table> 资料来源：光锥智能公众号、开源证券研究所 # 2.2、核心优势：全栈自研及软硬深度耦合形成壁垒 自研XPU架构：昆仑芯采用自研的XPU架构。不同于传统GPU，XPU针对深度学习中的张量计算和序列计算进行了深度优化，能够在保持高吞吐量的同时，显著降低推理延迟。 软硬深度耦合，昆仑芯与百度飞桨深度集成，实现模型开发到部署的零成本迁移。此外，昆仑芯是文心一言（ERNIE）大模型底层的主力算力支撑。在万亿参数模型的训练与推理中，昆仑芯积累了大量的底层优化算法，软件栈稳定性和成熟度有望好于初创芯片公司；此外，依托百度云，昆仑芯有望提供更低的单位Token成本。 图8：昆仑芯SDK可以提供从底层驱动环境到上层模型转换等全栈的软件工具 资料来源：昆仑芯官网 # 2.3、推理需求、国产替代及业务边界扩张有望驱动长期增长 （1）推理需求：随着AIGC进入应用期，昆仑芯凭借高性价比的推理能力，有望成为国内大模型厂商的首选替代方案。 (2）国产化替代政策：受海外供应链不确定性影响，国内大型互联网企业及国资云平台加速从NVIDIA A800/H800转向国产芯片。昆仑芯凭借稳定的驱动和较低的迁移成本，市占率有望迅速提升。 (3) 业务边界外扩：从单纯的云端AI扩展至边缘计算、智能汽车、工业视觉等领域，提供长期增长空间。 # 3、萝卜快跑：L4商业化落地，Robotaxi迎来拐点 自动驾驶技术突破L4级别，各种商业化场景逐渐落地，其中出行服务环节会占据极大分量，原因在于高等级自动驾驶系统能够有效地替代人工司机，促进成本降低。据麦肯锡预测，2025-2027年将是自动驾驶的拐点。基于对自动驾驶底层技术成本曲线的估算，此时将是自动驾驶与人力驾驶的经济平价点。成本降低使得自动驾驶更易于大规模推广。据麦肯锡调研，相对美国及德国，中国消费者对于自动驾驶兴趣浓厚，愿意为购买自动驾驶车辆付出高达4600美元的平均溢价，进一步说明自动驾驶相关产业在国内的可发展性。除此之外，随着成本降低，无人驾驶出行服务或成主流，预计在2030年将占总旅客公里数的 $11\%$ ，于2040年将占 $55\%$ ，私人拥有的自动驾驶车辆仅占 $11\%$ 。公司于Robotaxi的领先布局，使其获得一定先发优势。 图9：自动驾驶出行服务成本有望于2026年低于传统出行成本（单位：美元/公里） 资料来源：麦肯锡 图10：Robotaxi有望于2040年占据超 $50\%$ 出行公里数 数据来源：麦肯锡、开源证券研究所 图11：中国消费者愿意为自动驾驶车辆支付更高费用 数据来源：麦肯锡、开源证券研究所 图12：Robotaxi是L4级别以上自动驾驶中增长势头最为强劲的场景 按應用場景劃分的全球L4級及以上自動駕駛市場規模，2022年至2035年（預計） 资料来源：文远知行招股书、灼识咨询 # 3.1、从实验性运营到规模化扩张，覆盖地区及单量领先 百度于覆盖城市、运营车队规模等多个指标上处于全球领先地位，单量规模与Waymo接近。公司覆盖城市最多、国内运营车队总数量最多，有助于数据积累，进一步推进无人出租车商业进程。2025Q3萝卜快跑单量规模达310万，同比增长 $212\%$ 截至2025年10月31日，萝卜快跑累计订单超过1700万单，每周订单超25万单，自动驾驶总里程超2.4亿公里，全无人驾驶里程超1.4亿公里，覆盖全球22座城市。根据CTOL Digital Solutions，萝卜快跑的每周全无人驾驶订单量已经与谷歌旗下Waymo持平。 图13：2025Q3萝卜快跑单量规模达310万 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表3：百度萝卜快跑运营地区领先 <table><tr><td></td><td>Robotaxi 车队数量</td><td>全无人收费运营城市</td><td>海外布局（含测试）</td><td>日均单车单量</td><td>2025Q3 Robotaxi 收入</td><td>合作打车平台</td></tr><tr><td>小马智行</td><td>1159辆,2026年计划超3000辆</td><td>北京、上海、广州、深圳</td><td>阿联酋、韩国、新加坡、卢森堡、卡塔尔、沙特等</td><td>约20单</td><td>4770万元</td><td>Uber、高德、如祺出行、曹操出行等</td></tr><tr><td>文远知行</td><td>1023辆(20260112)</td><td>北京、广州、阿布扎比</td><td>阿联酋、新加坡、沙特、瑞士、法国等</td><td>未披露</td><td>3530万元</td><td>高德、如祺出行、腾讯、Uber、TXAI、Grab等</td></tr><tr><td>萝卜快跑</td><td>超1000辆</td><td>北京、上海、深圳、武汉、重庆</td><td>阿联酋、瑞士、新加坡、美国、英国、德国、土耳其等</td><td>约29单</td><td>未披露</td><td>百度地图、Uber、Lyft等</td></tr></table> 资料来源：晚点Latepost、新浪财经、文远知行官网、开源证券研究所 海外Robotaxi头部企业加速推进无安全员商业化落地，Waymo、特斯拉、Zoox等均积极推进Robotaxi商业化，形成多样布局。其中Waymo较为领先，已在多个城市实现无安全员、全天候运营。2026年2月2日，Waymo宣布完成最新一轮160亿美元融资后估值达1260亿美元。 表4：海外 Robotaxi 头部企业推进无安全员商业化落地 <table><tr><td></td><td>所属公司</td><td>覆盖区域</td><td>运营状态</td><td>车辆</td><td>技术路径</td><td>最新进展</td></tr><tr><td>特斯拉</td><td>特斯拉</td><td>奥斯汀（试点）</td><td>邀请制试运营、有安全员</td><td>Model Y改造车；后继续推进Cybercab</td><td>纯视觉+FSD V12</td><td>2025年6月上线，目标2026年大规模部署</td></tr><tr><td>Waymo</td><td>谷歌</td><td>凤凰城、旧金山、奥斯汀等</td><td>无安全员、全天候商业化运营</td><td>改装版克莱斯勒MPV、Jaguarl-PACE</td><td>多传感器融合（激光雷达+摄像头+雷达）</td><td>已部署超1500辆，接入Uber平台</td></tr><tr><td>Cruise</td><td>通用汽车</td><td>旧金山、休斯顿等</td><td>运营暂停（2024年事故后调整中）</td><td>专用Robotaxi"Oringin"</td><td>多传感器融合</td><td>曾开展无安全员服务，计划2025年恢复运营</td></tr><tr><td>Zoox</td><td>亚马逊</td><td>拉斯维加斯、奥斯汀（试点）</td><td>封闭场景内测试</td><td>对称结构、无方向盘</td><td>定制硬件平台+多传感器</td><td>测试阶段，目标实现城市内短途接驳</td></tr><tr><td>Motional</td><td>现代汽车+安波福</td><td>拉斯维加斯等</td><td>有安全员,商业试运营</td><td>基于现代IONIQ车型</td><td>激光雷达+雷达+摄像头融合</td><td>与Lyft合作运营，2025年目标无安全员</td></tr></table> 资料来源：盖世汽车研究院、开源证券研究所 # 3.2、单车成本及技术优势助力，全球扩张有望开启新增长 硬件降本及算法优势建立核心壁垒。（1）萝卜快跑第六代量产车 Apollo RT6 针对 L4 运营场景进行正向设计、前装量产，取消冗余的人类驾驶舱组件，整车成本为 20.46 万元，单均折旧成本有望压降至 5.5-6.5 元之间，在低价渗透阶段也能保持正向现金流。（2）算法：ADFM 大模型带来泛化优势，传统自动驾驶每进入一个新城市需要数月的路测和高精地图匹配。而 ADFM 大模型通过数亿公里的仿真与实测数据训练，具备了强大的零样本/小样本学习能力。在复杂场景中，大模型不再依赖写死的规则，而是通过视觉语言模型像人类一样理解交通意图。百度创始人李彦宏表示萝卜快跑其出险率仅为人类司机的 1/14，保险费率和事故理赔支出有望显著下降。 2026借助成本优势+算法泛化全球扩张有望加速。（1）中国香港：2025年底已在观塘、九龙城开启跨区测试，2026年正式进入“全无人”阶段。香港极高密度的城 市路网和“右舵左行”规则，未来有望适配东南亚、英国等右舵国家市场。（2）中东：与本地运营商AutoGo深度合作。2026年初，亚斯岛已上线全无人Robotaxi，2026年部署数百台无人车，建设阿布扎比规模最大的全无人驾驶车队。中东地区人力成本极高，而油&电价低。萝卜快跑凭借极致单车成本有望实现正向经营现金流。（3）欧洲：与Lyft、PostBus合作。 # 4、AI应用及营销服务；有望带动存量搜索及产品重构 # 4.1、AI原生营销有望成为传统业务第二增长曲线，关注替代效应及流量端变化 百度旗下文心助手月活用户数已突破2亿，重新确立“连接器”中立地位，未来有望形成“搜索即服务”闭环。（1）百度文心助手接入百度地图、百度健康等百度生态服务，而且链接了京东、美团、盈米基金等头部合作伙伴MCP服务，全面覆盖电商、健康、本地生活、学术教育、汽车、金融、法律、星座命理等多个领域，解决用户订票、出行、购物，理财与法律咨询等需求，形成“搜索即服务”闭环。（2）文心助手依托于文心大模型和“百度猎户座”AI引擎，凭借强大的深度思考与长期记忆能力，能够结合交互上下文，并提供极具个性化的精准回应与推荐，从更多维度实现“懂用户所想”，与此同时，其多模态全能交互，以及在百度搜索生态优势的加持下，还能通过MCP服务工具调用，实现从“懂用户所想”到“交付服务”的闭环。 基于AI原生的在线营销产品与服务，包括智能体与数字人应用，有望驱动传统搜索业务之外的第二增长曲线。2025Q3，百度AI原生营销服务实现营收28亿元人民币，同比增长 $262\%$ ，占百度核心在线营销收入的 $18\%$ （2024年同期占比为 $4\%$ ）。考虑到基于AI的广告服务扩张可能挤占传统搜索广告业务的空间及传统搜索广告企稳仍存在不确定性，仍需关注流量端变化。 图14：AI原生营销占比持续提升 资料来源：百度IR官网 # 4.2、AI驱动存量应用进化，生产力工具付费率有望提升 AI驱动存量应用进化，生产力工具付费率有望提升。百度文库及网盘月活跃用户数超过3亿，推出GenFlow（agent平台），从单纯的文档下载平台进化为AI内容 创作及工作流助手，具备PPT自动生成、长文档研报分析等功能带动付费率提升。2025Q3包括文库、网盘在内的百度AI应用合计创造26亿元收入，月活用户规模近3亿的。 组织架构调整，从“流量”到“价值”转身，利于AI应用孵化和商业化。据《财经》，2026年1月23日，百度文库与网盘正式整合为个人超级智能事业群组(PSIG)，由集团副总裁王颖挂帅并直接向李彦宏汇报，旨在打造一个覆盖内容创作、存储管理、AI赋能的一站式个人办公平台。文库的内容生态+网盘的存储能力+AI的赋能工具有望打破各自的增长瓶颈——文库可借助网盘拓展存储场景，网盘则能通过文库的高付费用户群体提升转化效率。 图15：2025年12月国内AI应用端产品月活榜单 <table><tr><td>国内排名</td><td>AI产品</td><td>产品名 AI产品榜</td><td>应用(APP)简短描述 aicpb.com</td><td>12月上榜应用APP MAU</td><td>12月上榜应用MAU变化</td></tr><tr><td>1</td><td>豆包</td><td colspan="2">AI 智能助手 | 抖音</td><td>163.16M</td><td>-2.83%</td></tr><tr><td>2</td><td>夸克</td><td colspan="2">AI 全能助手 | 阿里</td><td>147.84M</td><td>-2.69%</td></tr><tr><td>3</td><td>百度网盘</td><td colspan="2">AI 个人云 | 百度</td><td>142.06M</td><td>-0.39%</td></tr><tr><td>4</td><td>DeepSeek</td><td colspan="2">AI 智能助手 | 深度求索</td><td>131.48M</td><td>89.54%</td></tr><tr><td>5</td><td>腾讯元宝</td><td colspan="2">发现AI新体验 | 腾讯</td><td>84.38M</td><td>3.45%</td></tr><tr><td>6</td><td>即梦AI</td><td colspan="2">AI绘画·图片视频短片生成社区 | 字节</td><td>47.3M</td><td>-0.48%</td></tr><tr><td>7</td><td>千问</td><td colspan="2">你的超级AI助手 | 阿里</td><td>25.46M</td><td>38.85%</td></tr><tr><td>8</td><td>Kimi 智能助手</td><td colspan="2">Kimi 智能助手 | 月之暗面</td><td>23.59M</td><td>-4.97%</td></tr><tr><td>9</td><td>百度文库</td><td colspan="2">AI 内容创作 | 百度</td><td>11.49M</td><td>-5.70%</td></tr><tr><td>10</td><td>纳米AI搜索</td><td colspan="2">拍照问，语音搜，直接给答案 | 360</td><td>10.58M</td><td>-3.49%</td></tr><tr><td>11</td><td>文小言</td><td colspan="2">你的随身智能助手 | 百度</td><td>8.96M</td><td>-9.01%</td></tr><tr><td>12</td><td>智谱清言</td><td colspan="2">工作提效 AI 助手 | 智谱</td><td>6.33M</td><td>-4.01%</td></tr><tr><td>13</td><td>天工AI</td><td colspan="2">全新智能办公office三件套 | 昆仑万维</td><td>4.99M</td><td>-7.50%</td></tr><tr><td>14</td><td>猫箱</td><td colspan="2">开启你的 AI 奇遇 | 抖音</td><td>4.66M</td><td>-1.29%</td></tr><tr><td>15</td><td>星野</td><td colspan="2">所建皆你所AI | MiniMax</td><td>4.58M</td><td>-6.27%</td></tr><tr><td>16</td><td>星绘</td><td colspan="2">AI 写真相机 | 抖音</td><td>4.48M</td><td>-4.92%</td></tr><tr><td>17</td><td>Lovekey键盘</td><td colspan="2">恋爱聊天键盘&AI智能聊天回复神器</td><td>4.06M</td><td>4.75%</td></tr></table> 资料来源：AI产品榜公众号 # 5、盈利预测与投资建议 收入端，我们预计百度集团整体2025-2027年收入分别为1266/1322/1409亿元，对应同比增速 $-4.9\% / + 4.4\% / + 6.6\%$ 。（1）百度核心：AI业务驱动增长，云业务收入增速有望加快，昆仑芯有望进入放量期，传统业务受宏观环境影响及互联网流量端竞争加剧，AI智能营销有望维持增长，但传统搜索广告或仍面临压力。（2）爱奇艺：短期由于内容生态调整收入承压，未来关注长剧集边际改善及微短剧投入成效。 利润端，短期搜索业务承压，但AI收入占比持续提升，考虑到AI云占比提升及公司积极降本增效，百度核心经营利润率有望持续改善，我们下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预期至185/200/224亿元（前值：196/220/248亿元），对应同比增速 $-31.6\% / + 8.6\% / + 12.0\%$ 短期搜索业务承压，但随着文心大模型对C端应用的重构、智能云在MaaS市场的份额提升、昆仑芯在国产算力替代中的战略地位，以及萝卜快跑（Apollo Go）在武汉等地商业模式跑通，2026年有望成为百度AI商业化变现的拐点。我们下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预期至185/200/224亿元(前值：196/220/248亿元)，对应同比增速 $-31.6\% / + 8.6\% / + 12.0\%$ ，对应EPS6.4/7.0/7.8元，当前股价对应PE19.6/18.1/16.2倍。考虑到昆仑芯拆分上市有望驱动估值提升、AI云收入贡献持续扩大、智能驾驶积极海外扩张，有望从整体PE估值转向SOTP估值，维持“买入”评级。 图16：百度AI全面布局 资料来源：新浪财经、经济观察报 # 6、风险提示 宏观经济增长放缓：广告与经济增长呈正相关，经济增长放缓将导致广告主投放需求降低，对公司广告业务造成不利影响。 竞争加剧：国内移动互联网用户流量见顶，移动互联网用户数量与时长竞争加剧；智能云面临海内外巨头竞争压力，客户扩展或不及预期。 新业务变现不及预期：若关键零部件产能不足，芯片将持续短缺，导致公司自身产量受限，进而影响销量表现；智能驾驶变现进度不及预期，影响公司整体销量表现。 监管政策变动：平台经济及自动驾驶各项监管政策存在不确定性。 附：财务预测摘要 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>129444</td><td>146033</td><td>152530</td><td>163771</td><td>179288</td></tr><tr><td>现金</td><td>74404</td><td>90993</td><td>97490</td><td>108731</td><td>124248</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>10009</td><td>9900</td><td>9419</td><td>9831</td><td>10477</td></tr><tr><td>存货</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>11487</td><td>11627</td><td>11316</td><td>12075</td><td>13150</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>186830</td><td>194692</td><td>202680</td><td>210875</td><td>219155</td></tr><tr><td>固定资产及在建工程</td><td>21684</td><td>24891</td><td>28193</td><td>31609</td><td>35168</td></tr><tr><td>无形资产及其他长期资产</td><td>165146</td><td>169801</td><td>174488</td><td>179266</td><td>183987</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>420635</td><td>445117</td><td>458811</td><td>479418</td><td>504935</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>66906</td><td>61889</td><td>54830</td><td>52693</td><td>52481</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>3016</td><td>3016</td><td>3016</td><td>3016</td><td>3016</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>39638</td><td>35476</td><td>29955</td><td>27959</td><td>27682</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>24253</td><td>23397</td><td>21860</td><td>21717</td><td>21783</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>85161</td><td>85161</td><td>85161</td><td>85161</td><td>85161</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>12784</td><td>12784</td><td>12784</td><td>12784</td><td>12784</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>72377</td><td>72377</td><td>72377</td><td>72377</td><td>72377</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>152067</td><td>147050</td><td>139991</td><td>137854</td><td>137642</td></tr><tr><td>股本</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>储备</td><td>47413</td><td>47613</td><td>47813</td><td>48013</td><td>48213</td></tr><tr><td>归母所有者权益</td><td>216367</td><td>245865</td><td>266618</td><td>289363</td><td>315092</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>5607</td><td>5607</td><td>5607</td><td>5607</td><td>5607</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>420635</td><td>445117</td><td>458811</td><td>479418</td><td>504935</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>134598</td><td>133125</td><td>126665</td><td>132202</td><td>140883</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>63817</td><td>62727</td><td>68198</td><td>70391</td><td>74575</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>48419</td><td>46961</td><td>46758</td><td>47074</td><td>50334</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>21841</td><td>22272</td><td>21359</td><td>22468</td><td>23971</td></tr><tr><td>其他收入/费用</td><td>521</td><td>326</td><td>420</td><td>562</td><td>725</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>21856</td><td>23631</td><td>12813</td><td>14331</td><td>15655</td></tr><tr><td>净财务收入/费用</td><td>4761</td><td>6080</td><td>7216</td><td>8654</td><td>10479</td></tr><tr><td>其他利润</td><td>-1419</td><td>-4084</td><td>-2200</td><td>-3000</td><td>-3000</td></tr><tr><td>除税前利润</td><td>25198</td><td>25627</td><td>17829</td><td>19985</td><td>23134</td></tr><tr><td>所得税</td><td>3649</td><td>3339</td><td>2473</td><td>2715</td><td>3078</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>440</td><td>945</td><td>1374</td><td>1751</td><td>2285</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>20315</td><td>22815</td><td>13982</td><td>15519</td><td>17771</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>35823</td><td>36321</td><td>24651</td><td>26575</td><td>28425</td></tr><tr><td>扣非后净利润</td><td>28747</td><td>27002</td><td>18460</td><td>20044</td><td>22445</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>10.1</td><td>9.4</td><td>6.4</td><td>7.0</td><td>7.8</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>30675</td><td>31013</td><td>22532</td><td>29195</td><td>35687</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>21549</td><td>23760</td><td>15356</td><td>17270</td><td>20056</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>11831</td><td>16808</td><td>18695</td><td>20825</td><td>23282</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>67674</td><td>84337</td><td>91157</td><td>102121</td><td>117204</td></tr><tr><td>其他</td><td>-70380</td><td>-93892</td><td>-102675</td><td>-111021</td><td>-124855</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-14202</td><td>-14624</td><td>-16235</td><td>-18153</td><td>-20371</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>9529</td><td>9529</td><td>10958</td><td>12602</td><td>14492</td></tr><tr><td>其他</td><td>-23731</td><td>-24153</td><td>-27194</td><td>-30755</td><td>-34863</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>191</td><td>200</td><td>200</td><td>200</td><td>200</td></tr><tr><td>股权融资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>银行借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>191</td><td>200</td><td>200</td><td>200</td><td>200</td></tr><tr><td>汇率变动对现金的影响</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>16664</td><td>16589</td><td>6497</td><td>11242</td><td>15517</td></tr><tr><td>期末现金总额</td><td>85056</td><td>101645</td><td>108142</td><td>119383</td><td>134900</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入(%)</td><td>8.8</td><td>-1.1</td><td>-4.9</td><td>4.4</td><td>6.6</td></tr><tr><td>营业利润(%)</td><td>21.1</td><td>22.1</td><td>13.8</td><td>14.4</td><td>14.6</td></tr><tr><td>归属于母公司净利润(%)</td><td>39.0</td><td>-6.1</td><td>-31.6</td><td>8.6</td><td>12.0</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>52.6</td><td>52.9</td><td>46.2</td><td>46.8</td><td>47.1</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>21.4</td><td>20.3</td><td>14.6</td><td>15.2</td><td>15.9</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>13.3</td><td>11.0</td><td>6.9</td><td>6.9</td><td>7.1</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>6.7</td><td>6.9</td><td>3.9</td><td>4.2</td><td>4.3</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>36</td><td>33</td><td>31</td><td>29</td><td>27</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>5</td><td>-9</td><td>-15</td><td>-16</td><td>-19</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.9</td><td>2.4</td><td>2.8</td><td>3.1</td><td>3.4</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.9</td><td>2.4</td><td>2.8</td><td>3.1</td><td>3.4</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.3</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>14.0</td><td>13.9</td><td>12.7</td><td>13.7</td><td>14.6</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.8</td><td>2.2</td><td>2.6</td></tr><tr><td>存货周转率</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>10.1</td><td>9.4</td><td>6.4</td><td>7.0</td><td>7.8</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>10.8</td><td>10.8</td><td>7.8</td><td>10.1</td><td>12.4</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>76</td><td>85</td><td>92</td><td>100</td><td>109</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>12.4</td><td>13.4</td><td>19.6</td><td>18.1</td><td>16.2</td></tr><tr><td>P/B</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.2</td></tr></table> 数据来源：聚源、开源证券研究所 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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