20170731-广发证券香港-中车时代电气-03898.HK-Stable_growth_aheadprefer_stake-holding_companies_insteadinitiate_with_Accumulate_and_TP_of_HK42.0_13页_1mb

CRRC Times Electric (3898 HK) 行研报告总结

核心内容

CRRC Times Electric (3898 HK) 是中国铁路总公司（CRRC Corp）的子公司，主要业务涵盖列车电气系统、铁路维护车辆、信号与通信产品、关键电气部件等。公司自2006年在香港上市以来，持续在铁路设备领域深耕，并受益于中国铁路设备行业的复苏及海外市场的拓展。

主要观点

• 行业复苏预期：中国铁路设备投资（FAI）预计从2016年的920亿元增长至2017年的1100亿元，占整个铁路行业FAI的13.8%。2018年有望进一步增长至1600亿元，占铁路行业FAI的18%。
• 子行业分化：2017年，公司各子行业表现分化。由于CRRC提前采购了586台机车，机车子行业预计反弹；而动车组（EMU）子行业可能受到采购延迟影响，表现承压。
• 铁路维护车辆增长潜力：该子行业在2016年贡献了公司12.2%的营收，预计2018年将增长至19%，年复合增长率（CAGR）为25%。公司已中标价值16.88亿元的铁路维护车辆订单，进一步增强该业务的增长动能。
• 关键电气部件受益于国产替代：公司通过收购Dynex公司进入IGBT模块业务，IGBT作为牵引变流器的核心部件，将受益于中国对进口替代的政策推动。公司正逐步扩大在新能源汽车等非铁路领域的市场份额。
• 公司估值与评级：公司当前股价为36.9港元，2017年预计每股收益（EPS）为2.51港元，市盈率（P/E）为12.8倍。报告建议给予“Accumulate”评级，目标价为42港元，对应14.5倍2017年EPS，与过去三年的平均估值一致。
• 偏好母公司：尽管CRRC TE与CRRC Corp均受益于铁路设备行业复苏及海外市场拓展，但报告更倾向于CRRC Corp，主要因其增长势头更强、集团内部竞争尚未解决、以及CRRC TE的毛利率（GPM）呈下降趋势。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2006年在香港上市
• 主要产品：列车电气系统（包括牵引变流器、辅助供电设备、控制系统等）、铁路维护车辆、信号与通信产品、关键电气部件、海洋工程产品等
• 市场地位：中国铁路电气系统的重要供应商，拥有50.16%的控股股东CRRC Corp

财务表现

• 2016年营收：1465.8亿元，同比下降1%
• 2016年净利润：290.4亿元，同比下降2%
• 2017年预计营收：1533.1亿元，同比增长5%
• 2017年预计净利润：294.5亿元，同比增长1%
• 2018年预计营收：1753亿元，同比增长14%
• 2018年预计净利润：3318亿元，同比增长13%

毛利率趋势

• 2016年整体毛利率：38.2%
• 2017年预计整体毛利率：37.9%
• 毛利率变化原因：产品结构变化导致毛利率略有下降，尤其是铁路维护车辆贡献增加，其毛利率较低。

股票表现

• 2017年股价下跌：全年下跌6%，主要由于动车组订单延迟
• 2017年每股收益：2.51港元
• 2018年每股收益：2.82港元，预计2017年每股收益为2.51港元，对应12.8倍P/E
• 目标价：42港元，对应14.5倍2017年P/E，与过去三年平均估值一致

股票估值

• 2017年P/E：12.8倍
• 2017年P/B：2.2倍
• 2017年每股分红：0.50港元，分红收益率为1.6%

投资风险

1. 高度依赖CRRC采购计划：任何采购延迟都将对公司业绩产生负面影响。
2. 铁路设备投资不及预期：若铁路设备FAI低于预期，将影响公司整体营收。
3. 城市轨道交通项目延迟：项目推进不力可能影响快速轨道交通车辆的需求。
4. 应收账款回收延迟：公司2016年应收账款周转天数为237天，较2015年增加，可能影响现金流。
5. 产品平均售价（ASP）承压：随着中国标准动车组（CSEMU）的普及，CRRC可能降低采购价格，对公司ASP形成压力。

行业与竞争对手对比

• 主要竞争对手：CRRC Corp、CRCC High-Tech Equipment、China Railway Signal & Communication、China Railway Construction、Alstom、Ansaldo STS、Bombardier等
• CRRC TE与CRRC Corp对比：
  • CRRC Corp预计2016-2019年营收CAGR为10.7%，净利润CAGR为13.2%
  • CRRC TE预计2016-2019年营收CAGR为10.5%，净利润CAGR为8.8%
• CRRC TE的P/E与P/B：2017年P/E为12.8倍，P/B为2.2倍，低于行业平均，显示其估值可能被低估。

结论

CRRC Times Electric 作为CRRC的重要子公司，在铁路电气系统和铁路维护车辆领域具有较强竞争力。尽管短期内受到动车组采购延迟影响，但其在铁路维护车辆和关键电气部件领域的增长潜力较大。报告建议投资者关注CRRC TE的长期发展机会，并给予“Accumulate”评级，目标价为42港元。然而，公司仍面临依赖CRRC采购、毛利率下降等风险，需持续关注其业务结构和市场拓展情况。