闻泰科技收购安世半导体深度分析报告总结
核心内容概述
闻泰科技（600745）作为ODM行业龙头，通过收购安世集团80%股权，实现从手机ODM厂商向智能终端研发平台的战略转型。该交易总对价为269亿元，预计提升公司在半导体标准器件领域的竞争力，并形成业务协同效应。报告中分析了交易对闻泰科技的财务影响、盈利预测以及市场估值，同时指出投资建议和相关风险。
主要观点
- 精品化战略成功：闻泰科技通过精品化战略，成功服务全球主流品牌，包括小米、华为、联想、魅族等，推出多款畅销机型，出货量和市场占有率持续提升。
- ODM行业集中度提升：随着智能手机进入存量竞争阶段，ODM行业集中度上升，闻泰科技有望受益于马太效应，进一步巩固其行业地位。
- 收购安世半导体：安世半导体是全球领先的分立器件供应商，拥有60余年经验，产品广泛应用于汽车、工业、消费电子等领域，与闻泰科技形成协同效应。
- 盈利预测下调：由于交易带来的财务费用和管理费用增加，闻泰科技的盈利预测从2.8/9.5/9.8亿元下调至0.24/2.50/4.02亿元，但市值部分反映重组预期。
- 估值调整：采用分部估值法，通讯业务参考消费电子龙头估值15XPE，给予45亿元目标市值；安世半导体参考半导体领军企业估值38XPE，给予427亿元目标市值，合计472亿元，扣除净负债后目标市值为401亿元，上浮空间7%。
- 投资建议：下调至增持评级，认为5G建设将促进下游回暖，ODM与半导体业务中长期盈利提升值得关注。
关键信息
交易方案
- 交易对价269亿元，其中现金支付88.93亿元，股份支付112.56亿元，共发行456,074,817股。
- 交易涉及10家出资方，包括境内基金及境外基金，通过发行股份及支付现金方式间接控制安世集团80%股权。
业务协同
- 闻泰科技专注于智能终端研发，而安世半导体专注于标准器件，两者在汽车电子、消费电子、智能家居、物联网终端等领域形成互补。
- 闻泰科技与安世半导体在产品线、客户资源及全球服务方面具备协同效应。
财务影响
- 2018年闻泰科技净利润预测下调至0.24亿元，2019年为2.50亿元，2020年为4.02亿元。
- 2019年预期目标市值为401亿元，对应PE为78X/48X，高于当前消费电子产业链估值。
- 交易后，闻泰科技股本将变更为12.3亿，对应当前市值376亿元。
盈利预测关键假设
- 房地产业务剥离，预计2019年年中完成，2018/2019年并表净利润为-2/-1亿元。
- 闻泰通讯市占率上升，2018-2020年手机出货量预计为85/90/99KK，PC/VR产品放量，收入分别为181/242/330亿元。
- 安世半导体并表80%，2019/2020年营收分别为100/105亿元，净利率提升至14%。
- 并购贷款利息费用及偿还对短期盈利能力有较大影响，预计2019/2020年利息费用分别为4.85/3.88亿元。
风险提示
- 收购进展不达预期。
- 标的资产整合不达预期。
- 并购贷款的财务成本对盈利能力有较大影响。
估值与投资评级
- 分部估值：通讯业务估值为45亿元，半导体业务估值为427亿元，合计472亿元，扣除净负债71亿元后，交易后目标市值为401亿元。
- 投资评级：下调至增持评级，认为闻泰科技在ODM和半导体业务上具备中长期增长潜力，5G建设将推动其盈利改善。
业务与市场表现
- 闻泰科技：2013-2017年，前5大客户销售额增速分别为16%、62%、150%、37%，前5大客户销售占比由61%升至89%。
- 安世半导体：2017年销售额超过13亿美元，市场份额约13.4%。在标准分立器件、逻辑器件和功率MOSFET市场分别排名前三。
- 应用领域：安世半导体产品覆盖汽车、工业、消费电子、网络通信、计算机等领域，客户包括博世、华为、苹果、三星、戴尔等。
财务数据概览
营业收入与净利润预测（单位：亿元）
| 年份 |
营业收入 |
净利润 |
| 2018E |
186 |
0.24 |
| 2019E |
243 |
2.50 |
| 2020E |
330 |
4.02 |
毛利率与净利率
| 年份 |
毛利率 |
净利率 |
| 2017 |
9.0% |
2% |
| 2018E |
7.0% |
0% |
| 2019E |
6.9% |
1% |
| 2020E |
6.4% |
1% |
市盈率（PE）
| 年份 |
PE |
| 2019E |
78X |
| 2020E |
48X |
市净率（P/B）
| 年份 |
P/B |
| 2017 |
5.5 |
| 2018E |
5.5 |
| 2019E |
5.1 |
| 2020E |
4.6 |
股价表现催化剂
- 经营改善超预期。
- 汽车电子行情爆发。
- 竞争厂商退出。
- 并购贷款财务费用大幅降低。
联系信息
- 证券分析师：骆思远、杨海燕
- 联系人：谈必成
- 机构销售团队联系人：
附注
- 报告来源：申万宏源研究
- 报告日期：2018年12月5日
- 本报告基于合法合规信息，独立、客观出具，分析师承诺不因报告内容获得任何补偿。