20150520-招商证券_香港_-超威动力-00951.HK-严重低估的电动自行车电池龙头_14页_835kb

超威动力公司总结

核心内容概述

超威动力是一家在电池制造领域发展迅速的公司，尤其在二级市场表现突出。公司与知名电动车品牌如比德文、爱玛等有合作关系，并通过广泛的分销渠道（2014年底已有2013个分销商）实现稳定的收入和毛利率。公司还积极布局新兴市场，如汽车启停电池领域，并与德国领先供应商Moll集团合作，以增强其技术实力和市场拓展能力。

主要观点

1. 二级市场表现强劲

• 公司在二级市场拥有广泛的分销网络，2014年底已有2013个分销商。
• 全国二级经销商数量从2011年的675家增长至2014年底的2013家。
• 独立门店超过5万个，显示公司在渠道建设上的强大执行力。
• 二级市场收入占比高于一级市场，有利于公司毛利率的稳定。

2. 新产品开发与市场拓展

• 公司已进入汽车启停电池市场，未来计划在储能电池和锂电池领域继续研究。
• 汽车启停电池市场分为配套市场和维护市场，预计配套市场年均增长率约为15%，维护市场则随保有量增加而稳步提升。
• 公司与德国Moll集团签订框架投资协议，获得其核心技术、专业知识和品牌使用权，有助于公司快速进入该市场。

3. 与天能动力的比较

• 超威动力在电动自行车电池市场占据更大份额（81%），而天能动力为67%。
• 超威的毛利率和净利率高于天能，主要因其产品结构更集中，且早期扩张以收购为主，导致较高的利润弹性。
• 天能动力致力于电动汽车电池领域，而超威则在技术、产品及市场行销方面发力。

4. 估值与投资建议

• 招商证券（香港）首次覆盖公司，给予“买入”评级，目标价为HK$9.65，隐含2015年P/E为12.5x。
• 公司2015-2017年营收CAGR预计为14.7%；净利CAGR预计为44.8%。
• 当前股价对应2015年P/E为8.6x，低于A股同业，高于港股天能动力（7.1x），反映其更高的市场份额。
• 公司2012年发行可转债，转股价为HK$4.76，转股可能性较大，即使考虑转股，2015年P/E仍不到10x。

关键信息

1. 业务结构

• 2014年营业收入为181.87亿人民币。
• 各业务板块收入及毛利率预测如下：
  • 电动自行车电池：2014年收入146.84亿，毛利率12%。
  • 储能电池：2014年收入10.9亿，毛利率8%。
  • 电动车电池及特殊用途电动车电池：2014年收入27.49亿，毛利率12%。
  • 锂离子电池：2014年收入7.1亿，毛利率8%。
  • 材料（包括铅及活性物）：2014年收入57.5亿，毛利率8%。
  • 综合毛利率：2014年为11%，预计2015-2017年将逐步提升至18%。

2. DCF估值假设

• WACC：8.1%
• 无风险利率：4.6%
• 股权风险溢价：8.6%
• 贝塔系数：0.90
• 税前债务成本：6.5%
• 永续增长率：1%

3. 同业比较

• 天能动力：2014年市值4714亿港元，股价4.24港元，PE为8.6x，ROE为22.0%。
• 超威动力：2014年市值6323亿港元，股价6.29港元，PE为8.6x，ROE为22.0%。
• 行业均值：2014年PE为7.9x，ROE为20.4%。
• 南都电源：2014年市值10466亿人民币，PE为62.5x。
• 骆驼股份：2014年市值18073亿人民币，PE为26.6x。
• 圣阳股份：2014年市值4735亿人民币，PE为159.7x。

4. 环保政策与合规情况

• 公司符合多项环保政策要求，包括《关于2011年深入开展整治违法排污企业保障群众健康环保专项行动的通知》等。
• 公司多个子公司被列入环保部和工信部公布的符合环保法规要求的企业名单，如河南超威、江西新威、山东超威等。

估值敏感性分析

Residual growth rate	WACC 6.6%	WACC 7.1%	WACC 7.6%	WACC 8.1%	WACC 8.6%	WACC 9.1%	WACC 9.6%
DCF目标价（HK$）	10.95	9.93	9.05	8.27	7.58	6.97	6.42

投资评级定义

投资评级	定义
买入	预期股价在未来12个月较市场指数上升10%以上
中性	预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%或以内
卖出	预期股价在未来12个月较市场指数下跌10%以上

公司背景与联系方式

• 公司名称：招商证券(香港)有限公司
• 地址：香港中环交易广场一期48楼
• 电话：+85231896888
• 传真：+85231010828

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