20200819-东北证券-格力地产-600185.SH-拟收购珠海免税_畅享免税赛道红利_41页_5mb

格力地产收购珠海免税深度报告总结

核心内容

格力地产（600185）计划通过向珠海国资委、城建集团发行股份并支付现金的方式，收购珠海免税100%股权，并引入通用投资，定增募集资金不超过8亿元。此次收购标志着格力地产正式进入免税行业，其将成为国内第二大免税运营商，拥有全国最大陆路口岸拱北口岸出入境免税店、港珠澳大桥免税店等，具备良好的区位优势和运营能力。

主要观点

• 免税行业潜力巨大：全球免税销售额达818亿美元，中国消费者在海外购买约1800亿元免税商品，而国内免税市场仅538亿元，占全球8.7%份额，消费外流严重。随着国家政策引导消费回流和经济内循环，国内免税行业将迎来快速增长。
• 珠海免税业务现状良好：珠海免税2017-2019年营收从16.4亿增长至26.7亿，CAGR达28%；归母净利润从4.8亿增长至9.4亿，CAGR达40%。其以高毛利烟酒品类为主，部分门店为自有物业，租金成本低，盈利能力强。
• 未来成长空间明确：短期通过扩面积、拓门店、争投标等方式提升业绩；中期通过丰富品类和提高直采比例提升毛利率；长期则受益于消费回流和区位优势，拱北口岸出入境人次达1.45亿，远超国内前十大机场总和。
• 格力地产战略转型：公司将以免税业务为特色打造大消费板块，发展可期的大健康产业，坚持精品化路线的房地产业，形成产业集群。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年格力地产归母净利润分别为8.5/20.5/25.5亿元，对应PE分别为64/26/21倍。根据分部估值法，重组后目标市值为633亿元，对应目标价为16.02元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

免税行业概况

• 全球免税行业：2019年全球免税销售额达818亿美元，增长4%；分品类看，香化类产品占比最高（40%），其次是酒类（15%）和时尚精品（14%）；分区域看，亚太地区占比49%，欧洲27%，美洲15%，中东8%，非洲1%。
• 免税渠道：机场是免税销售的主要渠道，占比53%；市内店和离岛店增长迅速，尤其在亚太地区。
• 免税政策：中国免税限额相对宽松，入境免税限额为8000元/年，离岛免税限额为10万元/年。国内免税牌照稀缺，呈现寡头垄断格局，中免、日上、海免合计市占率超90%。

珠海免税概况

• 业务构成：珠海免税以免税业务为主，占公司业绩权重约90%。旗下运营拱北口岸免税店、九洲港口岸免税店、横琴口岸免税店、港珠澳大桥珠港口岸免税店、天津滨海机场进境免税店等。
• 盈利优势：主要销售高毛利烟酒类商品，部分门店为自有物业，租金成本低，毛利率较高。2018-2019年，营业利润率分别为38%/37%，净利润率分别为28%/27%，归母利润率分别为29%/26%。
• 拓展计划：拱北店将扩张2200平方米，港珠澳大桥入境店已建设完成，整体经营面积约6000平方米，首期开放550平方米。未来将争投标新一批出入境免税店，提升市场占有率。

格力地产业务布局

• 房地产业务：公司深耕珠海，布局沪渝，2015-2019年房地产销售面积和销售收入稳步增长，2019年在建项目投资达数亿元。
• 大健康产业：公司计划发展大健康产业，提升盈利能力。
• 跨境电商：通过“免税品+”APP实现线上线下融合，拓展消费渠道。
• 酒店业务：运营一家三星级酒店，增强多元化发展能力。

股票数据

• 目标价：6个月目标价为16.02元，当前收盘价为13.64元。
• 总市值：281.13亿元。
• 总股本：2061百万股。
• 日均成交量：32百万股。

风险提示

• 并购重组风险：收购过程可能存在不确定性。
• 市场竞争风险：免税行业竞争激烈，需应对中免、日上等龙头企业的竞争。
• 收购整合风险：整合珠免业务可能面临管理、文化等方面的挑战。

估值分析

• 分部估值法：预计重组后公司目标市值为633亿元，目标价为16.02元。
• 财务预测：2020-2022年公司归母净利润分别为8.5/20.5/25.5亿元，对应PE分别为64/26/21倍。

总结

格力地产通过收购珠海免税，切入免税赛道，有望借助其区位优势和现有资源，实现业务转型和增长。免税行业在中国市场潜力巨大，随着政策引导，消费回流趋势明显，公司有望在该领域占据一席之地。投资建议为“买入”，目标价为16.02元。