> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 券商业绩与估值背离分析总结 ## 核心内容 当前券商业绩与估值之间存在显著背离，板块PB回落至历史低位，但ROE已逐步修复，显示市场对券商基本面的改善已有一定预期，但估值仍处低位，具备进一步修复空间。 ## 主要观点 - **业绩与估值背离**：券商板块的估值尚未完全反映其业绩改善，2024年以来，ROE已由 $5.95\%$ 修复至 $8.13\%$，而板块PB（MRQ）仍维持在1.33x，低于历史盈利上行阶段的估值中枢。 - **驱动因素**：当前券商业绩修复主要由**自营业务**和**经纪业务**共同推动。自营业务因投资规模扩张和收益率回升，带动收入显著增长；经纪业务则受益于成交额中枢抬升和投资者参与度提升。 - **风险偏好与市场活跃度**：政策支持与宏观环境改善推动了风险偏好修复和增量资金入市，市场成交活跃度持续提升，但短期受地缘冲突影响，板块仍处于震荡偏弱状态。 - **盈利质量提升**：行业净利率由 $28.8\%$ 提升至 $40.1\%$，显示券商盈利质量明显改善，利润弹性强于收入端。 - **投资建议**：建议关注具备多业务条线龙头优势的优质券商，如中信证券、华泰证券、广发证券。 ## 关键信息 ### 业绩表现 - 2024年：43家A股上市券商实现营业收入5,104.44亿元，同比增长 $2.4\%$；归母净利润1,468亿元，同比增长 $14.7\%$。 - 2025年9M：营业收入4,202.51亿元，同比增长 $12.9\%$；归母净利润1,686.02亿元，同比增长 $64.2\%$。 - **自营业务**：2024年自营收入1,733.78亿元，同比增长 $29.6\%$；9M25自营收入1,865.30亿元，同比增长 $40.9\%$。 - **经纪业务**：2024年经纪收入1,070亿元，同比增长 $5.2\%$；9M25经纪收入1,126亿元，同比增长 $68.0\%$。 ### 业务驱动因素 - **自营业务**：受益于金融投资规模扩张、收益率回升和杠杆中枢抬升，成为业绩修复的核心驱动力。 - **经纪业务**：成交额中枢抬升推动收入增长，尽管佣金率持续下行，但代理买卖仍为主要收入来源。 ### 市场与政策环境 - **宏观数据**：2025年7月以来，沪深两市成交额维持高位，新开户数回暖，两融余额持续增长，显示市场活跃度提升。 - **政策支持**：稳增长、活跃资本市场等政策持续发力，推动风险偏好修复和中长期资金入市。 - **估值修复预期**：若后续市场交投活跃度维持高位，券商估值有望由当前低位向历史中枢回归。 ## 风险提示 - 政策不及预期，可能影响资本市场活跃度，进而拖累券商营收。 - 资本市场波动加大，导致自营和投资业务利润大幅波动。 - 居民财富增长不及预期，可能影响券商的财富管理业务。 - 并购重组推进放缓，可能影响投行和财务顾问业务收入。 ## 投资建议 - 2026年市场交投热度有望持续，券商板块具备估值修复潜力。 - 建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的，如中信证券、华泰证券、广发证券。 ## 结构与逻辑 ### 估值与基本面修复路径 - 券商行情通常遵循“预期先行、基本面跟进”的逻辑。 - 当前板块处于“业绩修复+估值低位”的背离阶段，若市场交投活跃度和风险偏好持续改善，估值有望进一步修复。 ### 业务结构变化 - 自营业务收入占比持续上升，从 $34.0\%$ 升至 $44.4\%$，成为主要收入来源。 - 经纪业务收入占比从 $21.0\%$ 提升至 $26.8\%$，显示市场活跃度对券商业绩的支撑。 ### 未来展望 - 随着宏观政策落地和经济持续回暖，券商板块有望迎来业绩和估值的双重改善。 - 若地缘冲突影响边际减弱，风险偏好有望进一步修复，推动板块估值中枢上移。 ## 附录：分析师信息 - **分析师**：张凯烽 - **执业证书编号**：S0860526020002 - **联系方式**：zhangkaifeng@orientsec.com.cn；021-63326320 ## 相关报告 - 《股票投资持续增长，重视回调后的保险板块》（2026-03-06） ## 图表目录（摘要） - 图1：2025年以来证券行业指数跑输沪深300指数 - 图2：2024年以来，上市券商ROE逐步修复 - 图3：上市券商ROE增长主要由ROA改善驱动 - 图4：归母净利率提升对ROE贡献显著 - 图5：当前证券行业PB（MRQ）处在显著的低位 - 图6：2025年7月以来成交量维持在高位 - 图7：沪市新开户数回暖 - 图8：两融余额持续增长 - 图9：上市券商营收重回正增长 - 图10：自营业务贡献营收快速增加 - 图11：归母净利润快速修复 - 图12：净利率修复带动净利润扩张 - 图13：自营业务收入快速增长 - 图14：金融投资规模持续扩张 - 图15：自营投资收益率回升 - 图16：自营杠杆中枢持续抬升 - 图17：经纪业务收入快速增长 - 图18：经纪收入占营收比重回升 - 图19：佣金率持续下行 - 图20：代理买卖仍是核心收入来源 ## 总结 当前券商业绩与估值之间存在背离，市场对风险偏好修复和增量资金入市的预期尚未完全反映在股价上。随着宏观环境改善和政策持续发力，券商板块具备估值修复空间，建议关注具备多业务条线优势的龙头券商。