策略·序章：一场定价体系认知的“革命”方兴未艾-20191030-天风证券-10页_814kb

A股“定价体系”研究系列报告序章总结

核心内容概述

本报告是天风策略A股“定价体系”研究系列的开篇，旨在探讨当前A股市场估值体系的变化趋势及未来长期投资机会。随着经济波动率下降、产业结构转型以及资本市场对外开放，A股市场正在经历三个层面的变革：利润向头部公司集中、消费升级和科技创新、外资流入和估值定价重塑。这些变革导致传统的“周期规律”和“均值回归”等分析方法逐渐弱化，取而代之的是以ROE为核心的估值体系重塑。

主要观点

1. 穿越周期的投资逻辑：ROE的三个维度

• 短期维度：市场短期表现与净利润增速密切相关，盈利增速高的行业或公司通常会有更高的涨幅。
• 中期维度：中期表现受净利率趋势及产业周期影响，净利率的稳定性是衡量中期ROE的重要指标。
• 长期维度：分红和回购能够强化ROE的稳定性，提高公司的长期投资价值。

2. 定价体系的重塑及定价因子的变迁

• 定价体系重塑：传统上，A股市场更关注短期业绩增速（g），而忽视了长期稳定的ROE。随着经济结构转型和外资流入，市场开始更重视ROE及红利再投资收益率。
• 定价因子变迁：贴现率的下降，主要由于利率下行和外资流入，使得高盈利或高分红的行业估值体系向上迁移。同时，红利再投资收益率在长期投资回报中占比显著提升。

3. 消费时代与不同赛道消费行业的定价逻辑

• 消费行业的表现：美股市场长期投资回报中，消费行业（尤其是日常消费和医疗保健）表现优异，其高且稳定的ROE和较高的股息率是主要驱动因素。
• 永续增长率的确定：消费品行业的永续增长率可参考美股市场的长期增长率和ROE中枢，也可通过CPI变化来判断。必需消费品更容易跑赢CPI，因此具有更高的投资价值。

关键信息

• ROE的重要性：ROE是衡量公司盈利能力的关键指标，其趋势变化对估值影响显著。
• 估值模型的演变：从单一的可持续增长模型到三阶段增长DDM模型，估值模型逐渐向更复杂的结构演变。
• 红利再投资收益：在长期投资中，红利再投资收益占比超过资本利得，成为投资回报的重要来源。
• 消费行业优势：消费品行业具有较低的资本开支、稳定的市场需求和涨价能力，因此在长期投资中表现优异。
• 行业集中度提升：随着行业集中度的提高，成熟行业的ROE更加稳定，成为投资龙头股的最佳阶段。

风险提示

• 海外不确定因素：全球经济环境的变化可能影响A股市场的估值体系。
• 宏观经济风险：经济增速回落可能对市场产生负面影响。
• 公司业绩不达预期风险：公司实际盈利可能与预期不符，影响估值模型的准确性。

结论

本报告为后续系列报告的开篇，重点在于分析A股市场估值体系的变迁及未来投资机会。随着市场环境的变化，投资者应更加关注ROE的稳定性和红利再投资收益，而非仅依赖短期业绩增速。消费行业因其稳定的盈利能力和较高的ROE，将成为未来长期投资的重点。后续报告将深入探讨不同行业的定价逻辑及具体投资策略。