> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 作者 东方金诚 研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监 冯琳 # 时间 2026年1月19日 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 # 核心观点 - 上周债市回暖，收益率曲线继续陡消化。上周（1月12日当周），由于10年期国债收益率已接近 $1.90\%$ 左右点位，配置盘加大进场力度，加之证监会批准限制融资杠杆比例背景下，股市明显降温，以及央行宣布结构性降息，债市总体偏强震荡，长债收益率继续下行。短债方面，上周资金面季节性收紧，但在央行“呵护”下，周五资金面恢复宽松，带动短债收益率下行，且幅度大于长端，收益率曲线延续陡消化。 预计本周（1月19日当周）债市将偏弱震荡。尽管受投资、消费动能减弱影响，本周一公布的2025年四季度经济增速延续下行，但当前就业形势稳定、物价出现回暖势头，加之2026年1月“两新”政策优化，央行实施结构性货币政策工具降息，前期出台的“两个5000亿”扩投资政策效果也会逐步显现，以及年初出口还会保持较快增长，预计2026年一季度GDP同比增速将有所回升，短期内宏观政策将处于观察期。由此，在缺乏明确增量驱动因素的背景下，预计债市还将延续震荡运行。从本周看，尽管上周股市降温，但受春季躁动预期影响，回调资金或将继续布局股市，债市或有所承压。另外，从资金面来看，1月为缴税大月而本周适逢税期，资金面将面临压力，但预计央行将加大流动性投放予以呵护，资金有望平稳度过税期，短债利率上行风险可控。总体上看，预计本周债市将偏弱震荡，10年期国债收益率将在 $1.80\% - 1.90\%$ 区间波动。 # 一、上周债市回顾 # 1. 二级市场 上周债市整体回暖，长债收益率明显下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨 $0.27\%$ ；上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.58bp，1年期国债收益率较前一周五下行4.63bp，期限利差继续走阔。 1月12日：周一，随着10年期国债收益率触及 $1.90\%$ 左右点位，配置盘开始进场加力，带动债市走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.97bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨 $0.06\%$ 。 1月13日：周二，银行间主要利率债收益率走势有所分化，短端因资金面收敛而上行，长端则受股市下跌提振延续下行。当日10年期国债收益率下行0.66bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨 $0.06\%$ 1月14日：周三，受证监会批准限制融资杠杆比例影响，股市回调，债市随之走强，但短债因资金面收敛继续走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率下行0.25bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨 $0.08\%$ 1月15日：周四，早盘股市偏弱，带动债市继续修复，午后央行宣布结构性降息，债市先涨后跌。全天看，债市整体偏强震荡。当日银行间主要利率债收益率多数下行，但10年期国债收益率上行0.50bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨 $0.11\%$ 1月16日：周五，受资金面逐渐恢复宽松以及股市下跌提振，债市整体走暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.20bp；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨 $0.01\%$ 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周各期限国债利率均下行 图3上周国开债中长端利率均下行 图4上周各期限国债期货小幅上行 图5上周各期限国开债隐含税率明显上行 $(\%)$ 图6上周国债10Y-1Y期限利差继续走阔 数据来源：Wind 东方金诚 图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度有所加深 # 2. 一级市场 上周共发行利率债44只，环比减少14只，发行量4516亿，环比减少3116亿，净融资额-1925亿，环比大幅减少5417亿。分券种看，上周国债、政金债和地方债发行量环比均减少；国债、地方债净融资额环比减少，而政金债净融资额环比增加。 表 1 利率债发行和到期 (亿元) <table><tr><td></td><td>上周发行 量</td><td>前周发行量</td><td>上周偿还量</td><td>前周偿还量</td><td>上周净融资 额</td><td>前周净融资额</td></tr><tr><td>国债</td><td>2070</td><td>4950</td><td>5062.1</td><td>0</td><td>-2992.1</td><td>4950</td></tr><tr><td>政金债</td><td>1697.5</td><td>1505.7</td><td>1286.5</td><td>4140.5</td><td>411</td><td>-2634.8</td></tr><tr><td>地方政府债</td><td>748.41</td><td>1176.64</td><td>92.71</td><td>0</td><td>655.7</td><td>1176.64</td></tr><tr><td>合计</td><td>4515.91</td><td>7632.34</td><td>6441.31</td><td>4140.5</td><td>-1925.4</td><td>3491.84</td></tr></table> 数据来源：Wind 东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可，共发行3只国债，平均认购倍数为3.53倍。共发行26只政金债，平均认购倍数为3.92倍。共发行15只地方债，平均认购倍数为19.54倍。（上周利率债发行情况详见附表1-3) # 二、上周重要事件 12月进出口数据大幅超预期。根据海关总署1月14日公布的数据，以美元计价，2025年12月出口额同比增长 $6.6\%$ ，增速比11月加快0.7个百分点，其中，12月对美出口额同比下降 $30.0\%$ ，降幅比11月扩大1.4个百分点。2025年出口额同比增长 $5.5\%$ ，增速较上年低0.3个百分点，其中，2025年对美出口同比下降 $20.0\%$ ，增速较上年低24.9个百分点。12月进口额同比增长 $5.7\%$ ，增速比11月加快3.8百分点；2025年进口额同比为 $0.0\%$ ，增速较上年低1.0个百分点。 12月出口额同比增长 $6.6\%$ ，增速大幅高于市场预期，主要源于当前外需仍保持较强韧性、贸易转移效应继续发酵以及在全球AI投资热潮和国内制造业转型升级带动下，当月芯片和汽车出口增速显著加快等。进口方面，12月进口额同比增长 $5.7\%$ ，也超出普遍预期。这一方面源于出口增速进一步加快，对进口增速产生直接带动，另一方面，油价下跌提振国内原油进口需求，对进口拉动作用明显。 12月金融数据走势平稳。央行1月15日公布的数据显示，2025年12月新增人民币贷款9100亿，同比少增800亿；12月新增社会融资规模为22075亿，同比少增6462亿。12月末，广义货币(M2)同比增长 $8.5\%$ ，增速较上月末加快0.5个百分点；狭义货币(M1)同比增长 $3.8\%$ ，增速较上月末下降1.1个百分点。 12月人民币贷款同比继续少增，结构上呈现“企业强、居民弱”的特点，其中企业中长期贷款在前期出台的稳增长增量政策逐步落地见效以及上年同期低基数带动下实现同比多增。12月社融同比少增，主要原因是政府债券融资受高基数影响同比大幅少增。受前期政府债券融资高增转化为企业和居民存款，而新型政策性金融工具投放也在推动存款派生影响，12月末M2增速上行；12月末M1增速降幅连续 第四个月较快收窄，背后是上年同期基数抬升，以及当前房地产市场仍在调整，企业和居民消费、投资活跃度不高。 # 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量均回落，而石油沥青装置开工率、半胎钢开工率明显回升。从需求端看，上周BDI指数继续下行，而出口集装箱运价指数CCFI延续上行；上周30大中城市商品房销售面积继续减少。物价方面，上周猪肉价格继续小幅上涨，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜、石油和螺纹钢价格均继续上行。 图8上周高炉开工率小幅回落 $(\%)$ 图9上周石油沥青装置开工率明显回升（%） 图10上周半钢胎开工率大幅上行 $(\%)$ 图11上周日均铁水产量(247家)小幅回落(万吨） 图12上周30城商品房成交面积继续减少（万 $\mathrm{m}^2$ ） 图13上周BDI指数继续下行 图14上周CDFI指数继续下行 图15 前周CCFI指数继续上行 图16上周猪肉价格继续上涨 图17上周国际油价继续小幅上涨 图18上周铜期货价格继续上涨 数据来源：Wind 东方金诚 图19上周螺纹钢期货价格继续上涨 # 四、上周流动性观察 表 2 上周央行公开市场净投放资金 11128 亿元 <table><tr><td></td><td colspan="3">发行</td><td colspan="3">到期</td></tr><tr><td>发生日期</td><td>名称</td><td>发生量(亿元)</td><td>利率(%)</td><td>名称</td><td>发生量(亿元)</td><td>利率(%)</td></tr><tr><td>2026/1/12</td><td>逆回购 7D</td><td>861</td><td>1.40</td><td>逆回购 7D</td><td>500</td><td>1.40</td></tr><tr><td>2026/1/13</td><td>逆回购 7D</td><td>3586</td><td>1.40</td><td>逆回购 7D</td><td>162</td><td>1.40</td></tr><tr><td>2026/1/13</td><td></td><td></td><td></td><td>买断式逆回购 182D</td><td>6000</td><td></td></tr><tr><td>2026/1/14</td><td>逆回购 7D</td><td>2408</td><td>1.40</td><td>逆回购 7D</td><td>286</td><td>1.40</td></tr><tr><td>2026/1/15</td><td>买断式逆回购 181D</td><td>9000</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2026/1/15</td><td>逆回购 7D</td><td>1793</td><td>1.40</td><td>逆回购 7D</td><td>99</td><td>1.40</td></tr><tr><td>2026/1/16</td><td>逆回购 7D</td><td>867</td><td>1.40</td><td>逆回购 7D</td><td>340</td><td>1.40</td></tr><tr><td>发行</td><td colspan="6">18515</td></tr><tr><td>到期</td><td colspan="6">7387</td></tr><tr><td>净投放</td><td colspan="6">11128</td></tr></table> 数据来源：Wind 东方金诚 图20上周R007、DR007均下行 $(\%)$ 图21上周股份行同业存单发行利率波动上行 $(\%)$ 图22上周3M国股直贴利率继续上行 图23上周质押式回购成交量小幅减少（亿元） 图24上周银行间市场杠杆率先下后上，整体下行 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind 东方金诚 # 附录： 附表 1 上周国债发行情况 <table><tr><td>债券简称</td><td>发行规模(亿)</td><td>发行期限(年)</td><td>票面利率（%）</td><td>全场倍数</td></tr><tr><td>26贴现国债05</td><td>400</td><td>0.2493</td><td>1.1726</td><td>3.1275</td></tr><tr><td>26附息国债01</td><td>1350</td><td>1</td><td>1.22</td><td>2.2858</td></tr><tr><td>26附息国债02</td><td>320</td><td>30</td><td>2.38</td><td>5.1697</td></tr></table> 数据来源：Wind 东方金诚 附表 2 上周政金债发行情况 <table><tr><td>债券简称</td><td>发行规模(亿)</td><td>发行期限(年)</td><td>加权利率(%)</td><td>全场倍数</td></tr><tr><td>25进出13(增7)</td><td>60</td><td>3</td><td>1.6176</td><td>4.66</td></tr><tr><td>25国开清发07(增发12)</td><td>60</td><td>3</td><td>1.6675</td><td>3.03</td></tr><tr><td>26国开清发04(增发1)</td><td>30</td><td>7</td><td>1.9086</td><td>4.11</td></tr><tr><td>25进出61(增6)</td><td>132.5</td><td>1.2521</td><td>1.4387</td><td>2.63</td></tr><tr><td>25进出55(增2)</td><td>30</td><td>5.5041</td><td>1.7481</td><td>6.39</td></tr><tr><td>25国开11(增26)</td><td>30</td><td>1</td><td>1.4143</td><td>4.48</td></tr><tr><td>25国开13(增发)</td><td>20</td><td>3</td><td>1.6108</td><td>3.56</td></tr><tr><td>25国开18(增19)</td><td>90</td><td>5</td><td>1.7677</td><td>3.23</td></tr><tr><td>25国开20(增29)</td><td>150</td><td>10</td><td>1.9847</td><td>2.7</td></tr><tr><td>25进出清发007(增发19)</td><td>25</td><td>3</td><td>1.6268</td><td>5.87</td></tr><tr><td>26农发01(增3)</td><td>100</td><td>1.0356</td><td>1.5063</td><td>3.03</td></tr><tr><td>25农发23(增18)</td><td>80</td><td>3</td><td>1.653</td><td>3.9</td></tr><tr><td>25农发30(增9)</td><td>90</td><td>10</td><td>1.9961</td><td>5.22</td></tr><tr><td>25国开02(增25)</td><td>40</td><td>2</td><td>1.5046</td><td>6.43</td></tr><tr><td>25国开18(增18)</td><td>90</td><td>5</td><td>1.7832</td><td>3.74</td></tr><tr><td>25国开20(增28)</td><td>150</td><td>10</td><td>1.9927</td><td>2.59</td></tr><tr><td>26农发贴现01(增发)</td><td>20</td><td>0.2493</td><td>1.4934</td><td>3.4</td></tr><tr><td>25农发25(增10)</td><td>80</td><td>5</td><td>1.7367</td><td>4.23</td></tr><tr><td>25农发清发09(增发31)</td><td>40</td><td>2</td><td>1.5823</td><td>3.31</td></tr><tr><td>25农发清发32(增发4)</td><td>30</td><td>2</td><td>1.6335</td><td>3.89</td></tr><tr><td>25农发清发07(增发23)</td><td>20</td><td>7</td><td>1.8732</td><td>3.93</td></tr><tr><td>26农发01(增2)</td><td>100</td><td>1.0356</td><td>1.4982</td><td>3.06</td></tr><tr><td>25农发23(增17)</td><td>80</td><td>3</td><td>1.6494</td><td>3.82</td></tr><tr><td>25农发30(增8)</td><td>90</td><td>10</td><td>2.0047</td><td>3.65</td></tr><tr><td>26贴现国开02</td><td>20</td><td>0.4959</td><td>1.4829</td><td>3.4</td></tr><tr><td>26国开14(增发)</td><td>40</td><td>3</td><td>1.6912</td><td>3.73</td></tr></table> 数据来源：Wind 东方金诚 附表3 上周地方政府债发行情况 <table><tr><td>债券简称</td><td>发行规模(亿)</td><td>发行期限(年)</td><td>发行利率（%）</td><td>较前5日国债收 益率均值上浮幅 度（bps）</td><td>全场倍数</td></tr><tr><td>26辽宁债01</td><td>85.69</td><td>10</td><td>2.02</td><td>15</td><td>29.99</td></tr><tr><td>26辽宁债02</td><td>170.00</td><td>30</td><td>2.51</td><td>21</td><td>25.85</td></tr><tr><td>26宁波债10</td><td>114.74</td><td>15</td><td>2.34</td><td>17</td><td>12.89</td></tr><tr><td>26宁波债11</td><td>72.15</td><td>5</td><td>1.7</td><td>5</td><td>15.10</td></tr><tr><td>26宁波债12</td><td>10.13</td><td>7</td><td>1.8</td><td>5</td><td>16.41</td></tr><tr><td>26湖南债01</td><td>46.41</td><td>10</td><td>2</td><td>13</td><td>23.34</td></tr><tr><td>26湖北债01</td><td>1.37</td><td>10(8.00)</td><td>2.02</td><td>14</td><td>16.50</td></tr><tr><td>26湖北债02</td><td>8.99</td><td>15(13.01)</td><td>2.37</td><td>19</td><td>18.99</td></tr><tr><td>26湖北债03</td><td>72.08</td><td>20(15.51)</td><td>2.49</td><td>20</td><td>18.82</td></tr><tr><td>26湖北债04</td><td>47.44</td><td>30(20.51)</td><td>2.5</td><td>19</td><td>18.52</td></tr><tr><td>26湖北债05</td><td>1.00</td><td>5</td><td>1.71</td><td>5</td><td>20.30</td></tr><tr><td>26湖北债06</td><td>12.40</td><td>7</td><td>1.85</td><td>8</td><td>21.15</td></tr><tr><td>26湖北债07</td><td>2.00</td><td>10(8.00)</td><td>2.02</td><td>14</td><td>16.85</td></tr><tr><td>26湖北债08</td><td>25.98</td><td>20</td><td>2.47</td><td>18</td><td>19.60</td></tr><tr><td>26湖北债09</td><td>78.04</td><td>30</td><td>2.49</td><td>18</td><td>18.76</td></tr></table> 数据来源：Wind 东方金诚 # 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