20210222-天风证券-宏观点评_美股泡沫的持续性和脆弱性_6页_622kb

美股泡沫的持续性和脆弱性总结

核心内容

本报告分析了美股当前的泡沫状态、其持续性及可能破裂的条件。核心观点认为，美股存在泡沫，但尚未达到最极端的程度，其结构性风险大于整体风险。成长股面临较大的估值风险，而价值股和周期股仍有结构性机会。同时，报告指出，导致美股泡沫破裂的主要原因是流动性收缩，而非通胀回升。

主要观点

• 美股泡沫现状
  美股虽然估值较高，但美债的估值更高，信用溢价处于历史低位，显示市场情绪偏乐观。

  • 标普500和道琼斯的风险溢价处于过去十年10%的历史分位，低于中位数1.12个标准差。
  • 美股的长期盈利预期依然较好，尤其是科技公司，其盈利能力和产业趋势优势明显。
  • 2020年以来，美股上涨主要依赖估值提升，盈利增长贡献较小。

• 泡沫破裂的条件
  泡沫破裂的最主要原因是流动性收缩，而非通胀回升。

  • 通胀预期上升并不全是负面因素，与标普500盈利和市盈率仅弱相关。
  • 实际利率的上升才是对股市的主要利空，10年期实际利率与标普500市盈率呈负相关。
  • 当前美联储仍保持宽松政策，短期内不会因通胀而收紧货币政策。

• 流动性收缩的可能路径

  • 联储退出宽松的时机尚未成熟，最快可能在2021年底开始市场沟通，2022年上半年开始缩减QE。
  • 联储可能通过延长购债期限、转为到期购买、鸽派讲话等方式控制利率上行速度。
  • 若政府债务/GDP比达到150%或200%，海外投资者可能动摇对美元资产的兴趣，导致美债利率快速上升，成为泡沫破裂的催化剂。

• 美股的脆弱性

  • 成长股与价值股的比值已超过科网泡沫时期的高点，脆弱性集中于高估值的科技股和概念股。
  • ETF的“滚雪球”机制放大了市场的脆弱性，尤其在流动性收缩时可能加剧波动。

• 对国内市场的影响

  • 国内市场政策相对独立，受外部波动影响较小。
  • 高估值行业压力大于低估值行业，消费行业受海外流动性影响较大，压力可能大于成长周期。

关键信息

估值与盈利

• 标普500 2021年盈利预期：分析师预测EPS增长20.2%，接近历史高点。
• 科技股占比：科技公司（信息技术+医疗保健）市值占标普500接近一半，信息技术板块占超过三分之一。
• 估值驱动上涨：2019年以来，标普500上涨主要由估值提升驱动，盈利增长贡献较小。

流动性与利率

• 美元流动性溢价：目前处于历史较低位置，约为22%。
• 美联储政策：联储表态偏鸽派，短期内不会立即退出宽松，但会逐步缩减QE。
• 实际利率影响：10年期实际利率与标普500市盈率呈负相关，是影响股市的关键因素。

风险提示

• 美国疫情反复
• 美联储紧缩超预期
• 美国财政紧缩超预期

图表要点

• 图1：标普500风险溢价处于30年10%历史分位
• 图2：2020年美股市盈率大幅上升，盈利下降
• 图3：美元流动性溢价处于历史较低位置
• 图4：成长板块跑赢价值板块，但分化程度下降
• 图5：成长与价值板块比值自2019年起震荡上升
• 图6：美债名义利率与实际利率走势分化

结论

美股当前存在泡沫，但尚未达到极端水平。其脆弱性主要集中在高估值的成长股和概念股，而流动性收缩是泡沫破裂的关键因素。尽管通胀回升不是主要利空，但实际利率的上升可能引发市场波动。国内政策相对独立，受外部影响较小，但高估值行业和消费行业可能面临更大压力。未来需关注美联储政策转向、财政赤字变化及国际投资者对美元资产的态度变化。