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报告摘要

中金：站在新一轮境外扩表周期的起点——解码头部券商Alpha系列（一）总结

核心内容

中金公司分析指出，2025年以来，头部券商通过集体增资国际子公司，显著提升了其境外投资收益，从而在1Q26实现了业绩优势，推动了股价的Alpha收益。国际业务作为提升ROE的重要手段，其杠杆水平和盈利表现成为关注焦点。

主要观点

境外投资收益提升：头部券商通过增资国际子公司，显著提升了境外投资收益率，其中1Q26前十大头部券商子公司年化平均收益率达5.1%，高于母公司的2.7%。
金融资产占比提升：2025年以来，券商普遍提升了子公司金融资产的占比，其中某机构子公司金融资产在集团中占比达53%，对投资收益贡献达74%。
境外债敞口显著：头部券商的境外债敞口占比最高可达债券投资总规模的近1/3，成为境外投资的重要组成部分。
历史杠杆变化：中资券商国际业务杠杆经历了两轮上升和两轮下降，主要受海外利率环境和政策环境影响。
政策与市场机遇：企业加速出海、人民币国际化和资本市场高水平开放为中资券商带来新的历史机遇，外资机构投资A股比例和国内机构境外投资比例均有数倍提升空间。
利率剪刀差：境内外利率环境呈现“剪刀差”，国内利率处于低位，境内债券投资票息收益有限；而美债收益率在加息周期后上行空间有限，未来可能形成资本利得。
风控指标空间：券商风控指标仍有提升空间，尤其是优质头部机构，资本杠杆率和净稳定资金率等指标有望进一步优化，为跨境资本金业务提供支持。
跨境业务模式：以中国香港为桥头堡，通过客需与孖展业务、自营投资与做市为主要方向，服务合格投资者跨境投资需求，提升投资收益。

关键信息

增资规模：2025年以来，五家头部券商增资合计约363亿元人民币，国际子公司净资产增厚超过50%。
投资收益贡献：国际子公司净利润对集团的贡献最高达到46.6%，其中中信证券国际子公司贡献最大。
ROE提升：国际子公司ROE高于集团ROE，如中信证券国际ROE为22.3%，而集团ROE为9.8%。
利率走势：2020年以来，中美利率走势分化，形成“剪刀差”，国内利率处于低位，境内债券投资收益有限。
衍生品业务规范：2025年《衍生品交易监督管理办法（试行）》落地，标志着证券期货机构衍生品业务进入规范发展阶段。
跨境资本金业务：优质头部机构有望进一步优化风控指标，打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。

风险提示

资本市场波动：市场剧烈波动可能影响券商的盈利能力和投资收益。
监管政策变化：监管政策可能超出预期，对券商业务产生影响。

用表方向

客需与孖展业务：
- 服务合格投资者投资于A股市场或境外高收益资产。
- 资产投向以权益类为主，少量固收类。
- 商业模式包括跨境收益互换、TRS业务等，通过互换协议实现收益分配。
自营投资与做市：
- 自营资金出境或境外融资，投资于境外高收益资产。
- 投资方式包括QDII额度、与客需部门合作、南向通、香港子公司直接融资等。