> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中金：站在新一轮境外扩表周期的起点——解码头部券商Alpha系列（一）总结 ## 核心内容 中金公司分析指出，2025年以来，头部券商通过集体增资国际子公司，显著提升了其境外投资收益，从而在1Q26实现了业绩优势，推动了股价的Alpha收益。国际业务作为提升ROE的重要手段，其杠杆水平和盈利表现成为关注焦点。 ## 主要观点 - **境外投资收益提升**：头部券商通过增资国际子公司，显著提升了境外投资收益率，其中1Q26前十大头部券商子公司年化平均收益率达5.1%，高于母公司的2.7%。 - **金融资产占比提升**：2025年以来，券商普遍提升了子公司金融资产的占比，其中某机构子公司金融资产在集团中占比达53%，对投资收益贡献达74%。 - **境外债敞口显著**：头部券商的境外债敞口占比最高可达债券投资总规模的近1/3，成为境外投资的重要组成部分。 - **历史杠杆变化**：中资券商国际业务杠杆经历了两轮上升和两轮下降，主要受海外利率环境和政策环境影响。 - **政策与市场机遇**：企业加速出海、人民币国际化和资本市场高水平开放为中资券商带来新的历史机遇，外资机构投资A股比例和国内机构境外投资比例均有数倍提升空间。 - **利率剪刀差**：境内外利率环境呈现“剪刀差”，国内利率处于低位，境内债券投资票息收益有限；而美债收益率在加息周期后上行空间有限，未来可能形成资本利得。 - **风控指标空间**：券商风控指标仍有提升空间，尤其是优质头部机构，资本杠杆率和净稳定资金率等指标有望进一步优化，为跨境资本金业务提供支持。 - **跨境业务模式**：以中国香港为桥头堡，通过客需与孖展业务、自营投资与做市为主要方向，服务合格投资者跨境投资需求，提升投资收益。 ## 关键信息 - **增资规模**：2025年以来，五家头部券商增资合计约363亿元人民币，国际子公司净资产增厚超过50%。 - **投资收益贡献**：国际子公司净利润对集团的贡献最高达到46.6%，其中中信证券国际子公司贡献最大。 - **ROE提升**：国际子公司ROE高于集团ROE，如中信证券国际ROE为22.3%，而集团ROE为9.8%。 - **利率走势**：2020年以来，中美利率走势分化，形成“剪刀差”，国内利率处于低位，境内债券投资收益有限。 - **衍生品业务规范**：2025年《衍生品交易监督管理办法（试行）》落地，标志着证券期货机构衍生品业务进入规范发展阶段。 - **跨境资本金业务**：优质头部机构有望进一步优化风控指标，打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。 ## 风险提示 - **资本市场波动**：市场剧烈波动可能影响券商的盈利能力和投资收益。 - **监管政策变化**：监管政策可能超出预期，对券商业务产生影响。 ## 用表方向 1. **客需与孖展业务**： - 服务合格投资者投资于A股市场或境外高收益资产。 - 资产投向以权益类为主，少量固收类。 - 商业模式包括跨境收益互换、TRS业务等，通过互换协议实现收益分配。 2. **自营投资与做市**： - 自营资金出境或境外融资，投资于境外高收益资产。 - 投资方式包括QDII额度、与客需部门合作、南向通、香港子公司直接融资等。 ## 催化因素 - **A股投资价值提升**：国内资本市场改革落地，科技叙事逻辑清晰，提升A股吸引力。 - **利率剪刀差**：境内外利率环境分化，为券商国际业务提供收益机会。 - **政策支持**：境内与香港衍生品业务规范发展，优质头部机构资本空间有望进一步打开。 ## 结构清晰总结 ### 增资扩表现状 - 头部券商在2025年以来集体增资国际子公司，合计约363亿元人民币。 - 国际子公司净资产增厚超过50%，成为提升ROE的重要手段。 - 子公司投资收益率高于母公司，成为业绩超预期主因。 ### 历史杠杆变化 - 1990年代-2012年：国际业务起步，加杠杆后受金融危机冲击，杠杆降至低位。 - 2012年-2021年：美元降息与政策支持推动中资券商以FICC投资为主，杠杆最高达23x以上。 - 2022年：美元加息与地产政策变化导致国际子杠杆普遍下降。 ### 新一轮境外扩表机遇 - **企业加速出海**：推动中资企业与机构跨境投融资需求。 - **人民币国际化**：提升外资投资A股比例，目前不足3%，仍有提升空间。 - **资本市场高水平开放**：提升国内机构境外投资比例，目前不足5%，仍有数倍提升空间。 - **香港作为枢纽**：承接中资企业与机构跨境投融资需求，助力境外扩表。 ### 催化因素 - **A股投资价值提升**：资本市场改革与科技叙事逻辑清晰，提升国际吸引力。 - **利率剪刀差**：境内外利率分化，为券商国际业务提供收益机会。 - **衍生品业务规范**：境内与香港衍生品业务规范发展，为跨境资本金业务提供支持。 ### 风控指标与资本空间 - 券商风控指标仍有提升空间，优质头部机构有望进一步优化。 - 资本杠杆率和净稳定资金率等指标有望改善，为跨境业务提供支持。 ### 用表方向与业务模式 - **客需与孖展业务**：服务合格投资者，跨境收益互换、TRS业务等。 - **自营投资与做市**：自营资金出境或境外融资，投资于高收益资产，或为该类资产做市。 ### 风险提示 - 资本市场剧烈波动可能影响券商业绩。 - 监管政策变化可能对业务产生影响。