20180329-天风证券-金融周期专题研究_德国在_广场协议_后做对了什么__9页_449kb

报告摘要

德国在《广场协议》后做对了什么？

核心内容

本文通过对比日本与德国在1985年《广场协议》后的经济与金融政策，分析了两国在货币升值背景下的不同应对策略及其对资产价格和长期经济增长的影响。核心观点在于：德国在金融周期调控方面更为审慎，成功避免了日本式的资产泡沫与长期萧条，而日本则因过度宽松的货币政策和缺乏对私人部门债务的有效监管，导致宏观杠杆率快速上升，最终引发经济危机。文章强调了在当前我国杠杆率较高、金融自由化趋势明显的背景下，重视金融周期调控的重要性。

主要观点

汇率升值幅度相近，但资产价格与经济增长差异显著
- 1985年至1987年，日元与德国马克对美元升值幅度接近，均贬值约50%。
- 日本资产价格（地产与股市）在1985-1990年快速上涨，随后出现长期下跌；德国资产价格则相对平稳，地产价格在1995年后仍保持横盘状态。
- 日本经济在1990年代陷入长期萧条，而德国经济保持了相对稳定增长。
传统货币政策指标差异不显著
- 日本与德国在政策利率、M2增速等方面存在一定的差异，但整体上并未体现出“过度宽松”的明显特征。
- 日本贴现率下调幅度更大、时间更长，但德国在1987年后迅速上调，显示其政策调控更为灵活。
- M2增速上，日本在1987年后保持两位数增长，而德国维持在7-8%之间，但两者在1985年之前的M2增速差异并不明显。
宏观杠杆率差异是关键
- 日本在1985-1990年期间，企业与居民杠杆率均快速上升，而德国则保持去杠杆趋势。
- 日本企业杠杆率从1985年到1990年上升了30个百分点，达到140%以上；居民杠杆率上升16个百分点。
- 德国企业与居民杠杆率则出现下降，显示出其金融体系的稳健性。
金融自由化与监管结构影响调控效果
- 日本在1980年代加速金融自由化，导致私人部门信贷扩张失控，为资产泡沫埋下隐患。
- 德国金融体系以商业银行为主，受联邦银行监管局和央行双重监管，形成了更为有效的金融监管机制。
- 日本金融监管架构存在“财政与金融监管合一”的问题，导致政策执行不够独立，宏观杠杆率失控。
金融周期调控的必要性
- 传统货币政策框架难以有效应对金融周期风险，需引入宏观审慎监管工具。
- 中国央行已建立“双支柱”调控框架（货币政策 + 宏观审慎监管），有助于在货币中性状态下控制宏观杠杆率扩张，防范系统性风险。

关键信息

《广场协议》背景：1985年，五国（美国、日本、德国、法国、英国）达成协议，促使美元贬值，缓解美国贸易赤字问题。
日德资产价格差异：日本资产价格泡沫化严重，后续长期低迷；德国资产价格相对平稳，未出现系统性崩溃。
日本货币政策特点：贴现率下调幅度大、时间长，M2增速高，但并未显著超出德国。
德国政策特点：央行独立性强，对通胀容忍度低，政策利率调整更为审慎，杠杆率控制较好。
我国当前背景：企业与居民杠杆率较高，需警惕过度宽松政策引发的金融风险，应坚持双支柱调控框架。

结论与启示

政策调控需兼顾金融周期：不能仅依赖传统经济指标（如CPI、GDP），还应关注宏观杠杆率与资产价格泡沫风险。
德国经验值得借鉴：通过审慎的货币政策与严格的金融监管，德国有效控制了债务扩张，避免了长期经济危机。
我国应加强宏观审慎管理：人民银行自2016年起逐步完善宏观审慎管理框架，有助于在货币中性状态下控制债务扩张，防范系统性风险。

风险提示

全球贸易摩擦加剧
国际油价超预期波动

分析师信息

孙彬彬，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003
唐笑天，分析师，SAC执业证书编号：S1110517070007