> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 双支柱举国体制 | 创新金融：并非资本市场的独角戏 ## 核心内容 本文探讨了创新金融的机制，指出金融支持创新并非资本市场的独角戏，而是需要政府政策、资本市场与银行信用三方协调配合。创新金融面临两个“不会自发”的问题：一是金融不会自发投向创新，二是金融介入不会自发促进创新。文章从金融结构与创新结构的视角出发，分析了不同金融体系（如资本市场与银行体系）在支持不同类型创新（质变创新与量变创新）中的作用，并提出政策干预的必要性与具体方式。 ## 主要观点 1. **金融不会自发投向创新** - 金融资本与产业资本一样，具有逐利性，更倾向于流向高回报、低风险的领域。 - 房地产泡沫、创新失败率高、创新悖论等因素降低了创新的经济吸引力。 - 金融周期的挤压使得资本更倾向于短期收益，而非长期创新。 2. **金融介入不会自发促进创新** - 金融介入对创新的影响可分为引领、加速、中性、抑制四类。 - 资本市场（尤其是股票市场）在促进质变创新方面存在抑制作用，例如股价波动降低企业创新意愿。 - 银行体系虽然偏好大企业，但对量变创新有较强支持能力，例如通过信贷提供稳定的资金支持。 3. **金融结构与创新结构的匹配** - 美国是资本市场主导的金融结构，而中国、日本、德国则是银行主导的结构。 - 量变创新更依赖银行信贷，而质变创新则更受益于资本市场。 - 金融结构的形成与政策导向密切相关，例如美国的SBIC机制、日本的军需企业融资模式、德国的全能银行体系等。 4. **政策干预的必要性** - 由于金融不会自发支持创新，政策在创新金融中起着关键作用。 - 政策干预包括直接出资、建设制度、信用增进等方式，以提升创新投资的吸引力和可行性。 ## 关键信息 - **独角兽数量下降**：2018年后中国新增独角兽数量明显下降，原因更多是股权市场转型压力，而非贸易摩擦或VC投资意愿不足。 - **资管新规的影响**：资管新规限制了银行系资金通过资管产品流向VC，导致股权市场募资模式发生变化。 - **互联网监管与投资转向**：互联网金融、电商和教育监管趋严，使得部分VC转向传统消费行业和硬科技领域。 - **股权市场与股票市场的区别**：股权市场更适于支持中小企业，而股票市场在促进量变创新方面有积极作用，但对质变创新可能产生抑制。 - **银行支持创新的潜力**：银行并非无法支持创新，而是更偏好大企业，其信贷支持有利于量变创新。 - **质变与量变创新的定义**：质变创新指的是新产品或新理念的出现，而量变创新是现有产品的改良与优化。 - **政策干预方式**： - **直接出资**：政府引导基金成为VC募资的重要来源，但地方政府债务压力可能影响其持续性。 - **建设制度**：通过注册制和减持制度的完善，提升股权投资者的回报预期。 - **信用增进**：政府通过担保、贴息贷款等方式支持银行信贷投向创新，如美国的SBIR、STTR计划，以及韩国、欧盟的信用担保机制。 ## 结论与建议 - **创新金融模式**：中国需要构建“引领型为主，兼顾追赶型”的创新金融模式，既要发展资本市场主导的质变创新金融模式，也要重视银行主导的量变创新金融模式。 - **政策角色**：政策应在监管理念、制度建设与信用增进三个方面发挥作用，以解决金融不会自发支持创新的问题。 - **未来方向**：随着中国经济体量的增长，未来需要更多地推动质变创新，因此资本市场主导的创新金融模式将更为重要。 ## 图表与数据 - 图表16.1：金融与创新正相关 - 图表16.2：地产泡沫挤压研发投入 - 图表16.3：CureVac股价波动 - 图表16.4：辉瑞mRNA疫苗有效率变化 - 图表16.5：标普500信息技术行业研发投入与资本开支 - 图表16.6：标普500行业龙头公司变迁 - 图表16.7：华为总借款规模增长 - 图表16.8：中美日德金融结构对比 - 图表16.9：历年新增独角兽数量 - 图表16.10：考虑上市规则调整后的新增独角兽数量 - 图表16.11：科创板和港股IPO改革可能分流的独角兽企业 - 图表16.12：中美VC募资额对比 - 图表16.13：中国VC募资增长乏力 - 图表16.14：各国VC投资量占比 - 图表16.15：中国VC项目持有期限 - 图表16.16：中国VC募资来源 - 图表16.17：各国VC投资量占比 - 图表16.18：中国VC投资额见顶回落 - 图表16.19：美国VC投向结构 - 图表16.20：中国VC募资来源 - 图表16.21：美国VC退出方式 - 图表16.22：中国VC退出方式 - 图表16.23：诺基亚与苹果的专利对比 - 图表16.24：日本、德国金融结构形成的历史背景 - 图表16.25：美国放松银行监管的创新效果 - 图表16.26：中国VC募资结构变化 - 图表16.27：政府引导基金投向 - 图表16.28：信用担保与贴息贷款项目 - 图表16.29：美国SBIR、STTR计划 - 图表16.30：美国新能源补贴计划 ## 参考文献 - [1] “where enterprise leads, finance follows” - [2] Global Innovation Index 2020 - [3] 创新悖论 - [4] 资本市场 - [5] Miao and Wang(2012) - [6] Pfizer-BioNTech疫苗有效率 - [7] Moderna疫苗有效率 - [8] CureVac疫苗有效率 - [9] 标普500信息技术行业研发投入与资本开支 - [10] 芒格对创新活动的回避 - [11] 1995-2020年标普500行业龙头公司变迁 - [12] 风险投资引领创新 - [13] 金融市场加速创新 - [14] 低融资风险推动创新 - [15] 风投对研发投资的促进效果不显著 - [16] 金融抑制创新 - [17] 高技术密集型行业与股票市场 - [18] 马斯克对股票市场的看法 - [19] 华为对上市的态度 - [20] 中国金融结构 - [21] 独角兽“消失” - [22] 美国VC募资额 - [23] 资管新规 - [24] 中国VC项目持有期 - [25] 长期创新的激励 - [26] IPO后创新质量下降 - [27] 诺基亚与苹果的创新对比 - [28] SBIC与银行关系 - [29] 中国VC募资来源 - [30] 量变与质变创新的互补性 - [31] 量变创新与质变创新的社会意义 - [32] 瓦特蒸汽机与数码技术的对比 - [33] 政府引导基金的投向 - [34] 地方政府出资 - [35] 美国SBIR、STTR计划 - [36] 美国新能源补贴计划 - [37] 美国能源部Title 17贷款 - [38] 特斯拉获得低息贷款 - [39] 韩国KOTEC信用担保 - [40] 欧盟InnoFin SME Guarantee项目 - [41] 深圳市科技型中小微企业贴息贴保项目