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固定收益研究团队：融资扩张不可持续——兼论risk-on的2.0时代

核心内容

本报告由开源证券固定收益研究团队发布，主要分析当前贷款加速增长的动因、其持续性以及对利率债市场的影响。报告指出，当前贷款加速主要由货币政策的边际宽松推动，但这种宽松是暂时性的，未来信贷增长将面临放缓压力。同时，风险偏好已进入“risk-on 2.0”阶段，利率债市场趋势性机会有限。

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主要观点

1. 贷款加速由货币政策推动

• 贷款的多寡主要由货币因素主导，而非需求因素。
• 企业贷款和居民贷款在2009年后呈现高度负相关，说明两者在获取贷款上存在竞争关系，而非资金需求的同步。
• 自2020年6月起，货币政策进入边际宽松状态，流动性充裕推动了贷款加速增长。
• 信用投放的加速通常以货币政策放松为前提，流动性增加促使银行加快信用投放节奏。

2. 贷款加速难以持续

• 货币政策宽松是短期的，未来流动性将逐步收紧，全球进入强力通胀阶段，这将导致货币政策一致性趋紧。
• 信用扩张不可持续，货币政策收紧将迅速抑制信贷增长。
• 信贷增长的惯性最多维持2个月，因此贷款加速最多延续至2020年年中。
• 当前的贷款加速是减速趋势中的阶段性反弹，而非长期趋势。

3. 社融增长面临挑战

• 在债券信用脆弱和非标严格管控的背景下，直接融资的弹性极弱。
• 未贴现银行承兑汇票的增加并非因企业开票量上升，而是由于票据贴现量下降。
• 总票据（含贴现与未贴现）对社融的贡献实际上在下降。

4. 风险偏好进入“risk-on 2.0”阶段

• “risk-on 1.0”是信用扩张伴随的风险偏好上行，而“risk-on 2.0”是信用扩张终止后的风险偏好惯性上行。
• 在“risk-on 2.0”阶段，风险偏好上升更为剧烈，利率债的跌势仍将持续。
• 利率债的风险仍大于收益，趋势性机会有限。

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关键信息

• 贷款加速动因：货币政策宽松推动流动性扩张，而非贷款需求上升。
• 贷款加速持续性：受货币政策收紧和通胀上升影响，信贷增长难以持续，最多维持至2020年年中。
• 社融增长前景：直接融资受限，票据对社融的贡献下降，社融增长面临下行压力。
• 利率债机会：当前风险偏好处于“risk-on 2.0”阶段，利率债市场趋势性机会不足。
• 风险提示：货币政策可能超预期收紧，经济复苏可能超预期，需警惕市场波动。

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图表目录摘要

图表编号	内容概要
图1	企业贷款与居民贷款高度负相关
图2	信用投放加速与货币政策放松相关
图3	BEI利率升至2007年以来新高，显示通胀预期上升
图4	流动性对信贷的边际推动力减弱
图5	通胀与GDP环比对货币政策的影响趋于抵消，但通胀主导
图6	未贴现银行承兑汇票增长显著
图7	总票据对社融的贡献下降
图8	通胀交易见顶滞后于融资周期见顶

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风险提示

• 货币政策超预期收紧
• 经济复苏超预期

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特别声明

本报告为中低风险（R2）研报，仅限专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者参考使用。

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分析师承诺

报告内容反映分析师个人观点，不与报酬直接相关。

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法律声明

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