20260209-五矿证券-2026年有色金属趋势展望_资源博弈与科技革命加速格局重塑_战略资源价值攀升_80页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 有色金属行业 投资评级 看好 # 2026年有色金属趋势展望 # ——资源博弈与科技革命加速格局重塑，战略资源价值攀升 # 五矿证券研究所有色金属行业 分析师：王小芃 登记编码：S0950523050002 联系方式：021-61102510 邮箱：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 中国五矿 五矿证券 MINMETALS SECURITIES # 01 # 2025年有色金属走势与预期差 # 1. 2025年有色金属——关税影响、降息预期与战略金属价值重估 # 1.1 2025年主要有色金属价格，宏观与地缘政治扰动成为主因 2025年受到关税和美联储降息预期的波动，以及地缘环境下战略金属政策等影响，有色金属价格除铅、中重稀土基本出现普涨。 □大类涨跌幅来看，贵金属涨幅居前（>100%），小金属涨幅（≈78%，分化明显），工业金属（≈30%）。 □具体品种来看，2025年钨价涨幅领先达到 $343\%$ ，COMEX黄金白银分别上涨 $81\%$ 、 $178\%$ ；铜、锡上涨 $51\%$ 、 $67\%$ ，氧化镨钕涨幅达到 $97\%$ ，氧化镝跌幅较大。 图表1：2025年有色金属价格涨跌幅与预期差异 贵金属 130%/159% 工业金属 31%/27% 战略金属 黄金 白银 铜 铝 铅 锌 锡 钨 锑 钼 稀土 2025涨跌幅 (国际/国内) 81%/76% 178%/242% 51%/42% 23%/21% 1%-1% 11%/13 % 67%/60% 343% 17% 16% 97%/9%/-15% 主要预期差及原因 超预期 货币体系与央行购金持续攀 升 超预期 跟随金价表现且供需充分支 撑 超预期 宏观情绪 与关税扰 动 符合预期 产能天花板 与成本支撑 符合预期 废旧电瓶供 应紧张 符合预期 新增供给不及预期 符合预期 缅甸供给大 幅低于预期 超预期 供给扰动 超预期 低于预 期 出口扰 动 符合预期 供给约束 及钢招放 量 低于预期 中重稀土 需求不及 预期 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 # 1.2 2025年有色金属行业产值利润基本反映价格趋势 □ 业绩表现基本反映价格趋势。2025年有色金属采选业累计营收4247.4亿元，同比 $+12.7\%$ ，营业利润累计1248.7亿元，同比 $+36.1\%$ ；固定资产投资增长累计 $41.8\%$ 。 □有色金属冶炼及压延加工业累计营收97733.9亿元，同比 $+14\%$ 利润总额同比 $+22\%$ 。金属价格上涨带动行业利润提升，采选业利润增幅最大，冶炼压延加工利润增长与实际加工费下降相左，主要考虑部分冶炼企业拥有自有矿山。 □板块涨跌幅基本反映业绩趋势。2025年申万有色利润上涨 $72\%$ ，二级板块中，贵金属、工业金属、小金属净利润分别上涨 $94\%$ 、 $68\%$ 和 $77\%$ ，贵金属、能源金属业绩涨幅居前，截至三季报，业绩基本反映价格趋势，实现从资产负债表到利润表的充分修复。有色三级子板块中，稀土、锂、镍、黄金、铜板块利润涨幅居前，部分金属新材料利润下跌 $17\%$ 。 图表2：2025年有色金属行业利润（上）、板块表现（下） 年度涨幅 收入YOY % 归母净利润YOY% 有色金属板块涨跌幅 71.72 9.5 40.9 SW金属新材料 58.89 8.1 8.24 SW磁性材料 36.73 6.51 51.12 SW其他金属新材料 76.12 9 -16.6 SW工业金属 68.44 5.76 32.48 SW铝 52.48 5.35 11.02 SW铅锌 76.09 15.17 30.91 SW铜 92.56 5.01 46.17 SW小金属 77.44 17.05 35.17 SW其他小金属 64.7 16.08 -2.85 SW钼 54.56 7.8 4.17 SW稀土 72.45 18.23 13363.66 SW钨 137.21 20.38 28.58 SW能源金属 88.84 13.15 385.53 SW锂 77.02 -9.73 175.69 SW镍 123.73 10.79 78.17 SW钴 103.75 26.4 25.46 SW贵金属 93.97 35.02 62.64 资料来源：Wind，五矿证券研究所 # 02 # 2026黄金展望：金价中枢存在上行基础 # 2.黄金：金价中枢存在上行基础 图表3：2025年价格走势复盘 资料来源：Wind,美联储,白宫,五矿证券研究所 # 2.黄金：金价中枢存在上行基础 # □从长期来看，“去美元化”、央行购金不止，均对金价形成支撑。 □ 财政扩张正成为全球主要经济体的共同特征。目前美国联邦财政赤字率已维持在历史高位区间，2025年美国财政预算占GDP比重约 $6\%$ ，未偿公共债务占GDP比重超 $120\%$ 。在财政收支缺口维持高位的同时，新一轮减税政策的落地，或将进一步推升美国财政赤字水平。而这一趋势并非美国独有。 □海外主要经济体的长期国债收益率正加速攀升，背后也反映市场对不断扩大的财政赤字和政策不确定性的担忧。例如德国国防和基建支出，已转向宽财政；法国长期财政隐忧犹存，政局动荡频发；日本预计也将维持宽松财政货币组合。全球财政政策的普遍扩张意味着主权债务供给高企与长期通胀风险的再度积聚。在此背景下，黄金等贵金属的货币属性与保值功能再度凸显，成为对冲主权信用风险的重要配置工具。 □央行购金趋势仍在强化。随着金价飙升和各国央行激进的购买潮，黄金已正式超越美国国债，三十年来首次成为全球最大的储备资产。自2020年以来，全球央行连续净增持黄金储备，这不仅反映出官方储备多元化的战略考量，也体现出在美元信用边际弱化背景下，黄金正重新承担全球储备资产的核心角色。总体来看，财政宽松与主权债务扩张为贵金属市场注入了新的驱动力。在流动性环境趋于宽松、长期通胀预期抬升以及央行持续购金的共振下，黄金的货币属性有望继续强化，金价中枢亦存在进一步上行空间。 图表4：美国GDP及未偿公共债务总额（十亿美元） 资料来源：Wind，五矿证券研究所 图表5：央行购金不止（单位：吨） 资料来源：WGC，五矿证券研究所 # 2.黄金：金价中枢存在上行基础 # □从短期来看，美联储降息节奏、美联储独立性、地缘冲突等，对金价形成扰动。 2026年仍处于降息周期中。根据CME，目前市场预期2026年仍处于降息周期中。在历史降息周期内，海外ETF持仓量增加较快，成为推动金价上涨的动力之一。本轮降息周期自2024年9月以来，黄金ETF流入逐步增加，2025年ETF投资更是成为黄金主要买盘。除此之外，2026年的美联储换帅对降息节奏也将产生扰动，若美联储独立性受到影响，或执行更宽松的货币政策，则进一步为黄金上涨提供推动力。 2026年地缘冲突仍然充满变数。美国新战略明确将西半球（北美及拉丁美洲）划定为核心势力范围，并以“门罗主义的特朗普推论”为名，宣示恢复区域主导地位的决心。这一战略转向标志着门罗主义的历史性回归，或将激化区域内外多重矛盾，为地缘局势注入新的不确定性，市场避险需求将随之增强，进而对金价形成有力支撑。 图表6：SPDR持仓量（吨）及伦敦金现（美元/盎司） 资料来源：Wind，CME，五矿证券研究所 图表7：2026年仍处于降息周期中 CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20.7% 79.3% 0.0% 0.0% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.7% 34.1% 61.2% 0.0% 0.0% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.9% 22.8% 50.8% 23.5% 0.0% 0.0% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.0% 1.1% 10.1% 33.0% 40.9% 14.9% 0.0% 0.0% 2026/9/16 0.0% 0.0% 0.5% 5.2% 20.6% 36.6% 29.0% 8.1% 0.0% 0.0% 2026/10/28 0.0% 0.1% 1.6% 8.8% 24.3% 34.8% 24.1% 6.2% 0.0% 0.0% 2026/12/9 0.0% 0.4% 3.2% 12.2% 26.6% 32.5% 20.2% 4.9% 0.0% 0.0% 2027/1/27 0.0% 0.5% 3.3% 12.3% 26.7% 32.4% 20.1% 4.8% 0.0% 0.0% 2027/3/17 0.0% 0.5% 3.4% 12.6% 26.8% 32.2% 19.8% 4.7% 0.0% 0.0% 2027/4/28 0.0% 0.5% 3.2% 12.0% 25.8% 31.8% 20.6% 5.7% 0.3% 0.0% 2027/6/9 0.0% 0.5% 3.2% 11.9% 25.8% 31.8% 20.7% 5.8% 0.3% 0.0% 2027/7/28 0.0% 0.4% 2.5% 9.7% 22.2% 30.3% 23.5% 9.6% 1.7% 0.1% 2027/9/15 0.0% 0.3% 2.2% 8.8% 20.8% 29.3% 24.3% 11.2% 2.6% 0.3% 2027/10/27 0.0% 0.4% 2.6% 9.5% 21.3% 29.0% 23.6% 10.7% 2.5% 0.3% 2027/12/8 0.2% 1.3% 5.4% 14.3% 24.4% 26.8% 18.4% 7.4% 1.6% 0.2% # 03 # 2026年工业金属趋势展望 # 3.1 铜：资源博弈下，可能推动价格中枢上移 # 3.1 工业金属一铜 图表8：2025年价格走势复盘 资料来源：Wind,白宫,SMM,五矿证券研究所 # 3.1 供给端扰动：美铜虹吸效应能否继续，或将放大铜价波动 □ 受到232关税预期反复的影响，截至1月底，Comex铜库存已经超过50多万吨，LME库存和SMM社会库存分别为17万吨和40万吨，美铜库存已占到全球库存的近 $50\%$ 。目前美铜是否加征关税仍存在预期反复情况，根据2025年针对铜232关税的披露，预计2026年6月30日之前会提供最新的铜市场情况。从长期来看，在美国加紧关键矿产布局的大背景下，许多国家将铜列为了关键矿产，在资源博弈中，我们对中长期铜价仍保持乐观。 图表9：Comex库存（短吨）及LME库存（吨） 图表10：SMM社会库存（万吨） 图表11：C-L价差（美元/吨） 资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所 # 3.1 供给端：2026年铜矿供应扰动持续 # 2026年全球铜矿扰动持续。 □我们假设Cobre Panama于2026年复产，但Grasberg和卡莫阿铜矿复产进度不及预期。在乐观情况下，2026-2027年全球铜矿供应增速边际回升，分别同比增加78.6万吨、104.3万吨。26年海内外铜矿增长主要来自力拓Oyu Tolgoi铜矿、紫金巨龙二期、洛钼TFM等大中型矿山新建及扩建项目稳定放量，2027年大部分增量来自于卡莫阿、自由港Grasberg等停产矿山完全复产支撑。当然我们预计上述测算或为理论铜矿供给增量的上限，因为仍面临复产不确定性、不考虑供给扰动率及存量矿山减产等因素。 图表12：2025-2027年铜矿增量规划（万吨） 2025E 2026E 2027E Mirador 8.30 6.30 - KFM、TFM 7 4 5 Las Bambas 5.7 2 0 Quellaveco 5.40 - -1.00 Oyu Tolgoi 5.3 6.4 6 Udokan 4.00 3.00 2.00 Tsagaan Suvarga 2.00 4.00 - Khoemacau 1.7 1 7 Motheo (T3) Project 1.40 -0.90 - Boseto 0.90 1.00 - Cobre Panama 0 5 25 巨龙铜矿 0 13.5 2.5 Josemaria Project - 7.00 3.00 朱诺铜矿 - 2.00 5.00 Kansanshi - 2.00 3.00 Salobo -1.00 - - Quebrada Blanca -2.8 3.8 4 Antamina -5.10 7.00 -4.40 Kamoa -6.8 0 20 Batu Hijau -7.60 11.50 - Grasberg -32.9 0 27.2 合计 -14.50 78.60 104.30 资料来源：S&P,公司公告,SMM,MySteel,五矿证券研究所注：不含潜在扰动及复产不确定性 # 3.1 供给端扰动：快速扩张的铜冶炼厂产能令原料紧张格局持续 我们预计2025-2027年全球粗铜产能新增约为164/102/40万吨，27年后全球新增规划产能高峰期已过且新增项目多为中小项目，矿冶供需矛盾有望在2027年出现边际缓解。 图表13：2025粗炼与精炼新增产能及海外冶炼产能减产情况（万吨） 2025年 所在地区 公司名称 新增粗炼产能 新增精炼产能 印度 Adani 50 50 印尼 Manyar 48 48 印尼 Amman 22 22 刚果金 Kamoa-Kakula冶炼厂 50 / 赞比亚 kansanshi 4 / 中国 铜陵有色(金新) 50 50 中国 金川永昌 / 20 中国 恒邦股份(威海) 10 10 菲律宾 PASAR -20 / 智利 Altonorte -35 / 日本 JX金属 -5 / 加拿大 霍恩 -30 / 日本 Onahama -7.5 / 总计 164 200 图表14：2026-2027及潜在粗炼与精炼新增产能（万吨） 2026年 所在地区 公司名称 新增粗炼产能 新增精炼产能 中国 安徽友进冠华新材料 / 10 中国 赤峰金通二期 30 30 中国 恒邦股份(烟台) 20 20 中国 凉山矿业 12 12.5 中国 营口建发盛海一期 30 30 中国 江铜宏源二期 / 15 中国 豫光金铅 10 10 总计 102 127.5 2027年 中国 昆明金水铜业 20 / 中国 河南金利金铅 20 / 中国 江西正和 / 15 中国 福建紫金铜业 / 20 潜在项目,具体时间暂未明确 中国 金川防城港 / 30 阿根廷 empalme 25 25 乌兹别克斯坦 Almalyk 15 15 澳大利亚 Olympic Dam 20 20 资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所 # 3.1需求端：AI数据中心和储能对铜需求拉动不容忽视 □ 根据第一性原理，铜主要功能为导电、散热等。在数据中心中，铜需求分别在配电设备/接地与互联/管道暖通空调的占比为 $75\% /22\% /3\%$ 。假设数据中心单耗用铜27吨/MW，2030年仅中国和北美的数据中心耗铜量为50.2万吨，是2020年耗铜量的一倍。随着人工智能需求的增加，服务器机架的功率密度和冷却需求也会增加，进而推高铜单耗。若考虑外部建筑和配套的配电设施，用铜需求可能会更大。 铜在储能中主要用于电池中的铜箔以及相关的电网基础设施，我们假设其需求强度为0.4-0.6千吨/GWh。 图表15：储能对铜需求拉动（万吨） 资料来源：彭博，五矿证券研究所 图表16：全球数据中心用铜（万吨） 资料来源：BlueWeave Consulting，五矿证券研究所 # 3.1 供需平衡：铜价中枢或将稳步上移 □展望未来，我们认为，在关键矿产资源博弈的大背景下，铜价中枢长期看稳中上行。近几年铜矿干扰率提升，在铜矿品位下滑导致铜产量增速难言乐观，在目前铜矿产量规划下，我们认为随着铜供需缺口逐步扩大，有望支持中长期的铜价中枢。 图表17：铜供需平衡表 (kt) 资料来源：S&P，SMM，五矿证券研究所 # 3.2 铅：供需双弱，价格小幅震荡 # 3.2 2025年铅行情回顾：供需双弱，铅价窄幅震荡 □2025年铅价整体呈窄幅震荡的格局，区间运行特征显著。沪铅主力合约在16500-17800元/吨区间内震荡，LME铅在1860-2100美元区间震荡。2025年1-3月废电瓶报废淡季为铅价提供成本支撑，叠加以旧换新政策提振下游需求，铅价重心上移，春节累库幅度适中；4-5月特朗普“对等关税”政策落地，宏观避险情绪升温，铅价下行；6-9月铅基本面平淡，价格小幅震荡；10月至年底中国原生铅受维修、环保等因素导致区域性紧缺，库存到达低点，铅价回暖。 图表18：2025年LME铅（美元/吨）、沪铅（元/吨，右轴）行情回顾 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 图表19：2025年LME铅、沪铅（右轴）库存（吨） 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 # 3.2 供给端：2025年矿端增量不及预期，2026年预期好转 □2025年海外铅矿端投复产有限，2026年预期好转。据ILZSG数据显示，2025年1-10月，全球铅矿产量达375.26万吨，较2024年同比上涨 $0.5\%$ 左右，增量主要由俄罗斯的OZ矿、爱尔兰的Tara矿等贡献，受矿石品位下滑、生产突发扰动等因素影响，Teck旗下RedDog矿等减产。国内2025年矿端投复产良好，据SMM统计2025年铅精矿产量约165.74万吨，同比增加 $9.75\%$ ，供需缺口缩减至7.59万吨。我们预计2026年潜在铅精矿增量12.8万吨，主要来自投产及爬产的新矿。 图表20：2026年铅精矿产能预测（万吨） 公司 2026预测产能变化 备注 赫章鼎盛鑫矿业 0.5 预计2026年投产 兴业银锡 0.1 2024年开始提产 比利亚矿业 0.5 比利亚矿业有限公司预计25年底复产 天成矿业 0.5 改扩建项目增产 根河市森鑫矿业 0.1 技改爬产 云南金鼎锌业 0.5 改扩建项目预计2026年竣工 沼金集团/蒙自矿冶公司 0.3 白牛厂复产 瑞能矿业 0.8 位于甘肃成县的年处理150万吨铅锌矿选矿厂改扩建项目预计工期推迟到26年下半年 金微矿业 2 谢家沟浮选厂(150万吨/年)选矿项目预计2025年底前满足试生产条件 Adriatic Metals 2 Vares银矿投产,预计2026年产量优于预期 嘉能可 -1 Mount Isa于2025年七月停止运营 Almina 1.5 Aljustrel矿预计在2025年6月复产 Polymetals 4 Endavor矿于2025年上半年重启并实施增产 Vedanta 0.5 Gansberg矿增产 Appian 0.5 Rosh pinah矿增产及扩建项目完工 合计 12.8 资料来源：SMM，百川盈孚，各公司官网，五矿证券研究所 图表21：中国铅精矿供需平衡（万吨） 资料来源：SMM，五矿证券研究所 # 3.2 供给端：原生铅冶炼增量有限，再生铅产能兑现存疑 □2025年国内原生铅侧增速较快，2026年增量有限。2025年1-9月全球精炼铅产量为987.4万吨，2025年中国矿产铅累计产量322.19万吨，累计同比增加 $8.81\%$ 。但国内2026年新增原生铅项目较少，主要来源于火烧云项目以及河南新凌铅业在建的20万吨产能。 □再生铅冶炼厂开工率低迷，2026年产能或难兑现。2025年再生精铅累计产量315.44万吨，同比降 $1.2\%$ ，开工率持续处于低位，再生铅利润跌至1500元/吨。根据百川盈孚数据，2026年国内再生铅新增产能约147万吨，但受上游原料端废电瓶紧缺、冶炼厂利润低迷，增量或难以兑现。 图表22：2026年中国再生铅新增产能（万吨） 省份 企业 新产能(万吨) 湖南 湖南省汨罗锦胜智造科技股份有限公司 12 甘肃 甘肃冶拓环保科技有限公司 25 广西 广西棕宁绿色新能源净化处置有限公司 45 安徽 安徽凯铂环保科技有限公司 20 浙江 浙江天能电源材料有限公司 25 总计 127 资料来源：百川盈孚，五矿证券研究所 图表23：中国再生铅产量（万吨）及开工率 资料来源：SMM，五矿证券研究所 # 3.2需求端：蓄电池出口承压，政策拉动需求增长 □海外关税施压下铅蓄电池出口承压。2025年中国铅酸蓄电池出口约2.2亿个，同比下滑 $12.83\%$ ，其中上半年受关税谈判暂歇、海湾合作委员会（GCC）反倾销调查背景下企业抢出口等因素支撑，出口表现相对尚可。GCC现已正式官宣，对中国、马来西亚相关铅蓄电池征收最终反倾销税，其中中国企业适用税率区间为 $25.8\% -74\%$ ，叠加2026年关税政策，中国铅酸蓄电池出口后续预计或将持续承压。 □新国标落地、以旧换新政策持续发力，拉动铅需求。电动自行车领域，2025年商务部延续以旧换新补贴政策，全年电动自行车以旧换新量超1250万辆；叠加新国标实施红利，铅蓄电池的需求得到强力提振，拉动铅消费增长。汽车领域，2025年国内汽车销量达3434.6万辆，同比增长 $9.29\%$ ，其中新能源汽车销量1644.4万辆，同比高增 $27.88\%$ ，以旧换新补贴及新能源汽车购置税减免政策刺激消费，叠加汽车存量市场的电池更换需求攀升，持续为铅消费带来稳定增量。 图表24：2025年铅酸蓄电池出口承压（万个） 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 图表25：中国汽车产销量（万辆） 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 # 3.2需求端：通信储能板块铅消费温和增长，对总量提振有限 □通信板块，固定型铅酸蓄电池是通信设备稳定供电的核心保障，截至2025年底，全国5G基站累计建成483.8万座，较2024年新增51.3万座，基站建设的稳步推进带动该领域铅酸蓄电池需求稳步增长。该板块虽成为铅消费的边际增长点，但因在整体铅消费结构中占比偏低，对铅消费总增速的拉动作用相对有限。 储能领域，铅酸蓄电池凭借成本低廉、技术成熟、场景适配性强的优势，在户用储能、工商业备电等中小功率、短时长储能场景中应用广泛；叠加国内新型储能装机规模持续扩容，铅酸蓄电池的配套需求同步小幅提升，成为铅消费的另一补充增长点。但锂电在储能领域的主流替代效应显著，2024年锂离子电池储能占国内已投产新型储能装机的 $96.4\%$ ，2025年在运新型储能装机中锂离子电池累计占比仍达 $96.1\%$ ，铅电池仅在储能细分场景实现小范围应用，装机占比偏低，对整体铅消费的拉动力度同样有限。 图表26：中国每月5G基站净增量（座） 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 图表27：锂电在储能领域的主流替代效应显著 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 # 3.2行情展望：供需双弱，铅价小幅震荡 预计2026年铅维持供需双弱格局，2026年矿端虽持续放量但增量有限，冶炼端原生铅国内外新增产能稀缺，再生铅虽有较高投产预期，却受废电瓶供应、价格等因素制约，实际落地规模存疑；下游铅酸蓄电池出口持续承压，与电动两轮车新国标落地、以旧换新政策形成需求对冲，储能、5G通信基站虽为新增长点，但拉动作用有限，供需两端均呈弱修复态势，铅市场继续维持紧平衡，价格在16000元/吨-18000元/吨区间内窄幅震荡。 □展望未来，铅供需增速同步收窄，边际变化主导市场格局。短期内矿端放量进一步放缓，增量收窄，冶炼端原生铅产能释放接近尾声，再生铅随废电瓶回收体系逐步完善，产能小幅落地，但原料制约仍未完全缓解；下游出口压力难以出现实质性改善，内需政策红利边际放缓，但汽车起动电池存量替换需求企稳，储能、5G基站建设的边际增量持续释放，供需增速同步下行，紧平衡格局延续，供需顺差小幅扩大。 图表28：全球铅供需平衡预测（万吨） 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 精炼铅供应量 1409.6 1492.1 1462.3 1482.0 1516.8 1547.2 1568.1 精炼铅需求 1425.4 1484.4 1468.9 1483.0 1512.7 1535.3 1550.7 精炼铅平衡 -15.8 7.7 -6.6 -1.0 4.2 11.8 17.3 中国精炼铅供应量 597.0 699.0 663.9 692.0 712.8 727.0 737.9 中国精炼铅需求 605.0 685.0 664.0 690.0 705.2 719.3 731.9 中国精炼铅平衡 -8.0 14.0 -0.1 2.0 7.6 7.7 6.0 图表29：全球精炼铅供需平衡预测（万吨） # 3.3 锌：过剩格局难改，价格宽幅震荡 # 3.3 2025年锌行情回顾：先抑后扬，内外分化 □2025年锌价整体呈现先抑后扬，内外分化的格局。2025年沪锌均价22785元/吨，同比下降 $2.37\%$ ；LME锌均价2853美元/吨，同比增长 $1.46\%$ 。上半年，矿端供应如期释放，叠加中美贸易博弈持续扰动，锌价连续下行至年内低点。锌价走弱叠加矿端供应放量推动炼厂复产，国内锌锭累库，沪锌价格低位震荡。海外市场方面，部分炼厂因生产成本高企减产，叠加LME锌库存持续去化，LME锌价格逆势上行，内外锌价分化。四季度，国内矿山受环保、季节等因素影响进入减产周期，锌加工费同步下行，多重因素共振下，沪锌、伦锌均震荡上行。 图表30：2025年沪锌（元/吨）、伦锌（美元/吨，左轴）行情回顾 资料来源：Wind，五矿证券研究所 图表31：2025年沪锌、伦锌（右轴）库存（吨） 资料来源：Wind，五矿证券研究所 # 3.3 供给端：2025年矿端增量逐步兑现，2026年增幅或将收窄 2025年矿山扰动偏低，增量逐步兑现。2025年矿端扰动较2024年减少，矿山投复产增量如期释放，全球主要矿山增量约70万吨，其中俄罗斯OZ矿、秘鲁Antamina矿、中国火烧云贡献主要增量；减量集中在Teck Red Dog矿及Glencore Mt Isa Zinc矿。根据ILZSG统计，2025年1-10月全球矿山新产量为1045.2万吨。 □ 2026年矿端增量收窄，国内贡献主要增量。我们预计2026年全球主要锌精矿潜在增量约为36万吨，较2025年有所收窄，其中海外增量15万吨，主要贡献增量来自Ozernoye爬产以及Gamsberg二期投产等；国内预计增量为26万吨，主要来自火烧云铅锌图表32：2025-2026年全球主要锌矿产量变化及预测（万吨） 矿山 所属企业 2025变化 2026变化 企业名称 2025变化 2026变化 Ozernoye Ozernaya Mining 10.0 10.0 赫章鼎盛鑫矿业发展有限公司 0 2 Kipushi Ivanhoe 15.0 2.0 江西铜业股份有限公司 0 0 Penasquito Newmont -2.2 0.8 赤峰宇邦矿业有限公司 1 0 Buenavista Southern Copper 1.5 1.0 西部铜业有限公司 2.2 0 Endeavor Polymetals Resources 1.3 1.8 内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司 0.3 0.1 Tara Boliden 8.0 0.0 根河比利亚矿业有限责任公司 0.1 0.5 Antamina Glencore/Teck/BHP 18.7 -16.0 呼伦贝尔天拓矿业有限公司 0 0 Gamsberg Vedanta 5.0 15.0 东辰矿业有限责任公司 0 0 Aripuaná Nexa 0.0 2.6 林西天成矿业有限公司 0.5 0.5 Neves-Corvo Boliden 3.5 0.0 湖南志玖矿业开发有限责任公司 0 0 Dugald River MMG 1.4 0.0 蒙自矿冶公司白牛厂 0.2 1 Minera Tizapa Peneles 1.1 0.0 广西中金岭南矿业有限责任公司 0 0 Red Dog Teck -9.3 -6.8 甘肃金徽矿业有限公司 0 1 Aljustrel Almina-Minas 4 4 金徽股份股份有限公司 0.5 0 Century Sibanye Stillwater 1.8 0 陕西西北有色铅锌集团有限公司凤县分公司 0 0.5 Rosh Pinah Appian Capital Advisory LLP 0 3.7 四川鑫源矿业有限公司 0 0.1 Mt Isa Zinc Glencore -4.9 -6.3 新矿集团火烧云铅锌矿 10 20 Romina Volcan 0.0 2.0 合计 14.8 25.7 Gediktepe ACG Metals 0 1.2 合计 54.9 14.9 # 3.3 供给端：2025年海外炼厂扰动频繁，2026年精炼锌产能释放 2025年锌TC走势先扬后抑，2026年重心或进一步下滑。2025年锌矿供应修复，TC持续回升，国产TC上行至3900元/金属吨、进口TC升至119美元/干吨，叠加硫酸等副产品价格大幅走高，炼厂利润修复，国内新增产能如期释放，冶炼开工率保持高位。三季度受库存去化、能源成本高企、海外矿山品位下滑等因素拖累，TC转入下行通道。2026年受矿端供给增速放缓影响，锌TC或延续下行态势。 2025年海外锌炼厂生产扰动频发，2026年国内精炼锌产能或将继续释放。2025年受能源价格高企、装置检修等因素影响，海外锌冶炼产能释放不及预期，韩国YP冶炼厂因环保问题停产近2个月，Nystar Hobart自4月起减产 $25\%$ 。2026年国内精炼锌冶炼产能维持扩张节奏，预计新增约71万吨，其中火烧云冶炼项目为核心增量，豫光金铅、万洋锌业等原生锌及部分再生锌项目产能计划于2026年释放，海外冶炼产能增量有限。 图表33：2025年锌精矿TC先扬后抑 资料来源：SMM，五矿证券研究所 图表34：2026年锌冶炼产能变化预测（万吨） 锌冶炼企业/项目 2026产能变化 罗平锌电 -3 万洋锌业 10 富鑫环境 6 火烧云铅锌矿 20 新凌铅业 5 吉朗铟业 5 誉升锗业 15 山能环保 3 金成锌业 10 合计 71 资料来源：SMM，百川盈孚，公司官网，五矿证券研究所 # 3.3需求端：2025年传统需求表现疲软，2026年预期边际改善 □ 基建方面，受化债提速挤占地方资金、优质项目短缺等因素影响，2025年底狭义投资增速转负；2026年政策持续加码发力，基建投资增速预计回升，带动实物工作量逐步释放。2025年地产板块持续磨底，投资、新开工等持续下跌，2026年政策或进一步放松，对锌消费的拖累效应边际弱化。 □汽车行业2025年产销量实现稳步增长，对锌需求形成持续支撑。家电行业呈现内外需分化格局，2026年以旧换新政策大概率延续，内销有望走出前低后高的走势，但出口端仍面临一定压力。 图表35：基建投资增速转负（%） 资料来源：SMM，五矿证券研究所 图表36：地产消费疲态依旧，恢复正向循环仍需时间（%） 资料来源：Wind，五矿证券研究所 # 3.3需求端：特高压电网、风电、光伏设备拉动锌下游需求 □锌下游新兴需求聚焦新能源领域，以特高压电网、光伏、风电为核心。电网建设中，锌主要用于电网铁塔及配套线路防腐层。特高压输电是国内电网明确的重点投资方向，2025年该领域耗锌量约49万吨，预计需求持续攀升，2030年耗锌量将达73万吨。光伏领域，锌应用于支架及组件边框；风电领域则用于塔筒、螺栓等部位防腐。单位装机耗锌量明确，1GW太阳能电站需锌约2400吨，1GW风能电站需锌约400吨。受益于“十五五”规划推进，叠加海上风电集群与大型风电基地建设提速，光伏、风电领域锌需求持续扩容，我们预计2030年这两大领域合计耗锌量可达137万吨。 图表37：特高压电网拉动下游锌需求（万吨） 资料来源：SMM，Wind，五矿证券研究所预测 图表38：风电、光伏拉动锌下游需求（万吨） 资料来源：SMM，国际锌业协会，五矿证券研究所预测 # 3.3行情展望：2026年供大于求趋势难改锌价维持宽幅震荡 □当前锌矿冶仍处扩张周期，供应增幅持续超过需求增幅。我们预测2026年全球供需过剩规模或将扩至23.66万吨，供需过剩格局小幅放大，锌价持续承压。上游矿端的供应不确定性，叠加下游新能源领域需求的持续拉动，为锌价提供阶段性支撑。在此背景下，2026年锌价预计可能在21500-24500元/吨的区间内宽幅震荡。后续随着下游基建、房地产需求逐步复苏，叠加矿端部分老矿山品位下滑带来的供应收缩，2027年锌市场的供需过剩格局有望逐步扭转。 图表39：全球及中国锌供需平衡预测（万吨） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球锌产量 1343.50 1371 1459 1495 1525 1548 1564 全球锌消费量 1337.89 1360.00 1435.34 1478.24 1519.87 1558.16 1593.42 供需平衡 5.61 11.00 23.66 16.76 5.13 -10.16 -29.42 中国表观消费量 663.7 706.64 730 745 770 790 805 中国锌终端消费量 664 697 711.04 738.44 763.53 778.68 795.75 供需平衡 -0.3 9.64 18.96 6.56 6.47 11.32 9.25 资料来源：SMM，五矿证券研究所预测 图表40：全球精炼锌供需平衡预测（万吨） 资料来源：SMM，五矿证券研究所预测 # 3.4 电解铝：硬短缺，高盈利 # 3.4 2025年铝均价涨幅9%，2026年以来涨幅20%：金融属性（关税预期）、短缺、成本共同作用 图表41：2025年初至今的铝价（美元/吨，左轴）/氧化铝（元/吨，右轴）走势复盘：受到金融属性、成本、基本面等扰动 资料来源：WIND，SMM，生意社，五矿证券研究所 # 3.4 铝原料扰动持续，氧化铝价格大幅波动成为影响利润的核心因素 2025年铝土矿进口修复，氧化铝产能攀升，价格承压。矿端虽然仍面临几内亚矿权政策扰动，但全年进口同比上涨48%，原料逐步修复，截至2026年2月2日铝土矿同比跌幅达到45%至61美元/吨，氧化铝价格同比下跌30%至2635元/吨。 □2025年几内亚矿权政策扰动，但铝土矿进口逐步缓解：2025年5月几内亚政府掀起矿业权证整顿风暴，宣布吊销近200家矿业公司的勘探许可和开采授权。其中位于AXIS矿区的三家主要矿企生产活动处于停滞状态，但总量供给能够满足，下半年逐步修复并实现大幅正增长。 □ 国内氧化铝原料问题缓解，重回成本支撑：2025年我国氧化铝建成产能新增约910万吨达到1.15亿吨，在产产能达到9570万吨，当前价格下回归至成本平均成本以下，行业开始出现亏损。 图表42：中国最大铝土矿进口来源几内亚进口修复(万吨) 资料来源：SMM，五矿证券研究所 图表43：氧化铝原料压力缓解（千吨） 资料来源：SMM，五矿证券研究所 # 3.4 电解铝：国内产能天花板，全球供给刚性依旧 # 特朗普2.0时期电解铝供给刚性预计依旧 □关税对美国电解铝增产可持续性不强：2025年初特朗普宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收 $25\%$ 关税，后来上调至 $50\%$ 。和特朗普1.0时期类似，关税直接反映在铝现货升水方面。此次特朗普2.0的关税政策力度更大，后续要平衡电解铝建设成本与关税、一级的影响。短期来看，由于废铝尚未进行关税限制，美国废铝的虹吸效应明显，叠加建设电解铝冶炼产能考虑电力、成本等因素，增产可持续性不高。 □ 中国电解铝触及产能天花板：2025年12月运行产能4459万吨，产能利用率高达 $98.6\%$ ，逼近产能天花板，供给较为刚性。2025H1，中国供给端以复产为主。根据SMM，2025H1电解铝产量为4392.3万吨，同比 $+1.9\%$ （2024同比增速为 $3.9\%$ ）。2025年中国电解铝净增产能较少，大部分为置换产能。 □海外贡献主要以新增电解铝产能和欧洲复产为主。但投产具有不确定性。今年海外电解铝新增产能主要集中在印尼、印度等国。根据SMM，全年电解铝产能增量在98.5万吨。受制于电力短缺制约，印尼地区电解铝投产进度略弱于预期。欧洲复产则受制于复产成本高企等影响，复产进度较慢。 图表44：2025年中国电解铝运行产能（上图）、新增产能主要来自置换（万吨）（下图，万吨） 资料来源：WIND,SMM,五矿证券研究所 # 3.4铝：新能源汽车有望持续带来新兴增长点 □ 伴随传统汽车能耗标准的提升和新能源汽车续航里程的要求，汽车轻量化已成为新能源车的发展趋势，大力推进高强度钢、铝合金、镁合金、工程塑料、复合材料等在汽车上的应用，包括轿车车身轻量化、轿车动力系统轻量化、底盘轻量化技术、轻质材料典型部件系统化标准化研究、复合材料工艺及高效制备轻质材料部件的设计与工艺模拟技术等。截至2023年6月中国新能源汽车单车用铝量达到约220kg。 □中国产能已经逼近天花板，叠加国内能耗干扰，国内产能利用率已到新高；海外电解铝短期供应有限，供给弹性小。需求端，新能源汽车轻量化用铝、光伏、高压输变电等领域需求高增，对冲地产下行压力影响，中国电解铝表观缺口持续，支撑铝价。 图表45：新能源汽车带来新兴增量 2020年 2025年 2030年 车辆整备质量 较2015年减重15% 较2015年减重30% 较2015年减重40% 高强度钢 强度600MPa以上的AHSS钢应用达到50% 第三代汽车钢应用比例达到白车身重量的30% 2000MPa级以上钢材有一定比例的应用 铝合金 单车用铝量达到190kg 单车用铝量超过250kg 单车用铝量超过350kg 镁合金 单车用镁量达到15kg 单车使用镁合金25kg 单车使用镁合金45kg 碳纤维增强复合材料 碳纤维有一定使用量,成本比2015年降低50% 碳纤维使用量占车重2%,成本比上阶段降低50% 碳纤维使用量占车重5%,成本比上阶段降低50% 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图，五矿证券研究所 图表46：中国电解铝2026年以后表观缺口持续扩大 项目 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 地产 地产竣工面积 101,412 86,222 99,831 77,868 62,295 52,950 46,596 39,607 33,666 ——同比 11% -12% 17% -22% -20% -15% -12% -15% -15% 耗铝系数(吨) 0.012 0.012 0.012 0.012 0.012 0.012 0.012 0.012 0.012 ——系数变动 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 地产耗铝(万) 1222 1035 1198 934 748 635 559 475 404 同比 11.20% -12.00% 17.00% -22.00% -20.00% -15.00% -12.00% -15.00% -15.00% 汽车 汽车产量(万) 2,593 2,969 3,409 3,783 4,020 4,160 4,280 4,370 4,500 ——同比 5% 3% 15% 11% 6% 3% 3% 2% 3% 耗铝系数(吨) 0.294 0.31 0.32 0.34 0.34 0.36 0.36 0.36 0.36 ——系数变动 7.00% 5.44% 4.99% 4.01% 3.00% 5.88% 4.99% 4.01% 3.00% 汽车耗铝(万) 762 920 1091 1286 1367 1498 1541 1573 1620 电力 电网基本建设 4,951 5,012 5,275 6,066 6,976 7,674 8,441 9,285 10,214 ——同比 5% 2% 5% 15% 15% 10% 10% 10% 10% 耗铝系数 0.0947 0.0976 0.1005 0.1035 0.1066 0.1066 0.1066 0.1066 0.1066 ——系数变动 6.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 电力耗铝(万) 469 489 530 628 744 818 900 990 1089 同比 11.68% 4.30% 8.37% -0.10% 0.94% 4.30% 8.37% -0.10% 0.94% 机械设备 机械行业总资产 243,060 264,692 287,721 296,353 302,280 308,325 314,492 320,782 327,197 ——同比 14% 8.90% 8.70% 3% 2% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 耗铝系数(万) 0.0013 0.0013 0.0013 0.0013 0.0013 0.0013 0.0013 0.0013 0.0013 ——系数变动 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 机械耗铝(万) 316 344 374 385 393 401 409 417 425 家电 家电产量(万) 39,446 40,017 44,532 45,868 47,244 48,189 49,153 50,136 51,138 ——同比 3% 1% 11% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 耗铝系数(万) 0.0054 0.0054 0.0054 0.0054 0.0054 0.0054 0.0054 0.0054 0.0054 ——系数变动 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 家电耗铝(万) 213 216 240 248 255 260 265 271 276 同比 3.50% 1.45% 11.28% 4.00% 3.00% 1.45% 11.28% 4.00% 3.00% 出口 未锻轧铝及铜 562 660 568 568 618 618 618 618 618 ——同比 16% 17% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 未锻轧铝及铜 311 239 306 337 347 358 306 337 370 ——同比 15% -23% 28% 10% 3% 3% 3% 3% 3% 未锻轧铝及铜 251 421 262 231.4 248 250 249 251 250 折算系数 0.8211 0.8211 0.8211 0.8211 0.8211 0.8211 0.8211 0.8211 0.8211 折算原铝净出 206 299 215 190 203 205 204 206 205 ——同比 17% 45% -28% -12% 7% 1% -1% 1% -1% 其他 其他领域耗铝 902 723 760 776 784 792 800 808 816 ——占比 22% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 合计铝需求(万吨) 4090 4109 4260 4447 4493 4609 4678 4740 4835 ——同比 7% 0% 3.70% 4% 1% 3% 1% 1% 2% 原铝产能(万吨) 4283 4445 4481 4510 4520 4550 4550 4550 4550 产能利用率 90% 89% 93% 96% 98% 99% 99% 99% 99% 原铝产量(万吨) 3850 4043 4159 4338 4420 4502 4502 4502 4502 ——同比 3.84% 5.01% 4.16% 4.30% 1.89% 1.86% 0.00% 0.00% 0.00% 表观供需(万吨) 252 -66 -101 -109 -73 -107 -176 -238 -333 资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所预测 # 3.4 高价需求弹性测试相对充分，较高单位盈利持续 □我们判断，铝价中枢有望在2.1-2.4万元/吨左右水平，电解铝建成产能逐步接近天花板、后续向再生铝转移部分实现。2025年以来中国电解铝加权平均现金成本（含税）为14691元/吨，完全成本16891元/吨，平均电价约0.41元/度。主要由于氧化铝价格的下行，行业平均毛利修复至近8000元/吨以上，不断创新高。 □中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。 图表47：高价格下国内电解铝社会库存回升，不改长期供需趋势 资料来源：SMM，五矿证券研究所 图表48：电解铝单位盈利不断创新高（元/吨） 资料来源：SMM，五矿证券研究所 # 3.4 中资企业海外铝一体化投资进行时，话语权有望持续提升 供给侧改革成效显著，中国在全球范围话语权不断提升：国内库存可控、高产能利用率，产能天花板已现，供给依赖未来海外新建产能，产业格局在改变：行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，短期来看，铝价向下的安全边际较高；长期来看，供给刚性给予铝价中枢抬升。 中资企业海外铝一体化投资进行时：中国铝业联合力拓收购巴西铝业，南山铝业在印尼的电解铝项目，创新集团在沙特的电解铝项目等一批铝产业链投资，中资铝企为突破国内产能瓶颈，正密集出海，在印尼、巴西等地并购或新建全产业链项目，并优先布局配套绿色能源以构建成本优势 图表49：中资企业海外铝一体化投资进行时 投资项目 投资主体 投资国家 产能规模 投资及产业布局 收购巴西铝业(CBA) 中国铝业(持股67%)与力拓 巴西 全产业链：铝土矿200万吨/年、氧化铝80万吨/年、电解铝43万吨/年 约62.86亿元人民币（收购68.596%股权） 博法铝土矿项目 中国铝业(中铝集团) 几内亚 铝土矿1200万吨/年 一期约5.8亿美元 沙特电解铝项目 创新集团(与沙特公共投资基 金合作) 沙特 电解铝及铝加工，规划产能50万吨 2.77亿美元 印尼氧化铝项目 南山铝业 印度尼西亚 氧化铝400万吨/年（三期已投产，四期在建） 逐步建成涵盖电厂、港口、氧化铝生产线的完整产业配套体系， 印尼宾坦岛氧化铝配套项目(热电厂) 南山铝业(华西能源) 印度尼西亚 二期18台480t/h的洁净高效燃煤锅炉 8.6亿元 印尼电解铝项目 南山铝业 印度尼西亚 电解铝25万吨/年（本次规划） 约30.56亿元 印尼铝土矿开采 天津水泥院 印度尼西亚 铝土矿300万吨/年 首期服务周期约5年 印尼华青铝业铝电一体化项目 华锋集团 印度尼西亚 规划电解铝200万吨，氧化铝400万吨 我国500kA电解铝技术首次输出海外 资料来源：中国有色金属工业网，中铝官网，中国一带一路网，南山铝业公告，东方财富网，国复咨询，五矿证券研究所 # 3.5 锡：价格高位运行，关注缅甸复产进展 # 3.5锡：2025年价格复盘和2026年锡价研判 □2025年价格复盘：2025年锡价波动幅度较大，整体呈“震荡上行-高位回调-快速冲高”趋势，尤其是年末至26年1月份大幅冲高至45万后，主要是供给端受到刚果（金）局势、缅甸复产缓慢和印尼政策影响，同时资金大举看多贵金属，推动锡价大幅上涨； □2026年价格研判：26年一季度在弱美元、供给紧张及资金情绪下锡价或维持高位运行，之后需关注随着海内外矿山项目恢复及下游需求情况，我们预计整体供需仍维持紧平衡状态，锡价以高位震荡为主。 图表50：2016年至今锡现货价格走势（元/吨） 资料来源：iFind，五矿证券研究所 # 3.5 供给端：全球新建锡矿投产较少，佤邦复产几何仍是关键 □2026年全球新建锡矿投产较少，佤邦复产程度仍是关键：2026年全球锡矿主要增量为缅甸佤邦复产、兴业银锡银漫二期、维托拉斯锂锡矿等，目前佤邦复产进度仍是供给端主要变量。 □2025年锡矿加工费维持低位，26年1月反弹：2025年受锡矿供给紧张影响，锡精矿加工费处于低位，其中40%锡精矿加工费仅12000元/吨，26年1月锡矿供给稍有恢复，加工费反弹，预计26年加工费核心主要受缅甸锡矿影响，难有大幅反弹趋势。 图表51：2025年锡矿加工费维持低位，26年1月反弹 资料来源：IFind，五矿证券研究所 图表52：2025年9月份国内锡矿进口逐步增加 资料来源：IFind，五矿证券研究所 # 3.5需求端：锡焊料是锡主要的应用领域 □锡焊料是锡主要的应用领域，需求占比一半左右。国际锡业协会（ITA）2023年数据，按用途分下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。其中，焊料占比高达 $51\%$ ，然后是锡化工和马口铁，分别占比 $16\%$ 、 $11\%$ ，铅酸电池、锡合金占比 $8\%$ 、 $6\%$ 。焊锡料消费中，光伏焊料和汽车电子消费占比逐年提升。随着新能源车、光伏、AI数据需求、算力提升等持续发展，焊料需求有望得到提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳。 图表53：2023年全球锡需求结构 资料来源：ITA，五矿证券研究所 图表54：锡焊料需求结构 资料来源：ITA，五矿证券研究所 # 3.5需求端：半导体周期温和上行，AI市场加速发展 □半导体周期温和上行。自2023Q4起，随着AI的广泛应用、数字经济的加速转型以及新技术的不断涌现，半导体库存进入主动补库阶段，全球半导体行业正迎来新一轮的增长周期，2025年11月全球半导体销售额同比增长 $29.5\%$ ，亚太地区同比增长 $48.5\%$ 。 □AI快速发展带动半导体需求进入新一轮高速增长期，打开锡需求增长空间。据IDC数据，预计2024年半导体市场将增长 $20\%$ 达到6300亿美元，2030年全球半导体市场规模会达到1万亿美元，AI技术将会在智能制造、智慧城市、医疗健康、金融科技等领域得到广泛应用，带动半导体市场加速增长，从而推动锡需求增长。 图表55：全球半导体周期继续上行 资料来源：IFind，五矿证券研究所 图表56：AI带动下半导体市场规模持续增长 资料来源：IDC，五矿证券研究所 # 3.5需求端：AI服务器需求旺盛，直接带动锡需求增加 □AI服务器较传统服务器耗锡量显著提升。随着大模型普及与应用落地，带动数据中心及算力建设需求持续增长，推动AI服务器加速迭代，AI服务器PCB板需满足高层数、高纵横比、高密度及高速传输等要求，带动锡焊料用量大幅增加。 □2025到2030年，全球AI服务器锡需求量年均增速有望超过40%。据TrendForce，2024年全球AI服务器出货量同比增长46%，达198万台。据麦肯锡预测，2030年AI数据中心需求将比2025年增长3.5倍，年均复合增速约28.8%，因此我们预计到2030年，全球AI服务器需求将超过900万台。我们预计2025-2030年全球AI服务器耗锡量年均增速达44.5%，2030年全球AI服务器耗锡量为3.4万吨。 图表57：AI服务器耗锡量测算 传统服务器 NVL72 GB300 单层PCB板单位面积耗锡量(kg) 0.03 0.03 PCB板层数 10 40 PCB面积(m²) 0.60 3.92 单服务器PCB耗锡量(kg) 0.18 4.70 CPU+GPU数量 2 36+72 单芯片封测耗锡量(g) 0.30 0.10 单服务器芯片封测耗锡量(kg) 0 0.01 单服务器耗锡量(kg) 0.18 4.71 资料来源：《广德今腾电子科技有限公司环评报告》，新材势公众号，globaltechresearch，五矿证券研究所测算 图表58：AI服务器锡需求量（吨） 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球AI服务器需求(万台) 255.02 328.47 423.07 544.91 701.85 903.98 NVL72占比 20% 30% 40% 50% 60% 70% AI服务器锡需求量(吨) 5285 7890 11557 16683 23801 33636 资料来源：TrendForce，麦肯锡，五矿证券研究所预测 # 3.5供需平衡：26年全球锡供给维持紧平衡状态 □25年供给恢复不及预期，26年全球锡供给维持紧平衡状态。短期来看，2026年佤邦继续复产及新建锡矿项目投产或将缓解锡矿短缺局面，预计2026年全球精锡供给增加2.2万吨至39.7万吨，但供给扰动率或偏高。需求方面，全球半导体周期温和复苏叠加AI高速发展、新能源车持续贡献新增需求，预计2026年全球精锡需求增加1.1万吨至41.1万吨，供需缺口缩窄，但整体仍然呈现紧平衡状态。长期来看，全球新建锡矿增量有限，AI加速发展叠加新能源车和光伏的需求拉动，锡价长期有望上涨。 图表59：26年锡供需维持紧平衡状态 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 矿产锡(万吨) 30.7 29 28 31.2 32.8 33.5 33.5 33.5 33.5 中国 7.1 6.8 7.5 7.7 8 8.2 8.4 8.6 8.8 印尼 7 7 6.9 6 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 缅甸 4.7 3.4 3.4 2 2.8 3 3.5 4 4 秘鲁 2.82 2.3 3 3.5 3.8 4 4.2 4.5 4.5 刚果金 1.86 1.9 2.3 1.9 2 2.5 3 4 4 其他国家 7.22 7.4 7.7 7.8 7.9 8 8.5 9 9.5 再生锡(万吨) 8.2 8.5 8.5 8.6 8.7 8.8 8.8 8.9 9.0 全球精锡供给合计(万吨) 38.9 37.3 39.3 37.5 39.7 41.0 42.9 45.5 46.3 焊料 19.3 20.00 20.6 21.2 22.3 23.5 25.1 27.5 29.2 锡化工 6.3 6.28 6 5.8 5.7 5.6 5.6 5.6 5.6 马口铁 4.3 4.32 4.3 4.2 4.2 4.1 4.1 4.1 4.0 铅酸电池 2.71 3.14 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 锡合金 2.71 2.35 2.4 2.4 2.5 2.6 2.6 2.6 2.6 其他 3.41 3.14 3.2 3.3 3.3 3.4 3.4 3.5 3.5 全球精锡需求合计(万吨) 38.73 39.23 39.6 40.0 41.1 42.3 43.9 46.3 48.0 全球精锡供需平衡(万吨) 0.2 -1.9 -0.3 -2.5 -1.4 -1.4 -1.0 -0.8 -1.7 资料来源：IFind，五矿证券研究所预测 # 3.6 镍：周期转换的起点，关注成本提升带来的价格中枢上移 # 3.6 镍：周期转换的起点，关注成本提升带来的价格中枢上移 # “估值”低位的有色金属镍 过剩+累库，2025年的空配品种回归成本定价锚。2025年全球镍供需过剩依旧，具体体现在全球镍板显性库存继续累库，2024年是本轮累库的起点，连续两年累库达到10万吨以上，其中2025年累库10.7万吨略低于2024年的12.4万吨。库存增加导致镍价承压，维持在12万元/吨中枢震荡，该价格也处于印尼火法生产镍板的盈亏边缘，过剩局面下印尼火法成本或将是镍价运行的定价锚。 印尼镍矿政策收紧预期，镍价创一年新高。2025年12月份，印尼提出计划在2026年削减镍矿产量，根据工作计划和预算有可能降至2.5亿吨，镍价快速走高至13.3万元/吨，创年内高点。 图表60：2025年镍的累库和跌价/（万元/吨，万吨） 资料来源：Wind，五矿证券研究所 图表61：2024年下半年开始镍价运行于两个成本线之间/（万元/吨） 资料来源：SMM，iFind，五矿证券研究所 # 3.6 镍：周期转换的起点，关注成本提升带来的价格中枢上移 # 成本趋势性走高，镍价中枢或将上移 全球镍成本曲线下移趋势已尾声。印尼低成本项目集中投产拉低全球镍供应成本曲线，根据WoodMackenzie数据，90%分位线从2023年底的2.1万美元/吨降至2026年底的1.5万美元/吨，但我们预计成本曲线拉低已经接近尾声，未来将随着原辅料价格上涨而走高。 印尼内贸镍矿升水持续高位。印尼是全球原生镍生产的主战场，根据INSG数据，2025年1-11月印尼镍矿产量253.7万镍金属吨，全球占比达到 $66.4\%$ ，但矿端仍然处于偏紧状态。从印尼内贸镍矿Freight来看，2025年以后长期处于较高水平，截止2025年底 $1.8\%$ 品位镍矿升水已经达到25.5美元/湿吨，较年初的15美元/湿吨涨幅达到 $70\%$ 。 图表62：全球镍现金成本曲线（美元/磅） 资料来源：WoodMackenzie，五矿证券研究所 图表63：印尼内贸镍矿Freight持续高位（美元/湿吨） 资料来源：Wind，五矿证券研究所 # 3.6 镍：周期转换的起点，关注成本提升带来的价格中枢上移 # 成本趋势性走高，镍价中枢或将上移 镍矿配额收紧后，将继续抬升原料成本。2025年印尼镍矿采矿配额3.79亿吨，2026年有可能收缩至3亿吨以下（目前口径2.5亿吨），远低于FNI预测的3.4-3.5亿吨需求。我们预计，印尼原生镍产量增速下降，同时矿端的供需紧张也将导致冶炼厂原料成本进一步抬升。 辅料硫磺价格持续走高，湿法成本大幅攀升。中东地区作为硫磺的主要产地，其地缘冲突在2025年上半年持续加剧，导致硫磺价格较2024年大幅上涨，根据力勤资源招股书2024年采购硫磺平均价格折125美元/吨，而SMM显示的2025年12月硫磺价格攀升至550美元/吨。以1镍吨氢氧化镍钴需要消耗12吨硫磺计算，湿法项目硫磺成本较2024年+5100美元/镍吨，且成本有可能进一步抬升。 图表64：印尼镍矿需求量测算 项目 单位 2023 2024 2025 2026E 印尼NPI产量 万吨 138 148 169 179.2 印尼Matte产量 万吨 24.3 27.2 22.4 25.35 印尼MHP产量 万吨 16 31.5 44.4 54.39 总计 万吨 178 206 236 258.94 NPI镍矿需求 亿湿吨 1.38 1.48 1.70 1.80 Matte镍矿需求 亿湿吨 0.28 0.31 0.26 0.29 MHP镍矿需求 亿湿吨 0.24 0.47 0.67 0.82 总计 亿湿吨 1.9 2.3 2.7 3.0 资料来源：SMM，五矿证券研究所预测测算回收率按照 $95\%$ ，NPI用矿平均品位按 $1.5\%$ 、冰镍 $1.3\%$ 、湿法 $1.0\%$ 图表65：硫磺价格上涨带来的成本提升（美元/吨） 资料来源：SMM，五矿证券研究所 # 3.6 镍：周期转换的起点，关注成本提升带来的价格中枢上移 # 供需增速收敛，镍周期转换的起点 供给增速高峰已过，供需增速开始收敛。镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，叠加印尼限制新增红土镍矿火法冶炼项目，全球镍供应增速高峰已过，预计2026-2028年全球增速降至 $2.7\%$ 、 $1.7\%$ 和 $0.7\%$ 。需求端，新能源汽车用镍增速在2025年下降，不锈钢仍是需求增长的基本盘，预计2026-2027年需求增速分别达到 $2.2\%$ 、 $3.9\%$ 和 $4.0\%$ 。供需过剩趋势不变，但供需增速开始收敛。 供需持续过剩趋势难改，关注成本定价，价格中枢将受益于成本的抬升，价格弹性主要来自于印尼镍矿政策的变化，我们认为镍是赔率较好的品种之一。 图表66：全球镍供需平衡表 项目 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 原生镍供应总计 353.1 383.7 394.2 401.2 404.2 回收镍 6.5 6.4 6.4 6.4 6.4 供应总计 359.6 390.2 400.7 407.7 410.7 供应增速 3.8% 8.5% 2.7% 1.7% 0.7% 不锈钢镍需求 241.3 245.4 251.2 262.7 274.7 电池镍需求 47.8 49.5 49.5 50.5 51.5 合金镍需求 41.0 43.0 45.2 47.4 49.8 电镀镍需求 17.7 17.7 17.7 17.7 17.7 其他镍需求 8.9 8.9 8.9 8.9 8.9 总需求 356.7 364.5 372.5 387.2 402.5 需求增速 8.3% 2.2% 2.2% 3.9% 4.0% 供需平衡 2.9 25.7 28.2 20.5 8.2 资料来源：INSG，SMM，五矿证券研究所预测 # 04 # 2026年小金属趋势展望 # 4.1 # 钨：未来两年预计价格中枢高位震荡 # 4.1 2025年价格表现和2026年钨价研判 □2025年以来，对钨制品的出口管制政策出台以及供给受制于产业控制政策，供需边际缺口显著放大，使得2025年钨价上涨最高至46.2万元/吨。进出口方面，欧美各国推动钨进口来源多元化的举措难以降低对中国的钨资源依赖，中国全年出口钨制品约1.5万吨（折合钨金属1.3万吨），同比减少 $27.5\%$ ，引发海内外对钨安全库存的紧张态势。从产业整体上判断，全球钨产业的长期趋势仍将呈现出资源控制权争夺与技术升级并行、供应链阵营化的复杂形势。 图表67：2025年钨精矿上涨最高至46.2万元/吨 资料来源：Wind，五矿证券研究所 # 4.1 2025年价格表现和2026年钨价研判 □展望2026年钨价，地缘政治冲突、中国钨矿供给收紧及出口管制政策等因素将继续影响市场。在产业升级及国产替代趋势背景下，军工及高端制造对钨金属需求已明确升级到各国战略性地位。我们认为，由于海外钨矿产能在2026年释放有限，海外强烈的采购意愿将对钨价起到良好的支撑作用，硬质合金刀具等下游应用对钨价上涨具有较强适应力，钨精矿价格中枢有望维持在50万元/吨以上。 图表68：钨供需平衡表（折金属量，吨） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 全球 供给： 106,791 106,490 108,000 118,709 127,096 136,183 149,322 154,316 原钨 83,800 84,000 79,500 81,000 87,518 94,600 105,593 108,289 再生钨 22,991 22,490 28,500 37,709 39,579 41,582 43,729 46,026 需求： 114,957 112,449 114,000 125,698 131,930 138,608 145,762 153,421 平衡： -8,166 -5,960 -6,000 -6,989 -4,833 -2,425 3,560 894 中国 供给： 81,000 79,000 78,000 78,208 82,216 84,315 86,495 88,759 原钨 71,000 68,000 67,000 67,208 67,361 68,708 70,082 71,484 再生钨 10,000 11,000 11,000 11,000 14,855 15,607 16,413 17,275 需求： 64,721 63,309 64,187 70,768 74276 78036 82064 86376 硬质合金 38,250 36,720 35,986 41,409 43961 46670 49546 52599 钨材 12,542 13,040 15,000 16,000 17183 18454 19818 21283 钨特钢 11,322 10,869 10,543 10,648 10387 10132 9883 9641 钨化工 2,607 2,680 2,658 2,711 2746 2781 2816 2852 净出口： 19,592 19,800 13,753 16,766 13,149 12147 11221 10366 平衡： -3,313 -4,109 60 -5,710 -8,827 -5,868 -6,790 -7,983 资料来源：Wind,中钨协会,钨钼云商,安泰科,弗诺斯特沙利文,海关总署,五矿证券研究所 # 4.1 供给端：钨矿全球新增项目仍为中国主导，2026年海外钨矿产能释放有限 □钨价高涨刺激哈萨克斯坦、加拿大、韩国及澳大利亚钨矿项目推进，但产能释放节奏缓慢。其中，Hemerdon、Sisson的投产时间在2026年前后高度依赖于融资、许可和市场价格窗口，存在显著延后甚至再度停摆风险。加拿大及哈萨克斯坦的钨矿项目储量较大，开发前景巨大，但仍处于早期阶段。长期来看中亚地区钨矿资源或将成为中美欧海外布局中的竞争热点。 □我们预计，2026年非中资控制的海外钨矿新增产能或不足5000吨（ $\mathrm{WO_3}$ $65\%$ ），在中国总量控制及出口管制政策压制供应情况下，海外采购依赖度难减。 图表69：预计2026-2030年全球主要新增钨矿项目产能释放（钨精矿，标吨） 资料来源：各公司公告，CIQ，五矿证券研究所 图表70：预计2026年全球主要新增钨矿项目产能占比 资料来源：各公司公告，CIQ，五矿证券研究所 # 4.1 供给端：预计2025-2028年中国钨金属产量CAGR为 $2.6\%$ □2024年中国钨开采指标11.4万标吨，但当年实际产量约13.1万标吨，超开采指标生产1.7万吨，超采率为 $14\%$ 。2025年中国钨精矿开采总量控制第一批指标5.8万吨，同比 $-6.5\%$ 。除此之外，2025年环保及安全督查严格限制表外钨矿山产出也是供给收缩的主因。 □2025年中国进口钨精矿大幅增长，主要来自哈萨克斯坦的巴库塔项目产出钨精矿约6800吨运回国内进行加工。此外，中国再生钨原料标准实施以及厦门钨业等企业的海外布局，介入国际再生钨资源循环路径，进而利用国内钨冶炼产能和技术优势，以及丰富的配套工业基础，形成以中国为区域中心的钨资源流通闭环。 图表71：预计2025-2028年中国钨金属产量CAGR为 $2.6\%$ 资料来源：中钨协会，钨钼云商，安泰科，弗诺斯特沙利文，五矿证券研究所 图表72：2025年中国进口钨精矿大幅增长 资料来源：海关总署，五矿证券研究所 # 4.1需求端：中国产业升级，地缘政治动荡持续，钨金属具更强消费潜力 □ 硬质合金需求稳健，钨品潜在需求扩大，我们预计2025-2028年中国钨需求复合增长率将达 $4.3\%$ 。其中，鉴于核聚变装置、钨丝、钨高温部件等产品需求扩张，消费结构中钨材占比将达 $24\%$ ，上升2个百分点；得益于新型硬质合金材料的技术突破（纳米涂层、超粗&超细晶粒硬质合金）将加速国产替代趋势，硬质合金占比将达 $60\%$ ，上升1个百分点。 □未来钨金属需求将继续受中国产业升级、国产替代趋势驱动，而国际地缘冲突下军用钨品的消耗增加，欧美各国逐步增加战略金属库存，促使钨金属重新进入工业需求与战略储备并重的时代。 图表73：预计2026-2028年中国钨需求复合增长率将达4.3%（折钨金属，吨） 资料来源：安泰科，五矿证券研究所预测 # 4.2 钼：风电、造船持续高景气，钼价中枢继续上行 # 4.2 2025年价格表现和2026钼价研判 □2025年价格复盘：2025年钼价中枢较24年震荡上行，年内总体呈现稳中偏强走势，25年一季度钼价受钢招需求量下降影响价格小幅下滑，二季度开始钼价大幅上行，2025年中国市场45-50%钼精矿年均价3809元/吨度，同比增长约 $6\%$ 。 □2026年价格研判：2026年国内钼矿新增产量有限，海外铜钼矿品位持续下降，全球钼矿供给仍维持相对刚性，需求方面，2026年风电、造船等行业需求维持高景气，油气有望进入上行周期，叠加全球制造业回暖，整体上我们判断2026年钼价中枢有望上行。 图表74：2025年钼精矿价震荡上行 资料来源：IFind，五矿证券研究所 图表75：钼铁价格与钼精矿趋势一致 资料来源：IFind，五矿证券研究所 # 4.2 供给端：26年国内钼矿增量有限 □26年国内新增钼矿主要是巨龙铜矿伴生钼矿。2026年国内钼矿主要增量仅为巨龙铜矿二期，增量有限，主要新建矿山基本在27年以后投产，中原矿业夜长坪钼矿预计在27年投产，据紫金矿业公告，预计沙坪沟钼矿29年有望投产。 □预计2026年国内钼矿产量13.9万吨，同比增长约 $4\%$ 。2026年国内新增钼矿较少，格局稳定，预计26年国内钼矿产量13.9万吨，同比增长约 $4\%$ 。 图表76：2026年国内主要钼矿增量有限 矿山名称 公司 资源情况 项目规划 巨龙铜矿 紫金矿业 巨龙矿区伴生资源钼金属量167.2万吨,平均品位0.019% 巨龙铜矿二期工程2026年1月投产,达产后巨龙铜矿年矿石采选规模将从4,500万吨提升至1.05亿吨,矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨,矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨。 沙坪沟钼矿 钼金属量为234万吨,其中品位0.3%以上的钼金属量63万吨 据紫金矿业公告,公司与金钼股份签署沙坪沟钼矿项目合作及股权转让协议,项目建设周期约3年,建成达产后年均产钼精矿含组2.72万吨。 大黑山钼矿 大黑山矿业 平均品位0.066%,钼金属含量109万吨 目前选矿厂规模为日处理矿量1.6万吨,年产组精矿7500-8000吨(47%品位)。2024年3月,大黑山组业3.2万吨/日选矿工程改扩建项目正式开工建设。 季德钼矿 天池钼业 已探明钼矿石量3.18亿吨,钼金属储量35万吨,平均品位0.113% 2022年12月完工,2024年将充分释放产能,达产后可年产组情矿1.7万吨(47%品位)。目前选矿厂规模为日处理矿量1.6万吨,年产组精矿7500-8000吨(47%品位)。 夜长坪钼矿 中原矿业 大型钼钨矿床,矿石储量大、品位高,氧化程度高、地下开采 项目一期于2023年8月启动建设,设计规模日处理矿量2.3万吨,二期将扩至3.3万吨。 资料来源：观研信息网，紫金矿业公告，五矿证券研究所 图表77：2026年国内钼矿产量增速放缓 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 金城堆钼矿 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 东沟钼矿 1.17 1.2 1.2 1.2 1.2 鹿鸣钼矿 1.52 1.5 1.5 1.5 1.5 三道庄钼矿 1.05 1 1 1 1 上房沟钼矿 0.51 0.5 0.5 0.5 0.5 德兴铜矿 1 1 1 1 1