20260305-东方证券-风格配置系列研究之一_Smart_Beta_聪明_在哪_25页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Smart Beta “聪明”在哪 # 风格配置系列研究之一 # 研究结论 - Smart Beta，即风格因子，也被称为Alternative Beta或Exotic beta，是在股票市场、债券市场中，可以构造简单的投资策略，通过承担市场某一风格方向的风险，长期获得超越市场平均水平的投资回报（风险溢价）。 - Smart Beta 在美国长期稳居 1/5 市场份额，国内起步早发展慢，以红利为主。美国市场，Smart Beta ETF 长期稳居整个 ETF 市场 1/5 份额，跟踪规模最大的五类风格因子是成长、价值、红利、多因子、市值。反观国内，截至 2025 年底，Smart Beta ETF 数量合计 146 只，规模合计 2455 亿元，在接近 6 万亿的 ETF 总规模中仅占 $4.08\%$ 。此外，国内认可度最高的 Smart Beta 是红利，其次是价值、成长和质量（现金流）。 - “策略指数化”接受度偏低以及“配置方案型产品”的投研与配置体系处于起步阶段，国内Smart Beta发展缓慢。一方面，对普通大众而言，质量、低波动、基本面等策略在理解上不够直观，其更倾向于选择相应风格的主动基金经理来投资；另一方面，国内配置方案型产品仍非常稀缺，FOF、养老型产品、以及基金投顾类产品在资管业务中占比偏低。 市场有效性提升后，主动基金战胜指数的难度加大，“资产荒”背景下，寻找市场风险溢价，Smart Beta投资关注度提升。复盘历史可以发现，基金相对指数的超额收益其实是个“周期现象”，经历过2022年-2025年初基金超额收益的大幅回撤后，市场开始走向对“Beta”的重新认识。叠加中长期资金入市、保险理财等机构资金的资产配置需求不断提升，投资标的“资产荒”现象越发明显。以Smart Beta为代表的工具型品种，未来可能接过主动基金的接力棒，成为主动基金之后的核心配置工具。 基于主动投资逻辑分类，我们将Smart Beta分为“3+3”六类：价值、质量、成长、红利、质量成长、GARP，并选择中证800价值、绩优策略、华证成长、中证红利、中证质量成长、GARP50作为风格表征指数。在此基础上，我们认为现在Smart Beta投资需要解决2大方面的问题： （1）Beta层面：风格配置和风格择时。风格配置，即组合构建的逻辑，将多个Smart Beta策略组合，在一定程度上实现风格敞口层面风险的分散。风格择时，即研究在不同市场环境下，哪一类或哪几类风格占优。 (2) Beta+Alpha层面：风格内部因子增强和基金增强。因子增强：风格内部含有诸多细分策略，因子增强的目的在于如何实现稳定的增强收益。基金增强：对于特定的投资风格，如果主动基金通过选股、或/和交易，获得持续稳定的超额回报（Alpha），则优先选择主动基金；如果主动基金超额收益不明显，则可以借助Smart Beta ETF来替代。 # 风险提示 数据统计可能存在遗误。本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 报告发布日期 2026年03月05日 # 证券分析师 李荣敏 执业证书编号：S0860526020001 lirongmin@orientsec.com.cn 021-63326320 王继恒 执业证书编号：S0860525090004 wangjiheng@orientsec.com.cn 0755-82819271 # 相关报告 公私募量化策略剖析、优选及配置思路: 2026-03-04 量化基金2025年回顾及2026年展望 公募量化基金定量跟踪月报（截至2026年2月底） 2026-03-02 公募主观多头基金定量跟踪月报（截至2026年2月底） 2026-03-02 # 目录 # 1 Smart Beta 的理论基础 5 1.1. Smart Beta 的定义 ..... 5 1.2. 因子投资 5 # 2. Smart Beta 的产品实践 6 2.1. 美国：稳居1/5市场份额 6 2.2. 国内：起步早发展慢，红利为主 8 2.3. 过往SmartBeta为何发展缓慢 11 2.3.1. 市场对“策略指数化”的接受度与普及度偏低 11 2.3.2. “配置方案型产品”的投研与配置体系处于起步阶段，买方投顾生态尚未健全 2.3.3. 买方投顾未来潜在的方向：Model Portfolio业务 13 # 2.4. Smart Beta 投资关注度为何提升 ..... 13 2.4.1. 市场对主动基金难以战胜指数的担忧 14 2.4.2. “资产荒”下，主动基金之后的核心配置工具 15 # 3. Smart Beta 的投资方法 ..... 16 3.1. 基于主动投资逻辑分类 16 3.2. 表征指数选择 17 3.3. Smart Beta 投资需要解决的问题 ..... 19 3.3.1. Beta层面：风格配置 19 3.3.2. Beta层面：风格择时 20 3.3.3. Beta+Alpha层面：风格内部，因子增强 20 3.3.4. Beta+Alpha层面：风格内部，基金增强 21 # 风险提示 23 # 图表目录 图1：指数是“表达观点”的工具. 4 图2：收益是一系列因子回报的加总 5 图3：资产在风险因子层面的收益分解 5 图4：美国Smart Beta ETPs总规模长期保持增长态势 图5：美国Smart Beta ETPs月度资金流：大多数时候资金净流入 图6：美国Smart Beta ETPs稳占1/5市场份额 7 图7：美国不同类型Smart Beta ETF规模和资金净流入对比. 8 图8：国内Smart Beta ETF发展缓慢：逐年新成立数量（只） 9 图9：国内Smart Beta ETF发展缓慢：逐年规模（亿元） 9 图10：国内Smart Beta ETF各策略规模占比：红利为主. 9 图11：红利低波在2024年下半年、现金流在2025年下半年才真正被资金广泛认可和关注（亿份） 图12：基金收益：大部分被市场、风格、行业等Beta风险所解释 11 图13：价值风格：主动基金与价值指数/红利指数的业绩对比 11 图14：成长风格：主动基金与创业板指/华证成长指数的业绩对比 12 图15：美国Model Portfolio业务模式 13 图16：主动权益基金累计超额收益表现 14 图17：主动权益基金超额收益与景气度投资策略表现高度相关 14 图18：大型资产管理机构的配置流程 15 图19：有效的组合管理 $=$ 策略观点（SmartBeta） $^+$ 风险预算 $^+$ 执行纪律. 16 图20：Smart Beta分类—“3+3” 16 图21：六类SmartBeta策略累计收益表现 18 图22：红利风格内部：细分策略 21 图23：红利低波、红利质量相对单一红利的超额收益表现 21 表 1: 常见的风格因子 表 2: 国内 Smart Beta ETF 梳理 ..... 10 表 3：中美市场在产品业态上差异 12 表 4: 六类 Smart Beta 策略的表征指数 ..... 18 表 5: 六类 Smart Beta 策略逐年业绩表现 ..... 19 表 6: 六类 Smart Beta 策略之间的相关性 ..... 19 A 系列指数（A50、A100）以及深 50 指数的出现及成功推出，标志着国内指数投资进入新的阶段：将主动管理的理念融入指数投资——指数策略化和策略指数化。 指数是对市场的规则化裁剪。传统指数投资，对市场的切分有三种方式：区域切分、市值切分、行业切分。（1）区域切分：A股、港股、跨境、深市、沪市、北交所、创业板、科创板；（2）市值切分：上证50、沪深300、中证500、中证1000、中证2000；（3）行业切分：从大行业板块（周期、机械制造、新能源、科技、消费、医药、金融地产等）到行业细分（白酒、家电、创新药、中药、光伏、新能源车、半导体、通信、券商、银行、地产……）。 A系列指数（A50、A100）以及深50指数并非传统指数，而是将主动投资的思想，纳入指数编制方案： 1、选择各个细分行业龙头：在三级细分行业中选取自由流通市值靠前的股票； 2、ESG评级反向剔除，降低公司负面风险：剔除中证ESG评级C以下的股票； 3、其中，A500指数还做了相对全市场A股的行业中性处理。 指数投资对主动基金的“替代”，应该是市场化选择的结果。指数投资相比主动的核心优势在于：工具属性（标准）、组合裁剪（定制）、相应速度（效率）。将主动投资逻辑融入指数编制方案，是策略指数化的核心内涵；而突破传统市值加权的局限，让指数更加“Smart”，具备更优风险收益特征，则是指数策略化的典型体现。 图1：指数是“表达观点”的工具 数据来源：东方证券研究所整理 本系列以Smart Beta（策略指数）为研究对象，探讨Smart Beta的主要类型、投资逻辑、以及投资方法。我们认为，国内Smart Beta业务发展被严重低估，随着机构和个人对财富管理的需求日益迫切，买方投顾生态逐步完善，Smart Beta这类具备主动投资逻辑的“增强版”工具型品种，有望接过主动基金的接力棒，成为资产配置方案实现的重要抓手。 # 1 Smart Beta 的理论基础 # 1.1. Smart Beta 的定义 Smart Beta，即风格因子，也被称为Alternative Beta或Exotic beta，是在股票市场、债券市场中，可以构造简单的投资策略，通过承担市场某一风格方向的风险，长期获得超越市场平均水平的投资回报（风险溢价）。 Smart Beta 在数学上的定义，来自资产定价模型的 APT 理论（Ross，1976 年，套利定价理论）。APT 理论最成功的实践运用案例是：Fama-French 三因子模型（1993 年）、Fama-French 五因子模型（2013 年）、以及 Barra 风险模型（Barr Rosenberg，1974 年）。基于 APT 理论的多因子模型，数学上可以表达为： 图2：收益是一系列因子回报的加总 数据来源：东方证券研究所整理 # 1.2. 因子投资 因子投资的思想在2008年到2010年金融危机前后，受到市场的极大关注。资产价格的同时暴跌、以及资产收益的相关性不断上升，让投资人愈发认知到分散投资组合真实风险来源的重要性。 2010年，Bender et al.提出，将投资组合的收益分解为：大类资产收益（Asset Class Return）、风格收益（Style Factor Return）、策略收益（Strategy Factor Return），以及主动超额收益（Alpha）。 图3：资产在风险因子层面的收益分解 数据来源：东方证券研究所整理 其中，大类资产收益（Asset Class Return）是投资于各资产类型（股、债、商品等）获得的收益补偿，主要受宏观因素的影响（比如：货币周期、信用周期、库存周期）。 风格收益（Style Factor Return）也就是Smart Beta，来源于资产内部承担相应风格的风险暴露，获得的收益补偿。股票资产内部，常见的有：市值风险溢价、价值风险溢价等。债券资产内部，常见的有：久期风险溢价、期限结构风险溢价、信用利差风险溢价等。 表 1: 常见的风格因子 风格 财务报表相关的风格因子 大小盘 大盘股和小盘股之间的收益差异 中盘 无法由规模因子解释的但与规模有关的收益差异 盈利 由盈利收益导致的收益差异 价值 估值高低不同而产生的收益差异 成长 对销售或盈利增长预期不同而产生的收益差异 杠杆 高财务杠杆股票与低财务杠杆股票之间的收益差异 风格 市场交易相关的风格因子 Beta 无法用国家因子解释的市场风险 波动率 剥离了市场风险后的波动率高低产生的收益率差异 流动性 交易活跃度不同而产生的收益率差异 动量 相对强势股票与弱势股票之间的收益率差异 数据来源：Barra，东方证券研究所 策略收益（Strategy Factor Return）可以理解为投资组合策略执行带来的收益回报。比如：趋势策略、反转策略、均衡策略、哑铃策略等。 # 2. Smart Beta 的产品实践 # 2.1. 美国：稳居1/5市场份额 Smart Beta ETPs 发展史：2000 年 5 月，iShares 发布 iShares Russell 1000 Growth ETF (IWF) 和 iShares Russell 1000 Value ETF (IWD)，标志着第一批 Smart Beta ETPs 诞生。二十多年以 来，根据晨星的数据统计，美国Smart Beta ETPs(Exchange-Traded Products)资产总增长中约有 $54\%$ 来自新资金流入， $46\%$ 来自资产升值，在大多数时候Smart Beta ETPs呈现资金净流入状态。Smart Beta ETPs规模占美国全部ETPs的 $20\%$ 左右。根据中证指数公司计和上交所的统计，截至2025年底，美国市场ETF规模13.5万亿，其中Smart Beta ETF规模2.88万亿，占比 $21.33\%$ ；2025年全年Smart Beta ETF资金净流入3033亿美元。 图4：美国Smart Beta ETPs总规模长期保持增长态势 数据来源：Morningstar，东方证券研究所；数据截止至2021年底 图5：美国Smart Beta ETPs月度资金流：大多数时候资金净流入 图6：美国Smart Beta ETPs稳占1/5市场份额 数据来源：Morningstar，东方证券研究所；数据截止至2021年底 数据来源：Morningstar，东方证券研究所；数据截止至2021年底 跟踪规模最大的五类风格因子是：成长、价值、红利、多因子、市值。成长、价值、红利三类策略设计上最直观，投资人容易理解，同一策略内部相似性高，因此产品数量虽不多，但规模大，可以造就大单品。比如：规模领先的前3只产品为Vanguard Growth ETF、Vanguard Value ETF、iShares Russell 1000 Growth ETF，Vanguard Dividend Appreciation ETF的规模也达1048亿美元。 图7：美国不同类型Smart Beta ETF规模和资金净流入对比 数据来源：Bloomberg，中证指数，东方证券研究所；数据截止至2025年底 # 2.2.国内：起步早发展慢，红利为主 国内Smart Beta ETF起步的时间并不晚：第一只Smart Beta ETF是2006年成立的华泰柏瑞红利ETF，跟踪上证红利指数，也是迄今为止规模最大的单一红利策略ETF。截至2026年2月底，规模接近180亿元。 但十几年来发展缓慢，最近几年（2023年以来）市场关注度大幅提升。截止2025年12月底，国内Smart Beta ETF数量合计146只，规模合计2455亿元，在接近6万亿元的ETF总规模中，仅占 $4.08\%$ ，相比前期有所提升，但仍远低于美国市场的体量水平。 图8：国内Smart Beta ETF发展缓慢：逐年新成立数量（只） 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据截止至2025年底 图9：国内SmartBetaETF发展缓慢：逐年规模（亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据截止至2025年底 国内认可度最高的Smart Beta是红利。截至2025年12月底，红利 $+$ 红利低波策略（含A股和港股）的规模，占全部Smart Beta ETF的比例为 $81.55\%$ ，A股为主（ $61.04\%$ ），港股其次（ $38.96\%$ ），其中红利策略占 $41.04\%$ ，红利低波策略占 $40.50\%$ 。 图10：国内SmartBetaETF各策略规模占比：红利为主 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据截止至2025年底 图11：红利低波在2024年下半年、现金流在2025年下半年才真正被资金广泛认可和关注（亿份） 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所；数据日期：2006.01.01-2025.12.31 除了红利之外，市场相对认可的是价值、成长策略，以及最近广受关注的质量策略（主要是现金流），均有规模超过20亿元的ETF产品。但其他策略类型，比如质量成长、基本面策略等，规模均未能做起来。 由此可见，Smart Beta 在产品实践中，策略设计越复杂的，越难以被市场广泛接受。 表 2：国内 Smart Beta ETF 梳理 风格 代表ETF代码 (规模Top1) 代表ETF名称 (规模Top1) 代表ETF规模（亿） (规模Top1) 风格规模 (亿) 风格规模占全部SmartBeta比重（%） 红利低波 512890.SH 红利低波 267.54 704.91 28.71% 红利 510880.SH 红利ETF 192.65 517.00 21.06% 港股红利 159691.SZ 港股红利ETF工银 84.35 490.57 19.98% 港股红利低波 513630.SH 香港红利 166.44 289.46 11.79% 质量 159201.SZ 自由现金流ETF 85.96 284.43 11.59% 成长 159967.SZ 创业板成长ETF 31.06 68.02 2.77% 价值 512040.SH 国信价值 21.86 53.70 2.19% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 红利质量 159758.SZ 红利质量 ETF 12.75 19.61 0.80% 质量成长 560500.SH 500 质量 4.75 8.39 0.34% 基本面 159910.SZ 基本面 120ETF 嘉实 2.79 6.26 0.26% 低波动 512390.SH MSCI 低波 2.04 2.04 0.08% 其他策略 159814.SZ 创业大盘 ETF 西部利得 5.20 10.61 0.43% 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所。数据日期：2025.12.31 # 2.3. 过往Smart Beta为何发展缓慢 # 2.3.1. 市场对“策略指数化”的接受度与普及度偏低 红利策略之所以受众最高，很大程度原因是好理解。“红利”，顾名思义，就是“高股息”，可以获得长期稳定的股息回报。而质量、低波动、基本面等策略，对普通大众而言，理解上都不够直观，更倾向于选择相应风格的主动基金经理来投资：对人的认知，似乎比对某一投资策略的认知，更易于接受。 主动权益基金主要投资于股票，少量仓位投资于债券和现金。按照资产定价理论，投资组合收益可以大部分被市场、风格、行业等Beta风险所解释，剩下的才是选股和交易产生的Alpha超额收益。 图12：基金收益：大部分被市场、风格、行业等Beta风险所解释 图13：价值风格：主动基金与价值指数/红利指数的业绩对比 数据来源：东方证券研究所整理 下面我们展示了价值风格基金、成长风格基金的业绩表现，可以看到：主动权益基金的业绩，很大程度受到投资组合所暴露的风格特征影响。对于风格稳定的主动基金，相比Smart Beta指数的优势在于：能否通过选股、或/和交易，获得持续、明显的超额回报（Alpha）。 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据日期：2014.01.01-2026.02.28 注释1：价值风格主动基金的平均业绩表现，用万得价值基金指数代表。中证红利、中证800价值选择全收益指数 注释2：以2014.01.01为收益计算起始日 图14：成长风格：主动基金与创业板指/华证成长指数的业绩对比 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据日期：2014.01.01-2026.02.28 注释1：成长风格主动基金的平均业绩表现，用万得成长风格型基金指数代表 注释2：以2014.01.01为收益计算起始日 # 2.3.2.“配置方案型产品”的投研与配置体系处于起步阶段，买方投顾生态尚未健全 国内配置方案型产品仍非常稀缺，FOF、养老型产品、以及基金投顾类产品在资管业务中占比偏低。与美国不同，国内高净值个人、企业投资者的资产配置理念正处于逐步形成的过程中。调研发现，近年来高净值个人、企业投资者直接投资股票的意愿有所降低，对财富管理的诉求不断增加。且随着各大头部券商、基金公司、三方机构和银行，都在培育专业的买方投顾，对风格稳定、清晰的工具型产品的配置诉求释放，需求导向下，类似Smart Beta这种工具型品种的认知度和发展空间会得到极大的提升。 表 3：中美市场在产品业态上差异 美国市场 中国市场 投资者特征 2009年后居民直接投资股票的意愿持续降低，参与共同基金的意愿提升。 居民直接投资股票的意愿仍很高。但高净值个人和企业投资者投资股票的意愿近年来有所降 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 低，对财富管理的诉求增加。 直销 头部基金公司直销规模大，销售对象包括零售用户、养老金用户、机构投资者以及投资顾问。 基金公司直销体量小，主要依赖渠道，部分公司享受到互联网直销模式的好处。 渠道 投资顾问和养老金是主要的销售渠道。将共同基金以解决方案（资产配置方案、或IRA、DC计划等养老金方案等形式）销售给零售用户。 主要依赖银行、券商、三方渠道。投资顾问业务还在起步阶段，养老金和FOF业务发展缓慢，配置型产品方案非常稀缺。 盈利模式 投资顾问的盈利模式从load-based基于佣金的业务模式，向fee-based基于资产管理费的业务模式转变。这一转变不是监管规则的要求，而是市场化竞争的结果。 监管佣金新规要求佣金不能和产品销售激励挂钩，鼓励培育买方投顾，促进行业财富管理转型。 数据来源：东方证券研究所整理 # 2.3.3.买方投顾未来潜在的方向：Model Portfolio业务 美国个人投资者市场，在历经长期的发展与沉淀后形成了以投资顾问（Financial Advisor）为核心轴承的格局。根据MMI（Money Management Institute）统计，美国拥有近30年发展历史的投资顾问方案产业近期已经达到了近6.5万亿美元的市场规模。为了解决投资顾问在投资组合管理等事务性工作上花费过多时间，不得不减少了与客户保持深层次面对面交流，为客户提供更高质量的资产规划服务（例如遗产规划，设计税收策略等）的高价值时间的矛盾，美国的资产管理公司和投资经纪公司设计并推出了多样的Model Portfolio产品。 与传统的共同基金不同，大多数Model Portfolio产品都不是可以直接投资的投资组合。相反的，Model Portfolio只是给投资顾问提供了一系列底层资产配置与基金选择的设计蓝图，让投资顾问可以根据其客户的风险偏好与投资目的，从中选择一个适合的投资组合进行配置，为投资顾问节省了投资研究与组合构建环节的工作时间。所以，Model Portfolio产品通常都以简洁明了、便于使用为设计目标。根据MorninStar统计，资产管理公司一般来说也尽量将Model Portfolio的底层持仓控制在5到10个，以达到简洁且易实施的设计目标。当投资顾问选择了一个Model Portfolio产品时，他会从产品设计方获得月度或者季度的资产配置建议的更新。 图15：美国ModelPortfolio业务模式 数据来源：东方证券研究所整理 # 2.4. Smart Beta 投资关注度为何提升 # 2.4.1. 市场对主动基金难以战胜指数的担忧 2022年至2025年初，主动权益基金的业绩阶段性持续跑输指数，投资人担心这样的现象会持续。 图16：主动权益基金累计超额收益表现 数据来源：Wind，东方证券研究所。数据日期：2014.01.01-2026.02.28 注释1：主动权益基金以wind股票基金加权指数代表，A股市场以中证800指数代表 注释2：以2014.01.01为收益计算起始日 复盘历史可以发现：基金相对指数的超额收益其实是个“周期现象”：基金跑输指数过往也发生过，但是2022年-2024年期间超额收益回撤的时间之长、幅度之大，相比过往更加剧烈。 国内多数基金经理，基于价值投资理念指导投资决策，在经济新旧动能转换的大背景下，新兴产业不断涌现出具备竞争优势，公司质地优秀且兼具成长性的企业，“好赛道+好公司+长坡厚雪”是2019年-2021年期间基金投资的主旋律：在此期间，主动权益基金相比指数超额收益明显，是主动权益基金发展的黄金时期。 2021年以后，一方面是以“茅指数”、“宁指数”为代表的、基金重仓的核心资产股票微观交易结构恶化；另一方面，全球疫情冲击的疤痕效应、逆全球化格局、以及海外地缘冲突等复杂多变的市场环境，导致国内经济需求侧弹性不足，制造业出现产能过剩，企业资本开支意愿不足、库存去化缓慢，景气承压，导致的原先的“好赛道+好公司+长坡厚雪”投资范式失效。在此期间，主动权益基金开始跑输指数，超额收益回撤时间长、且幅度较大。 我们用中证质量成长指数（代表A股中盈利能力高且可持续、现金流量较为充沛且兼具成长性的股票的表现），刻画“景气度投资策略（好赛道+好公司+长坡厚雪）”的业绩表现。可以看到：景气度投资好的时间窗口，基金超额收益为正，景气度投资不佳时间窗口，基金跑输指数。 图17：主动权益基金超额收益与景气度投资策略表现高度相关 数据来源：Wind，东方证券研究所。数据日期：2014.01.01-2026.02.28 注释1：景气度投资策略的业绩用中证质量成长指数代表 注释2：以2014.01.01为收益计算起始日 # 2.4.2. “资产荒”下，主动基金之后的核心配置工具 机构资金的资产配置需求不断提升：一方面监管鼓励长期资金、耐心资本增加对权益市场的投资，另一方面人口老龄化、叠加经济迈向高质量发展的长期背景下，债券收益率下行，不足以覆盖险资等机构的负债端成本，未来增加对权益市场的投资也是应有之义。 对于以险资为代表的大型机构资金来说，产品遴选的重点在于如何选择能够承载的资金容量较大，风险收益特征清晰的投资标的。近年来，随着A股投资难度加大，机构资金对优秀基金经理的挖掘非常充分，长期业绩出色的主动权益基金规模普遍都较大。而从投资管理的角度，规模是业绩的敌人，规模过大后基金的超额收益多数会下降，投资标的“资产荒”现象越发明显。以SmartBeta为代表的工具型品种，未来可以成为主动基金之后的核心配置工具。 图18：大型资产管理机构的配置流程 数据来源：东方证券研究所整理 图19：有效的组合管理=策略观点（Smart Beta）+风险预算+执行纪律 数据来源：东方证券研究所整理 # 3. Smart Beta 的投资方法 # 3.1. 基于主动投资逻辑分类 从量化的角度，风格因子类型较多，既有和财务指标相关的，也有和市场交易结构相关的（参见Barra的风格因子分类）。本文我们侧重于从主动投资逻辑出发，划分Smart Beta类型，而不过多探讨交易层面具备Alpha属性、但在投资逻辑上不够直观的风格因子指标（比如低波动、低流动性等）。 因此，本文对Smart Beta类型的界定，至少满足以下3个条件： 1、有投资逻辑； 2、符合多数主流基金经理的投资理念； 3、有投资价值：风险溢价为正，即，长期可以超越市场平均回报。 基于以上条件，我们将Smart Beta分为以下6类： 图20：Smart Beta分类—“3+3” 数据来源：东方证券研究所整理 首先，从企业价值投资理念出发，刻画三个基础风格类型：价值、质量、成长。 # 1、价值 投资时重视估值性价比，典型投资策略有深度价值（“烟蒂投资”）、价值策略。关注企业的账面价值、重置成本、股东和债权人的初始投入。 # 2、质量 投资时注重企业竞争优势、或者类似特许权，带来的盈利价值。 # 3、成长 对企业未来业绩增长产生超额收益的预期，创造的额外价值。投资时注重企业所在行业的景气度，注重未来业绩释放的潜力和空间，放松对估值和质地的要求。 其次，在三个基础风格类型上，两两组合，衍生出三类“复合”风格：红利、GARP、质量成长。 # 4、红利 分子端是盈利质量（盈利能力+稳定充裕的现金流）和企业分红意愿，分母端是低估值。 # 5、GARP（低估值成长） 合理的价格下（比如：PEG 风格 指数 编制方案 价值 中证800价值(H30356.CSI) 以中证800指数为样本空间，从中选取价值因子评分最高的250只股票作为样本股。价值因子包含四个变量：股息收益率（D/P），每股净资产与价格比率（B/P），每股净现金流与价格比率（CF/P）、每股收益与价格比率（E/P）。 质量 绩优策略(931067.CSI) 从连续2年净资产收益率大于10%的股票中选取不超过100只最新净资产收益率最高的股票作为样本股，以自由流通市值加权。 成长 华证成长(992001.SSI) 华证成长因子指数是以沪深A股为样本空间，主要暴露成长风格的单因子指数，属于华证因子指数系列。 红利 中证红利(000922.CSI) A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据。 质量成长 中证质量成长(930855.CSI) 从沪深A股中选取100只流动性好、盈利能力高且可持续、现金流量较为充沛且兼具成长性的股票作为指数样本股，以反映沪深A股市场盈利能力高且可持续、现金流量较为充沛且兼具成长性的股票的整体表现。 GARP GARP50(995180.SSI) 华证A股GARP50策略指数旨在反映沪深A股市场上市符合大师策略系列中“PEG价值选股”逻辑的代表性股票的整体表现。 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所 从6类SmartBeta策略的历史业绩表现看，至少初步能得到以下几点结论： 1、风格策略的强弱并不完全同步，有各自的强势阶段，也有弱势阶段，这位风格择时、风格配置（组合分散）提供了研究前提； 2、A股长期夏普比例比较高的策略：除了价值、红利、还有GARP（低估值成长）。 图21：六类SmartBeta策略累计收益表现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所。数据日期：2014.01.01-2026.02.28 注释1：以2014.01.01为收益计算起始日 表 5：六类 Smart Beta 策略逐年业绩表现 时间 800 价值 CS 质量成长 GARP50 中证红利 华证成长 绩优策略 2014 60.01% 33.68% 21.46% 51.92% 30.99% 52.33% 2015 7.55% 64.95% 58.64% 26.86% 31.06% -3.04% 2016 -6.62% -13.21% -14.66% -7.64% -18.35% 3.92% 2017 28.31% -4.26% 13.98% 17.57% 15.85% 68.36% 2018 -21.77% -30.82% -22.34% -19.24% -34.73% -30.67% 2019 25.51% 29.22% 42.95% 15.73% 49.00% 47.00% 2020 4.77% 14.65% 65.22% 3.49% 49.32% 48.73% 2021 -1.94% 8.79% 22.50% 13.37% -2.45% -12.82% 2022 -13.16% -25.73% -15.35% -5.45% -27.88% -30.03% 2023 -3.25% -9.71% 2.15% 0.89% -21.67% -25.23% 2024 22.71% -2.23% -3.76% 12.31% -3.29% -2.70% 2025 8.02% 13.36% 36.27% -1.39% 45.22% 27.24% 2026 1.53% 10.89% 13.22% 5.86% 7.00% 1.93% 区间年化收益率 9.09% 7.11% 17.05% 9.84% 8.61% 9.79% 区间年化波动率 20.20% 23.66% 25.02% 20.30% 24.83% 24.86% 区间最大回撤 43.72% 61.22% 51.35% 46.51% 61.57% 68.54% 夏普比 0.45 0.30 0.68 0.48 0.35 0.39 卡玛比 0.21 0.12 0.33 0.21 0.14 0.14 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所。数据日期：2014.01.01-2026.02.28 表 6：六类 Smart Beta 策略之间的相关性 相关性 800 价值 CS 质量成长 GARP50 中证红利 华证成长 绩优策略 800 价值 1 0.731 0.687 0.918 0.769 0.785 CS 质量成长 0.731 1 0.922 0.828 0.901 0.726 GARP50 0.687 0.922 1 0.774 0.92 0.759 中证红利 0.918 0.828 0.774 1 0.791 0.709 华证成长 0.769 0.901 0.92 0.791 1 0.859 绩优策略 0.785 0.726 0.759 0.709 0.859 1 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所。数据日期：2014.01.01-2026.02.28 # 3.3. Smart Beta 投资需要解决的问题 # 3.3.1. Beta层面：风格配置 风格配置，是组合构建的逻辑。如前文所述，各Smart Beta策略有其表现强势的区间，也有其表现弱势的区间。将多个Smart Beta策略组合，可以在一定程度上实现风格敞口层面风险的分散，提升投资组合的风险收益比。 # 1、等权配置 最简单的风格配置，是等权，比如：价值、质量、成长三类策略等权组合。等权组合的缺点在于，对整个组合没有做主动风险管理，且对整个组合的风险收益目标特征不清晰。 # 2、风险平价配置 风险平价配置相比等权配置的优势在于，考虑了各风格策略对组合的边际风险贡献，使得整个组合实现更优的夏普比。缺点在于，对整个组合的风险收益目标特征不清晰。 # 3、组合优化 组合优化的思路在于：选择具备中长期风险溢价为正（相比市场有超额收益）的风格策略，用组合优化的思路复制基准指数（benchmark），优化的目标函数是：风格策略组合相对基准指数的跟踪误差最小。组合优化方法，可以实现对基准指数在给定多个风格上的风险拆解，核心思想是：先求不败，再求致胜。组合优化的难点在于：风格策略的选取，风格策略之间的耦合性及稳定性。组合优化的优势在于：能把握整个组合的风险收益目标特征，即基准指数（benchmark）本身。 # 4、核心-卫星 核心-卫星组合配置的目标在于：以核心资产定整个组合的收益风险中枢，以卫星资产提供收益增厚。比如，以险资为代表的机构，核心资产倾向于放红利策略，卫星资产可以放成长策略、质量策略等。核心-卫星组合配置的难点在于：核心资产、卫星资产之间的权重如何制定和调整，卫星资产如何选择、如何交易，才能实现平滑整个组合的风险波动、或者提供收益增厚。 # 3.3.2. Beta层面：风格择时 风格择时，研究的是不同的市场环境下，哪一类或哪几类风格占优，哪一类或哪几类风格需要回避。风格择时的影响因素包括宏观、中观、微观三个层面。 # 1、宏观层面 货币周期、信用周期、库存周期的不同阶段，对各风格策略的影响不同。 # 2、中观层面 产业景气投资的视角，从行业往风格映射。难点在于，风格内部的行业构成，随着时间推移，并不稳定。 # 3、微观层面 微观交易结构出发，辅助风格择时。比如：当某一风格的强势阶段，如果资金交易过度拥挤，可能出现微观交易结构恶化导致的股价崩塌。 # 3.3.3. Beta+Alpha层面：风格内部，因子增强 如前文所述，本文基于主动投资逻辑，将Smart Beta策略类型分类六类：价值、质量、成长、红利、质量成长、GARP。但是在单个风格内部，还有很多细分策略。我们把风格内部的诸多细分策略，看作为风格的增强。比如：红利风格，除了有单一红利，还有红利低波、红利质量。 图22：红利风格内部：细分策略 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所。数据日期：2014.01.01-2026.02.28 注释：以2014.01.01为收益计算起始日 图23：红利低波、红利质量相对单一红利的超额收益表现 数据来源：同花顺iFinD，东方证券研究所。数据日期：2014.01.01-2026.02.28 注释：以2014.01.01为收益计算起始日 风格内部，诸多细分策略比较的目标在于，如何实现稳定的增强收益。如果增强收益不稳定，呈现一定的波动或者周期性，那么则需要探索增强收益背后因子的投资逻辑和股价驱动机理，择机选择和配置。 # 3.3.4. Beta+Alpha层面：风格内部，基金增强 本文提出，Smart Beta 策略可以作为风格稳定的主动基金的“平替”，并非指仅选择 Smart Beta 策略，不选择主动基金。对于特定的投资风格，如果主动基金通过选股、或/和交易，获得持续稳 定的超额回报（Alpha），则优先选择主动基金。如果主动基金超额收益不明显，则可以借助Smart Beta ETF来替代。 # 风险提示 数据统计可能存在遗误。本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn