REITs行业2026年投资策略_冬去春未暖_起舞在云尖_5

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # REITs行业2026年投资策略 # 冬去春未暖，起舞在云尖 # 核心观点： 25年REITs政策依旧围绕常态化：发行行业扩容和加速扩募。行业扩容方面，12月1日，发改委发布《REITs项目行业范围清单》，新增商业办公设施、四星级以上酒店、体育场馆项目以及城市更新项目。11月28日，证监会发布《推出商业不动产REITs试点的公告》，系首次将一类资产独立出来单独制定试点，标志着REITs市场发行方将更加市场化。加速扩募方面，9月12日，国家发改委发布782号文，其中在首发上市满6个月后可申请扩募（原12个月）。 - 截止25年12月末，广义的C-REITs市场规模为2,551亿元。其中C-REITs二级市场78单项目，总市值2,185亿元；交易所审核的17单项目规模315亿元；过审待上市的有3单，拟募集50亿元。项目供给端，25年过审项目数量和规模较低，过审16单项目，募集金额345亿元，24年过审项目最多，共29单项目过审，募集金额579亿元。25年审核效率下降，项目平均87天过审，较24年上升3天。 25年整体业绩压力较大，仅保租房板块业绩增长。25Q3及前三季度，29单可比REITs在过去四个季度收入同比下降 $5.65\%$ ，EBITDA同比下降 $5.88\%$ ，可分配金额同比下降 $13.44\%$ ；其中保租房收入同比上升 $6.76\%$ ，EBITDA同比上升 $7.58\%$ ，可分配金额同比上升 $4.71\%$ 25年C-REITs综合收益指数呈上涨后震荡的趋势，表现优于债市。25年C-REITs综合收益指数上涨 $12.24\%$ ，其他指数中涨幅最高的是万得全A，涨幅 $27.65\%$ ，其次是中证转债、上证指数和沪深300，涨幅 $18.66\%$ 、 $18.41\%$ 和 $17.66\%$ 。25年C-REITs行情始于24年12月，上半年呈上涨的趋势，下半年行情震荡。分板块看，25年新板块数据中心REITs涨幅最高，综合收益涨幅 $43.4\%$ ，全部为资本利得，系板块概念热度较高；消费REITs涨幅第二，综合收益涨幅为 $27.8\%$ ，其中资本利得为 $24.2\%$ ，分红收益为 $3.6\%$ 。保租房和物流排名中等，涨幅 $14\% -16\%$ 。高速、新能源和产业园综合收益较低，不超过 $10\%$ 。 - 经营及业绩和分派率回归是较为普适的规律，在新股、板块和存续项目中均有体现。在二级市场行情上涨时发行的REITs更容易分享到行情上涨的红利，产业园、物流等行情较弱的板块新发REITs涨幅表现也很不错，如九州通REIT、金隅产园REIT、首农产园REIT和亦庄产园REIT，其25年涨幅分别为 $44.5\%$ 、 $41.9\%$ 、 $36.5\%$ 和 $31.0\%$ 。而在二级市场行情低迷时运营情况和估值对新REITs上市后的涨幅影响较为明显。下半年二级市场关注度下降，部分项目运营情况偏弱或估值偏高导致上市后涨幅表现一般，如沈软REIT和中海REIT。消费REITs是25年表现最好的REITs，除中海REIT外其他消费REITs涨幅排名均位于前 $50\%$ ，主要系稳定向好的基本面和较低的估值水平。 风险提示。基金价格波动风险；基金管理人限于知识带来的管理风险。 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-01-12 相对市场表现 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 胡正维 SAC执证号：S0260524080002 021-38003768 huzhengwei@gf.com.cn 请注意，胡正维并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 房地产及物管行业25年第28周周报:成交季节性回落,扩内需需要更强的政策抓手房地产行业:扩内需重要且急迫,地产工具中城改为重要助手房地产行业2025年中期策略:需求稳而信心不足,抑风险强拐点可期 2025-07-13 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 (元/股) EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 万科A 000002.SZ 人民币 4.90 2025/4/8 买入 7.64 -0.69 0.05 - 90.0 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 9.08 2025/11/3 买入 12.00 0.49 0.53 18.5 17.1 11.3 9.5 4.3% 4.4% 保利发展 600048.SH 人民币 6.59 2025/10/23 买入 11.28 0.17 0.44 39.4 14.9 15.4 9.7 1.0% 2.6% 新城控股 601155.SH 人民币 15.24 2025/9/10 买入 18.89 0.37 0.51 41.6 30.0 8.7 7.8 1.3% 1.8% 建发股份 600153.SH 人民币 9.40 2025/4/28 买入 12.84 1.22 1.42 7.6 6.5 6.3 6.5 4.8% 5.3% 华发股份 600325.SH 人民币 4.41 2025/9/19 买入 6.99 0.19 0.44 22.7 10.1 20.6 10.7 2.6% 5.6% 滨江集团 002244.SZ 人民币 10.25 2025/9/10 买入 12.05 1.08 1.38 9.5 7.4 1.8 0.9 11.0% 12.5% 万科企业 02202.HK 港币 3.50 2025/4/8 买入 5.96 -0.69 0.05 - 62.1 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 中国海外发展 00688.HK 港币 13.01 2025/10/26 买入 16.02 1.34 1.56 8.8 7.5 9.3 8.0 3.7% 4.2% 中国海外宏洋 00081.HK 港币 2.08 2025/9/12 买入 2.83 0.08 0.38 22.2 4.9 7.8 6.4 0.9% 3.9% 越秀地产 00123.HK 港币 4.25 2025/7/11 买入 6.78 0.28 0.36 13.8 10.8 3.4 3.2 1.8% 2.2% 华润置地 01109.HK 港币 29.60 2025/4/6 买入 29.30 3.63 3.87 7.4 6.9 5.1 4.9 8.7% 8.5% 新城发展 01030.HK 港币 2.21 2025/9/4 买入 3.60 0.08 0.11 25.9 18.9 8.0 6.5 1.2% 1.6% 贝壳-W 02423.HK 港币 44.58 2025/9/9 买入 60.57 1.60 2.30 24.9 17.0 19.5 13.1 7.6% 10.4% 招商积余 001914.SZ 人民币 11.17 2025/9/4 买入 13.94 0.87 0.94 12.7 11.8 5.0 3.4 8.1% 8.1% 绿城管理控股 09979.HK 港币 3.00 2024/8/31 买入 4.68 0.58 0.62 4.6 4.4 1.1 0.9 23.3% 22.7% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的； (2) A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（万科企业、中国海外发展、万物云、保利物业、招商积余、绿城管理控股）合理价值货币单位为港币； (3) A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币; （4）表中估值指标按照最新收盘价计算。 # 目录索引 # 一、政策梳理及市场发展 6 （一）政策主线梳理 6 (二) 重点政策分析 # 二、C-REITS市场规模及流动性 10 （一）C-REITs二级市场规模及投资者结构 10 （二）审核阶段及过审待上市阶段 14 （三）C-REITs市场流动性及解禁节奏 18 # 三、C-REITS财务基本面情况 21 （一）REITs整体及分行业业绩分析 21 （二）C-REITs个券业绩分析 23 # 四、C-REITS市场行情 32 （一）C-REITs与大类资产行情走势 32 （二）25年C-REITs行情走势 34 （三）REITs行情的影响因素 37 # 五、风险提示 52 # 图表索引 图1：截至25年末不同阶段C-REITs项目数量及规模 10 图2：25H1较24年末保险机构持仓变化 13 图3：25H1较24年末保险机构持仓变化 13 图4：C-REITs年度过审规模 14 图5：C-REITs年度上市规模 14 图6：交易所审核周期 14 图7：C-REITs年度网下及公众合计配售比例 15 图8：C-REITs年度网下配售比例及公众配售比例 15 图9：C-REITs流通市值及流通市值占比 18 图10：解禁份额及REITs数量 19 图11：解禁规模 19 图12：C-REITs月度解禁规模预测预测（亿元） 19 图13：C-REITs月度流通市值及非流通市值预测（亿元） 20 图14：C-REITs基金收入规模（亿元） 21 图15：C-REITs可分配金额规模（亿元） 21 图16：C-REITs与股指、债指、转债指数走势对比 32 图17：25年C-REITs与大类资产涨幅对比 33 图18：24年10月至25年12月C-REITs行情走势 34 图19：C-REITs分派率与30年国债到期收益率曲线 34 图20：25年C-REITs分板块综合收益涨幅及其中的分红收益 35 图21：消费及保租房板块经营情况、行情走势与分派率估值 36 图22：C-REITs月涨幅与月度打新收益率比较 38 图23：第二阶段各板块综合收益走势 43 图24：月度C-REITs打新年化收益率（按份额上市首日即出售的策略）……48 表 1: 25 年 C-REITs 行业政策汇总. 6 表 2: 782 号文要点分析 表 3: 991 号文 REITs 发行业范围及变化 表 4: 25 年 12 月 C-REITs 与其他 REITs 市场规模对比 表 5: 25H1 及 24 年末 REITs 前十大持有人分类统计 表 6: C-REITs 一级市场网下及公众合计配售比例 ..... 15 表 7: 25 年末正处于交易所审核阶段的 C-REITs. 16 表 8: 25 年末处于募集上市阶段的 C-REITs. 17 表 9: 26 上半年解禁 C-REITs 规模及份额 ..... 19 表 10: 截止 2025 三季度 C-REITs 重要财务指标同环比 ..... 22 表 11：25 年前三季度各板块盈利能力和分派水平 ..... 22 表 12：业绩表现前五的 REITs. 23 表 13：25Q3 向前滚动四个季度基金收入及同比变化 ..... 23 表 14：25Q3 向前滚动四个季度可分配金额及同比变化 ..... 25 表 15：25 年前三季度及以前年度 REITs 盈利能力和分派水平 ..... 27 表 16：2025 年第三季度 C-REITs 收入及可分配金额完成率 ..... 29 表 17：C-REITs 与股指、债指、转债指数在不同阶段的涨幅 32 表 18：C-REITs 与大类资产在不同阶段的涨幅. 33 表 19: 25 年 C-REITs 行情阶段划分. 34 表 20: 25 年 C-REITs 分板块分阶段行情表现. 35 表 21：25 年 78 只 C-REITs 行情表现 38 表 22：25 年第一阶段(2025.01.01-2025.06.23)各 REITs 涨幅.........41 表 23：25 年两个阶段行情变化较为剧烈的 REITs. 43 表 23：25 年第二阶段(2025.06.24-2025.12.31)各 REITs 涨幅............44 表 24：C-REITs 二级市场整体行情、各 REITs 配售比例及上市后涨幅............46 表 25：C-REITs 份额解禁对行情的影响 49 表 26：高速公路 REITs 经营数据对行情的影响. 51 表 27：高速公路 REITs 上半年月度发布经营数据对行情的影响 ..... 51 表 28：高速公路 REITs 下半年月度发布经营数据对行情的影响 ..... 51 # 一、政策梳理及市场发展 # （一）政策主线梳理 # 1.25年C-REITs政策梳理 25年整体政策环境依旧是围绕常态化发行展开，具体分为两个方向，包括REITs发行行业扩容和加速扩募。其他方面，在支持发行和加强地方REITs项目储备两个方面同上半年政策方向整体保持一致，增量内容相对较少。 发行行业扩容方面，12月1日，发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，新增商业办公设施、四星级以上酒店、体育场馆项目以及城市更新项目。11月28日，证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，系首次将一类资产独立出来单独制定试点，标志着REITs市场发行方将更加市场化。 加速扩募方面，9月12日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》（下简称“782号文”），从持续推动市场扩围扩容、积极支持通过扩募方式新购入项目、优质高效做好项目把关和切实加强组织保障四个方面提出了新的要求，其中扩募申请可在首次发行上市满6个月后提出是本次政策最重要的变化，较原规定中12个月的间隔期有所缩短。 支持REITs扩围扩容方面，首次提出支持体育设施发行REITs。9月11日，国务院发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，提出支持符合条件的项目发行REITs。 支持各类市场主体发行REITs方面，国家发展改革委8月份新闻发布会上载体支持民营企业发行REITs。 表 1: 25 年 C-REITs 行业政策汇总 日期 部门/单位 文件或会议 内容 进一步明确扩募流程及扩募政策要求 2025/6/27 上交所 募集REITs业务指南第3号——扩募业务办理 更大力度支持基础设施REITs市场扩围扩容。 2025/9/12 发改委 《关于进一步做好REITs常态化申报推荐工作的通知》 缩短首发至扩募的间隔至6个月；根据不同行业的底层资产实行差异化发行要求；加强地方项目储备。 支持REITs扩围扩容 2025/1/3 发改委副主任 “中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会 更大力度支持基础设施REITs市场扩围扩容。 2025/1/7 国务院 《中共中央国务院关于深化养老服务改革发展的意见》 支持符合条件的养老项目发行REITs。 2025/1/13 国务院办公厅 《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》 支持符合条件的文旅项目发行REITs。 2025/2/7 证监会 《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》 支持AI、数据中心等、养老新领域项目发行REITs 2025/2/28 证监会 对十四届人大二次会议第0055号建议的答复 支持符合条件的供热企业发行REITs 2025/3/5 发改委 《2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》 推动基础设施领域REITs扩围扩容 2025/3/16 国务院办公厅 《提振消费专项行动方案》 支持符合条件的消费、文化旅游等领域项目发行REITs 2025/4/15 发改委、能源局 《新一代煤电升级专项行动实施方案》 支持符合条件的燃煤发电项目发行REITs 2025/6/25 央行、发改委等 《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》 支持消费基础设施建设和发行REIT 2025/8/5 央行、发改委、证监会等 《关于金融支持新型工业化的指导意见》 积极运用REITs等方式促进数字经济与实体经济深度融合。 2025/8/29 发改委 《关于以城市为单元整体推进普惠托育服务发展的通知》 支持更多符合条件的民间投资项目发行基础设施REITs。 2025/9/11 国务院 《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》 支持符合条件的项目发行REITs。 2025/9/15 商务部 《关于加力推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级的通知》 优先支持保障基本民生的社区商业、邻里中心、百货商场、菜市场等项目发行REITs。 2025/11/28 证监会 《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告(征求意见稿)》 制定了商业不动产投资信托基金试点原则框架。 2025/12/1 发改委 《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》 REITs发行范围新增甲级写字楼、酒店、体育设施以及城市更新项目。 支持各类市场主体发行REITs 2025/2/28 证监会副主席 金融支持民营企业高质量发展座谈会 统筹好REITs等工具,支持民营企业做优做强 2025/5/7 国新办、证监会主席 介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况 支持上市公司利用股、债、REITs等多种工具开展直接融资;将REITs等纳入沪深港通标的。 2025/8/29 发改委 国家发展改革委8月份新闻发布会 支持更多民间投资项目发行REITs。 2025/11/10 国务院办公厅 《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》 积极支持更多符合条件的民间投资项目发行REITs。 地方加强REITs项目储备 2025/3/10 深圳市政府 《2025年深圳市人民政府工作报告》 2025年完成基础设施领域REITs100亿元发行 2025/3/11 北京发改委 《关于征集基础设施REITs意向储备项目有关工作的通知》 面向社会公开征集基础设施REITs意向储备项目 2025/3/24 陕西发改委 《关于征集基础设施REITs意向储备项目有关工作的通知》 公开征集基础设施REITs意向储备项目 2025/5/9 深圳金管局及证监局 《关于发挥资本市场作用建设产业金融中心行动方案(2025-2026年)》 建立健全REITs项目库,扩大REITs储备范围;支持科创等重点领域基础设施REITs常态化发行和扩募。 2025/6/4 上海市发改委 《关于加强项目储备谋划推动我市REITs提质扩容的通知》 进一步加强项目储备谋划,建立动态储备机制。 资料来源：中国政府网、广发证券发展研究中心 # （二）重点政策分析 # 1.发改委782号文分析 9月12日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》，除缩短首发至扩募的间隔外政策整体内容无较大变化。 表 2: 782 号文要点分析 主要方面 782号文 原政策规定 扩募间隔缩短 鼓励已上市的REITs通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，REITs首次发行上市满6个月后，可向我委申报新购入项目。 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》：上市之日至提交基金变更注册申请之日原则上满12个月。 对不同类型的资产发行实施差异化管理 加快成熟资产类型项目常态化申报：包括收费公路、清洁能源、仓储物流、保租房等。潜力资产加大组织力度：进一步加大供热、水利、数据中心等潜在发行空间较大资产类型项目的组织力度。积极推动新型项目推荐发行：探索铁路、港口、特高压、通信铁塔、租赁房、文旅、专业市场、养老等尚无推荐发行案例的新资产项目的发行路径。 1014号文规定的可申报行业范围：1.交通基础设施。2.能源基础设施。3.市政基础设施。4.生态环保基础设施。5.仓储物流基础设施。6.园区基础设施。7.新型基础设施（IDC、AI、5G等）。8.租赁住房。9.水利设施。10.文化旅游基础设施。11.消费基础设施。12.养老设施。13.其他项目。782号文的行业范围并无扩充，只在发行要求上做出了区别。 各省级发展改革部 门工作要求 加大项目培育储备工作力度。各省级发展改革部门、有关中央企业要按照“储备一批、组织一批、申报一批”的工作要求，建立基础设施REITs项目工作台账，形成滚动接续的项目动态推进机制。 1014号文规定的申报流程：由发起人报送省级发展改革委，省级发展改革委把关，再报送国家发展改革委。 782号文对省级发展改革委的要求有提升，由被动接受申报变为主动建立工作台账。 基础设施项目投资 建设 对于具有一定收益、发行上市前景良好的基础设施项目提前做好项目培育，在项目谋划决策、投资建设阶段依法依规办理投资管理手续，理顺产权关系，在投入运营后持续提升管理水平和效率，具备条件后积极开展项目申报推荐工作。 782号文在基础设施项目投资建设时提出的前瞻性要求。 数据来源：各地政府网站、广发证券发展研究中心 782号文在扩募间隔方面，782号文明确规定“基础设施REITs首次发行上市满6个月后，可通过有关省级发展改革部门、中央企业向我委申报新购入项目”，并承诺对符合条件的新购入项目“直接受理、优先评估，符合条件的项目将加快推荐”。相较原先首发至扩募的间隔期减少了6个月。原沪深交易所《公开募集REITs指引3号——新购入基础设施项目》明确了申请新购入基础设施项目，REITs基金应当符合上市之日至提交基金变更注册申请之日原则上满12个月。 在行业范围上并无变化，只在各行业发行要求上做出了区别。加快成熟资产类型项目常态化申报：包括收费公路、清洁能源、仓储物流、保租房等。鼓励申报发售基金规模较大、对基础设施REITs市场扩围扩容具有重要作用的项目。潜力资产加大组织力度：进一步加大供热、水利、数据中心等潜在发行空间较大资产类型的组织力度。积极推动新型项目推荐发行：探索铁路、港口、特高压、通信铁塔、租赁房、文旅、专业市场、养老（行业范围较1014号文无变化）等尚无推荐发行案例的新资产类型项目的发行路径。 在对各省级发展改革部门工作要求方面，由被动接受申报变为主动建立工作台账。加大项目培育储备工作力度。各省级发展改革部门、有关中央企业要按照“储备一批、组织一批、申报一批”的工作要求，建立基础设施REITs项目工作台账，形成滚动接续的项目动态推进机制。 最后782号文在基础设施项目投资建设时提出的前瞻性要求。对于具有一定收益、发行上市前景良好的基础设施项目提前做好项目培育，在项目谋划决策、投资建设阶段依法依规办理投资管理手续，理顺产权关系，在投入运营后持续提升管理水平和效率，具备条件后积极开展项目申报推荐工作。 # 2.发改委991号文分析 2025年12月1日，国家发展改革委办公厅关于印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版)》（下简称“991号文”）。该文件进一步拓宽了REITs可发行行业范围，新增商业办公设施、四星级以上酒店、体育场馆项目以及城市更新项目。其中酒店、办公用房在原政策（发改委1014号文）中仅能作为园区和消费基础设施不可分割的附属设施一并发行，此次政策可使酒店、办公用房独立发行，激活广阔的酒店商办存量市场，同时也为REITs市场规模扩张注入新的动力。 表 3: 991 号文 REITs 发行行业范围及变化 范围 发改委1014号文 发改委991号文 无变化 交通基础设施。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。能源基础设施。包括风电、太阳能发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目；储能设施项目；清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热电联产煤电）项目；特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目。其中，燃煤发电项目应具备以下一项或多项条件：纯凝工况最小发电出力在30%额定负荷及以下；掺烧生物质、氢、氨等低碳燃料，掺烧热量比例不低于10%；配备大规模碳捕集利用与封存（CCUS）设备。市政基础设施。包括城镇供水、供气、供热项目，以及停车场项目。生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。仓储物流基础设施。面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库项目以及冷库等专业仓库项目。园区基础设施。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施项目。其中，国家级与省级开发区以《中国开发区审核公告目录（2018年版）》发布名单为准，2018年以后的开发区需取得国务院或省级人民政府的批复文件，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准。若纳入项目底层资产的单体建筑中包含物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和配套底商，且占同一单体建筑面积比例不超过30%的，可纳入项目底层资产。新型基础设施。包括数据中心类、人工智能基础语项通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目、公共租赁住房项目，由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目（园区范围与“6.园区基础设施”的范围要求一致）。水利设施。具有供水、发电等功能的水利设施项目。文化旅游基础设施。包括自然文化遗产、国家AAAAA级和AAAAA级旅游景区项目。在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目底层资产。养老设施。依法登记并在民政部门备案的养老项目。符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求的其他基础设施项目。 有变化 消费基础设施。包括百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区商业项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。 消费基础设施。包括百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类消费品市场项目，保障基本民生的社区商业项目，体育场馆项目，以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目。与上述消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。四星级及以上酒店项目。 - 商业办公设施。超大特大城市的城市更新项目的更新改造项目。城市更新设施。老旧街区、老旧厂区更新改造项目，以及涵盖上述多种资产类型的城市更新综合设施项目。 资料来源：发改委、广发证券发展研究中心 # 二、C-REITs市场规模及流动性 根据发行流程将C-REITs分为三个阶段：审核阶段、过审待上市阶段和上市后阶段。审核阶段指处于申报至交易所但未通过审核（尚未注册生效）阶段的项目；过审待上市阶段指处于注册生效但基金份额还未上市阶段的项目。 根据Wind、上交所、深交所，截至2025年12月31日，从审核阶段起至上市阶段，共有98单项目，合计资产规模2,550.94亿元。其中审核阶段17单项目，资产评估价值合计315.43亿元；过审待上市阶段3单项目，拟募集金额合计50.47亿元；已上市的78单项目截止25年12月末的总市值合计2,185.04亿元。 图1：截至25年末不同阶段C-REITs项目数量及规模 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 # （一）C-REITs二级市场规模及投资者结构 # 1.C-REITs二级市场规模 截止2025年12月31日，C-REITs二级市场总市值为2,184.63亿元，共计78单项目。单纯从市值规模上看，C-REITs二级市场规模由24年末的1,563.99亿元上升至2,185.04亿元，增长 $39.71\%$ ，由24年末存续REITs市值增长、25年新增扩募和新发REITs共同推动市场扩容。24年末已上市的存续REITs总市值由24年末的1,513.34亿元（不含历次扩募）上升至25年末的1,581.41亿元（不含历次扩募），增长 $4.50\%$ ；25年内新增扩募单，募集规模42.29亿元；25年新上市REITs在12月末总市值为510.69亿元。 图：C-REITs二级市场规模（亿元） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 中国内陆C-REITs数量仅次于美国，但单个REIT平均规模仍是几个主要REITs市场中最小的，C-REITs平均30亿元人民币/单REIT，其他REITs市场REIT平均规模均高于100亿人民币/单REIT。另一方面，C-REITs相对规模也较小，C-REITs二级市场规模仅为GDP的 $0.1\%$ ，而其他REITs市场占GDP的比重均高于 $2\%$ 。其原因在于C-REITs二级市场过去主要依靠首发项目扩大市场规模，数量增长较快但相对缺乏大规模标的；而其他市场的REITs在多年的运作下通过不断地扩募，持续推动单票规模增长。 表 4: 25 年 12 月 C-REITs 与其他 REITs 市场规模对比 项目 中国内陆 中国香港 美国 日本 新加坡 以市场所在地货币计量的市场规模 单位 亿人民币 亿港元 亿美元 亿日元 亿新加坡元 总市值(亿) 2,185 1,381 13,175 173,358 1,027 平均(亿) 28 126 79 2,989 28 平均(亿,单位均转化为人民币) 113 555 134 152 113 上市数量(单) 78 11 167 58 37 高于平均值项目数量(单) 27 2 40 38 11 低于平均值项目数量(单) 51 9 127 20 26 占市场所在地GDP的相对规模 单位 亿人民币 亿港元 亿美元 亿日元 亿新加坡元 2024年GDP 1,349,084 31,770 291,849 6,094,327 6,733 REITs市场规模占所在地GDP的比重 0.16% 4.35% 4.51% 2.84% 15.25% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 目前国内多数基础设施资产方已通过首发REITs搭建起了资产上市平台，发行人数量呈边际递减趋势；并且参照其他主要REITs市场的发展经验，未来扩募将成为中国内陆REITs市场进一步扩容的重要途径。 # 2.C-REITs二级市场投资者结构变化 25年上半年券商、资管计划和公募基金成在C-REITs增持较多，而同期私募基 金、保险公司及资管机构在出售份额。统计方法上，为剔除新发行项目的结构性影响，我们采用51只发布24年报的REITs作为固定样本，统计这些REITs前十大持有人在25H1的变化。由于25年上半年行情表现较好，因此我们从持仓份额入手分析。 首先券商是25年上半年增持最多的机构类型，共增持7.73亿份基金份额，总持仓份额达到47.04亿份，按照25年6月末的价格折算的持仓金额达到了228.89亿元。其次是各类资管计划，上半年共增持1.18亿份基金份额，总持仓份额达到6.20亿份，对应市值28.03亿元。 减持方面，私募基金减持份额最多，共减持2.60亿份基金份额，持仓份额共7.27亿份，折算市值22.77亿元，仍保有较大规模的持仓。保险机构减持也较多，但持仓市值由于上半年行情表现较好反而上升明显。25H1保险机构减持2.10亿份，总持仓份额下降至17.90亿份，对应市值91.24亿元。 表 5: 25H1 及 24 年末 REITs 前十大持有人分类统计 资金类型 25年6月末 24年末 25年6月末较24年末变化 持仓份额(亿份) 持仓金额(亿元) 持仓份额(亿份) 持仓金额(亿元) 持仓份额(亿份) 持仓金额(亿元) 券商 47.04 228.89 39.31 170.34 +7.73 +58.55 资管计划 6.20 28.03 5.02 22.09 +1.18 +5.94 公募基金 0.67 3.87 0.33 1.78 +0.34 +2.10 银行理财 0.08 0.65 0.00 0.00 +0.08 +0.65 政策性基金 0.29 2.55 0.29 2.23 0.00 +0.32 银行 0.99 3.23 1.07 3.92 -0.08 -0.68 其他 14.72 61.92 15.23 56.02 -0.51 +5.90 信托计划 2.71 13.23 3.41 15.76 -0.70 -2.53 信托公司 3.16 19.39 3.90 19.78 -0.74 -0.39 资管机构 3.28 10.28 4.59 13.54 -1.31 -3.26 保险公司 17.90 91.24 20.00 81.56 -2.10 +9.68 私募基金 7.27 22.77 9.87 32.44 -2.60 -9.68 数据来源：基金年报、基金半年报、广发证券发展研究中心注：以24年末发布年报的51只基金作为基准，统计这些基金前十大投资人在25H1的变化 保险机构在统计方式上仅包含保险机构自有账户及保险账户，不包含通过资管计划等间接方式持有的REITs份额。截止25H1持仓最多的保险机构为中国人寿保险，持仓总额为18.82亿元，相较24年末增加2.96亿元，但持仓份额减少了0.39亿份，说明REITs二级市场行情上涨对其持仓规模的推动作用更大。泰康系和平安系持仓规模位于第二梯队，持仓金额分别为12.05亿元和11.00亿元，相较24年末分别增加了0.62亿元和0.34亿元，但持仓份额分别下降0.9和0.12亿份。25H1增持份额最多的三家保险机构分别为紫金财产保险、长城人寿保险和国寿投资保险，增持份额分别为0.55亿份、0.42亿份和0.27亿份，对应的持仓金额增量分别为3.44亿元、2.95亿元和1.15亿元。 图2：25H1较24年末保险机构持仓变化 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图3：25H1较24年末保险机构持仓变化 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 券商在统计方式上仅包含券商自有账户，不包含通过资管计划等间接方式持有的REITs份额。券商在REITs市场的参与度更高，24年末共有31家证券公司配有REITs份额。 截止25H1持仓最多的证券公司为国泰海通证券，持仓总额为43.39亿元，相较24年末增加18.98亿元，持仓份额增加了3.32亿份，是25H1增持REITs份额最多、持仓市值最大的券商。中信建投和中信证券持仓规模位于第二梯队，持仓金额分别为27.83亿元和27.54亿元，相较24年末分别增加了2.19亿元和4.29亿元，持仓份额分别下降了0.43亿份和增加了0.22亿份。中金公司和东方证券持仓规模位于第三梯队，持仓金额分别为22.06亿元和21.66亿元，相较24年末分别增加了0.15亿元和10.84亿元，持仓份额分别上升了2.15亿份和0.27亿份。 # （二）审核阶段及过审待上市阶段 # 1.C-REITs过审及上市数量及规模 24年7月常态化发行以来，C-REITs市场过审及上市数量较政策前明显提升。25年C-REITs过审数量历史第二，共16单项目过审。但25年过审规模不高，为343.53亿元，在过去五年中仅比2023年高一些，主要系缺乏高速、能源等大体量项目。历史上2024年过审数量和规模最高，29单过审项目和及规模578.61亿元。 图4：C-REITs年度过审规模 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心 图5：C-REITs年度上市规模 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心 25年C-REITs上市数量历史第二，共22单项目完成上市，其中部分项目为24年过审但未来得及上市的项目。25年上市项目同样是历史第二，为450.48亿元。在过去五年中2024年上市数量和规模达到峰值，29单上市项目合计655.17亿元。 24年7月发改委1014号文（落实REITs常态化发行）发布后REITs审核效率不断提高，24年审核周期为84个工作日，较23年减少17个工作日；25年审核周期有所上行，平均87个工作日过审，较24年上市3个工作日，但还是优于23年。25下半年过审的项目中审核周期最长的为233个工作日，系前期积压的项目。 图6：交易所审核周期 数据来源：上交所、深交所、广发证券发展研究中心 # 2.25年C-REITs一级市场认购热度 25年C-REITs一级市场认购热度创新高，全年网下及公众合计配售比例（即中 签率） $0.38\%$ ，是历史上最低的一年。相比之下，22年和23年网下及公众合计配售比例较低，分别为 $0.72\%$ 和 $1.42\%$ ；21年和24年网下及公众合计配售比例较高，分别为 $6.31\%$ 和 $4.57\%$ 。 公众投资者认购热度相对更高，在过去5年的配售比例都低于网下投资者。其中，在20、23和25三年认购热度较高的年份，公众和网下配售比例差距较小，网下配售比例分别高于公众配售比例0.41pct、0.22pct和0.40pct。 图7：C-REITs年度网下及公众合计配售比例 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图8：C-REITs年度网下配售比例及公众配售比例 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 25年6月和5月是历史上认购热度最高的两个月，网下及公众合计配售比例分别为 $0.19\%$ 和 $0.25\%$ 。25年11月是年内认购热度较低的月份，网下及公众合计配售比例为 $0.75\%$ ，与二级市场行情波动有关。 25年是各板块认购热度差异最小的一年。除25年1月的仓储物流外，25年每个月各板块的配售比例均小于 $1\%$ 。相比之下，24年板块之间热度差异凸显，如24年11月产业园区配售比例 $93.84\%$ ，同月水电环保板块的配售比例 $0.69\%$ 表 6: C-REITs 一级市场网下及公众合计配售比例 产业园区 仓储物流 保租房 消费 数据中心 高速公路 水电环保 新能源 C-REITs 21M6 6.25% 11.91% 13.94% 4.79% 8.23% 21M12 1.87% 2.44% 1.99% 22M4 1.62% 1.62% 22M7 2.94% 0.99% 1.36% 22M8 0.73% 0.73% 22M10 0.49% 0.49% 22M11 1.71% 1.71% 22M12 0.53% 0.41% 0.46% 23M2 0.75% 0.75% 23M3 1.13% 1.13% 23M6 3.07% 3.07% 23M10 57.58% 57.58% 24M1 79.28% 79.28% 24M3 72.27% 40.58% 5.12% 19.49% 24M4 83.64% 83.64% 24M6 71.48% 71.48% 24M7 53.27% 0.59% 1.12% 24M8 17.76% 17.76% 24M9 20.88% 36.73% 26.28% 24M10 50.59% 0.88% 1.34% 24M11 93.84% 19.97% 0.69% 1.88% 24M12 25.58% 21.42% 8.83% 0.64% 6.57% 25M1 92.95% 0.56% 1.50% 25M2 0.73% 0.25% 0.29% 0.36% 25M3 0.37% 0.37% 25M4 0.71% 0.71% 25M5 0.25% 0.25% 25M6 0.14% 0.26% 0.19% 25M7 0.49% 0.23% 0.37% 25M8 0.44% 0.33% 0.41% 25M9 0.33% 0.33% 25M10 0.30% 0.30% 25M11 0.75% 0.75% 25M12 0.93% 0.28% 0.47% 平均 1.11% 1.52% 0.59% 0.85% 0.44% 3.85% 0.57% 1.03% 1.00% 数据来源：上交所、深交所、广发证券发展研究中心 # 3.25年末审核及上市阶段存量项目规模 25年末审核中及待上市的C-REITs一共20单，合计规模365.90亿元，将成为26年上半年的主要供给。 根据沪深交易所的REITs项目动态，截至12月31日，共17单项目处在交易所审核阶段，审核阶段项目的规模合计315.43亿元。行业分布方面，交通基础设施项目规模排名第一，4单项目合计规模（评估价值）为113.68亿元；其次是消费，规模35.91亿元。 表 7: 25 年末正处于交易所审核阶段的 C-REITs 基金名称 基础设施项目类型 申报类型 审核状态 评估价值(亿元) 基金管理人 专项计划管理人 更新日期 受理日期 中金厦门火炬产园REIT 产业园区 首发 已受理 10.55 中金基金 中金公司 2025/12/31 2025/12/30 华泰三峡清洁能源REIT 清洁能源 首发 已申报 44.33 华泰资管 华泰资管 2025/12/19 2025/12/26 博时山东铁投路桥REIT 交通设施 首发 已受理 14.67 博时基金 博时资管 2025/12/22 2025/12/19 平安西安高科产园REIT 产业园区 首发 已受理 13.34 平安基金 平安证券 2025/12/5 2025/12/4 易方达广西高速REIT 交通设施 首发 已反馈 24.87 易方达基金 易方达资管 2025/11/4 2025/11/4 东方红隧道股份REIT 交通设施 首发 已申报 45.79 东方资管 东方资管 2025/11/25 2025/11/25 中航中核集团能源REIT 能源 首发 已受理 13.34 中航基金 中航证券 2025/11/25 2025/11/25 山证公投瑞阳供热REIT 能源水利 首发 已反馈 11.22 山证资管 山证资管 2025/11/6 2025/9/19 华夏楚天高速公路REIT 交通设施 首发 已反馈 43.02 华夏基金 中信证券 2025/10/10 2025/8/22 中航天虹消费REIT 消费 首发 已问询 11.47 中航基金 中航证券 2025/9/3 2025/7/28 创合电子城产园REIT 产业园区 首发 已反馈 11.10 创金合信基金 第一证券 2025/7/2 2025/5/20 建信建融保租房REIT 保租房 首发 已反馈 9.86 建信基金 建信资管 2024/4/15 2024/3/1 华夏万纬物流REIT 仓储物流 首发 已问询 11.49 华夏基金 中信证券 2024/4/15 2024/3/1 建信金风新能源REIT 新能源 首发 已问询 8.81 建信基金 建信资管 2023/10/22 2023/9/4 中金厦门安居REIT 保租房 扩募 已反馈 6.86 中金基金 中金公司 2025/6/10 2025/5/9 富国首创水务REIT 能源水利 扩募 已反馈 10.27 富国基金 富国资管 2022/12/7 2022/9/29 华夏华润商业资产REIT 消费 扩募 已问询 24.44 华夏基金 中信证券 2025/10/29 2025/10/13 合计 - - - 315.43 - - - - 数据来源：上交所、深交所、广发证券发展研究中心 截止12月31日，3单过审待上市项目拟募集金额合计50.47亿元。其中首发一单扩募两单。华夏中核能源REIT于12月23日完成募集，基金代码508050，基金份额3亿份，发行价格5.015元/份。募集期间网下及公众配售比例 $0.28\%$ ，其中网下配售比例 $0.29\%$ ，公众配售比例 $0.26\%$ ，认购比例较为平均。 表 8: 25 年末处于募集上市阶段的 C-REITs 代码 名称 发行类型 发行阶段 拟募集金额(亿元) 发行份额(亿份) 发行价格(元/份) 分派率 询价 募集 资产收购 首年 次年 508050 中核能源 REIT 首发 ✓ ✓ x 15.05 3.0 5.015 5.04% 4.71% 508096 京能光伏 REIT 扩募 - ✓ ✓ 25.50 3.0 9.712 9.36% 8.31% 508077 华润有巢 REIT 扩募 - ✓ x 9.92 4.5 2.530 4.02% 4.15% 合计 50.47 - - - - 数据来源：上交所、深交所、广发证券发展研究中心 华润有巢REIT已完成募集，是目前首个采用向原持有人配售方式进行扩募的REITs。向原持有人配售即仅有在权益登记日登记在册的基金份额持有人才有权选择是否参与配售，此种扩募方式不同于此前使用的定向扩募，配售完成后需进行基金价格除权，由此可能会导致投资人财富总额发生变化。 可能会导致投资人财富总额发生变化的因素有三个，分派率、配售价格的高低以及是否参与配售的决策。 首先，分派率衡量了资产收益水平，若扩幕后整个资产包分派率下降，则此次扩募从价值角度来说不值得参与，应在权益登记日收盘前卖出份额。 其次，除权价格本质上是前收盘价和配售价格的加权平均，其取值介于前收盘价和配售价格之间，故配售价格的高低将最先决定是否值得参与配售。若配售价格低于除权前收盘价格，则不参与配售将会导致投资者损失持仓市值；若配售价格高于除权前收盘价格，则不参与配售反而会使投资者持仓市值增加。根据简化的除权价格计算公式（假设无现金红利、向不同类型的投资者的配售价格相同），则除权价格 $=$ [前收盘价格 + 配售价格 × 配售份额占比] / (1 + 配售份额占比)，显然配售价格等于前收盘价格时，除权价格等于前收盘价格，即除权前后股价无变化，那么对于投资者来说是否参与配售都不会影响其持仓单位成本。若配售价格低于除权前收盘价格，则除权价格将低于前收盘价格，对于不参与配售的投资者来说持仓份额无变化，但除权引起的股价下跌导致其财富总额减少。相反，若配售价格高于除权前收盘价格，则除权价格将高于前收盘价格，对于不参与配售的投资者来说持仓份额无变化，但除权引起的股价上升导致其财富总额增加。 最后，由于实际中配售价格大多低于前收盘价格，导致除权价格被稀释得低于前收盘价格，因此各类投资者是否选择参与配售将会影响其损益。总结来说，投资者应参与配售，因为在配售过程中可能出现的三种情形下，参与配售的投资人保底不会出现损失。当其他投资人不参与配售时，参与配售的投资者可以以低于除权价格的配售价格购得基金份额，财富总额因配售而上升；当某投资人不参与配售而有其他投资人参与配售时，则该不参加配售的投资者财富总额因除权而稀释；当全部持有人都参与或都不参与配售时，所有投资人财富总额不变。 # （三）C-REITs市场流动性及解禁节奏 # 1.C-REITs市场流通市值及占总市值的比例 截止25年12月，C-REITs市场流通市值为1,239.82亿元，占总市值的比重为 $56.75\%$ ，相较24年12月末增长12.05pct，主要系25年解禁份额较多。 图9：C-REITs流通市值及流通市值占比 数据来源：上交所、深交所、广发证券发展研究中心 历史上C-REITs市场流通市值占比提升最明显的月份为22年6月，流通市值占比自28.93提升至 $51.12\%$ ，恰逢首批9单REITs一年期战配限售份额集中解禁。此后REITs流通比例一直在 $50\%$ 左右的水平波动，主要系新发行的REITs流通份额大多为 $30\%$ ，市场流通市值占比逐渐被流通市值占比较低的REITs所稀释。25年REITs市场迎来解禁潮，市场流通比例逐渐上升，随着市场整体流通市值不断上升，新发REITs对流动性的稀释效应将会逐步减弱。 # 2.C-REITs份额解禁 25年共40单REITs解禁，解禁份额384.33亿份，解禁规模（市值）393.42亿元。25年解禁规模是历史上最高的一年，总共有40单项目解禁，解禁份额84.29亿份，对应的市值为393.42亿元，主要系24年新发的项目中一年期的战配份额解禁58.91亿份，对应265.72亿元。预计26将解禁32只REITs，对应43.85亿份基金份额，解禁市值189.25亿元。 25年内11月和12月解禁规模较大，解禁市值分别为76.22亿元和59.00亿元；随后是7月、3月和8月，解禁规模分别为55.51亿元、55.43亿元和53.07亿元。 图10：解禁份额及REITs数量 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心 图11：解禁规模 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心 图12：C-REITs月度解禁规模预测预测（亿元） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：浅红色为25年解规模，深红色位26年预计解禁规模。 按月度数据看未来6个月解禁，25M11解禁规模最高，为84.54亿元，主要系安徽交控REIT、招商高速REIT和江苏高速REIT三单解禁规模较大的项目集中解禁，解禁规模分别为30.60亿元、25.16亿元和15.80亿元。24M7解禁规模同样较高，主要系铁建高速REIT解禁了22.41亿元。 表 9: 26 上半年解禁 C-REITs 规模及份额 解禁市值(亿元) 解禁份额(亿份) 解禁日期 26M1 26M2 26M3 26M4 26M5 26M6 26M1 26M2 26M3 26M4 26M5 26M6 华威农贸 REIT 9.85 2.07 2026/1/24 易商仓储 REIT 8.02 2.77 2026/1/24 九州通医药 REIT 6.70 1.64 2026/2/27 金隅产园 REIT 6.15 1.58 2026/2/26 济南供热 REIT 5.21 0.48 2026/2/17 京东 REIT 2.49 0.70 2026/2/8 国家电投 REIT 11.47 1.12 2026/3/29 京能光伏 REIT 10.40 1.03 2026/3/29 上地租赁房 REIT 6.33 1.80 2026/3/31 南方顺丰物流 REIT 5.80 1.45 2026/4/21 平安广州广河 REIT 11.24 1.40 2026/6/21 中金普洛斯 REIT 9.71 3.00 2026/6/21 博时蛇口产园 REIT 6.60 3.51 2026/6/21 浙商沪杭甬 REIT 5.65 1.00 2026/6/21 东吴苏园产业 REIT 5.21 1.80 2026/6/21 红土盐田港 REIT 4.86 2.08 2026/6/21 华安张江光大 REIT 4.26 1.69 2026/6/21 中航首钢绿能 REIT 2.35 0.20 2026/6/21 绿发商业 REIT 1.62 0.39 2026/6/27 光谷产园 REIT 1.55 0.84 2026/6/30 中金亦庄产园 REIT 0.67 0.18 2026/6/26 合计 17.87 20.55 28.21 5.80 0.00 53.71 4.84 4.40 3.95 1.45 0.00 16.09 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：解禁市值以2025年12月31日收盘价计算。 25年REITs市场经历了抛压最大的一段时间，未来一段时间市场抛压相对较小。从斜率来看，25年解禁速度较快，释放了大量的流动性。26年起至27年6月前解禁速度将逐步降低。 图13：C-REITs月度流通市值及非流通市值预测（亿元） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：25/12 及其左侧实线柱状图为实际发生数值,26/3 及其右侧虚线柱状图为预测数值,并以 2025 年 12 月 31 日收盘价计算。 # 三、C-REITs财务基本面情况 # （一）REITs整体及分行业业绩分析 # 1.C-REITs整体收入及可分配金额规模 73单REITs在25Q1-Q3实现收入188.22亿元；EBITDA共完成100.91亿元；可分配金额共完成108.31亿元。25年起新披露季报的REITs共22单，其Q1至Q3的收入规模总额达到了37.33亿元，EBITDA共完成24.95亿元；可分配金额共完成21.47亿元。 图14：C-REITs基金收入规模（亿元） 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心注：存续REITs指发布了24Q4季报的REITs合计，25年新REITs指没有发布24Q4季报但发布了25Q1季报的REITs 图15：C-REITs可分配金额规模（亿元） 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心注：存续REITs指发布了24Q4季报的REITs合计，25年新REITs指没有发布24Q4季报但发布了25Q1季报的REITs # 2.C-REITs整体收入及可分配金额同环比和累计同比 25Q3及前三季度累计同比来看，过去四个季度累计业绩均下滑。我们选取29单公布了23Q4业绩的REITs作为样本，考察过去四个季度（24Q4-25Q3）累计业绩的同比变化。29单可比REITs在过去四个季度（24Q4-25Q3）收入同比下降 $5.65\%$ ；EBITDA同比下降 $5.88\%$ ；可分配金额同比下降 $13.44\%$ 。 具体板块方面，保租房REITs和消费REITs的业绩仍是25年最好的。环比层面，保租房REITs在25Q3的收入、EBITDA和可分配金额环比分别上升 $4.13\%$ 、上升 $4.41\%$ 和下降 $0.39\%$ ；消费REITs在25Q3的收入、EBITDA和可分配金额环比分别上升 $2.80\%$ 、 $4.50\%$ 和 $0.67\%$ 。同比层面，保租房REITs由于部分项目扩募增幅明显，在25Q3的收入、EBITDA和可分配金额分别上升 $15.05\%$ 、 $14.53\%$ 和 $10.46\%$ ；消费REITs在25Q3的收入、EBITDA和可分配金额分别同比上升 $2.10\%$ 、 $3.30\%$ 和 $5.20\%$ 。累计同比方面，保租房REITs在24Q4-25Q3的收入、EBITDA和可分配金额环比分别上升 $6.76\%$ 、 $7.58\%$ 和 $4.71\%$ 。 表 10: 截止 2025 三季度 C-REITs 重要财务指标同环比 25Q3 环比 25Q3 同比 25Q3 及前三季度同比 环比可比的 66 单样本 同比可比的 41 单样本 连续四个季度可比的 29 单样本 收入 EBITDA 可分配金额 收入 EBITDA 可分配金额 收入 EBITDA 可分配金额 产业园区 -2.08% -11.54% -3.76% -8.01% -10.25% -10.26% -10.20% -11.48% -12.94% 仓储物流 -4.90% -8.06% -1.48% -3.54% -3.48% -5.50% -6.08% -8.18% -4.63% 保租房 4.13% 4.41% -0.39% 15.05% 14.53% 10.46% 6.76% 7.58% 4.71% 消费 2.80% 4.50% 0.67% 2.10% 3.30% 5.20% - - - 不动产 -0.28% -3.72% -1.41% -0.57% -0.71% -1.56% -6.76% -7.73% -7.71% 高速公路 11.54% 9.47% 3.69% -2.60% -7.14% -5.21% -1.20% -1.22% -14.57% 水电环保 19.34% 38.47% 50.44% -8.81% -16.93% -20.64% -9.11% -13.04% -18.78% 新能源 -27.93% -22.92% 204.97% -19.79% -11.52% -0.51% -12.61% -13.23% -16.36% 特许经营权 7.32% 6.76% 28.33% -6.94% -9.52% -6.41% -5.34% -5.33% -15.39% 合计 4.77% 3.44% 16.72% -5.15% -7.16% -5.01% -5.65% -5.88% -13.44% 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心 高速公路REITs和水电环保REITs25年三季度业绩季节性上升，环比改善明显，但同比仍有压力。高速公路REITs在25年三季度的收入、EBITDA和可分配金额环比分别上升 $11.54\%$ 、 $9.47\%$ 和 $3.69\%$ 。水电环保REITs在25年三季度的收入、EBITDA和可分配金额环比分别上升 $19.34\%$ 、 $38.47\%$ 和 $50.44\%$ 。同比层面，高速公路REITs和水电环保REITs在25年三季度的三个业绩指标均下降，其中高速公路REITs降幅更小。产业园区REITs和水电环保REITs在三季度以及24Q4-25Q3的压力相对较大，环比、同比和累计同比均有下降。 # 3.C-REITs盈利能力和分配水平 板块来看，高速公路分派能力提升最多，25年前三季度可分配金额收入占比相比24年提升2.6个百分点。其次是收入压力较大的产业园区，提升1.2个百分点。新能源板块分派水平下降较多，降幅15.1个百分点，系部分项目涉及国补应收账款，导致回款波动性较大。 表 11：25 年前三季度各板块盈利能力和分派水平 EBITDA Margin 可分配金额收入占比 2021 2022 2023 2024 2025* 25变化 2021 2022 2023 2024 2025* 25变化 不动产 68% 70% 66% 64% 64% -0.2pct 71% 70% 70% 64% 64% -0.4pct 产业园区 65% 71% 64% 64% 64% +0.4pct 69% 68% 64% 62% 63% +1.2pct 消费 - - - 58% 57% -0.8pct - - - 51% 51% +0.1pct 物流设施 71% 69% 68% 66% 66% -0.1pct 73% 73% 78% 77% 77% -0.2pct 保障性租赁住房 - 75% 73% 73% 73% +0.3pct - 81% 79% 73% 71% -2.1pct 数据中心 - - - - 63% - - - - - 47% - 特许经营权 60% 55% 63% 63% 66% +2.8pct 61% 50% 62% 53% 51% -1.3pct 高速公路 75% 73% 77% 75% 78% +3.4pct 71% 65% 75% 65% 67% +2.6pct 水电环保 30% 35% 33% 29% 32% +2.5pct 42% 32% 25% 25% 22% 新能源 - - 80% 81% 80% -0.9pct - - 104% 60% 45% -15.1pct 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心 注：2025*为前三季度合计，25变化即可比项目汇总数据与24年的变化幅度 # （二）C-REITs个券业绩分析 25年综合业绩表现最好的五只REITs多数涨幅较明显。我们以25Q3及前三个季度的可分配金额累计同比进行排序，结合收入累计同比、完成率指标筛选出五只业绩表现最好的REITs。目前最新四个季度累计可分配金额同比为正的仅有5单分别是首创水务REIT、京保REIT、江苏交控REIT、厦门安居REIT和沪杭甬高速REIT，四个季度累计可分配金额同比分别为 $16.58\%$ 、 $7.67\%$ 、 $3.62\%$ 、 $3.10\%$ 和 $2.25\%$ 。五只REITs同期收入同比相对也不错，除首创水务REIT和沪杭甬REIT累计同比略有下滑，其他REITs累计同比均为正。完成率方面也是多数项目多数指标均达到 $100\%$ 的完成标准，仅沪杭甬REITs收入和可分配金额较目标有些许差距。涨幅方面，京保REIT和厦门安居REIT在25年的涨幅更高，分别为 $10.08\%$ 和 $18.88\%$ ，板块的逻辑会更强一些。其次是江苏交控REIT，全年涨幅 $6.72\%$ 表 12：业绩表现前五的 REITs 25Q3 TTM EBITDA Margin 可分配金额/收入 25年 涨幅 收入 (亿元) 同比 可分配金额 (亿元) 同比 收入 完成率 可分配 完成率 25Q1-3 较24 变化 25Q1-3 较24 变化 首创水务 REIT 3.04 -0.33% 1.52 16.58% 100% 90% 62% +5.3 pct 57% +14.3 pct 1.85% 京保 REIT 0.91 6.36% 0.65 7.67% 102% 97% 74% -1.8 pct 71% -3.7 pct 10.08% 江苏交控 REIT 4.26 18.16% 2.41 3.62% 103% 104% 64% +1.9 pct 62% +0.4 pct 6.72% 厦门安居 REIT 0.81 2.87% 0.59 3.10% 103% 102% 79% +1.7 pct 74% +0.6 pct 18.88% 沪杭甬高速 REIT 7.17 -2.96% 4.07 2.25% 96% 90% 74% +2.4 pct 60% +1.9 pct -7.93% 数据来源：基金季报、广发证券发展研究中心 # 1.C-REITs收入表现 自25Q3向前滚动四个季度（下简称25Q3 TTM，24Q3 TTM等同理向前滚动四个季度）看，除保租房和高速板块的REITs外，其他REITs四个季度累计收入均有下滑，多数REITs收入承压。在51单可比REITs样本中，仅有4单REITs最近四个季度累计收入同比为正，另外47单REITs收入均下滑。 板块分布上，保租房REITs收入表现最好，除2单25Q3 TTM收入同比改善外，另外2单跌幅较窄。其次是高速公路REITs，同样有2单25Q3 TTM收入同比改善，不过高速板块内部分化程度高于保租房，排名末尾的2单高速REITs同比跌幅超 $10\%$ 单个REITs来看，江苏交控REIT滚动四个季度收入同比增幅最高，达到了 $18.16\%$ ；其次是安徽交控REIT，滚动四个季度收入同比增加 $7.83\%$ ；京保REIT和厦门安居REIT分别位列第三和第四，滚动四个季度收入同比分别增长 $6.36\%$ 和 $2.87\%$ 。 表 13：25Q3 向前滚动四个季度基金收入及同比变化 22Q3 TTM 23Q3 TTM 24Q3 TTM 25Q3 TTM 收入(亿元) 收入(亿元) 可比项目同比 收入(亿元) 可比项目同比 收入(亿元) 可比项目同比 不动产 9.15 17.16 8.89% 22.49 -2.06% 50.43 -7.89% 产业园区 4.37 9.89 18.36% 12.58 -2.02% 14.90 -11.15% 张江光大 REIT 0.90 1.07 -2.47% 1.57 5.91% 1.49 -5.35% 临港 REIT - 0.51 - 0.47 -7.05% 0.56 -5.71% 东久 REIT - 1.10 - 1.12 2.41% 1.04 -7.41% 合肥高新 REIT - 0.96 - 0.94 -2.30% 0.85 -9.20% 东吴苏园 REIT 2.28 2.95 29.67% 2.69 -8.83% 2.43 -9.72% 招商蛇口 REIT 1.20 1.48 12.44% 2.12 18.78% 1.89 -10.72% 和达高科 REIT - - - 1.06 - 0.94 -11.61% 光谷产园 REIT - - - 1.13 - 0.92 -19.04% 中关村 REIT - 1.82 - 1.48 -18.92% 1.18 -19.98% 津开产园 REIT - - - - - 1.28 - 广开产园 REIT - - - - - 1.13 - 联东科创 REIT - - - - - 1.19 - 物流设施 4.78 5.23 0.23% 7.06 -3.09% 8.73 -6.08% 京东 REIT - - - 1.07 - 1.07 -0.11% 盐田港 REIT 1.20 1.26 -0.28% 1.34 -5.82% 1.27 -5.26% 普洛斯 REIT 3.58 3.97 0.40% 4.65 -2.28% 4.29 -7.69% 深国际 REIT - - - - - 1.17 - 宝湾物流 REIT - - - - - 0.93 - 保障性租赁住房 - 2.04 - 2.85 0.89% 5.69 2.01% 京保 REIT - 0.73 - 0.72 -0.19% 0.91 6.36% 厦门安居 REIT - 0.76 - 0.79 3.14% 0.81 2.87% 深圳安居 REIT - 0.55 - 0.55 -0.81% 0.55 -0.17% 华润有巢 REIT - - - 0.79 - 0.78 -1.29% 宽庭保租房 REIT - - - 0.00 - 1.84 - 蛇口租赁房 REIT - - - 0.00 - 0.80 - 消费 - - - - - 21.11 - 物美消费 REIT - - - - - 1.10 - 金茂消费 REIT - - - - - 0.97 - 华润商业 REIT - - - - - 7.45 - 印力消费 REIT - - - - - 3.44 - 百联消费 REIT - - - - - 2.24 - 首创奥莱 REIT - - - - - 2.52 - 大悦城商业 REIT - - - - - 3.38 - 特许经营权 20.79 55.41 4.05% 80.55 -5.61% 101.22 -5.34% 高速公路 13.44 28.62 8.17% 44.28 2.38% 61.80 -1.20% 江苏交控 REIT - - - 3.61 - 4.26 18.16% 安徽交控 REIT - - - 8.25 - 8.89 7.83% 广河高速 REIT 7.22 7.46 3.32% 7.56 1.40% 7.40 -2.17% 沪杭甬高速 REIT 6.22 7.08 13.81% 7.39 4.45% 7.17 -2.96% 中交高速 REIT - 4.43 - 4.36 -1.59% 4.24 -2.75% 越秀高速 REIT - 2.34 - 2.32 -0.86% 2.25 -3.19% 铁建高速 REIT - 7.31 - 7.66 4.82% 6.79 -11.41% 山高高速 REIT - - - 3.13 - 2.74 -12.26% 深高速 REIT - - - - - 3.55 - 河北高速 REIT - - - - - 5.28 - 南京高速 REIT - - - - - <