> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 妙可蓝多（600882）总结 ## 核心内容概览 妙可蓝多是中国奶酪行业龙头，依托产业链深度整合与BC双驱策略，实现业绩持续增长与盈利改善。公司2025年营收达56.3亿元，归母净利润为1.2亿元，2026年预计营收达67亿元，归母净利润达3.5亿元，2027年预计营收达79亿元，归母净利润达4.7亿元，2028年预计营收达90.4亿元，归母净利润达6.1亿元，对应PE分别为28x、20x、16x，维持“买入”评级。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. BC双驱成长更强劲 - **B端与C端协同发力**：2025年B端与C端渠道营收均实现超20%增长，26Q1奶酪主业连续两个季度同比增速超30%，显示BC双驱效应显著。 - **产品与渠道互补**：与蒙牛协同，B端产品互补，C端多维突破消费圈层，构建全品类2C布局。 - **产业链整合优势**：通过集团联采和奶源支持，保障原料低价稳定供应；与蒙牛合作实现精深加工产业链全覆盖，提升技术与运营壁垒。 ### 2. 规模成长与精益管理助推盈利拐点 - **盈利改善**：2025年净利率为2.1%，毛销差同比+1.9pct至11.2%，毛利率同比+0.7pct至29.0%，显示盈利能力逐步恢复。 - **费用控制**：2025年期间费用率同比-1.8pct至24.8%，销售费用率下降7pct至18%，管理费用率优化，费用管控能力显著增强。 - **行业格局优化**：2025年奶酪市场CR5提升至71%，行业集中度提升，公司市场份额稳固。 ### 3. 激励机制落地与管理层平稳过渡 - **激励目标达成**：2025年营收和归母净利润分别达56.3亿和1.2亿，剔除公允价值变动损失后，经调整净利润达成目标。 - **管理层调整**：2026年1月蒯玉龙接任总经理，陈易一担任董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，专注奶酪主业经营。 - **分红障碍消除**：2026年4月计划使用盈余公积和资本公积弥补母公司累计亏损，扫清分红法律障碍，有望重回分红轨道。 ### 4. 盈利预测与投资评级 - **未来增长预期**：2026\~2028年，公司营收和净利润均保持增长，归母净利率逐步提升至6.8%。 - **估值对比**：可比公司2026\~2028年平均PE为14x、12x、10x，妙可蓝多估值处于合理区间，维持“买入”评级。 ## 关键数据与趋势 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业总收入（百万元） | 4,844 | 5,633 | 6,700 | 7,900 | 9,037 | | 归母净利润（百万元） | 113.62 | 118.49 | 345.25 | 473.44 | 611.42 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.22 | 0.23 | 0.68 | 0.93 | 1.20 | | P/E（现价&最新摊薄） | 84.08 | 80.62 | 27.67 | 20.18 | 15.62 | ## 风险提示 - **竞争加剧**：随着行业集中度提升，竞争可能加剧。 - **食品安全问题**：食品安全是乳制品行业核心风险。 - **原材料价格波动**：奶价波动可能影响盈利表现。 ## 附录：主要图表与数据来源 - 图1：2020\~2025年妙可蓝多营收结构拆分 - 图2：2020\~2025年各业务营收及同比增速 - 图3：25Q1\~26Q1各业务单季度同比增速 - 图4：2020\~2024年奶酪业务各细分系列营收结构 - 图5：2020\~2024年奶酪业务C端渠道营收及同比增速 - 图6：2020\~2024年奶酪业务B端渠道营收及同比增速 - 图7：妙可蓝多B端五大核心客户群梳理 - 图8：妙可蓝多精深加工产业价值链优势突出 - 图9：与蒙牛关联交易金额占比大幅提升 - 图10：优质奶源稳定低价供应 - 图11：头部乳企深加工项目全面达产后预计产能对比 - 图12：妙可蓝多在建项目产能落地有序 - 图13：乳制品深加工全品类工艺流程梳理 - 图14：2015\~2021年中国干乳制品进口占比迅速提升 - 图15：2025宁夏地区TOP10乳品加工企业品类对比 - 图16：妙可蓝多产品渠道品牌三管齐下打造儿童奶酪棒C端优势地位 - 图17：2016\~2025妙可蓝多区域营收结构逐渐均衡 - 图18：2022以来终端网点数量短期迅速突破难度偏高 - 图19：主要乳企销售费用率对比 - 图20：2016\~2025妙可蓝多宣广费用及占销售费用比重 - 图21：妙可蓝多2C产品矩阵梳理 - 图22：蒙牛IP资源梳理 - 图23：妙可蓝多产品营销进入精细化的矩阵式阶段 - 图24：2020\~2025年妙可蓝多净利率和毛销差 - 图25：2020\~2025年妙可蓝多各业务毛利率对比 - 图26：2020\~2024年妙可蓝多奶酪各品类毛利率对比 - 图27：2020\~2025年妙可蓝多期间费用率 - 图28：25Q1\~26Q1妙可蓝多单季度净利率及毛利率&期间费用率 - 图29：21M3\~26M5原奶价格走势 - 图30：三轮生鲜乳均价跌幅对比 - 图31：2025年以来中国进出口奶酪价格剪刀差放大 - 图32：2013\~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重 - 图33：奶酪位于乳业消费金字塔顶端 - 图34：各国奶酪吨价对比 - 图35：各国奶酪吨价/人均可支配收入\*10000对比 - 图36：中国奶酪市场规模&同比增速、人均GDP同比 - 图37：中国奶酪市场量价拆分 - 图38：2020\~2025年中国奶酪市场销售额CR5 - 图39：2021\~2023年新成立奶酪企业数量大幅下滑 - 图40：2022&2025年国内奶酪市场企业销售额市占率 - 图41：2020\~2025年妙可蓝多销售费用率 - 图42：2025妙可蓝多归母近利润同比增速贡献拆分 - 图43：2025妙可蓝多公允价值变动损益科目拆分 - 图44：上海祥民股权投资基金项目梳理 - 图45：妙可蓝多股权结构（2025A） - 图46：妙可蓝多2023vs2026年董事、高管调整对比 - 图47：2016\~2025年母公司未分配利润始终为负 - 图48：2016\~2025年母公司盈余公积金及资本公积金 ## 可比公司估值表（截至2026/6/22收盘价） | 股票代码 | 可比公司 | 总市值（亿元） | 收盘价（元） | PE（2026E） | PE（2027E） | PE（2028E） | 归母净利（亿元） | 归母净利（2025A） | 归母净利（2026E） | 归母净利（2027E） | 归母净利（2028E） | 归母净利同比（2026E） | 归母净利同比（2027E） | 归母净利同比（2028E） | |----------|----------|----------------|-------------|-------------|-------------|-------------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------------|------------------------|------------------------| | 600887.SH | 伊利股份 | 1,558 | 24.63 | 13 | 12 | 11 | 115.7 | 143.5 | 155.7 | 162.4 | 172.6 | 5.9% | 8.3% | 8.3% | | 2319.HK | 蒙牛乳业 | 536 | 13.74 | 11 | 10 | 9 | 49.4 | 55.3 | 60.4 | 65.3 | 70.4 | 219.8% | 11.8% | 9.2% | | 002946.SZ | 新乳业 | 134 | 15.59 | 15 | 13 | 11 | 7.3 | 8.8 | 10.3 | 11.8 | 13.5 | 20.9% | 16.5% | 14.2% | | 600419.SH | 天润乳业 | 25 | 7.85 | 20 | 15 | 12 | 0.4 | 1.2 | 1.7 | 2.1 | 2.7 | 193.7% | 36.7% | 24.6% | | 6186.HK | 中国飞鹤 | 230 | 2.52 | 10 | 9 | 8 | 19.4 | 23.5 | 25.2 | 27.1 | 29.3 | 20.9% | 7.5% | 7.6% | | 均值 | - | - | - | 14 | 12 | 10 | - | - | - | - | - | - | - | - | ## 总结 妙可蓝多凭借深度整合与BC双驱策略，实现奶酪主业增长，同时通过精益管理与规模效应，助推盈利拐点。管理层平稳过渡与激励机制落地进一步增强公司发展信心，有望重回分红轨道。公司估值处于合理区间，维持“买入”评级。