深度报告-20260622-东吴证券-妙可蓝多-600882.SH-产业链空前强化_BC双驱成长更强劲_28页_2mb

报告摘要

妙可蓝多（600882）总结

核心内容概览

妙可蓝多是中国奶酪行业龙头，依托产业链深度整合与BC双驱策略，实现业绩持续增长与盈利改善。公司2025年营收达56.3亿元，归母净利润为1.2亿元，2026年预计营收达67亿元，归母净利润达3.5亿元，2027年预计营收达79亿元，归母净利润达4.7亿元，2028年预计营收达90.4亿元，归母净利润达6.1亿元，对应PE分别为28x、20x、16x，维持“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. BC双驱成长更强劲

B端与C端协同发力：2025年B端与C端渠道营收均实现超20%增长，26Q1奶酪主业连续两个季度同比增速超30%，显示BC双驱效应显著。
产品与渠道互补：与蒙牛协同，B端产品互补，C端多维突破消费圈层，构建全品类2C布局。
产业链整合优势：通过集团联采和奶源支持，保障原料低价稳定供应；与蒙牛合作实现精深加工产业链全覆盖，提升技术与运营壁垒。

2. 规模成长与精益管理助推盈利拐点

盈利改善：2025年净利率为2.1%，毛销差同比+1.9pct至11.2%，毛利率同比+0.7pct至29.0%，显示盈利能力逐步恢复。
费用控制：2025年期间费用率同比-1.8pct至24.8%，销售费用率下降7pct至18%，管理费用率优化，费用管控能力显著增强。
行业格局优化：2025年奶酪市场CR5提升至71%，行业集中度提升，公司市场份额稳固。

3. 激励机制落地与管理层平稳过渡

激励目标达成：2025年营收和归母净利润分别达56.3亿和1.2亿，剔除公允价值变动损失后，经调整净利润达成目标。
管理层调整：2026年1月蒯玉龙接任总经理，陈易一担任董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，专注奶酪主业经营。
分红障碍消除：2026年4月计划使用盈余公积和资本公积弥补母公司累计亏损，扫清分红法律障碍，有望重回分红轨道。

4. 盈利预测与投资评级

未来增长预期：2026~2028年，公司营收和净利润均保持增长，归母净利率逐步提升至6.8%。
估值对比：可比公司2026~2028年平均PE为14x、12x、10x，妙可蓝多估值处于合理区间，维持“买入”评级。

关键数据与趋势

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业总收入（百万元）	4,844	5,633	6,700	7,900	9,037
归母净利润（百万元）	113.62	118.49	345.25	473.44	611.42
EPS-最新摊薄（元/股）	0.22	0.23	0.68	0.93	1.20
P/E（现价&最新摊薄）	84.08	80.62	27.67	20.18	15.62

风险提示

竞争加剧：随着行业集中度提升，竞争可能加剧。
食品安全问题：食品安全是乳制品行业核心风险。
原材料价格波动：奶价波动可能影响盈利表现。

附录：主要图表与数据来源

图1：2020~2025年妙可蓝多营收结构拆分
图2：2020~2025年各业务营收及同比增速
图3：25Q1~26Q1各业务单季度同比增速
图4：2020~2024年奶酪业务各细分系列营收结构
图5：2020~2024年奶酪业务C端渠道营收及同比增速
图6：2020~2024年奶酪业务B端渠道营收及同比增速
图7：妙可蓝多B端五大核心客户群梳理
图8：妙可蓝多精深加工产业价值链优势突出
图9：与蒙牛关联交易金额占比大幅提升
图10：优质奶源稳定低价供应
图11：头部乳企深加工项目全面达产后预计产能对比
图12：妙可蓝多在建项目产能落地有序
图13：乳制品深加工全品类工艺流程梳理
图14：2015~2021年中国干乳制品进口占比迅速提升
图15：2025宁夏地区TOP10乳品加工企业品类对比
图16：妙可蓝多产品渠道品牌三管齐下打造儿童奶酪棒C端优势地位
图17：2016~2025妙可蓝多区域营收结构逐渐均衡
图18：2022以来终端网点数量短期迅速突破难度偏高
图19：主要乳企销售费用率对比
图20：2016~2025妙可蓝多宣广费用及占销售费用比重
图21：妙可蓝多2C产品矩阵梳理
图22：蒙牛IP资源梳理
图23：妙可蓝多产品营销进入精细化的矩阵式阶段
图24：2020~2025年妙可蓝多净利率和毛销差
图25：2020~2025年妙可蓝多各业务毛利率对比
图26：2020~2024年妙可蓝多奶酪各品类毛利率对比
图27：2020~2025年妙可蓝多期间费用率
图28：25Q1~26Q1妙可蓝多单季度净利率及毛利率&期间费用率
图29：21M3~26M5原奶价格走势
图30：三轮生鲜乳均价跌幅对比
图31：2025年以来中国进出口奶酪价格剪刀差放大
图32：2013~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重
图33：奶酪位于乳业消费金字塔顶端
图34：各国奶酪吨价对比
图35：各国奶酪吨价/人均可支配收入*10000对比
图36：中国奶酪市场规模&同比增速、人均GDP同比
图37：中国奶酪市场量价拆分
图38：2020~2025年中国奶酪市场销售额CR5
图39：2021~2023年新成立奶酪企业数量大幅下滑
图40：2022&2025年国内奶酪市场企业销售额市占率
图41：2020~2025年妙可蓝多销售费用率
图42：2025妙可蓝多归母近利润同比增速贡献拆分
图43：2025妙可蓝多公允价值变动损益科目拆分
图44：上海祥民股权投资基金项目梳理
图45：妙可蓝多股权结构（2025A）
图46：妙可蓝多2023vs2026年董事、高管调整对比
图47：2016~2025年母公司未分配利润始终为负
图48：2016~2025年母公司盈余公积金及资本公积金

可比公司估值表（截至2026/6/22收盘价）

股票代码	可比公司	总市值（亿元）	收盘价（元）	PE（2026E）	PE（2027E）	PE（2028E）	归母净利（亿元）	归母净利（2025A）	归母净利（2026E）	归母净利（2027E）	归母净利（2028E）	归母净利同比（2026E）	归母净利同比（2027E）	归母净利同比（2028E）
600887.SH	伊利股份	1,558	24.63	13	12	11	115.7	143.5	155.7	162.4	172.6	5.9%	8.3%	8.3%
2319.HK	蒙牛乳业	536	13.74	11	10	9	49.4	55.3	60.4	65.3	70.4	219.8%	11.8%	9.2%
002946.SZ	新乳业	134	15.59	15	13	11	7.3	8.8	10.3	11.8	13.5	20.9%	16.5%	14.2%
600419.SH	天润乳业	25	7.85	20	15	12	0.4	1.2	1.7	2.1	2.7	193.7%	36.7%	24.6%
6186.HK	中国飞鹤	230	2.52	10	9	8	19.4	23.5	25.2	27.1	29.3	20.9%	7.5%	7.6%
均值	-	-	-	14	12	10	-	-	-	-	-	-	-	-