20260630-国信证券-社会服务景区赛道投资框架系列（三）_旺季主题热度不减_成长叙事增添看点_35页_2mb

景区赛道投资框架系列（三）总结

核心内容

景区行业正在经历从资源禀赋向运营能力的结构性转变，核心竞争力已从单纯的资源稀缺性扩展到运营效率与产品体验。疫后旅游市场呈现出“旺丁不旺财”的特征，即旅游人次增长快于收入增长，消费者更关注性价比。同时，高铁和自驾的普及降低了出行门槛，催生了更多跨界体验场景，景区竞争已不再局限于景区之间。线上渠道如抖音、小红书等重构了获客逻辑，使得产品体验和获客效率差异显著影响业绩分化。

主要观点

1. 行业变化：

   • 景区行业竞争要素迁移，运营能力成为核心。
   • 消费者偏好转向质价比，旅游需求呈现“长假驱动”特征。
   • 疫后旅游市场进入常态化“旺丁不旺财”模式。

2. 行业政策：

   • 政策周期与经营周期共振，推动需求端增长。
   • 法定假期优化、入境游增长、银发经济成为重要增长点。
   • 春秋假在多个省份加速推进，有望带来国内游增量。

3. 公司模式：

   • 景区本质为线下流量转化生意，收入=客流×客单价×转化率。
   • 自然景区以门票、索道等资源入口业务为主，毛利率高；人造景区更依赖产品运营，成长空间大。
   • 景区行业具备高固定成本和强现金流特征，客流超过盈亏平衡点后利润增长快。

4. 公司成长：

   • 成长路径包括产品升级、容量释放、资产整合。
   • 产品升级是提升客单价和游客价值的关键，如三峡游轮从观光型升级为省际度假型。
   • 容量释放如黄山旅游东大门开放、峨眉山金顶索道扩容等，可提升业绩表现。
   • 资产整合由地方国资主导，提升资本效率，如君亭酒店、祥源文旅等。

5. 投资建议：

   • 短期关注6-8月暑期窗口，把握旺季景气交易。
   • 中长期关注具备成长潜力的景区，如产品升级（三峡旅游、宋城演艺）、容量释放（九华旅游、黄山旅游、长白山、峨眉山A）、资产整合（君亭酒店）及高分红稳健标的（丽江股份）。
   • 需注意宏观经济波动、居民消费恢复不及预期、项目建设进度等风险。

关键信息

• 景区毛利率：自然景区门票和索道等资源入口类业务毛利率普遍在 $60% - 90%$，而酒店、演艺等业务毛利率波动较大。
• 政策红利：2025年入境游客达1.55亿人次，同比增长 $30.6%$。春秋假在13个省份加速推进，若全国推行可净增上亿出游人次，增加国内游收入超千亿元。
• 假期制度优化：春节8天、五一5天、全年新增2天法定假期，推动长假驱动旅游需求。
• 景区运营模式：自然景区以资源运营为主，人造景区以产品运营为主，两者共同构成景区行业的主要形态。
• 银发经济：2025年我国60岁及以上人口达3.2亿，占总人口 $23%$，银发旅游成为细分增长点。

行业趋势与挑战

• 行业竞争加剧：部分景区出现增收不增利趋势，线上渠道投放增加带来压力。
• 成长空间受限：自然景区高利润率来自存量业务，未来增长可能面临区域投资与ROE的悖论。
• 产品生命周期：人造景区需持续产品迭代，以维持竞争力和估值溢价。
• 入境游潜力：入境游释放增长空间，但主要受益于具备国际知名度和交通便利的景区。

未来展望

• 政策驱动：假期制度优化、银发经济、入境游增长等政策推动景区行业持续发展。
• 资本运作：地方国资主导的资源整合与资本输出，为景区提供成长空间。
• 游客价值提升：通过产品升级与运营优化，提升游客价值量，增强景区盈利能力。

风险提示

• 宏观经济波动
• 居民消费恢复不及预期
• 极端天气影响
• 项目建设进度不及预期
• 行业竞争加剧