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无处安放的货币：我们为何认为这一轮通胀未完待续

核心内容

本报告指出，尽管商品周期出现疲软迹象，但当前可能处于一轮超级周期的上升阶段，因此通胀回落的时间可能被推迟。报告还分析了原油价格的走势，认为其存在后续领涨的可能性，并对下半年的资产配置策略提出建议。

主要观点

1. 通胀见顶论的辅证与不确定性

   • 当前商品周期出现疲软迹象，如BCI指数和南华综合指数的回调，是通胀见顶的辅助证据。
   • 然而，通胀超预期的可能性依然存在，尤其是考虑到当前可能处于一轮超级周期之中。

2. 超级周期的特征与影响

   • 超级周期是中周期与短周期共振向上的阶段，其资金情绪和商品价格上行的持续性及空间明显高于一般库存周期。
   • 在超级周期中，从M2见顶到基本面（通胀）回落的时间差为6-7个季度，因此通胀回落至少要等到今年年底。

3. 原油价格的走势与影响

   • 当前原油和橡胶价格滞涨，主要由于疫情对交运行业和资本开支的影响。
   • 原油价格上涨的逻辑包括疫情恢复、交运景气度回暖，以及生产国疫情比消费国更严重。
   • 原油价格处于近十年最被低估的水平，未来可能成为大宗商品中领涨的品种，并对其他商品价格起到支撑作用。

4. PPI的走势与基数影响

   • PPI的基数波动对后续走势影响有限，即使在悲观假设下，PPI可能在11月仍高于5月水平。

5. 下半年的资产配置建议

   • 慎赌通缩，适度下注通胀超预期。
   • 货币政策可能在下半年收紧，利率债行情不会很快转为牛市。
   • 权益市场可能因通胀而继续增长，戴维斯双杀压力不大。
   • 信用债的违约风险在明年可能增加，融资周期拐点可能遥遥无期。

关键信息

• 主要市场指数

  • 上证综指：3518.76
  • 深圳成指：14670.71
  • 沪深300：5081.12
  • 中小盘指：4581.29
  • 创业板指：3333.90

• 关键图表

  • 图1：BCI指数在3月率先下跌
  • 图2：南华综合指数在5月之后回调
  • 图3：当前处于超级周期的上升阶段
  • 图4：M2见顶到基本面回落的时间差为6-7个季度
  • 图5：原油和橡胶为当前滞涨品种
  • 图6：原油供需平衡差异未突破2019年高值
  • 图7：橡胶库存增长达9年以来最快
  • 图8：中国交运行业景气度在2021Q1跃升
  • 图9：原油生产国疫情比消费国更严重
  • 图10：原油价格处于近十年最被低估的时刻
  • 图11：悲观假设下PPI可能在11月见顶

投资建议

• 慎赌通缩：在下半年，应谨慎对待通缩预期，通胀超预期的可能性较高。
• 利率债：利率债行情不会很快转为牛市，货币政策可能收紧。
• 权益市场：权益市场可能因通胀而继续增长，业绩表现有望加快。
• 信用债：信用债的违约风险在明年可能上升，需警惕。

风险提示

• 货币政策超预期
• 经济复苏超预期

报告作者

• 分析师：杨为敬（执业证书编号：S0020521060001）
• 联系人：孟子君
• 邮箱：mengzijun@gyzq.com.cn
• 电话：021-51097188

投资评级说明

公司评级	定义
买入	预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数20%以上
增持	预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数5-20%之间
持有	预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%之间
卖出	预计未来6个月内，股价涨跌幅劣于上证指数5%以上

行业评级	定义
推荐	预计未来6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
中性	预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
回避	预计未来6个月内，行业指数表现劣于市场指数10%以上

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