深度报告-2025-12-25-东方财富证券-匠心家居（30

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 聚焦智能电动沙发，品牌强势出海 2025年12月25日 # 【投资要点】 基本情况：聚焦电动智能沙发，股权集中稳定，员工激励充分，业绩高速增长。公司成立于2002年，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研产销业务，旗下拥有MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving等自主品牌。截至2025Q3末，实控人兼董事长李小勤女士持股合计达 $68.28\%$ ，公司股权集中稳定；此外，公司2023年发布限制性股票激励，考核2023-2026年业绩，目前已解锁两期，员工分享公司成长红利、激励充分。2017-2024年公司收入从8.96亿元增长至25.48亿元（CAGR为 $+16.11\%$ ），收入高速增长主要由智能电动沙发贡献；同期归母净利润从1.04亿元增长至6.83亿元（CAGR为 $+30.87\%$ ），利润高速增长得益于成本控制和产品结构优化。 $\diamond$ 行业分析：美国功能沙发行业稳步扩容，格局相对集中，匠心家居份额提升。①市场规模，根据智研咨询数据，2020年美国功能沙发市场规模达114.83亿美元（2014-2020年CAGR为 $+3.7\%$ ），参照弗若斯特沙利文2020-2024年 $4.6\%$ 的复合增速测算，2024年美国功能沙发市场将达到137.5亿美元，产品渗透率预期提升至 $42.8\%$ 的较高水平，主要得益于头部品牌多年的市场教育和美国较高的人均消费能力。②竞争格局，根据敏华控股公告，2019年美国功能沙发CR10为 $69.9\%$ ，格局相对集中，其中龙头La-Z-Boy市占率为 $15.8\%$ ；中国企业匠心家居依托优质供应链和产品创新强势突围，根据我们测算，2024年匠心家居在美国功能沙发的市占率提升至 $4\%$ （较2017年 $+3.1\mathrm{pct}$ )，而LaZ-Boy市占率小幅下滑至 $15.3\%$ 。 公司看点：供应链降本，销售团队强大，客户覆盖面扩大，“店中店”助力品牌出海。①成本端，公司通过提高电机、电控装置、机构件、木架等零部件自制率和产能全球化布局（降低关税冲击）等方式降本，并依托优质供应链带来的成本优势为客户提供高质价比产品；②销售端，公司深度聚焦美国市场，持续从行业招聘优秀的销售骨干，美国本土化销售团队助力公司低成本开拓市场；③客户端，凭借优秀的设计研发、卓越的产品品质和可靠的售后服务，公司客户群体不断充实，客户集中度风险降低，2024年公司前五大客户收入占比降至 $45.51\%$ ④品牌端，2024年公司顺利落地“店中店”MOTO Gallery，截至2025Q1，公司在北美“店中店”数量超500家，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络，为公司品牌影响力的持续提升与终端销售的稳定增长提供有力支撑。 挖掘价值投资成长 # 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：张毅 证书编号：S1160524100002 相对指数表现 基本数据 总市值(百万元) 21,688.60 流通市值 (百万元) 14,408.74 52周最高/最低（元） 119.19/50.82 52周最高/最低（PE） 29.07/12.40 52周最高/最低（PB） 5.58/2.38 52周涨幅（%） 95.08 52周换手率（%） 69.09 注：数据更新日期截止 2025 年 12 月 24 日 # 相关研究 # 【投资建议】 $\spadesuit$ 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入为33.24/41.67/49.93亿元，同比 $+30.44\% / + 25.35\% / + 19.82\%$ ，归母净利润9.05/11.07/13.33亿元，同比 $+32.58\% / + 22.29\% / + 20.44\%$ ，基于2025年12月23日收盘价的PE分别为25.25/20.65/17.14倍。我们选取顾家家居、恒林股份和麒盛科技作为可比公司，得到2025-2026年行业平均PE为20.93/17.5倍。考虑到公司优质客户持续拓展&“店中店”快速扩张，中长期增长动能充足，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2548.38 3324.08 4166.65 4992.69 增长率(%) 32.63% 30.44% 25.35% 19.82% 归属母公司净利润(百万元) 682.94 905.42 1107.20 1333.48 增长率(%) 67.64% 32.58% 22.29% 20.44% EPS(元/股) 4.10 4.14 5.06 6.10 市盈率(P/E) 15.15 25.25 20.65 17.14 市净率(P/B) 2.89 5.39 4.54 3.82 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 12 月 23 日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ “店中店”拓展不及风险：公司“店中店”模式推进速度取决于达成合作的客户数量、客户门店数量等多因素，存在开店进展不及预期的风险； $\spadesuit$ 国际贸易摩擦风险：公司产品外销为主，若目标市场针对公司产品加征高额关税或“双反”税率，公司产品外销将受阻； $\spadesuit$ 汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响； $\spadesuit$ 原材料价格大幅上涨风险：尽管公司具备高核心部件自制率，但钢材等基础原材料价格大幅上涨也会对公司业绩产生冲击。 # 1、关键假设 我们盈利预测基于如下假设： # （1）智能电动沙发 ①收入：销量端，得益于客户拓展和“店中店”顺利推进，公司销量预期增长稳健；价格端，得益于产品结构优化和提价传导关税压力，单价预期向上；假设2025-2027年智能电动沙发收入增速分别为 $+34.5\%$ 、 $+26.5\%$ 、 $+21\%$ ②毛利率：2025H1毛利率 $38.47\%$ ，上半年生产和发货受到美国加征关税冲击，2025年毛利率预期下滑；公司稳步推进垂直一体化降本战略，同时单价预期向上，2026-2027年毛利率有望稳中向好，假设2025-2027年毛利率为 $39.2\%$ 、 $39.5\%$ 、 $39.7\%$ 。 # (2）智能电动床 ①收入：2025H1收入同比下滑约 $13\%$ ，公司招聘和充实Moto Sleep美国团队，并可复用沙发销售渠道，预期2026-2027年重回增长轨道，假设2025-2027年收入增速为 $-10\%$ 、 $+12\%$ 、 $+10\%$ ②毛利率：2025H1毛利率 $37.8\%$ ，毛利率走势参照智能电动沙发，假设2025-2027年毛利率为 $38\%$ 、 $38.5\%$ 、 $38.7\%$ 。 # (3）配件 ①收入：2025H1收入同比增长 $115\%$ ，核心客户合作深化拉动配件订单高增，假设2025-2027年收入增速为 $+60\%$ 、 $+30\%$ 、 $+20\%$ ②毛利率：2025H1毛利率 $38\%$ ，假设2025-2027年毛利率稳定在2024年 $38.2\%$ 的水平。 # 2、创新之处 从供应链和本地化销售团队角度探讨公司竞争优势。公司依托供应链垂直一体化和东南亚基地布局降本，并凭借成本优势为客户提供高质价比产品，在经验丰富的本地化销售团队支持下，公司快速拓展优质客户，推动业绩高速增长。 $\spadesuit$ 从La-Z-Boy成长路径展望匠心家居“店中店”未来前景。对标La-Z-Boy，我们认为，匠心家居依托优质供应链和产品创新为客户提供高质价比产品，优质零售商客户稳步拓展支撑公司收入增长；随着“店中店”战略推进，公司品牌影响力持续提升，品牌出海有望延续。 # 3、潜在催化 $\spadesuit$ “店中店”推进超预期：“店中店”门店拓展数量或单店销售额超预期都将拉动公司产品销量高增，从而带来业绩超预期。 $\spadesuit$ 美国降息超预期：若美联储大幅降息，美国商品房交易将更加活跃，从而拉动家居相关产品消费。 # 正文目录 1.基本情况：聚焦智能电动沙发，股权集中稳定 6 1.1.聚焦智能电动沙发，股权集中稳定，员工激励充分 6 1.2.收入和利润2023年以来均延续高速增长 8 2.行业分析：功能沙发渗透率提升，行业稳步扩容 11 2.1. 功能沙发行业：行业稳步扩容，美国为核心市场，格局相对集中……11 2.2. 美国销售渠道：TOP100 家具零售商是美国家具销售核心渠道 13 3. 公司看点：客户加速拓展，“店中店”助力品牌出海 16 3.1.垂直一体化&海外产能布局降本，产品竞争力强 16 3.2. 重视销售团队打造，深度聚焦美国市场 19 3.3. 客户覆盖面扩大，零售商客户成为增长引擎 20 3.4.“店中店”模式助力，自主品牌加速出海 21 3.5. 美国进入降息通道，家居消费有望周期向上 22 4. 他山之石：复盘 L-Z-Boy 成长路径，借鉴成功经验 ..... 24 5.盈利预测与投资建议 26 6. 风险提示 28 # 图表目录 图表1：公司成品家具产品图示 6 图表2：公司发展历史梳理 7 图表 3: 公司实控人持股情况 (截至 2025Q3 末) 图表 4: 公司限制性股票激励计划业绩考核标准 图表5：公司营业收入及同比增速 8 图表6：公司归母净利润及同比增速 8 图表 7: 2017-2024 年公司收入分产品拆分 图表8：2017-2024年公司收入分产品毛利率 8 图表 9: 2017-2024 年公司内销和外销收入占比 图表 10: 2023 年公司美国市场收入占比为 88.31% 图表 11: 公司毛利率和归母净利率走势 图表 12: 公司期间费用率走势 图表 13：2017-2020 年公司原材料采购情况. 10 图表 14：2017 年以来公司 ROE 及杜邦拆分 10 图表 15: 2017 年以来公司收现比和净现比. 10 图表 16: 三类沙发核心设计指标对比. 11 图表 17: 功能沙发产业链梳理. 11 图表 18: 2019-2028E 全球功能沙发市场规模及增速 12 图表 19: 2020 年全球功能沙发分地区市场份额 12 图表 20: 2014-2024E 美国功能沙发市场规模及增速 12 图表 21: 2024 年美国功能沙发渗透率预期为 $42.8\%$ 12 图表 22：美国功能沙发行业主要参与企业梳理. 13 图表 23：美国主要的家具销售渠道 ..... 14 图表 24：2024 年美国家具家居销售线下占比预计 63% 14 图表 25: 2019-2024 年美国家具店销售额及增速 15 图表 26：美国 TOP100 家具零售商销售额及份额. 15 图表27：2024年美国TOP100家具零售商门店数量下滑 $20.9\%$ 至9108家 15 图表 28：2024 年美国传统家具店收入份额 50% 15 图表 29: 2024 年美国传统家具店门店份额 33% 15 图表 30: 2024 年公司原材料成本占比约 70% 16 图表 31: 2018-2020 年公司电动沙发主要材料成本构成 16 图表 32: 公司重要子公司及主营业务梳理 ..... 16 图表 33：2018-2020 年公司机构件、电机和电控装置单价、成本和毛利率17 图表 34：2024 年公司越南基地收入占比超 80% 17 图表 35：2019-2024 年匠心越南净利率超 15% 17 图表 36: 公司新建柬埔寨智能家具生产基地项目梳理 ..... 17 图表 37: 公司 Moto Motion 品牌功能沙发零售价 ..... 18 图表 38: La-Z-Boy Hawthorn 系列功能沙发零售价 ..... 18 图表39：可比公司毛利率对比 18 图表40：可比公司净利率对比 18 图表 41: 公司持续加大研发投入 ..... 18 图表 42: 公司美国公司招聘多名优秀销售骨干 ..... 19 图表43：可比公司销售费用率对比 19 图表 44：公司 OEM、ODM 和自主品牌模式对比 20 图表45：公司客户集中度风险释放 20 图表 46: 公司美国零售商客户覆盖程度和收入贡献提升 ..... 20 图表 47: 公司全美 TOP100 家具零售商客户数量 ..... 21 图表48：公司新增客户数量梳理 21 图表 49: 公司 “店中店” MOTO Gallery 产品图示 21 图表50：公司“店中店”门店数量快速提升 22 图表51：美国联邦基金目标利率走势 22 图表52：美国CPI和PPI走势 22 图表53：美国成屋销量和30年期抵押贷款固定利率走势 22 图表54：美国批发商和零售商库存同比增速走势 23 图表55：美国批发商和零售商库销比走势 23 图表56：钢材基准价格走势 23 图表 57：沙发填充材料原材料 MDI 和 TDI 价格走势 23 图表58：美元兑人民币中间价走势 24 图表59：La-Z-Boy收入及增速 24 图表60：La-Z-Boy归母净利润及增速 24 图表 61: 2025 财年 La-Z-Boy 收入分地区构成 ..... 25 图表 62: 2025 财年 La-Z-Boy 收入分业务模式构成. 25 图表 63: La-Z-Boy 收入同比增速与美国成屋销售同比增速强相关……25 图表64：La-Z-Boy门店数量梳理 26 图表65：La-Z-Boy门店面积梳理 26 图表66：公司营收拆分（单位：百万元） 27 图表67：可比公司估值对比 27 # 1.基本情况：聚焦智能电动沙发，股权集中稳定 # 1.1.聚焦智能电动沙发，股权集中稳定，员工激励充分 公司成立于2002年，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、生产和销售业务，旗下拥有MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving等自主品牌。凭借优秀的设计研发、卓越的产品品质和可靠的售后服务，公司已与诸多国际知名家具企业建立良好的长期业务合作关系。 图表 1: 公司成品家具产品图示 产品名称 产品图示 特点 智能电动沙发(单椅沙发) 智能电动沙发是在普通沙发基础上增加姿态调整功能，在坐卧功能外增加收纳、按摩加热、遥控、手机充电等功能，可用于家庭或康复领域。公司部分产品增加独特设计且具有自主知识产权的头靠腰托机构，进一步提升沙发便捷性和舒适度。组合沙发由若干个电动单椅和非电动功能位组合而成。 智能电动沙发(组合沙发) 智能电动床 智能电动床利用电机和感应器自动调节床架各部位升降角度，可用于家庭或康复领域。公司根据市场需求，研发具有自主知识产权的超薄床、可折叠床等新款式。 资料来源：公司招股说明书，公司官网，东方财富证券研究所 # 从零部件到OEM代工，再到ODM和品牌出海，公司实现跨越式成长。 - 第一阶段(2002-2013年)：公司成立时主要从事机械零部件加工业务，2005年启动智能抬升椅OEM业务，开始进入成品生产领域；2013年，全新的管理团队确立清晰的发展战略和目标，从全球招聘大量研发、管理和营销人才，为公司后续业务转型奠定基础。 第二阶段（2014-2020年）：公司与国外专业设计公司合作，对智能家居及其核心零部件进行基础研究，并于2015年将自主研发的智能家居推向美国行业展会，标志着公司正式从OEM代工向ODM和自主品牌转型。截至2019年，公司拥有20个美国TOP100家具零售商客户，其中15个客户采购公司自有品牌产品；同年开始布局越南基地降低美国关税冲击，开启产能出海进程。 第三阶段（2021年至今）：2021年公司成功在深交所上市，开启新的成长周期；2024年“店中店”模式顺利落地，产品更新迭代助力优质客户和自主品牌拓展。 图表 2: 公司发展历史梳理 2002年公司成立，从事机械零部件加工 2013年全新团队确立发展战略，招聘大量研发、管理和营销人才 2015年自主研发生产金属结构件，智能家居在美国参展；与Ashley开始合作 2017年被认定为常州市工业设计中心和智能车间 2018年设立SMT车间，实现PCBA的自主研发和生产；完成股改 2021年成功上市，成立匠心新加坡，作为面向RCEP协议国家的研发和营销中心 2005年启动智能抬升椅OEM业务，进入成品生产领域 2014年进行智能家居及核心零部件基础研究，获得美国FDA许可，可生产医疗级智能家居 2016年自主研发的智能家居批量进入美国TOP100家具零售商门店；与纳图兹开始合作 2019年成立匠心越南，实施员工股权激励；拥有20个美国TOP100家具零售商客户，其中15个客户采购公司自有品牌产品 2024年“店中店”模式顺利落地，多款产品成功上市 2002-2013年从零部件加工转向成品制造 2014-2020年从OEM代工向ODM和自主品牌转型 2021年至今资本助力，自主品牌高速成长 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 股权集中稳定，员工激励充分。截至2025Q3末，公司实际控制人李小勤女士（担任董事长）合计持股达 $68.28\%$ ，公司股权集中且稳定。2023年7月，公司以15.55元/股价格授予公司董事、高管、核心骨干101人311.15万股限制性股票，业绩考核目标为以2022年为基础，2023-2026年收入/净利润增速触发值为 $10\% / 21\% / 33.1\% / 46.4\%$ 、目标值为 $15\% / 32.3\% / 52.1\% / 74.9\%$ ，每期解锁 $25\%$ ；2023-2024年已解锁，员工分享公司成长红利。 图表 3: 公司实控人持股情况 (截至 2025Q3 末) 资料来源：Choice-公司深度资料,公司公告,东方财富证券研究所(注释：徐梅钧先生为李小勤女士丈夫) 图表 4：公司限制性股票激励计划业绩考核标准 归属期 考核年度 营业收入目标 净利润目标 触发值 (An) 目标值 (Am) 触发值 (Bn) 目标值 (Bm) 第一个归属期 2023年 10.0% 15.0% 10.0% 15.0% 第二个归属期 2024年 21.0% 32.3% 21.0% 32.3% 第三个归属期 2025年 33.1% 52.1% 33.1% 52.1% 第四个归属期 2026年 46.4% 74.9% 46.4% 74.9% 考核完成情况 公司层面归属系数(X) A≥Am或B≥Bm X=100% An≤A X=80% Bn≤B A X=0% 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 1.2.收入和利润2023年以来均延续高速增长 2017-2024年公司收入从8.96亿元增长至25.48亿元，CAGR为 $+16.11\%$ 收入高速增长主要由智能电动沙发贡献；同期归母净利润从1.04亿元增长至6.83亿元，CAGR为 $+30.87\%$ ，利润高速增长得益于成本控制和产品结构优化。2025年前三季度实现收入25.11亿元，同比 $+35.8\%$ ；归母净利润6.58亿元，同比 $+52.62\%$ 。 图表5：公司营业收入及同比增速 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 图表6：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 分产品看，智能电动沙发驱动收入增长。2024年智能电动沙发/智能电动床/配件收入为19.55/3.46/2.25亿元，收入占比为 $73.73\% / 13.56\% / 8.84\%$ ，较2017年变动 $+42.41 / -14.27 / -26.45\mathrm{pct}$ ，智能电动沙发成为收入增长核心动能。从毛利率角度看，2021年按照新会计准则要求将运费计入营业成本致使毛利率下滑幅度较大，但公司通过成本控制和产品结构优化，2024年智能电动沙发毛利率 $39.53\%$ ，达到2017年以来最高水平。 图表 7: 2017-2024 年公司收入分产品拆分 资料来源：公司公告,Choice-公司深度资料,东方财富证券研究所 图表 8：2017-2024 年公司收入分产品毛利率 资料来源：公司公告，Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 分区域看，产品外销为主，美国是核心市场。2017-2024年公司外销收入占比均超 $95\%$ ，2024年外销占比近 $99.5\%$ ，公司产品外销为主。根据公司招股书披露，2017-2020年公司美国市场收入占比均超 $88\%$ ，美国是公司核心目标市场。 图表 9: 2017-2024 年公司内销和外销收入占比 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 10: 2023 年公司美国市场收入占比为 88.31% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 利润率中枢稳步向上。2017-2024年公司毛利率（调整后，2017-2020年毛利率扣掉运费，下同）从 $31.4\%$ 增长至 $39.35\%$ ，归母净利率从 $11.6\%$ 增长至 $26.8\%$ ，具体看： 毛利率：2018年毛利率同比下滑6.38pct，其中关税和汇率分别挤压利润率1.55pct/1.82pct，海绵、钢材、纺织面料等原材料价格上涨也挤压利润率；随着公司电路板、木架等零部件自制率提升和自主品牌拓展，2019-2024年公司毛利率稳步抬升，其中2021年毛利率下滑系钢材等原材料价格大幅上涨影响； 销售费用率（调整后，下同）：2017-2024年公司销售费用率较稳定； 研发费用率：公司重视自主创新，研发投入逐年加码，2017-2024年研发费用从0.52亿元增长至1.25亿元，研发费用率常年维持在较高水平。 管理费用率：除2019年外，公司管理费用率稳定在 $2.66\% -4.08\%$ 之间，2019年公司计提6022.5万元股份支付费用致使管理费用率攀升至 $8.27\%$ ，剔除股份支付影响后管理费用率为 $3.14\%$ - 财务费用率：公司产品外销以美国市场为主，汇率变动对财务费用影响明显，2017年、2020-2021年人民币升值造成汇兑损失，公司财务费用率为正值，其余时间人民币贬值产生汇兑收益，公司财务费用率为负值，对利润率产生正向贡献。 图表 11：公司毛利率和归母净利率走势 资料来源：Choice公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所注释：毛利率（调整后）是指2017-2020年毛利率扣除运费后，从而与2021年以后毛利率处于同一口径。 图表 12: 公司期间费用率走势 资料来源：Choice公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所注释：销售费用率（调整后）是指2017-2020年销售费用率扣除运费后，从而与2021年以后销售费用率处于同一口径。 图表 13：2017-2020 年公司原材料采购情况 项目 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 采购额(万元) 占比 采购额(万元) 占比 采购额(万元) 占比 采购额(万元) 占比 金属加工件 7,846 15.54% 9,588 14.86% 10,388 14.98% 9,512 12.67% 电子器件 7,627 15.11% 9,602 14.88% 9,457 13.64% 9,197 12.26% 钢材 7,640 15.14% 10,677 16.55% 8,853 12.77% 8,285 11.04% 电机金属零件 5,985 11.86% 7,339 11.37% 8,763 12.63% 6,874 9.16% 面料 3,885 7.70% 5,062 7.84% 6,526 9.41% 12,925 17.22% 木制品 3,571 7.07% 4,472 6.93% 4,935 7.12% 5,809 7.74% 填充材料 2,282 4.52% 3,453 5.35% 3,574 5.15% 4,694 6.26% 合计 38,837 76.94% 50,193 77.78% 52,495 75.69% 57,297 76.35% 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 ROE在2022年触底后稳步向上。2017-2020年公司在上市前的ROE常年超过 $20\%$ ，其中2018年ROE达到 $31.7\%$ 的高点；2021年上市募集资金造成总资产周转率和权益乘数均下降，ROE降至 $17.8\%$ ；2022年海外去库存造成总资产周转率下降，ROE降至 $12.9\%$ 的底部；随着公司权益乘数趋稳，总资产周转率和净利率提升推动ROE向上，并于2024年提升至 $20.8\%$ 。 公司收现比和净现比指标良好。2017年以来，公司收现比常年在 $90\%$ 以上，表明公司收入的现金质量优秀、客户账期控制良好；净现比基本在 $70\%$ 以上，表明净利润的现金质量良好、公司自身造血能力强。 图表 14：2017 年以来公司 ROE 及杜邦拆分 资料来源：Choice-公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所 图表 15: 2017 年以来公司收现比和净现比 资料来源：Choice-公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所注释：收现比 $=$ 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，净现比 $=$ 经营活动现金净流量/净利润 # 2.行业分析：功能沙发渗透率提升，行业稳步扩容 # 2.1.功能沙发行业：行业稳步扩容，美国为核心市场，格局相对集中 功能沙发是在普通沙发基础上，新增姿势调整、转向、摇摆、按摩、储藏等功能的新型软体家具，其外观设计、使用场景和普通固定沙发并无较大区别，但在椅背倾角、柔软度等核心设计指标更符合人体工学。根据面料差异可分为皮质、布局、皮布等功能沙发，根据产品性能差异可分为手动功能沙发和电动功能沙发。 全球功能沙发行业诞生于20世纪20年代，早期集中在欧美地区。2001年中国加入WTO后，LAZBOY、Ashley等功能沙发品牌陆续进入中国市场，中国功能沙发行业进入高速发展期。 图表 16：三类沙发核心设计指标对比 沙发类型 布艺/皮艺沙发 实木沙发 功能沙发 图示 柔软度 适中,舒适度较佳 过硬,造成局部体压过大,容易产生肢体麻木感觉 软硬适中包裹性强,舒适感最佳 椅背倾角 90°-100° 90° 110°-160°,随着椅背倾斜角度增加,人体重心逐渐向椅背倾斜,人体背部和肩部的肌肉负荷减少 椅背高度 400mm-450mm,中低档,不支撑头部 400mm-450mm,中低档,不支撑头部 490mm-550mm,高档,提供肩部、头颈支撑 腿板角度 0° 0° 0°-90°,减缓臀部腿部压力 资料来源：华经产业研究院，百度图库，东方财富证券研究所 功能沙发产业链上游为原材料（如钢材、面料、木架等）和零部件（电池、电池元器件等）供应商，中游为功能沙发制造，下游为应用领域，包括家庭、办公、电竞、影院等场景，终端为消费者。 图表 17：功能沙发产业链梳理 资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所 全球功能沙发稳步扩容，美国是核心市场。根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023年全球功能沙发市场规模从244亿美元增长至319亿美元（CAGR为 $7\%$ ），预计2024-2028年行业将以 $4.4\%$ 复合增速扩容至402亿美元，随着全球消费者对家居体验的关注度提升和城市化浪潮驱动，消费者倾向于购买具备舒适体验的功能沙发产品，推动市场稳步扩容。根据智研咨询数据，2020年北美/欧洲/其他地区功能沙发份额分别为 $54.01\% / 17.78\% / 28.21\%$ ，美国是全球功能沙发核心市场。 图表 18：2019-2028E 全球功能沙发市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，东方财富证券研究所 图表 19：2020 年全球功能沙发分地区市场份额 资料来源：匠心家居招股书，智研咨询，东方财富证券研究所 美国功能沙发稳步扩容，渗透率处于较高水平。根据智研咨询数据，2020年美国功能沙发市场规模达114.83亿美元（2014-2020年CAGR为 $+3.7\%$ ），按照弗若斯特沙利文2020-2024年 $4.6\%$ 的复合增速预测，2024年美国功能沙发市场规模将达到137.5亿美元。根据弗若斯特沙利文数据，2024年美国功能沙发渗透率预期提升至 $42.8\%$ ，产品渗透率处于较高水平，主要得益于La-Z-Boy等头部品牌长期的市场教育以及美国较高的人均消费能力。 图表 20：2014-2024E 美国功能沙发市场规模及增速 资料来源：智研咨询，弗若斯特沙利文，东方财富证券研究所注释：2021-2024年市场规模预测值是按照弗若斯特沙利文2020-2024年CAGR=4.6%测算 图表21：2024年美国功能沙发渗透率预期为 $42.8\%$ 资料来源：弗若斯特沙利文，敏华控股公告，东方财富证券研究所 美国本土功能沙发品牌稳守阵地，匠心家居份额快速提升。根据敏华控股公告，2019年美国功能沙发CR10为 $69.9\%$ ，格局相对集中。美国本土企业La-Z-Boy、Ashley Furniture等品牌拥有深厚底蕴，凭借产品设计优势和线下渠道优势在中高端市场拥有稳定消费群体，其中La-Z-Boy作为功能沙发首创者稳居行业龙头地位，按照我们测算，2024年La-Z-Boy美国市场份额约 $15.3\%$ （较2019年份额小幅下滑）。中国企业匠心家居依托优质供应链和产品创新强势突围，我们基于2024年美国功能沙发市场规模137.5亿美元、2倍产品加价倍率（加价倍率是指终端零售价和出厂价的比值）测算，2017-2024年匠心家居美国市场份额从 $0.9\%$ 提升至 $4\%$ 。 图表 22：美国功能沙发行业主要参与企业梳理 公司名称 公司介绍 Ashley Furniture 2024年公司美国家具和床垫销售额达59.56亿美元（yoy+0.1%），门店数量达853家，旗下产品包括功能沙发、床垫等。 La-Z-Boy 公司1927年成立，1928年推出第一款躺椅，FY2024收入21.09亿美元（yoy+3.04%），旗下产品包括软体家具和实木家具；公司La-Z-Boy 品牌产品通过366家La-Z-Boy家具画廊门店、500多家La-Z-Boy舒适工作室门店以及500多家La-Z-Boy品牌专卖空间销售。 Flexsteel FY2024收入4.41亿美元（yoy+6.86%），旗下产品包括旋转摇椅、沙发等，大多数软体家具重要组成中包括独特的钢制嵌入式座椅弹簧；公司通过电商和直销渠道将产品销售至全美。 Hooker Furniture 公司1924年成立，FY2024收入3.97亿美元（yoy-8.25%）；业务包括①面向住宅、酒店及合同市场进口销售橱柜家具、皮革家具等产品，②在美国产销高端定制住宅皮革家具、定制布艺家具等产品。 敏华控股(芝华仕) FY2025公司美国沙发及配套产品收入36.43亿港元（按1美元=7.8091港元换算为4.67亿美元）。 匠心家居 公司成立于2002年，旗下成品家具包括智能电动沙发和电动床，2024年智能电动沙发收入2.72亿美元。 资料来源：各公司公告，今日家居，Ashley Furniture官网，东方财富证券研究所 # 2.2.美国销售渠道：TOP100家具零售商是美国家具销售核心渠道 美国家具市场主要有两大零售渠道，分别是专营渠道和综合渠道。专营渠道是指主要销售家具产品的商店，包括①专卖店是指专门销售某一品类产品的家具店，如床垫、厨柜或家居装饰等单品类产品，且门店面积相对较小，如Sleep Number；②传统门店是指同时经营家具、床上用品、装饰品等多品类产品，如Ashley Furniture。在综合渠道中，家具只是被附带销售的品类之一，包括百货商场、大型商超、电商渠道等。根据今日家居统计，2019年美国TOP25家具和床上用品零售商渠道中，专营渠道占比 $59.44\%$ 、综合渠道占比 $40.56\%$ 。 图表 23：美国主要的家具销售渠道 资料来源：今日家居，东方财富证券研究所 线下门店仍是大件家具核心销售渠道。根据Statista预测，2024年美国家具家居市场中线上/线下渠道销售额占比预计为 $37\% /63\%$ ，较2017年分别变动+10.4pct/-10.4pct，尽管线上渠道份额稳步提升，但线下门店仍是大件家具核心销售渠道。以沙发为例，根据今日家居FurnitureToday在今年2月发布的数据，称其对1000多名在过去一年购买过软体家具或考虑在未来12个月内购买的消费者进行独家调查，调研结果显示，在购买组合沙发、普通沙发或椅子的消费者中，传统家具店和生活方式商店份额分别为 $55\% /14\%$ ，线上等其他渠道份额均为个位数。 图表24：2024年美国家具家居销售线下占比预计 $63\%$ 资料来源：Statistic，出海网跨境电商公众号，东方财富证券研究所 美国TOP100家具零售商在家具店中销售额占比常年超 $80\%$ 。根据今日家居统计，2019-2024年美国家具店销售额从695亿美元增长至718亿美元(CAGR为 $+0.64\%$ )，其中TOP100家具零售商销售额占比常年超 $80\%$ 。美国完善的零售商渠道有效降低家具品牌商终端经营门槛，让品牌商专注于产品研发和推广，拥有产品和品牌优势的家具公司逐渐脱颖而出。 图表 25：2019-2024 年美国家具店销售额及增速 资料来源：今日家居，东方财富证券研究所 图表 26：美国 TOP100 家具零售商销售额及份额 资料来源：今日家居，东方财富证券研究所 美国TOP100家具零售商门店中专卖店份额提升。2024年全美TOP100家具零售商门店总量减少 $20.9\%$ ，累计净减少超2400家，其中传统家具店下降 $26.4\%$ 、专卖店下降 $18\%$ ，整体承压。进一步看，2024年专卖店收入份额 $50\%$ 、门店份额 $67\%$ ，较2018年分别提升2pct、1pct，专卖店份额提升。 图表 27:2024 年美国 TOP100 家具零售商门店数量下滑 20.9%至 9108 家 资料来源：今日家居，东方财富证券研究所 图表28：2024年美国传统家具店收入份额 $50\%$ 资料来源：今日家居，东方财富证券研究所 图表29：2024年美国传统家具店门店份额 $33\%$ 资料来源：今日家居，东方财富证券研究所 # 3.公司看点：客户加速拓展，“店中店”助力品牌出海 # 3.1.垂直一体化&海外产能布局降本，产品竞争力强 2021-2024年原材料成本占比均值超 $70\%$ 。根据公司招股书披露，2018-2020年公司智能电动沙发主要原材料成本中，钢材/普通面料/木板/海绵成本占比均值为 $9.1\% / 11.3\% / 6.5\% / 6.8\%$ ，四大核心原材料成本占比合计达 $33.7\%$ ；弹簧支架/电源/丝杆占比为 $2\% / 3.7\% / 1.4\%$ 。 图表30：2024年公司原材料成本占比约 $70\%$ 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 31：2018-2020 年公司电动沙发主要材料成本构成 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 垂直一体化降本，利润率中枢上移。公司以机械零部件加工业务起家，旗下拥有常州携手智能、常州美能特机电等子公司负责沙发架、床架、电机电控等零部件的生产制造。为进一步保障产品质量、降低成本，公司着手打造内部垂直整合供应链，2018年下半年成立SMT（电子电路表面组装技术）部门，逐步实现电路板自制，并于2019年持续推进木架自制，降低对外采购比例。 公司配件业务毛利率可大概反映出自制零部件成本降幅，2018-2020年自制机构件/电机/电控装置成本降幅超 $20\%$ 。根据公司测算，2018-2019年因电路板和木架自制率提升，公司毛利率分别增厚0.3/1.27pct；随着核心零部件自制率提升，公司毛利率有望进一步抬升。 图表 32：公司重要子公司及主营业务梳理 全资子公司 成立时间 子公司定位 主营业务 MotoMotion Vietnam 2019/4/17 海外生产基地 智能电动沙发、智能电动床及其配件的生产制造 常州携手智能家居 2015/4/15 零部件 生产工厂 沙发架、床架的制造、加工；智能家居产品的销售 常州美闻贸易 2013/1/15 贸易公司 一类医疗器械、机械设备及配件、汽车零配件、金属材料、化工产品、家庭用品的销售 常州美能特机电 2002/5/20 电机电控生产工厂 从事交、直流电机及其传动系统、机电一体化产品开发、设计、制造与销售；专用集成电路、模块及功能模组智能化、数码化控制产品组件的程序设计、烧录、制造与销售 MotoMotion USA Corporation 2010/12/21 美国销售公司 电动家具及其配件的进口和销售 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 33：2018-2020 年公司机构件、电机和电控装置单价、成本和毛利率 机构件单价（元/件） 机构件成本（元/件） 毛利率 2018 22.99 18.52 19% 2019 26.61 20.52 23% 2020 34.82 24.72 29% 均值 28.14 21.25 24% 电机单价（元/件） 电机成本（元/件） 毛利率 2018 105.92 69.73 34% 2019 109.95 69.47 37% 2020 111.83 70.1 37% 均值 109.23 69.77 36% 电控装置单价（元/件） 电控装置成本（元/件） 毛利率 2018 31.88 21.39 33% 2019 34.10 21.21 38% 2020 45.03 36.92 18% 均值 37.00 26.51 28% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 海外产能布局，降低全球贸易政策冲击。公司已建成中国常州和越南两大生产基地，拟投资1.5亿元建设柬埔寨基地，其中越南和柬埔寨基地主要服务美国市场。2018年美国针对中国产品加征关税，公司快速投建越南基地，并于2019H2实现出货，截至2025年前三季度，公司约 $92.17\%$ 的产品出口至美国市场，其中 $84.65\%$ 由越南生产基地完成制造，越南基地重要性日益凸显。2025年特朗普上台后再次提高中国产品关税，海外基地有效降低美国关税冲击，公司有望凭借海外产能提份额。 图表34：2024年公司越南基地收入占比超 $80\%$ 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表35：2019-2024年匠心越南净利率超 $15\%$ 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 36：公司新建柬埔寨智能家具生产基地项目梳理 公告时间 建设周期 投资额 拟定经营范围 2025年11月29日 1年 15038.05万元 生产电动椅、电动床；发动机及传动装置及结构的制造；床、椅子部件及结构的制造；电线、电缆的制造；注塑产品的制造；综合批发，批发服务 资料来源：公司公告，东方财富证券研究 产品优势1:价格具有竞争力。以La-Z-Boy中档系列Hawthorn和公司Moto Motion系列为例:①单人椅,La-Z-Boy零售价$2099起,公司售价集中在$400-$1200;②双人沙发,La-Z-Boy零售价$3999起,公司售价$2100。 图表 37：公司 Moto Motion 品牌功能沙发零售价 产品 价格带 单人椅 售价$400起,最高不超过$1200 双人椅 售价为$2100 资料来源：oldbrickfurniture官网，东方财富证券研究所 图表 38：La-Z-Boy Hawthorn 系列功能沙发零售价 项目 摇椅 壁式躺椅 双人沙发 沙发 手动 $1099 起 $1169 起 $1999 起 $2159 起 电动 $2099 起 $2169 起 $3999 起 $4159 起 资料来源：stylemeetscomfort.ca官网，东方财富证券研究所 注释：价格截至日为2025年9月29日 公司毛利率低于La-Z-Boy，原因包括：①业务模式差异，La-Z-Boy通过旗下门店销售产品，充分享受全链条利润；而匠心家居是将产品销售给渠道商，将部分利润让渡给渠道商；②会计准则差异，中国从2020年起将运费从销售费用中调整至营业成本，2017-2020年匠心家居运费占收入的比例约 $4\%$ ，2024年公司扣除运费影响后的毛利率与La-Z-Boy接近，得益于垂直一体化降本。 图表 39：可比公司毛利率对比 资料来源：Choice-公司深度资料，Choice-数据浏览器，东方财富证券研究所 图表 40: 可比公司净利率对比 资料来源：Choice-公司深度资料，Choice-数据浏览器，东方财富证券研究所 产品优势2：高研发投入助力产品迭代升级。公司逐年加大专利和原创设计投入，2017-2024年研发费用从5246万元增长至1.25亿元。截至2023年6月底，公司拥有620项境内外专利，并有多项专利在申请中，高研发投入助力产品推陈出新，2022H2批量化销售拥有完全自主产权的组合沙发（包括双人位、三人位和多人位）、2024年多款新品成功上市带动销售增长。 图表 41: 公司持续加大研发投入 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究 # 3.2.重视销售团队打造，深度聚焦美国市场 北美销售团队不断充实，助力公司美国市场拓展。公司持续招聘优秀销售骨干强化Moto自有品牌，2023年任命JacksonCarpenter为MotoMotion美国执行副总裁，同时负责MotoLiving品牌，JacksonCarpenter原为敏华集团美国子公司MWHome部门总裁，在沙发品类从业经验尤为丰富，Jackson的加入将推动Moto朝着公司战略方向发展。2024年Moto美国为进一步强化睡眠板块业务，拓展MotoSleep部门领导团队，聘请三位在功能床领域拥有丰富经验的销售高管。随着销售团队的充实，公司在北美市场将持续发力。 图表 42：公司美国公司招聘多名优秀销售骨干 姓名 职位 履历 Jackson Carpenter Moto Motion 美国执行副总裁，并负责 Moto Living 品牌 曾担任 Manwah U.S.A.旗下 MW Home 部门总裁，沙发品类从业经验十分丰富；在 Simon Li Furniture 任职14年，担任总裁及商品销售执行副总裁；在 SofaWorks、BenchCraft、Carpenter's Fine Furniture 均有任职经历。 Rick Sterzer Moto Sleep 销售和市场执行副总裁 曾担任 Casper 零售合作伙伴副总裁；在 Simmons 工作超过20年，担任全国客户管理高级副总裁；在 Mantua Manufacturing 担任过5年销售和营销执行副总裁，并帮助公司重新定位为 Rize Home Kevin Osborne Moto Sleep 销售副总裁 曾担任 Rize Home 东部地区销售副总裁；在 Serta Simmons Bedding 担任销售副总裁3年。 Mike Vasko Moto Sleep 销售副总裁 曾担任 Rize Home 销售副总裁，担任过销售运营和产品管理方面职务；在 Serta Simmons Bedding 担任过多个销售职位，任职超过16年。 资料来源：今日家居，东方财富证券研究所 从销售费用率角度看，2021-2024年公司销售费用率稳定在 $2.2 - 3.5\%$ 之间，远低于可比公司销售费用率。公司产品主要通过美国家具零售商门店销售给终端消费者，以B端业务为主，美国本土化销售团队助力公司低成本开拓市场和客户。 图表 43：可比公司销售费用率对比 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究 # 3.3.客户覆盖面扩大，零售商客户成为增长引擎 公司与客户合作模式多元化。公司自主品牌客户以零售商为主，ODM和OEM客户以制造商为主，公司与客户合作模式多元化，以AshleyFurniture为例，公司同时提供为其提供OEM、ODM、自主品牌成品和配件产品。 图表 44：公司 OEM、ODM 和自主品牌模式对比 项目 自主品牌 ODM OEM 合作 方式 客户性质 零售商为主 制造商为主 制造商为主 产品研发生 产模式 发行人自主研发 设计和生产 发行人自主研 发设计和生产 发行人根据客户的 研发设计进行生产 使用品牌 发行人品牌 客户品牌 客户品牌 资料来源：公司公告，东方财富证券研究 客户加速拓展，客户集中度风险释放。凭借高质价比产品和北美销售团队努力，公司产品得到客户广泛认可，2025Q3末已与56个美国TOP100家具零售商达成合作（较2020年底增加36个），2023-2025年前三季度公司合计新增客户197个，客户覆盖面不断扩大。受益于零售商客户数量与采购规模的提升，2025年前三季度公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的 $90.76\%$ ，美国零售商收入贡献达 $67.16\%$ ，零售商客户已成为公司在美业务核心增长引擎。随着客户群体不断充实，2017-2024年公司前五大客户收入占比从 $60.36\%$ 降至 $45.51\%$ ，客户集中度风险降低。 图表 45: 公司客户集中度风险释放 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 46：公司美国零售商客户覆盖程度和收入贡献提升 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 47：公司全美 TOP100 家具零售商客户数量 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 48：公司新增客户数量梳理 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 3.4.“店中店”模式助力，自主品牌加速出海 MOTO“店中店”（MOTO Gallery）助力公司推进自主品牌战略。随着直销的零售客户数量显著增加，2024年公司顺利落地“店中店”模式，为业绩增长提供稳定的渠道支持。根据公司2024年报披露，观察期内，MOTO Gallery在终端市场的表现持续强劲，不仅显著提升品牌在消费者心中的可见度与认知度，也对产品销量增长起到积极促进作用。 图表 49：公司“店中店”MOTO Gallery 产品图示 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 “店中店”数量持续增长，覆盖面不断扩大。截至2025Q1，公司“店中店”在美国门店数量已突破500家，覆盖32个州；在加拿大则布局24家门店，分布于3个省份，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络，为公司品牌影响力的持续提升与终端销售的稳定增长提供有力支撑。 图表 50: 公司 “店中店” 门店数量快速提升 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 3.5.美国进入降息通道，家居消费有望周期向上 美国进入降息通道，家居消费有望迎来景气周期。2022年3月至2023年7月为美联储加息周期，联邦基金目标利率从 $0.25\%$ 提升至 $5.5\%$ ，同期美国30年期抵押贷款固定利率 $4.67\%$ 提升至 $6.81\%$ ，高利率加重购房者负担、制约商品房销售，同期美国成屋销量从569万套跌至405万套；随着美国通胀压力缓解，美联储于2024年11月开启降息周期，美国成屋销量开始小幅回暖。截至2025年11月11日，美国联邦基金目标利率为 $3.75\%$ ，较高点已下降1.75pct，购房者负担得到缓解，成屋销售有望向好，从而带动家居产品销售。 图表 51：美国联邦基金目标利率走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 图表 52：美国 CPI 和 PPI 走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 图表 53：美国成屋销量和 30 年期抵押贷款固定利率走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 美国批发商和零售商库存处于合理范围内。从库存同比增速看，2025年7月-8月美国零售商库存同比增速为负值，零售商开始去库；同期批发商库存同比增速为正值，批发商仍在累库。从库销比角度看，批发商和零售商库销比从2024年6月以来持续下降，2025年8月批发商和零售商库销比分别降至1.28、1.28，低于2015-2019年平均水平（批发商和零售商均值分别为1.32、1.46）。综合看，美国零售商（库存同比增速为负值&库销比下降）和批发商（库存同比增速为正&库销比下降）库存水平均处于合理范围内。 图表 54：美国批发商和零售商库存同比增速走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 图表 55：美国批发商和零售商库销比走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 钢材价格下跌正向贡献利润，填充材料价格上涨和汇兑损失对利润产生挤压。①原材料，钢材是公司原材料重要构成，2020年公司钢材和金属加工件采购额占比合计达 $23.71\%$ ，钢材价格下跌增厚公司利润；②TDI和MDI是沙发填充材料原料（2020年填充材料采购额占比 $6.26\%$ ），MDI价格有所抬升，对利润或将产生挤压。③汇兑角度，人民币随着美联储降息而小幅升值，从而产生汇兑损失。 图表 56：钢材基准价格走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 图表 57：沙发填充材料原材料 MDI 和 TDI 价格走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 图表 58：美元兑人民币中间价走势 资料来源：Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所 # 4.他山之石：复盘L-Z-Boy成长路径，借鉴成功经验 La-Z-Boy 成立于 1927 年，是功能沙发行业鼻祖，公司于 1928 年推出人类史上第一张功能沙发，经过产品迭代升级，公司于 1961 年推出可摇式功能沙发，该产品上市后受到消费者热烈追捧。2012 年，公司与顾家家居签订合作协议，共同开拓中国市场。 2025财年，公司实现收入21.09亿美元（yoy+3.04%），其中美国/加拿大/其他地区收入占比为 $91\% /6\% /3\%$ 、批发/零售/其他收入占比为 $50\% /43\% /7\%$ 实现归母净利润为1亿美元，同比下滑 $18.81\%$ ，主要系0.21亿美元商誉减值拖累。 图表 59: La-Z-Boy 收入及增速 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所注释：FY2025统计区间为2024年4月-2025年4月，以此类推 图表 60: La-Z-Boy 归母净利润及增速 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 图表 61: 2025 财年 La-Z-Boy 收入分地区构成 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 62：2025 财年 La-Z-Boy 收入分业务模式构成 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 美国功能沙发消费与地产周期强相关。2012年以来，La-Z-Boy收入增速和美国成屋销售增速具有强相关关系，表明美国功能沙发消费与地产周期紧密相关，其中2018-2019年两者走势出现背离，系La-Z-Boy通过门店扩张和产品结构优化等措施推动收入逆势增长。 图表 63: La-Z-Boy 收入同比增速与美国成屋销售同比增速强相关 资料来源：Choice-公司深度资料，Choice-EDB经济数据东方财富证券研究所 La-Z-Boy凭借深厚的品牌底蕴、丰富的产品矩阵和完善的渠道网络稳居行业龙头地位，具体看： 品牌维度：La-Z-Boy是功能沙发鼻祖，“La-Z-Boy”品牌与“功能沙发”紧密绑定，先发优势突出；公司在发展过程中顺应时代潮流营销推广，打造深厚的品牌底蕴，消费者愿意为品牌支付一定程度的溢价。 - 产品维度：公司产品矩阵丰富，旗下包括躺椅（摇椅、靠墙躺椅、电动升降躺椅、滑动躺椅等）、椅子（固定椅、旋转椅、办公椅等）、组合沙发等，可满足消费者多样化需求。 渠道角度：截至2025财年，La-Z-Boy零售分销核心网络包括366家Furniture Galleries门店（其中203家自营门店）、超500家Comfort Studio门店（零售商客户“店中店”）和超500家La-Z-Boy品牌门店（经销商客户“店中店”）；按面积计算，在北美和其他地区分别拥有760万、260万平方英尺面积销售La-Z-Boy品牌产品。 图表 64: La-Z-Boy 门店数量梳理 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所注释：2025财年ComfortStudio门店数量未披露准确数据，此处根据门店面积变化预估为525家。 图表 65: La-Z-Boy 门店面积梳理 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 对标La-Z-Boy，展望匠心家居未来发展： - 品牌维度：匠心家居旗下有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving 等自主品牌，积极推进自主品牌战略； 产品维度：匠心家居不断加大研发投入，自主设计、自主开发拥有独立知识产权的产品，从早期的单椅扩展至双人位、三人位和多人位沙发，产品矩阵不断丰富； - 渠道维度：截至2025Q1末，匠心家居“店中店”数量已突破500家，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络。 小结：匠心家居依托优质供应链和产品创新为客户提供高质价比产品，优质零售商客户稳步拓展支撑收入增长。随着“店中店”战略推进，公司品牌影响力持续提升，品牌出海有望延续。 # 5.盈利预测与投资建议 # 核心假设如下： # （1）智能电动沙发 ①收入：销量端，得益于客户拓展和“店中店”顺利推进，公司销量预期增长稳健；价格端，得益于产品结构优化和提价传导关税压力，单价预期向上；假设2025-2027年智能电动沙发收入增速分别为 $+34.5\%$ 、 $+26.5\%$ 、 $+21\%$ ②毛利率：2025H1毛利率 $38.47\%$ ，上半年生产和发货受到美国加征关税冲击，2025年毛利率预期下滑；公司稳步推进垂直一体化降本战略，同时单价预期向上，2026-2027年毛利率有望稳中向好，假设2025-2027年毛利率为 $39.2\%$ 、 $39.5\%$ 、 $39.7\%$ 。 # (2）智能电动床 ①收入：2025H1收入同比下滑约 $13\%$ ，公司招聘和充实Moto Sleep美国团队，并可复用沙发销售渠道，预期2026-2027年重回增长轨道，假设2025-2027年收入增速为 $-10\%$ 、 $+12\%$ 、 $+10\%$ ②毛利率：2025H1毛利率 $37.8\%$ ，毛利率走势参照智能电动沙发，假设2025-2027年毛利率为 $38\%$ 、 $38.5\%$ 、 $38.7\%$ 。 # (3）配件 ①收入：2025H1收入同比增长 $115\%$ ，核心客户合作深化拉动配件订单高增， 假设2025-2027年收入增速为 $+60\%$ 、 $+30\%$ 、 $+20\%$ ②毛利率：2025H1毛利率 $38\%$ ，假设2025-2027年毛利率稳定在2024年 $38.2\%$ 的水平。 图表66：公司营收拆分（单位：百万元） 项目 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1463 1921 2548 3324 4167 4993 YOY -24.0% 31.4% 32.6% 30.4% 25.3% 19.8% 毛利率 32.6% 34.0% 39.4% 39.0% 39.3% 39.5% 智能电动沙发 975 1,426 1,955 2,630 3,328 4,025 占比 66.7% 74.2% 76.7% 79.1% 79.9% 80.6% YOY -27.4% 46.3% 37.1% 34.5% 26.5% 21.0% 毛利率 33.9% 33.0% 39.5% 39.2% 39.5% 39.7% 智能电动床 273 287 346 311 348 383 占比 18.7% 14.9% 13.6% 9.4% 8.4% 7.7% YOY 6.2% 5.0% 20.4% -10.0% 12.0% 10.0% 毛利率 33.2% 36.7% 39.3% 38.0% 38.5% 38.7% 配件 182 187 225 361 469 563 占比 12.4% 9.7% 8.8% 10.8% 11.3% 11.3% YOY -35.9% 2.8% 20.5% 60.0% 30.0% 20.0% 毛利率 21.4% 35.7% 38.2% 38.2% 38.2% 38.2% 其他业务 32 22 22 22 22 22 占比 2.2% 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% 0.4% YOY -22.3% -33.4% 2.3% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 50.3% 45.8% 37.1% 40.0% 40.0% 40.0% 资料来源：公司公告等,东方财富证券研究所预测 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为33.24/41.67/49.93亿元，同比 $+30.44\% / + 25.35\% / + 19.82\%$ ，归母净利润9.05/11.07/13.33亿元，同比 $+32.58\% / + 22.29\% / + 20.44\%$ ，基于2025年12月23日收盘价的PE分别为25.25/20.65/17.14倍。我们选取顾家家居、恒林股份和麒盛科技作为可比公司，得到2025-2026年行业平均PE为20.93/17.5倍。考虑到公司优质客户持续拓展&“店中店”快速扩张，中长期增长动能充足，首次覆盖，给予“增持”评级。 图表 67：可比公司估值对比 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元/股） PE(倍) 股价 (元) 评级 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 603816.SH 顾家家居 253.66 1.74 2.31 2.53 16.00 13.36 12.20 30.88 未评级 603661.SH 恒林股份 45.20 1.92 2.74 3.55 16.20 11.84 9.15 32.50 未评级 603610.SH 麒盛科技 68.52 0.44 0.52 0.62 28.97 37.60 31.15 19.41 未评级 行业平均 20.39 20.93 17.50 301061.SZ 匠心家居 228.61 4.10 4.14 5.06 15.15 25.25 20.65 104.50 增持 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2025 年 12 月 23 日,货币单位为标的原始币种) # 6.风险提示 “店中店”拓展不及风险：公司“店中店”模式推进速度取决于达成合作的客户数量、客户门店数量等多因素，存在开店进展不及预期的风险； $\spadesuit$ 国际贸易摩擦风险：公司产品外销为主，若目标市场针对公司产品加征高额关税或“双反”税率，公司产品外销将受阻； $\spadesuit$ 汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响； $\spadesuit$ 原材料价格大幅上涨风险：尽管公司具备高核心部件自制率，但钢材等基础原材料价格大幅上涨也会对公司业绩产生冲击。 资产负债表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 4046.15 5101.62 6205.04 7515.17 货币资金 2136.56 2082.17 2765.56 3693.16 应收及预付 417.39 513.93 633.09 787.22 存货 468.01 563.39 738.00 856.46 其他流动资产 1024.20 1942.13 2068.38 2178.33 非流动资产 299.98 358.28 406.00 383.37 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 139.53 179.56 223.78 220.09 在建工程 0.00 25.00 37.50 23.75 无形资产 22.57 31.18 48.80 55.91 其他长期资产 137.88 122.54 95.92 83.62 资产总计 4346.13 5459.90 6611.03 7898.54 流动负债 701.76 1028.47 1287.56 1522.64 短期借款 16.92 146.92 196.92 216.92 应付及预收 567.10 748.66 934.02 1115.85 其他流动负债 117.74 132.89 156.62 189.87 非流动负债 69.44 187.99 287.99 387.99 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 69.44 187.99 287.99 387.99 负债合计 771.20 1216.46 1575.55 1910.62 实收资本 167.37 218.77 218.77 218.77 资本公积 1685.64 1717.11 1717.11 1717.11 留存收益 1698.00 2323.28 3115.32 4067.76 归属母公司股东权益 3574.93 4243.45 5035.49 5987.92 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益 4346.13 5459.90 6611.03 7898.54 利润表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2548.38 3324.08 4166.65 4992.69 营业成本 1545.49 2028.20 2530.29 3022.80 税金及附加 10.50 11.63 14.17 14.98 销售费用 67.75 79.78 100.00 117.33 管理费用 103.90 116.34 145.83 164.76 研发费用 125.45 149.58 187.50 224.67 财务费用 -92.80 -52.68 -46.12 -61.16 资产减值损失 -16.51 -10.00 -10.00 -12.00 公允价值变动收益 18.39 0.00 0.00 0.00 投资净收益 50.72 66.48 62.50 69.90 资产处置收益 7.43 -0.17 -0.17 -0.20 其他收益 3.65 6.65 8.33 9.99 营业利润 805.95 1047.18 1288.65 1570.00 营业外收入 1.45 1.45 0.70 0.70 营业外支出 1.91 1.91 1.91 1.91 利润总额 805.49 1046.73 1287.44 1568.80 所得税 122.56 141.31 180.24 235.32 净利润 682.94 905.42 1107.20 1333.48 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 682.94 905.42 1107.20 1333.48 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 12 月 23 日 现金流量表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 495.62 880.30 1049.52 1312.66 净利润 682.94 905.42 1107.20 1333.48 折旧摊销 68.55 74.98 87.29 82.63 营运资金变动 -192.85 -33.47 -110.94 -67.46 其它 -63.01 -66.64 -34.03 -35.99 投资活动现金流 868.21 -924.20 -173.87 -91.51 资本支出 -31.99 -120.62 -136.37 -61.41 投资变动 864.29 -900.00 -100.00 -100.00 其他 35.91 96.41 62.50 69.90 筹资活动现金流 -172.07 15.03 -192.26 -293.55 银行借款 16.92 130.00 50.00 20.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 10.38 83.56 0.00 0.00 其他 -199.37 -198.54 -242.26 -313.55 现金净增加额 1242.68 -54.39 683.39 927.60 期初现金余额 849.06 2091.74 2037.35 2720.74 期末现金余额 2091.74 2037.35 2720.74 3648.34 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力(%) 营业收入增长 32.63% 30.44% 25.35% 19.82% 营业利润增长 69.46% 29.93% 23.06% 21.83% 归属母公司净利润增长 67.64% 32.58% 22.29% 20.44% 获利能力(%) 毛利率 39.35% 38.98% 39.27% 39.46% 净利率 26.80% 27.24% 26.57% 26.71% ROE 19.10% 21.34% 21.99% 22.27% ROIC 14.64% 18.68% 19.25% 19.36% 偿债能力 资产负债率(%) 17.74% 22.28% 23.83% 24.19% 净负债比率 - - - - 流动比率 5.77 4.96 4.82 4.94 速动比率 4.95 4.30 4.15 4.28 营运能力 总资产周转率 0.64 0.68 0.69 0.69 应收账款周转率 7.43 7.22 7.36 7.12 存货周转率 4.27 3.93 3.89 3.79 每股指标(元) 每股收益 4.10 4.14 5.06 6.10 每股经营现金流 2.96 4.02 4.80 6.00 每股净资产 21.36 19.40 23.02 27.37 估值比率 P/E 15.15 25.25 20.65 17.14 P/B 2.89 5.39 4.54 3.82 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。