债券违约复盘系列之三：祸起萧墙，公司治理问题导致违约案例汇总-20190527-华创证券-26页_2mb

债券深度报告：公司治理问题导致违约案例汇总

核心内容概述

本报告是“债券违约复盘系列”第三篇，聚焦于公司治理问题对债券违约的影响。2014年至2018年期间，涉及公司治理问题的违约主体共20个，占全部违约主体的19.42%，涉及违约债券余额达378.65亿元，占全部违约债券余额的29.35%。公司治理风险主要包括实控人风险、管理层与内控风险、股权人风险三类，通常作为违约的伴生因素或导火索，个别情况下成为违约的首要因素。

主要观点与关键信息

一、公司治理风险分类

1. 实控人风险：实控人利用控制权侵占公司利益，或因违法违规被起诉、被逮捕等。
2. 管理层与内控风险：公司管理体系存在漏洞，高管频繁变动，内控失效。
3. 股权人风险：公司股东内斗、争夺控制权。

二、公司治理风险的预警信号

• 第一大股东持股比例不高。
• 处于竞争红海的民营企业。
• 高管异常变动、大批高管离职。
• 实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位。
• 往来款等其他应收款规模较大或波动明显。

三、典型案例汇总

四、公司治理风险与违约关系

• 公司治理风险通常为内生性风险，潜藏较深，难以直接观察。
• 在某些极端情况下，公司治理问题成为违约的首要因素，如山东山水控制权之争。
• 多数情况下，公司治理问题作为伴生因素加剧了资金链紧张，导致违约。

五、风险防范建议

1. 对第一大股东持股比例不高的公司保持谨慎。
2. 对处于竞争红海的民营企业，应尊重信用基本面选债原则。
3. 对高管异常变动、大批高管离职的公司保持警惕。
4. 对实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位的公司加强监管。
5. 关注往来款等其他应收款规模及波动情况，警惕资金被关联方占用或转移。

案例分析

（一）中弘控股—实控人违规收购，涉嫌侵占公司利益

• 公司背景：曾为上市公司，主营业务为商业地产、文化旅游地产。
• 违约情况：发行债券4只，存续余额24.90亿元，2018年10月和12月相继违约。
• 评级变化：从AA下调至C。
• 治理问题：实控人未经审批预付61.5亿元收购款，导致资金链紧张，最终引发违约。

（二）亿阳集团—实控人涉嫌行贿，引爆债务风险

• 公司背景：从研究所发展为民营企业，主营业务涉及电信、交通、能源等。
• 违约情况：发行债券6只，存续余额40亿元，2018年全面违约。
• 评级变化：从AA下调至C。
• 治理问题：实控人被调查，引发债务危机，公司流动性紧张。

（三）金立通信—实控人挪用公司资金赌博

• 公司背景：民营高科技企业，主营手机研发、加工生产。
• 违约情况：发行债券1只，存续余额5.45亿元，2018年10月违约。
• 评级变化：从AA下调至C。
• 治理问题：实控人挪用资金用于赌博，导致资金链断裂。

（四）中科云网—内部管理混乱，实控人被调查并辞职

• 公司背景：A股上市民营餐饮企业，后转型互联网大数据。
• 违约情况：发行债券1只，存续余额2.41亿元，2015年4月违约。
• 评级变化：从AA下调至C。
• 治理问题：内部管理混乱，实控人被调查并辞职，公司陷入多起诉讼。

（五）印纪娱乐—高管异动，过度集权

• 公司背景：深交所上市公司，主营整合营销、影视及衍生业务。
• 违约情况：发行债券2只，存续余额4.488亿元，2018年9月和2019年3月违约。
• 评级变化：从AA下调至C。
• 治理问题：高管频繁变动，董事长身兼多职，公司治理不规范。

（六）盛运环保—违规担保，关联方占款严重

• 公司背景：创业板上市公司，主营环保类设备产销、垃圾焚烧发电等。
• 违约情况：发行债券3只，存续余额11.98亿元，2018年10月违约。
• 评级变化：从AA下调至C。
• 治理问题：关联方大量占款，违规担保，导致资金链紧张。

（七）山东山水—公司控制权争夺

• 公司背景：山东、辽宁两省最大的水泥生产企业。
• 违约情况：发行债券5只，存续余额34.84亿元，2015年11月开始违约。
• 评级变化：从AA+下调至C。
• 治理问题：公司股东内斗，控制权争夺，导致经营混乱。

（八）中城建—股权转让频繁，公司性质存疑

• 公司背景：民营建筑企业，曾发行债券2只，存续余额11.98亿元。
• 违约情况：2016年11月违约。
• 评级变化：从AA+下调至C。
• 治理问题：股权转让频繁，公司性质不明确，治理结构不稳定。

风险提示

• 信息收集及因素判断存在误差。
• 公司治理问题难以通过表象直接判断，但存在诸多预警信号。
• 公司治理风险对民企影响尤为显著，实控人行为深刻影响公司信用水平。