> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 赤子城科技（9911.HK）深度报告总结 ## 核心内容 赤子城科技是一家专注于全球化社交娱乐产品研发与运营的科技公司，2019年在中国香港上市，已覆盖全球150多个国家和地区，用户数超过10亿。公司以“社交+创新”双轮驱动模式，通过“灌木丛”产品矩阵和AI技术赋能实现多业务协同发展，尤其受益于中东北非市场快速增长的红利。 ## 主要观点 - **全球社交娱乐市场高景气**：2025年全球移动App市场收入接近6000亿美元，预计2029年将达8000亿美元。社交网络和游戏类App在下载量、使用时长和商业变现方面表现突出。 - **中东北非市场潜力巨大**：2023-2028年该地区媒体娱乐市场规模复合增速达9.4%，高人均GDP、年轻人口占比高（35岁以下占60%）、互联网渗透率接近100%，为社交娱乐消费奠定基础。 - **“灌木丛”策略构建竞争壁垒**：公司通过多产品并行发展，覆盖直播社交、语音社交、陪伴社交、游戏社交等全场景，形成相互支撑的产品生态。 - **AI与本地化运营**：自主研发Solo Aware人工智能引擎和BoomiiX多模态算法模型，结合本地化运营策略（如中东宗教节日专属活动），提升用户粘性与本地化竞争力。 - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年公司收入分别为69.1/88.0/104.1亿元，同比增长36%/27%/18%；归母净利润分别为9.13/11.67/13.84亿元，同比增长90%/28%/19%；EPS分别为0.65/0.83/0.98元，对应PE分别为14/11/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 产品矩阵 公司核心产品包括： - **MICO**：直播社交平台，中东和东南亚市场核心，稳定盈利，为“现金牛”产品。 - **YoHo**：语音社交平台，专注于中东穆斯林市场，提供匿名语音聊天与唱歌功能。 - **SUGO**：陪伴社交平台，2024年月流水突破千万美元，2025年上半年收入和利润同比增长超100%，位列SensorTower中东社交网络收入排行榜第6名。 - **TopTop**：游戏社交平台，融合中东国民游戏与社交功能，2025H1收入同比增长超100%，利润增长超150%，成为公司第二增长曲线。 - **Blued、Finka、Heesay**：多元人群社交产品，处于市场拓展阶段。 - **创新业务**：精品游戏（如《Alice's Dream: Merge Games》）、短剧、社交电商等，2024年精品游戏流水同比增长超80%，短剧和社交电商已跑通商业化模式。 ## 公司治理 - **创始人持股**：刘春河和李平合计持股24.2%，深度绑定公司发展。 - **核心高管**：苏鉴（执行董事，持股11.29%）、叶椿建（首席技术官，持股0.42%）等均深度参与公司运营。 - **机构投资者**：达盟信托服务（12.35%）、BGFG Limited（8.92%）、JZZT Limited（10.65%）等提供战略支持与资源协同。 ## 财务分析 - **收入增长**：2021-2024年复合增速达29.5%，2025年预计总收入67.6~70亿元，同比增长32.8%~37.5%。 - **毛利率提升**：2025年毛利率达56.24%，预计2026/2027年分别达57.28%和58.31%，受益于AI技术提升运营效率及创新业务盈利回收。 - **费用率变化**：管理费用率持续下行（2025H1降至3.83%），销售费用率阶段性上升，研发费用率维持在5%~10%区间，聚焦AI与产品迭代。 ## 行业分析 - **全球移动应用市场**：社交网络、游戏、娱乐类App在下载量、使用时长和变现能力上表现突出，2025年收入占总市场的75%。 - **中东北非市场**：高消费、年轻化、互联网渗透率高，成为公司核心增长市场。2025年中东北非市场收入占比超50%，同比增长60%以上。 ## 竞争格局 - **出海社交娱乐第一梯队**：赤子城科技、欢聚时代、雅乐科技为行业领先者。 - **产品差异**：赤子城科技覆盖直播、语音、陪伴、游戏等多场景，雅乐科技深耕中东语音社交与游戏，欢聚时代以直播为核心，拓展短视频与广告业务。 ## 投资建议 - **短期**：核心产品SUGO、TopTop持续放量，中东北非市场红利释放，业绩高增确定性强。 - **长期**：依托“灌木丛”产品矩阵、AI技术壁垒与全球化拓展，多业务协同效应显著，成长空间广阔。 - **估值对比**：与腾讯控股、雅乐科技、欢聚相比，2025-2027年PE分别为14/11/10倍，低于行业平均（13/12/11倍），具备估值优势。 ## 风险提示 - **海外市场政策及合规变动**：不同国家和地区对数据安全和内容监管政策变化可能影响业务。 - **行业竞争加剧**：出海社交娱乐赛道参与者增多，可能增加获客成本和市场份额压力。 - **新兴业务拓展不及预期**：精品游戏、短剧、社交电商等业务仍处于拓展阶段，存在增长不及预期风险。 ## 盈利预测与估值 | 年份 | 营业收入（百万元） | YoY (%) | 归母净利润（百万元） | YoY (%) | EPS（元） | PE（倍） | |------|--------------------|---------|----------------------|---------|-----------|----------| | 2025 | 6,905.10 | 35.62% | 912.83 | 90.05% | 0.65 | 14.49 | | 2026 | 8,798.30 | 27.42% | 1,166.57 | 27.80% | 0.83 | 11.34 | | 2027 | 10,412.71 | 18.35% | 1,383.61 | 18.61% | 0.98 | 9.56 | ## 可比公司估值 | 公司名称 | 收盘价（港元） | 2025E EPS | 2025E PE | 2026E EPS | 2026E PE | 2027E EPS | 2027E PE | |----------|----------------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------| | 腾讯控股 | 547.50 | 20.49 | 23.5 | 24.76 | 19.5 | 28.25 | 17.1 | | 雅乐科技 | 6.43 | 6.29 | 7.1 | 6.64 | 6.7 | 6.00 | 7.4 | | 欢聚 | 61.22 | 293.04 | 1.4 | 32.90 | 12.8 | 36.98 | 11.4 | | 赤子城科技 | 10.64 | 0.42 | 22.3 | 0.65 | 14.5 | 0.83 | 11.3 | ## 财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------| | 毛利率 | 51.22% | 56.24% | 57.28% | 58.31% | | ROE (%) | 31.17% | 37.29% | 32.33% | 27.75% | | 流动比率 | 1.88 | 2.41 | 2.63 | 2.95 | | 速动比率 | 1.85 | 2.39 | 2.59 | 2.92 | | 现金比率 | 1.37 | 1.79 | 2.04 | 2.38 | | 资产负债率 | 53.81% | 43.73% | 40.33% | 36.18% | ## 结论 赤子城科技凭借“灌木丛”产品矩阵、AI技术赋能与本地化运营策略，实现多业务协同增长，特别是在中东北非市场表现强劲。公司具备“社交+创新”双轮驱动模式，成长性明确，估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。