20130814-申万宏源-置信电气-600517.SH-华丽转型的国网环保节能平台_29页_987kb

置信电气（600517）首次覆盖报告总结

核心内容概述

置信电气是国家电网旗下的环保节能平台，通过重大资产重组，公司业务全面扩容，从单一非晶变压器制造转型为涵盖硅钢变压器、电力变压器、集成变电站建设以及节能服务总包的综合型电力设备制造商。公司预计在2013-2015年实现每股收益分别为0.41、0.86、1.36元，目前股价对应2013年PE为34倍，对应2014年PE为16倍。基于公司未来节能业务的快速增长和平台价值，报告首次给予“买入”评级，并给出目标价24元。

主要观点与关键信息

1. 非晶变压器业务

• 非晶变压器具有显著的节能效果，空载损耗较S9系列硅钢变压器减少75%，适用于农村电网，节能效益明显。
• 国网集中招标是推动非晶变压器市场发展的重要手段，有助于消除地方保护主义壁垒，提高行业集中度。
• 2013年非晶变压器招标规模较低，预计未来三年国网和南网将逐年提高非晶变压器在配网变压器中的占比，至少达到50%。
• 非晶带材供应瓶颈将随安泰科技10万吨产能线的投产于2014年而缓解，预计2014年非晶变压器招标规模将大幅增长。

2. 硅钢变压器与非晶变压器协同效应

• 硅钢变压器与非晶变压器在不同应用场景中各有优势，非晶变压器适用于节能需求高的领域，而硅钢变压器因其价格优势适用于对噪声敏感的场所。
• 重组后，公司整合了多家国网旗下变压器业务，提升了在配电变压器领域的整体实力，确立了平台地位。

3. 节能服务业务转型

• 公司已与重庆巴南区政府合作，签订战略框架协议，启动节能服务总包业务，标志着公司向综合节能服务商转型。
• 作为国网唯一节能环保业务平台，公司具备政策支持和资源整合优势，节能业务将迅速上量，未来订单增长空间巨大。
• 合同能源管理（EMC）模式是公司节能服务的主要盈利方式，其特点是节能服务公司与客户共享节能收益，降低客户风险。

4. 市场竞争格局与政策支持

• 国家和地方政策持续推动节能服务产业发展，如《“十二五”节能环保产业发展规划》等，合同能源管理被列入重点工程。
• 全国节能服务公司数量超过4000家，但置信电气在国网体系内具备独特优势，未来节能项目将向其倾斜。
• 2013年全国节能服务项目实施数量达3905个，实现节能量达1828万吨标准煤，市场潜力巨大。

5. 财务表现与估值

• 公司2013年中报营收增长150%，但受非晶变压器业务影响，毛利率和净利润有所下滑。
• 2013年公司毛利率为20.4%，预计2014年将回升至22.77%，2015年有望进一步提升至23.73%。
• 目前公司估值主要反映非晶变压器业务，未来随着节能业务平台价值显现，估值有望提升。

投资要点

• 非晶变压器业务预计2014年将迎来盈利改善，2015年有望实现系统性提升。
• 市场利空已释放，公司2013年下半年营收有望环比改善，2014年将迎来招标量增长。
• 节能业务平台价值远大于单一设备制造业务，市场对其未来增长预期较高。
• 安泰科技带材产能提升将有效降低非晶变压器制造成本，提高公司盈利能力。
• 国网集中招标将提升行业门槛，有利于公司市场份额的恢复。

风险提示

• 非晶变压器推广力度不及预期。
• 节能项目订单落地速度和盈利能力低于预期。
• 安泰科技带材产能和成品率未能如期提升。
• 环保总包项目客户违约，影响持续盈利能力。

投资催化剂

• 环保订单规模超预期。
• 2013年下半年非晶变压器招标量环比大幅增长。
• 安泰科技10万吨带材产能线投产，带动非晶变压器成本下降。
• 公司作为国网唯一节能平台，未来将获得更多政策与订单支持。

关键假设点

• 非晶变压器在国网和南网的推广比例逐年提升至50%以上。
• 非晶带材成本下降趋势明显，安泰科技产能提升将有效缓解供应瓶颈。
• 环保业务规模快速增长，项目回款稳定，盈利能力良好。

可比公司估值对比

可比公司	2013年EPS	2014年EPS	2013年PE	2014年PE
北京科锐	0.50	0.62	16.90	13.51
特变电工	0.50	0.63	16.75	13.13
天壕节能	0.41	0.56	30.70	22.41
置信电气	0.41	0.86	33.19	15.84

未来展望

• 公司将依托国网资源，推动节能业务在全国范围内的推广。
• 非晶变压器业务和节能服务业务将形成协同效应，提升整体盈利能力。
• 公司作为国网唯一节能平台，具备政策支持和订单保障优势，未来发展空间广阔。