> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债券市场专题研究总结 ## 核心内容概述 本报告分析了2026年1月至8月期间各类债券品种的实际收益表现，并探讨了未来收益来源可能从“赚价差”转向“赚票息”的趋势。同时，从五个维度（绝对收益、品种利差、5-10Y净买入、成交情绪、成交久期）对二永债（二级资本债与银行永续债）的性价比进行了全面评估。 ## 主要观点 - **收益来源切换**：未来债券市场收益来源或将从资本利得转向票息收益，尤其是10Y国债收益率已接近历史低位，进一步下行空间有限。 - **长久期收益幻觉**：虽然超长端债券如10Y二级资本债、30Y国债等在2026年前8个月表现亮眼，但其收益主要来源于价差，未来若利率不再下行，长久期资产表现将显著弱化。 - **信用下沉性价比下降**：信用利差已压至历史低位，继续下沉的收益补偿依赖于利差压缩，而非票息提升，建议转向中短久期、中高评级、流动性较好的信用品种。 - **策略调整建议**：组合管理需从“追求弹性最大化”转向“追求票息收益”，长端/低评级二永债以止盈和逢调回补为主，短端中高评级品种更具配置价值。 - **防御空间差异**：3Y以内信用债防御空间较厚，可抵抗至少25bp的利率反弹；而10Y以上品种防御空间明显缩小，30Y利率债仅4bp。 ## 关键信息 ### 1. 各类信用品种综合收益表现 - **3Y以内品种**：短久期下沉策略占优，3YAA-城投债（2.82%） > 3YAA-银行永续债（2.72%） > 3YAA-二级资本债（2.45%） > 3YAA(2)城投债（2.34%）。 - **4-5年中长品种**：下沉优选城投债，中高等级优选二永债，5YAA-城投债（5.26%） > 5YAA-二级资本债（4.80%） > 4YAA-城投债（4.46%） > 5YAA-银行永续债（4.44%）。 - **5-10年长久期品种**：银行二级资本债全面占优，10YAA+二级资本债（6.28%） > 10YAAA-二级资本债（6.09%） > 10YAA城投债（5.72%） > 10YAA+城投债（5.28%）。 - **超长利率债**：国开债表现优于国债，但不如超长信用债，30Y国债（4.37%） < 30Y国开债（5.30%） < 30Y地方债（5.03%）。 ### 2. 资本利得与票息收益结构 - **资本利得占比随期限上升**：1Y品种资本利得占比普遍低于10%，5Y以上品种占比超过50%，10Y以上则普遍超过60%。 - **票息收益稳定性**：票息收益随评级下沉、期限拉长单调递增，但增幅远小于资本利得，成为低波动压舱石。 - **收益回吐风险**：一旦利率下行趋势逆转，长端品种的收益回吐风险显著高于短端，如30Y国开债票息安全垫仅1.57%，资本利得高达3.73%。 ### 3. 组合收益对比 - **子弹型组合**：骑乘收益最高，但综合收益不如分散久期型。 - **银行类组合**：在票息、骑乘、资本利得三个维度全面领先城投类，同结构下收益差距达20-40bp。 - **最优组合**：子弹型-银行组合（综合收益2.44%）与分散久期型-银行组合（综合收益2.46%）表现最佳。 ### 4. 五维度观测二永债性价比 #### 4.1 绝对收益维度 - **长端、低评级处“地板区”**：5-10Y二级资本债、5Y永续债收益率分位数多在2%-8%区间，继续靠价差赚钱的赔率偏低。 - **短端中高评级相对不拥挤**：AAA-、AA+的1-2Y品种信用利差分位数较高，而7Y/10Y高评级与AA/AA-的3-5Y中长端信用利差分位普遍低于10%。 #### 4.2 品种利差维度 - **二永债与普信利差**：10Y品种利差处于超低水平，普信债性价比更高；5Y品种利差最高，且处于高位，存在博弈机会。 - **二债与永续品种利差**：整体处于0-3bp的“零利差”位置，若未来因供给节奏错配或政策变化导致利差走阔，可参与交易。 #### 4.3 5-10Y净买入维度 - **机构做多情绪偏弱**：公募基金持续净卖出5-10Y二级资本债，保险则由净卖出转为小规模净买入，整体偏向“观望”信号。 #### 4.4 成交情绪维度 - **GVN成交笔数 > 500笔**：表明抛压抬升，T+1日有67%概率估值继续上行，平均上行幅度达2.9bp。 - **高估值成交占比 > 80%**：表明市场抛压大，T+1日有53%概率估值继续上行，平均上行幅度1.9bp。 - **当前情绪可控**：最新GVN成交笔数和高估值成交占比尚处安全区间。 #### 4.5 成交久期维度 - **极端拉久期后易伴随回调**：周度成交加权久期超过4.2年时，下一周二永债回调概率大。 - **当前成交久期4.05年**：处年内63%分位数，情绪可控。 ## 风险提示 - 货币政策或流动性环境超预期宽松 - 收益率曲线发生平移或扭曲 ## 结论 当前二永债的收益主要来源于资本利得，但随着利率进入低位震荡，收益来源将逐步转向票息收益。建议投资者关注中短久期、中高评级、高流动性品种，并在长端/低评级品种中采取止盈与逢调回补策略。同时，需警惕长久期资产的“收益幻觉”，合理评估防御空间，避免过度依赖价差收益。