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报告摘要
总结：SD Gold 作为中国最大的纯金生产商
核心内容
SD Gold 是中国最大的纯金生产商，其在2017年的黄金矿产产量达到944.9千盎司（koz），占中国市场的6.9%。公司在中国运营12个金矿，并与南美洲第二大金矿 Veladero Mine 合营，拥有总计10,901 koz 的黄金储量和31,736 koz 的黄金资源。
SD Gold 的收入完全依赖于黄金，占比为100%，相比之下，其他竞争对手如 Zhaojin（1818 HK）和 Zhongjin（600489 CH）的黄金收入占比分别为86%和73%。
主要观点
- 成本优势：SD Gold 的平均现金成本为每盎司678美元，低于中国行业平均水平711美元，使其在运营成本上具有竞争力。
- 全球排名：在全球范围内，SD Gold 的现金成本处于前30%水平，其黄金产量排名全球第11位。
- 增长潜力：自2003年在上交所上市以来，SD Gold 的黄金产量以年均20%的速度增长，主要得益于母公司持续注入资产。
- 中国市场：中国是黄金净进口国，官方黄金储备相对较低，仅占其外汇储备的2.2%，在全球排名第6。预计2018-2021年中国黄金需求将以4.5%的CAGR增长至1341吨，而黄金产量仅增长1.3%至443吨。
- 黄金需求结构：中国黄金需求中，珠宝行业占比高达64%，预计将继续增长。
- 估值优势：SD Gold 在中国及全球黄金矿业股票中估值最低，其EV/EBITDA比率为FY18为8.3倍，FY19为7.8倍，远低于中国黄金矿业股票的平均估值15.4/14.9倍。
关键信息
业务概况
- SD Gold 于2018年9月在港交所（HKEX）上市，A股于2003年上市。
- 公司拥有12个自有的金矿，其中4个位列中国十大单矿。
- 公司在2017年黄金产量为944.9 koz，占中国市场的6.9%。
- 与Veladero Mine合营，拥有总计10,901 koz 的黄金储量和31,736 koz 的黄金资源。
财务表现
| 指标 | FY15A | FY16A | FY17A | FY18E | FY19E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（Rmb mn） | 38,774 | 49,073 | 51,041 | 52,186 | 52,720 |
| 息税前利润（Rmb mn） | 1,397 | 2,035 | 2,216 | 2,582 | 3,496 |
| 净利润（Rmb mn） | 648 | 1,287 | 1,119 | 1,131 | 1,519 |
| EV/EBITDA | 15.4 | 11.5 | 10.3 | 8.3 | 7.8 |
| 净利润率 | 1.7% | 2.6% | 2.2% |
财务比率
| 比率 | FY15A | FY16A | FY17A |
|---|---|---|---|
| ROE (%) | 5.8 | 8.2 | 6.8 |
| ROA (%) | 2.5 | 4.4 | 2.6 |
| 净负债率 (%) | 32.5 | 20.7 | 52.1 |
股票交易数据
- 52周股价范围：HK$13.00 / HK$18.22
- 3个月平均日成交量（百万）：未提供
- 流通股数量（百万）：2,185
- 市值（HK$百万）：38,237
- 主要股东：SD Group（38%）
估值与投资吸引力
- SD Gold 的EV/EBITDA比率低于行业平均水平，表明其估值较低。
- SD A股较H股溢价71%，有助于吸引来自中国大陆的投资者。
黄金价格与美元指数关系
- 黄金价格与美元指数呈负相关，美元走强通常会导致金价下跌。
- 随着美国经济扩张接近顶峰，以及美联储可能转向紧缩政策，黄金价格可能上涨。
中国黄金市场
- 中国是黄金净进口国，官方储备相对较低。
- 黄金需求增长快于产量，预计2018-2021年需求将以4.5%的CAGR增长至1341吨。
- 珠宝行业是黄金需求的主要驱动力，预计将以5.1%的CAGR增长。
与行业对比
| 公司 | 市值（HKD mn） | PER（FY17A） | PER（FY18E） | PER（FY19E） | P/B（FY17A） | P/B（FY18E） | P/B（FY19E） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ZHAOJIN MINING-H | 22,352 | 27.2 | 29.8 | 25.3 | 1.3 | 1.4 | 1.3 |
| SHANDONG GOLD-A | 60,015 | 25.7 | 38.1 | 31.6 | 2.8 | 2.8 | 2.6 |
| ZHONGJIN GOLD-A | 29,087 | 48.4 | 72.7 | 62.0 | 1.7 | 1.9 | 1.9 |
| HUNAN GOLD COR-A | 9,385 | 28.1 | 32.5 | 29.7 | 1.8 | 1.7 | 1.6 |
| 平均 | 30,210 | 32.4 | 43.3 | 37.1 | 1.9 | 1.9 | 1.8 |
| 新crest mining | 89,959 | 26.8 | 30.0 | 22.7 | 1.6 | 1.5 | 1.5 |
| AGNICO EAGLE MIN | 64,022 | 35.2 | 193.2 | 60.1 | 1.6 | 1.7 | 1.6 |
| GOLD CORP INC | 62,235 | 21.0 | 129.2 | 23.1 | 0.6 | 0.6 | 0.6 |
| NEWMONT MINING | 135,145 | 22.3 | 26.9 | 23.9 | 1.5 | 1.6 | 1.6 |
| ANGLOGOLD ASHANT | 30,596 | 82.9 | 20.1 | 11.5 | 1.5 | 0.8 | 0.8 |
| 平均 | 38,275 | 58.8 | 54.1 | 14.8 | 1.3 | 1.2 | 1.2 |
| SHANDONG GOLD-H | 36,312 | 29.5 | 28.3 | 21.0 | 1.8 | 1.6 | 1.5 |
投资建议
- 股票评级：Buy（跑赢恒生指数15%）、Neutral（恒生指数-15%至+15%）、Sell（跑输恒生指数15%）。
- 行业评级：Accumulate（跑赢恒生指数10%）、Neutral（恒生指数-10%至+10%）、Reduce（跑输恒生指数10%）。
分析师信息
- Hayman Chiu：研究总监，联系方式：(852) 2235 7677，hayman.chiu@cinda.com.hk
- Lewis Pang：高级研究总监，联系方式：(852) 2235 7847，lewis.pang@cinda.com.hk
- Kenneth Li：高级研究分析师，联系方式：(852) 2235 7619，kenneth.li@cinda.com.hk
- Farica Li：研究分析师，联系方式：(852) 2235 7617，farica.li@cinda.com.hk
- Chloe Chan：研究分析师，联系方式：(852) 2235 7170，chloe.chan@cinda.com.hk
- Edith Li：研究分析师，联系方式：(852) 2235 7515，edith.li@cinda.com.hk
其他信息
- 公司访问：2018年11月15日
- 审计机构：PwC
- 财务报告截止日期：FY18为2019年3月
- 现金流量：2017年经营现金流为4,231百万人民币，自由现金流为1,961百万人民币。
- 负债与资本结构：2017年总负债为25,638百万人民币，股东权益为17,494百万人民币。
风险与免责声明
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